Modelo Comparado de Precios de la Vivienda: España, Estados

Los cambios macroeconómicos y financieros globales, señalados por Renaud y Hwan Kim (2008), propiciaron una expansión residencial sincronizada en las distintas naciones. Estos cambios permitieron crecimientos en el ingreso y el empleo más estables; estabilidad de precios con una menor inflación, al reducir drásticamente la prima de riesgo de inflación en los créditos a largo plazo y, por último, las innovaciones en el mercado hipotecario a través de la titulización y el acelerado uso de los derivados crediticios como nuevo tipo de instrumento para la transferencia de riesgo de crédito contribuyeron a mejorar significativamente la eficiencia de los mercados. En consecuencia, estos cambios también provocaron dinámicas distintas en el comportamiento de las familias en todos los países, especialmente respecto a sus tasas de endeudamiento significativamente altas respecto a su renta disponible.

En suma, el periodo de tipos de interés bajos ha llevado a cambios significativos en el comportamiento de las familias liderados por cambios en ambos lados de sus presupuestos, con mucha más relevancia de los valores de las viviendas sobre los activos, y con mayor deuda hipotecaria en el lado de las obligaciones12.

Sin duda, los cambios globales a nivel económico y financiero han incidido de manera muy semejante en la mayoría de los países desarrollados13.

12

Los tres factores señalados Renaud y Hwan Kim (2008) que afectan la demanda de vivienda son: los bajos tipos de interés hipotecarios nominales y reales, las elevadas ratios LTV (loan to value –préstamo-valor) que reducen los requerimientos previos de ahorro, y la ampliación de la madurez de los créditos y los períodos de amortización. El efecto neto se ha traducido en menores ratios de deuda/ingresos.

13

Un claro ejemplo apuntado por Renaud y Hwan Kim (2008) de transformación del mercado de viviendas en España. En España, el tipo nominal hipotecario cayó desde el 17% en 1991 al 4% en 2005 mientras los tipos reales lo hacían desde el 12% al 1%. Al mismo tiempo, la madurez de las hipotecas aumentaba de 10 a 25 años. El impacto ha sido muy fuerte. El volumen de la construcción anual de viviendas se ha triplicado desde 200,000 a 600,000 iniciadas y el peso de la construcción residencial sobre el PIB se ha más que doblado, desde el 4% en 1995 a cifras por encima del 9% en 2007.

En España, durante el periodo 1995-2006, la deuda de las familias a largo plazo, aumento en términos reales 13.6% promedio anual, mientras que la renta disponible aumento, en línea con

73 Estos cambios están presentes en España, Reino Unido y Estados Unidos, los cuales se constituyen en objeto de estudio de esta investigación.

Por ello, interesa conocer cómo han influido en los precios de la vivienda los factores económico-financieros señalados. En tal sentido, planteamos un ejercicio econométrico para conocer la influencia de la renta de los hogares, las viviendas iniciadas, los tipos de interés, la deuda hipotecaria de los hogares y la tasa de paro en la evolución de los precios de la vivienda de cada país.

Tabla 4 Tasa de crecimiento promedio anual Precio de la vivienda Endeudamiento hipotecario de las familias viviendas iniciadas Renta disponible de los hogares 1991-2008 España 2,9 9,9 3,1 2.8 Reino Unido 4,4 5,9 -1,3 2,9 Estados Unidos 1,7 5,7 -0,7 2,5 1991-2007 España 3,7 10,4 7,8 2.8 Reino Unido 5,7 6,2 2,0 3,0 Estados Unidos 3,7 6,1 1,8 2,6 1995-2006 España 6,8 13,6 9,9 3,2 Reino Unido 9,6 7,4 3,4 3,2 Estados Unidos 7,5 7,3 2,6 2,7 2000-2005 España 11,3 14,1 5,4 3,7 Reino Unido 12,6 10,1 4,0 3,0 Estados Unidos 11,4 9,6 5,7 2,2 Elaboración propia el PIB, un promedio anual del 3.2%. Desde la otra perspectiva del equilibrio presupuestario, los precios reales de las viviendas han aumentado en promedio 6.8%.

74 La tabla 4, indica que la evolución de estos factores en los tres países presenta un crecimiento anual14 muy semejante en tendencia, con un dinamismo más acusado de estos indicadores para España, con excepción del precio de la vivienda cuyo crecimiento fue más importante en Reino Unido15. La tasa de crecimiento anual del precio de la vivienda real, durante la fase expansiva 2000-2005, es muy semejante para los tres países alrededor del 11% y superior en Reino Unido 12,6%. Sin embargo, estas diferencias son más acentuadas durante 1995-2006, donde Reino Unido registra el 9,6%, Estados Unidos 7,5% y España del 6,8%. Por otra parte, el crecimiento de la renta disponible de los hogares en España y Reino Unido es cercano al 3%, mientras que en Estados Unidos se ubican alrededor del 2,5%, en el periodo muestral16. Aunque es notable el dinamismo mostrado de la renta disponible en España, alcanzando un 3,7% en el periodo 2000-2005.

El incremento de la deuda hipotecaria17 de los hogares, durante la fase expansiva del ciclo de la vivienda 2000-2005, registró en el caso español crecimientos anuales del 14%, Reino Unido del 10% y Estados Unidos del 9,6%. Por otra parte, el descenso en la tasa de paro para todo el periodo 1991- 2007 fue más acusada en España con un descenso de 8 puntos, mientras que para Reino Unido y Estados Unidos descendió en 4 y 2 puntos respectivamente. De igual forma, la caída en los tipos hipotecarios en el periodo fue más acusado en España de 9 puntos, mientras que para Estados Unidos fueron 2 puntos. Si consideramos el periodo más amplio 1991-2008, el cual contempla el cambio de ciclo inmobiliario, el crecimiento del precio de la vivienda es lógicamente menor, los valores máximos de los indicadores son apuntalados por Reino Unido en el precio de la vivienda, el endeudamiento hipotecario de las familias y la renta de los hogares por España y las viviendas

14

Todas las series están deflactadas con el índice de precios al consumidor

15 Cabe señalar que el periodo histórico para España , en 1991 los precios de la vivienda aún

no habían descendido por lo que su crecimiento promedio anual no resulta tan alto, pero esta observación sólo es válida en el periodo 1991-2008.

16 1991T1-2007T4

17 La deuda a largo plazo de los hogares considera en el caso de España los préstamos a largo

plazo de los hogares, para Reino Unido los préstamos asegurados contra vivienda (liabilites: loans secured dwellings) y para Estados Unidos los préstamos hipotecarios de los hogares (home mortgages liabilities).

75 iniciadas con valores negativos para Estados Unidos y Reino Unido, lo cual es reflejo de la contracción de la industria de la construcción en dichos países.

Durante el periodo 1991-2007, las viviendas iniciadas en España crecieron a una tasa anual del 7,8%, aumentando su ritmo de crecimiento a 10% en 1995- 2006, mientras que en Reino Unido y Estados Unidos el crecimiento fue modesto cercano al 2%, aumentando alrededor del 3% en 1995-2006. Sin embargo, hay que destacar que el crecimiento de las viviendas para Reino Unido y Estados Unidos se concentra en el periodo 2000-2005 cuya tasa anual es del 4% y 5,7%, respectivamente. Aún cuando en la fase expansiva 2000- 2005 se identifica el incentivo del aumento de los precios para incrementar la oferta en los mercados respectivos, nos sigue mostrando un crecimiento modesto para la década y por ello consideramos que las restricciones de oferta en Reino Unido y Estados Unidos pudieron tener una influencia mayor en el crecimiento de los precios de la vivienda en estos países. No es el caso de España, donde las viviendas iniciadas aumentaron de manera extraordinaria, por ello consideramos que la abundancia en la oferta de vivienda influyeron de forma positiva y marginal en los precios de la vivienda, dada la enorme influencia que ejercieron los factores de demanda en la última fase expansiva del ciclo de la vivienda. Gráfica 13.

Con el cambio de ciclo inmobiliario, la construcción de nuevas viviendas ha descendido de manera importante en los tres países, en el año 2007-2008, los datos muestran que la caída en las viviendas iniciadas ha sido mayor para España con -49%, seguido de Reino Unido con -41%, mientras que en Estados Unidos alcanzó un valor de -33%. Tabla 4, Anexo E.

76 Gráfica 13 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Es p añ a y Re in o U n id o Es ta d o s U n id o s Viviendas Iniciadas 1991-2008 número de viviendas

Estados Unidos Reino Unido España Elaboración propia

Una vez destacado el comportamiento de las diferentes determinantes que influyen en los precios de la vivienda, procedemos a formular un ejercicio econométrico comparado para identificar la influencia que dichos factores tuvieron en la evolución de los precios de España, Estados Unidos y Reino Unido. Se plantea un modelo en diferencias logarítmicas y se estiman ecuaciones con mínimos cuadrados ordinarios (MCO), para conocer la respuesta en el corto plazo de los precios de la vivienda ante cambios en los determinantes propuestos. Con el objetivo de identificar la influencia que la deuda hipotecaria de los hogares, la tasa de paro, las viviendas iniciadas, la renta de los hogares y los tipos hipotecarios han tenido en la evolución de los precios de estos países. Para ello elaboramos series trimestrales por país para la variable deudah, paro, viviendai, rentah y tipoh, para el periodo 1991T1- 2008T4.

Ecuación de regresión:

77 Se plantean tres modelos en diferencias logarítmicas:

Primer modelo que se aplica a España, Estados Unidos y Reino Unidos:

1. LogPreciov_{t 0 1} LogDeudahht ₂ LogViviendasi_{t 3} LogTasaparo_t e_t Segundo modelo que se aplica a España y Estados Unidos:

2. LogPreciov_{t 0 1} LogDeudahht ₂ LogViviendasi_{t 2} LogTasaparot

3

...

LogTipoh

e

Tercer modelo que se aplica a Reino Unido

3. LogPreciov_{t 0 1} LogDeudahht ₂ LogViviendasi_{t 3} LogTasaparoi_t

4

...

LogRentah

e

Los coeficientes estimados en los modelos de precios para España, Estados Unidos y Reino Unido presentan los signos esperados, positivo para la deuda de los hogares y negativo para la tasa de paro, mientras que las viviendas iniciadas tienen coeficientes positivos, lo que evidencia que la oferta de viviendas influyó en los precios de manera positiva a mayor oferta, mayor precio, contrario a la causalidad que la teoría establece; o bien, que la influencia de los factores de demanda fueron más importantes. Es posible comparar los coeficientes entre países, porque se trata de diferencias logarítmicas que se interpretan como porcentaje y cumplen la misma especificación econométrica en el caso del primer modelo.

En los tres casos se observa que la deuda de los hogares es la variable más influyente en la determinación de los precios de la vivienda. De los tres países, Reino Unido presenta un coeficiente mayor, lo que significa que un incremento del 1% en la deuda de los hogares aumentó el precio de la vivienda en la misma cuantía 1%, en Estados Unidos 0,76% y en España 0,35%. Las reducciones en la tasa de paro, aumentan el precio de la vivienda, en la estimación este coeficiente solo resulta significativo en el caso de Reino Unido

78 y su valor es de -0,24. Las viviendas iniciadas también influyen en los precios de la vivienda en los tres países con valores positivos, pequeños y muy semejantes. Al parecer el modelo no identifica las posibles restricciones de oferta esperadas en los casos de Reino Unido y Estados Unidos cuyo crecimiento de la oferta de vivienda se concentra en el periodo 2000-2005, mientras que España mantiene un crecimiento importante en todo el periodo 1991-2007. En todo caso, las viviendas iniciadas si influyen en la determinación de los precios, de acuerdo a la especificación propuesta, pero con signo contrario a la teoría. Por último, el tipo de interés hipotecario presenta el signo negativo esperado y sólo es significativo para el caso de Estados Unidos, mientras que la renta de los hogares no muestra su influencia en los precios en las especificaciones alternativas. Tabla 5, Anexo E.

En muchas ocasiones los modelos econométricos funcionan mejor utilizando variables proxy. En el modelo de precios propuesto, la deuda hipotecaria es el determinante más importante, y no los tipos de interés. En este sentido, validamos el resultado porque la influencia que ejercen los tipos de interés como estimulador de la demanda de vivienda puede captarse a través de mayor endeudamiento. Así, de manera indirecta identificamos el papel que juegan los tipos de interés con la evolución del precio de la vivienda a través del comportamiento del endeudamiento.

79 Tabla 5 MODELO DE PRECIOS Variable Dependiente: ∆Log Preciov

España Estados Unidos Reino Unido

Variables Explicativas (Regresores)/ Ecuación 1 2 1 2 1 2 Constante 0,00 0,00 -0,00 -0,01 -0,00 -0,00 ∆Log Deudah 0,34* 0,35* 0,69* 0,72* 1,03* 0,97* ∆Log Paro -0,017 -0,017 -0,02 0,003 -0,24* -0,20* ∆LogViviendai 0,03*** 0,03** 0,04* 0,03* 0,04* 0,04* ∆Log Tipoh -0,003 -0,04* ∆Log Rentah 0,02 R2 0,76 0,76 0,81 0,85 0,71 0,71 R2 ajustada 0,73 0,73 0,80 0,83 0,68 0,69 Elaboración propia

Los coeficientes con negrillas son significativos: (*) al 99% de confianza, (**) al 95% de confianza, (***) al 90% de confianza. Los contrastes de especificación para la perturbación y las pruebas de raíz unitaria a la perturbación de la regresión se ubican En los anexos.

80

3. EFECTO RIQUEZA INMOBILIARIO Y FINANCIERO: ESPAÑA,