Estudio del WACC: Análisis de la sensibilidad del WACC respecto de las dimensiones de la beta

sectorial y la tasa libre de riesgo

En capítulos anteriores de este trabajo se ha analizado el WACC de las empresas de Telecomunicaciones tanto desde la perspectiva regulatoria como desde la perspectiva financiera. Se ha expuesto también la base teórica y diversas metodologías para su cálculo, así como los parámetros que son más relevantes.

También se ha estudiado desde un enfoque estadístico el bono español a 5, 10 y 15 años y su variabilidad según la ventana de cálculo, y las secuencias de betas históricas de los 14 operadores seleccionados para este estudio práctico junto con un análisis de dichas betas según 3 dimensiones: mercado, ventana de cálculo y método de ajuste. En este apartado el objetivo es calcular y analizar la sensibilidad del WACC respecto de la beta sectorial y de la tasa libre de riesgo, de manera separada inicialmente y de manera conjunta después, al elegir valores diferentes de los parámetros seleccionados. Para ello se utilizarán los datos obtenidos hasta el momento agrupados anualmente.

8.1 Cálculo de la beta sectorial para el periodo 2013-2018

En esta sección se explicará y realizará el cálculo de la beta sectorial, siguiendo la metodología de la CNMC. Se ha utilizado el periodo de análisis 2013 – 2018 por ser este el periodo para el cual la CNMC ha publicado toda la información necesaria. Se ha excluido el año 2012 por no disponer de la información de apalancamiento de cada operador, lo que impide completar el proceso de cálculo.

En primer lugar, se ha extraído del cubo de datos todas las betas a 31 de diciembre, filtrando para el periodo de análisis (2013-2018), y seleccionando las betas en función de las distintas dimensiones

• Mercado: Local, Stoxx 600 y Stoxx 600 Telco • Ventana temporal: 1, 3 y 5 años

• Método de Ajuste: Raw (sin ajustar), Blume y Dimson

A continuación, partiendo de la beta (raw o ajustada), se siguen los siguientes pasos: 1. Se calcula la beta desapalancada aplicando la fórmula de Hamada. Los datos

de apalancamiento y tipo impositivo son propios de cada operador y país, respectivamente, pasando a obtener la beta desapalancada de cada operador. Estos datos tienen como fuente la CNMC: deuda, equity (capitalización) y tipo impositivo nominal

2. Se obtiene seguidamente tanto el promedio como la mediana del conjunto de operadores del análisis

3. Por último, con el ratio de apalancamiento medio y la tasa impositiva local española, se reapalanca la beta, para la mediana y el promedio, despejando de la fórmula de Hamada

99 El proceso anteriormente descrito queda expresado gráficamente en el siguiente esquema:

Ilustración 66: Proceso para calcular la beta reapalanacada a partir de las betas

Algunas consideraciones a tener en cuenta:

• Se ha incluido la beta Raw para generar una tabla idéntica a la que publica la

CNMC anualmente, pero en la fase de cálculo de la beta sectorial se ha considerado únicamente la beta ajustada

• Nótese también que se han utilizado las mismas compañías cada año. La CNMC

en este periodo 2013-2018 ha variado ligeramente dicho listado incluyendo a otros operadores, pero de manera poco significativa: se han mantenido doce de los catorce operadores del análisis en el periodo comprendido entre 2013 y 2018. La CNMC puede variar el grupo de comparables, de acuerdo con la metodología, siguiendo una consistencia cuando se calcula el apalancamiento

• El apalancamiento que se utiliza antes de reapalancar la beta es el

apalancamiento medio del grupo de operadores comparables

Este ejercicio de cálculo de la beta sectorial se ha realizado para todos los años del periodo 2013-2018. Para cada año se calculan en total 36 betas sectoriales, resultado de multiplicar los siguientes factores:

• 3 mercados diferentes • 3 ventanas temporales • 2 métodos de ajuste

• 2 valores: media y mediana •

8.2 Ejemplo: cálculo de las 36 betas sectoriales para 2018

A continuación se muestran las 3 tablas que se han realizado para calcular las 36 betas sectoriales para el año 2018,

• Se han calculado para cada uno de los tres mercados

• El color indica la ventana temporal: 1 año (azul), 3 años (gris) y 5 años (naranja) • El ajuste viene reflejado en la parte superior de cada columna: Blume y Dimson. • Cada cuadro contiene la media y la mediana de las betas sectoriales

Cálculo de β

y β

Beta raw Betas ajustada

Hamada

Apalancamiento Tipo impositivo

Beta reapalancada

(Media y mediana)

Valores entrada Valor salida Proceso

βu=

β_l

$% $&'(₎

100 a. Betas sectoriales de 2018 para el mercado Local

Ilustración 67: Conjunto de betas sectoriales utilizando el mercado Local como índice de referencia para 1, 3 y 5 años con ajuste Blume y Dimson.

Operadoras B raw B ajustada D/E t Bu ajustada Operadoras B raw B ajustada D/E t Bu ajustada

British Telecom 0,4453 0,6302 0,6300 19,00% 0,4173 British Telecom 0,4453 0,4274 0,6300 19,00% 0,2830 Deutsche Telekom 0,7182 0,8121 0,7100 29,79% 0,5420 Deutsche Telekom 0,7182 0,7275 0,7100 29,79% 0,4855 KPN 0,6116 0,7411 0,6100 25,00% 0,5085 KPN 0,6116 0,6231 0,6100 25,00% 0,4275 Orange Belgium 0,5044 0,6696 0,4100 21,00% 0,5058 Orange Belgium 0,5044 0,4944 0,4100 21,00% 0,3734

Nos SGPS NA NA 0,3100 33,99% NA Nos SGPS NA NA 0,3100 33,99% NA

Orange 0,7184 0,8123 0,8000 33,33% 0,5297 Orange 0,7184 0,7172 0,8000 33,33% 0,4677 Proximus 0,6086 0,7391 0,2700 33,99% 0,6273 Proximus 0,6086 0,6082 0,2700 33,99% 0,5162 Swisscom 0,6177 0,7451 0,3000 17,77% 0,5977 Swisscom 0,6177 0,5973 0,3000 17,77% 0,4791 Telecom Italia 0,8637 0,9091 1,7700 24,00% 0,3876 Telecom Italia 0,8637 0,8433 1,7700 24,00% 0,3596 Telefonica 1,0396 1,0264 1,0300 25,00% 0,5791 Telefonica 1,0396 1,0512 1,0300 25,00% 0,5931 Telekom Austria 0,2911 0,5274 0,4900 25,00% 0,3856 Telekom Austria 0,2911 0,3181 0,4900 25,00% 0,2326 Telenor 0,7470 0,8313 0,2800 24,00% 0,6854 Telenor 0,7470 0,7709 0,2800 24,00% 0,6357 TeliaSonera 0,5393 0,6929 0,5400 22,00% 0,4875 TeliaSonera 0,5393 0,5476 0,5400 22,00% 0,3853 Vodafone 0,8910 0,9273 0,6700 19,00% 0,6011 Vodafone 0,8910 0,8836 0,6700 19,00% 0,5727 0,5273 0,4470 0,5297 0,4677 0,5600 0,5600 0,2500 0,2500 0,7487 0,6348 0,7522 0,6642

Operadoras B raw B ajustada D/E t Bu ajustada Operadoras B raw B ajustada D/E t Bu ajustada

British Telecom 0,8870 0,9247 0,6300 19,00% 0,6123 British Telecom 0,8870 0,8909 0,6300 19,00% 0,5899 Deutsche Telekom 0,9900 0,9933 0,7100 29,79% 0,6629 Deutsche Telekom 0,9900 0,9833 0,7100 29,79% 0,6562 KPN 0,8579 0,9053 0,6100 25,00% 0,6211 KPN 0,8579 0,8776 0,6100 25,00% 0,6021 Orange Belgium 0,5523 0,7015 0,4100 21,00% 0,5299 Orange Belgium 0,5523 0,5532 0,4100 21,00% 0,4179

Nos SGPS NA NA 0,3100 33,99% NA Nos SGPS NA NA 0,3100 33,99% NA

Orange 0,9735 0,9823 0,8000 33,33% 0,6406 Orange 0,9735 0,9680 0,8000 33,33% 0,6313 Proximus 0,7788 0,8525 0,2700 33,99% 0,7236 Proximus 0,7788 0,7743 0,2700 33,99% 0,6572 Swisscom 0,6407 0,7605 0,3000 17,77% 0,6100 Swisscom 0,6407 0,6369 0,3000 17,77% 0,5109 Telecom Italia 1,0274 1,0183 1,7700 24,00% 0,4342 Telecom Italia 1,0274 1,0265 1,7700 24,00% 0,4377 Telefonica 1,1126 1,0751 1,0300 25,00% 0,6065 Telefonica 1,1126 1,1130 1,0300 25,00% 0,6279 Telekom Austria 0,4446 0,6297 0,4900 25,00% 0,4605 Telekom Austria 0,4446 0,4479 0,4900 25,00% 0,3275 Telenor 0,8266 0,8844 0,2800 24,00% 0,7292 Telenor 0,8266 0,8292 0,2800 24,00% 0,6837 TeliaSonera 0,8175 0,8784 0,5400 22,00% 0,6180 TeliaSonera 0,8175 0,8180 0,5400 22,00% 0,5756 Vodafone 0,9233 0,9489 0,6700 19,00% 0,6151 Vodafone 0,9233 0,9225 0,6700 19,00% 0,5979 0,6049 0,5628 0,6151 0,5979 0,5600 0,5600 0,2500 0,2500 0,8590 0,7991 0,8734 0,8491

Operadoras B raw B ajustada D/E t Bu ajustada Operadoras B raw B ajustada D/E t Bu ajustada

British Telecom 0,9018 0,9345 0,6300 19,00% 0,6188 British Telecom 0,9018 0,9042 0,6300 19,00% 0,5987 Deutsche Telekom 0,9652 0,9768 0,7100 29,79% 0,6518 Deutsche Telekom 0,9652 0,9607 0,7100 29,79% 0,6411 KPN 0,9052 0,9368 0,6100 25,00% 0,6427 KPN 0,9052 0,9196 0,6100 25,00% 0,6310 Orange Belgium 0,6057 0,7372 0,4100 21,00% 0,5568 Orange Belgium 0,6057 0,6077 0,4100 21,00% 0,4590

Nos SGPS NA NA 0,3100 33,99% NA Nos SGPS NA NA 0,3100 33,99% NA

Orange 1,0144 1,0096 0,8000 33,33% 0,6584 Orange 1,0144 1,0141 0,8000 33,33% 0,6614 Proximus 0,7380 0,8253 0,2700 33,99% 0,7005 Proximus 0,7380 0,7337 0,2700 33,99% 0,6227 Swisscom 0,6234 0,7489 0,3000 17,77% 0,6007 Swisscom 0,6234 0,6211 0,3000 17,77% 0,4982 Telecom Italia 1,0090 1,0060 1,7700 24,00% 0,4290 Telecom Italia 1,0090 1,0068 1,7700 24,00% 0,4293 Telefonica 1,0456 1,0304 1,0300 25,00% 0,5813 Telefonica 1,0456 1,0476 1,0300 25,00% 0,5910 Telekom Austria 0,4733 0,6488 0,4900 25,00% 0,4745 Telekom Austria 0,4733 0,4747 0,4900 25,00% 0,3471 Telenor 0,8436 0,8957 0,2800 24,00% 0,7385 Telenor 0,8436 0,8463 0,2800 24,00% 0,6978 TeliaSonera 0,8058 0,8705 0,5400 22,00% 0,6125 TeliaSonera 0,8058 0,8086 0,5400 22,00% 0,5689 Vodafone 0,9648 0,9765 0,6700 19,00% 0,6330 Vodafone 0,9648 0,9657 0,6700 19,00% 0,6260 0,6076 0,5671 0,6188 0,5987 0,5600 0,5600 0,2500 0,2500 0,8628 0,8053 0,8787 0,8502 DIMSON BLUME

PROMEDIO BETA REAPALANCADA SECTORIAL