Política macroeconómica y sus resultados
GRÁFICO VII.8 TASA CALL INTERBANCARIA, TASA LIBOR Y COTIZACIÓN MENSUAL DEL DÓLAR
Ta
sa en %
CALL Interb. LIBOR DÓLAR
Feb-07 Abr
-07
Jun-07 Ago
-07
Oct-07 Dic-07 Feb-08 Abr
-08 Jun-08 Ago -08 0,0 1,5 3,0 4,5 6,0 7,5 19 20 21 22 23 24 RANGO META RANGO META $ / US$ INFORME08_FINAL.indd 111 INFORME08_FINAL.indd 111 15/10/2008 02:25:15 p.m.15/10/2008 02:25:15 p.m.
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la política monetaria contractiva a través de la compra de dólares e in- fl uyó sobre la evolución de la com- petitividad. En este sentido, en los primeros ocho meses de 2008 las compras netas de dólares por parte del BCU totalizaron 779 millones, que junto con el aumento de los depósitos de los bancos privados en el BCU (984 millones de dólares) y el saldo de otras obligaciones netas en moneda extranjera del GC (55 millones de dólares) incrementaron el stock de activos de reserva en 2.109 millones de dólares (superó en 51% al registrado a fines de 2007). Al cierre de este Informe el stock de activos de reserva del BCU se situaba en 6.320 millones de dólares (Cuadro 83). El incremento de los activos de reserva y el saldo positivo de otras cuentas netas (6 millones de dólares) más que compensaron la pérdida de activos netos con residentes y no residentes (1.118 y 111 millones de dólares, respectivamente). Ello implicó que el BCU mejorara su posición general en moneda extranjera (886 millones de dólares), para fi nalizar agosto de 2008 en situación acree- dora por 3.825 millones de dólares (Cuadro 84).
Las compras netas de moneda extranjera por el BCU (15.694 mi- llones de pesos) fueron el principal factor expansivo de la base mone- taria (BM), aunque al cabo de los primeros ocho meses del año dis- minuyó en 1.846 millones de pesos (6% inferior al stock de fi nes de di- ciembre de 2007) 33. No obstante en 33. Cabe señalar que en los doce meses cerrados a agosto la base monetaria se ex- pandió en 8.585 millones de pesos. Gran parte de este dinamismo se explicó por el cambio en la defi nición de esta variable, ya que en el período comprendido entre el 1 de setiembre de 2007 y el 31 de mayo
ese período los pasivos monetarios se incrementaron en 4.646 millones de pesos, como consecuencia de las compras de moneda extranjera y del manejo de las disponibilidades en moneda nacional que el GC y el BPS mantienen en el BCU (7.644 millones de pesos), así como por el resultado defi citario del BCU en moneda nacional (2.521 millones de pesos). Por el contrario, la in- tensa colocación de notas y letras del BCU en UI −16.104 millones de pesos− y de LRM −5.197 millo- nes de pesos− actuaron en sentido contractivo (Cuadro 85).
Es preciso señalar que a partir del 1º de junio el incremento en las tasas de encajes de los depósitos de corto plazo en moneda extranjera y nacional permitió extraer liquidez
de 2008 las cuentas del sector público radicadas en el BROU estuvieron sujetas a un régimen general de encaje. La BM se defi ne como: (emisión fuera del BCU + depósitos de encaje no remunerado y remunerado a plazo en el BCU + otros depósitos vista y plazo en BCU) - (encaje de 100% sobre los depósitos en moneda nacional del GC y el BPS en el BROU). Esta última deducción lleva a que un encaje del 100% sea equivalente a radicar estas cuentas en el BCU.
del mercado por aproximadamen- te 754 millones. Ello implicó un aumento de los depósitos de la banca pública y privada en el BCU. Asimismo, la decisión de dejar de remunerar esos depósitos conllevó un menor costo parafiscal. Por otro lado, las mayores reservas que los bancos deben mantener inmovilizadas no repercutieron mayormente en el multiplicador monetario,34 ni en el alto ritmo de crecimiento de los medios de pago (M1).35 Es así que en el año móvil cerrado a julio el M1 creció 30,3%, destacándose la mayor preferencia por el uso de las cajas de ahorro en pesos (43,9%) y el fuerte creci- miento de los depósitos a la vista en moneda nacional (30%). Por su parte, en igual período también se incrementó signifi cativamente la cantidad de dinero (M2), prin- cipalmente por el dinamismo de
34. El multiplicador monetario es estimado por el BCU como el cociente entre M1 a fi n de mes y la BM promedio.
35. M1 = circulante en poder del público + depósitos vista m/n + depósitos en caja de ahorros m/n.
GRÁFICO VII.9 - INFLACIÓN EN DÓLARES (var. doce meses, en %)
FUENTE: INE e IECON IPC en dólares 40 30 20 10 0 50 IPM en dólares
Set-06 Nov-06 Ene-07 Mar
-07
May-07 Jul-07 Set-07 Nov-07 Ene-08 Mar
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May-08 Jul-08
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nacional (50,1%) (Cuadro 86). En tanto, el aumento de los encajes no ha tenido aún un impacto relevante sobre el crédito ni sobre sus tasas de interés. En el primer caso porque el canal crediticio en el país aún es débil. De ocurrir sería positivo en materia de inflación, ya que el crédito viene creciendo a tasas elevadas y podría presionar la demanda agregada, y por su intermedio a los precios. El escaso impacto sobre las tasas de interés se explica en parte por la baja rentabili- dad que obtienen los bancos de plaza (mayoritariamente internacionales) por sus depósitos en el exterior, que junto a la elevada liquidez existente en el sistema fi nanciero continúan incentivando el otorgamiento de créditos en el mercado local.
3. Perspectivas para lo que resta de 2008
En materia fiscal, para fines de 2008 se proyecta un deterioro de las cuentas públicas en relación con 2007, con un déficit global levemente por encima del estable- cido como meta,36 a pesar del muy elevado ritmo de crecimiento de la economía en 2008.
Si bien la fi nalización del Plan de Emergencia implicaría una dis- minución por concepto de gastos no personales con respecto a 2007, y la apreciación del peso redundaría en una disminución del pago de intereses en términos reales, au- mentarían los egresos por concepto de gasto en remuneraciones y pasi- 36. Cabe señalar el impacto positivo de intro- ducir el resultado del BSE en el cálculo del mismo, ya que anteriormente no se incluía a la hora de fi jar dicha meta fi scal.
vidades así como el gasto en trans- ferencias. El crecimiento del gasto en remuneraciones y pasividades se explica por la recuperación salarial de los funcionarios públicos y en particular de aquellos vinculados a la enseñanza, en tanto el rubro transferencias aumentaría por la implementación del nuevo Seguro Nacional Integrado de Salud y el Plan de Equidad, que superarían las transferencias extraordinarias de diciembre de 2007. Estos incremen- tos serían parcialmente fi nanciados por aumentos de la recaudación, que derivan de un crecimiento de la actividad económica que com- pensaría la pérdida de recaudación a raíz de la eliminación del IRPF a las jubilaciones y su sustitución por el IASS y por la suba del mínimo no imponible para el IRPF a partir de setiembre de 2008. A su vez, el cos- to de la crisis energética implicaría que en su conjunto las empresas públicas fi nalicen el ejercicio 2008 con un défi cit global que deterio- raría el resultado del consolidado del sector público. Asimismo, la emisión de títulos por parte del BCU lo llevaría a mayores eroga- ciones por concepto de intereses, con lo cual se incrementaría el défi cit parafi scal.
De este modo, al cabo de 2008 el sector público consolidado pre- sentaría un défi cit global equivalen- te a 0,6% del PIB, compuesto por un superávit primario de 2,5% del PIB y un gasto por concepto de intereses equivalente a 3,1% del PIB.
Para lo que resta del año no se esperan cambios importantes en la política monetaria. Así continuaría presentando el sesgo contractivo iniciado el año pre- cedente, ya que existen riesgos de que los precios evolucionen a un
ritmo superior al proyectado por la autoridad monetaria. En este senti- do, las principales incertidumbres siguen llegando desde el contexto internacional, en particular por la evolución del precio del petróleo y de las commodities, así como por la de las tasas de interés interna- cionales. Si bien se espera que las presiones externas disminuyan y se registren caídas en los precios de la carne, de la leche y de algu- nas frutas en el último tramo del año, el tipo de cambio dejaría de operar como elemento antiinfl a- cionario. Así, se espera que al cabo del año la infl ación minorista se ubique en 7,7%. Por otra parte, la competitividad caería en prome- dio 9%.37 Con respecto a Brasil y Argentina, el tipo de cambio real medio también empeoraría si se consideran los precios minoristas (8,5%), debido a pérdidas tanto con el primero (6%) como con el segundo (11,5%). Si las proyec- ciones se realizan considerando la infl ación de Argentina recabada por la encuesta de la Universidad Torcuato Di Tella, la pérdida de competitividad con ese país sería sustancialmente menor.
En suma, los esfuerzos del gobierno se orientarán a contra- rrestar las diversas presiones que se presenten de forma de encauzar la infl ación de 2008 al rango meta. En este sentido, ante la persistencia de registros de infl ación mensuales ele- vados, se responderá mediante una política monetaria más restrictiva así como adoptando medidas com- plementarias de carácter fi scal.
37. Se toma el indicador que combina los precios minoristas uruguayos con los de los socios comerciales considerados.
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En cuanto a la recuperación salarial, el compromiso del actual gobierno consistió en la recupe- ración del porcentaje de pérdida sufrida a lo largo de la pasada ad- ministración al cabo de sus cinco años de mandato. En este marco, según nuestras proyecciones de crecimiento del salario real para 2008, sería sufi ciente una recupe- ración de 3,9% en 2009 para lo- grar finalmente un incremento porcentual de igual magnitud a la pérdida registrada entre 1999 y 2004 (23,1%). No obstante, es de
señalar que ello no implica alcanzar el poder de compra de los salarios del año 1999, para lo cual el incre- mento real total debería ser muy superior (30,1%).
Finalmente, en un horizonte temporal de mediano plazo, si bien la economía crece a buen ritmo y las principales variables macroeconómicas se encuentran cercanas a sus valores de equilibrio, es importante refl exionar sobre las implicancias de la evolución de la competitividad. Si bien los sectores exportadores de commodities se
han visto recompensados por los aún elevados precios internacio- nales, hay sectores menos tradi- cionales que sufren la competencia de productos importados. En este marco, lo más importante son las señales que se dan a los inversores, y que marcarían el crecimiento futuro de la economía: si se sigue apostando a una economía expor- tadora principalmente de commo- dities, o se apunta hacia sectores que generen más valor agregado y trabajo califi cado aplicado a los bienes y servicios.
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El sistema bancario continuó creciendo durante el primer semestre de 2008. Los depósitos del sector privado crecieron 16,9% liderados por aquellos denominados en moneda nacional que crecieron un 29,7% evidenciando el proceso de desdolarización de los mismos. En cuanto a la modalidad, continúa la tendencia de incremento de los depósitos a la vista que llegaron a representar 74,8% del total de depósitos a julio 2008.
Por otra parte, los créditos al sector privado también registraron un crecimiento de 14% liderados por el de los denominados en moneda nacional que fue de 19,2%, aunque aquellos en moneda extranjera siguieron presentando un dinamismo considerable, coadyuvando a que los créditos aumentaran su dolarización. Estos comportamientos de créditos y depósitos fueron consistentes con la evolución de las tasas de interés del sistema. Aquellas en dólares, tanto activas como pasivas cayeron, y las correspondientes a operaciones en moneda nacional se mantuvieron relativamente estables con una caída moderada en la tasa pasiva promedio y un incremento poco signifi cativo de la tasa activa promedio.