1.4 Teorías sobre tipo de cambio: un debate permanente
1.4.6 Los modelos macroeconómicos
Los modelos monetaristas y de carteras básicamente estudian el comportamiento del tipo de cambio nominal y se preocupan poco por los efectos de largo plazo de la política económica sobre el equilibrio, por eso se han desarrollado conceptos como tipo de cambio real de equilibrio y se han estudiado los orígenes y las consecuencias de los desalineamientos del tipo de cambio real sobre su tendencia de largo plazo. Existen distintas propuestas de interpretación pues provienen de vertientes teóricas también diferentes. Algunas buscan captar más la dinámica del sistema económico y otros contribuyen a tener una visión más de estructura y sus interrelaciones. Las dos principales tendencias son los modelos de equilibrio general basados en la combinación de variables macroeconómicas reales y su relación con variables monetarias entre ellas el tipo de cambio y por el otro lado los modelos dinámicos donde la tasa de cambio real esta definida como la tasa de cambio real de equilibrio (TCRE) consistente con el balance macroeconómico interno y externo en el mediano y largo plazo.
Estas son aplicaciones del modelo Mundell Fleming en versiones más contemporáneas, las cuales se encuentran en los modelos como, FEER (Fundamental Equilibrium Exchange Rate), desarrollados a mediados de los años ochenta por Williamson, los modelos DEER (Desired Equilibrium Exchange Rate) propuestos en la primera mitad de los años noventa, el modelo NATREX (Natural Real Exchange Rate),propuesto por Stein en el mismo período y finalmente los modelos BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate), elaborados hacia finales de los años noventa. Estas interpretaciones están asociadas con un importante aporte teórico en un contexto de análisis macroeconómico.
Los trabajos pioneros de Williamson32 comienzan formulando una serie de
fundamentos del tipo de cambio real, como por ejemplo, cambios en la productividad, la relación de términos de intercambio, la posición de los activos externos y los flujos de capital, para luego, tratar de calcular la tasa de cambio real de equilibrio consistente con una zona objetivo propuesta por el autor. Ya en este trabajo Williamson encontró que el tipo de cambio real de equilibrio puede cambiar en el tiempo como resultado de movimientos de los fundamentos, esta sola idea aleja el cumplimiento de la PPP y más aún si se considera que las inflaciones esperadas varían entre los países que comercian entre si, se puede reducir todavía más la aplicación de la PPP.
En los años siguientes, Sebastián Edwards33 profundizó en la definición de la Tasa de Cambio Real de Equilibrio (TCRE) y los economistas adquieren más conciencia de la importancia del concepto de equilibrio y en 1994, se publica un libro compilado por Willamson34, en donde se define la TCRE como la tasa de
cambio real coherente con el logro simultáneo del equilibrio interno y externo de la economía. Se entiende que una economía que logra llegar al nivel de producto de pleno empleo, alcanzaría el equilibrio interno y el equilibrio externo cuando los flujos de capital especulativo y las variaciones de las reservas internacionales sean iguales a cero. Una definición más rigurosa desarrollada por Edwards implicaría que el equilibrio externo se lograría cuando se satisface la restricción presupuestaria intertemporal, es decir, cuando el valor presente neto del saldo actual y futuro de la cuenta corriente de balanza de pagos es igual al nivel de deuda inicial. En este contexto, la trayectoria de la cuenta corriente es compatible con flujos de capital sostenibles en el largo plazo.
En esta propuesta, el equilibrio interno estaría dado por un nivel de producto coherente con un nivel de desempleo natural y una tasa de inflación baja y sostenible y el equilibrio externo se caracteriza por un flujo neto de capital sostenible. El concepto de la cuenta corriente sostenible y el flujo de capital sostenible contienen un importante elemento normativo, pues no necesariamente son niveles de pleno empleo pero si debe satisfacer la restricción presupuestaria
32 Williamson, John, The Exchange Rate System “ en Policy Analyses in International Economics No 5, Institute For International Economics, Washington, 1985.
33 Edwards. Sebastián, Real Exchange Rates, Devaluation and Adjustment, Cambridge MIT Press, 1989. 34 Williamson, John (editor), Estimating Equilibrium Exchange Rates, Institute For International
intertemporal y ambos pueden ser seguidos en el tiempo. Finalmente está el trabajo compilado por Lawrence E. Hinkle y Peter Montiel35, Exchange Rate Misalignment, publicado por el Banco Mundial en 1999, el cual es uno de los mejores estudios sobre la definición del TCRE y sus desalineamientos del nivel de largo plazo, así como, sus aplicaciones a los países en desarrollo.
Dentro de los modelos del FEER, surgen los DEER36, en donde la tasa de cambio real deseada es aquella tasa necesaria para llevar a cabo la posición de balance interno y externo asociado con objetivos macro deseados en el medio plazo. Estos son modelos de estática comparativa bajo una aproximación de equilibrio parcial, en donde la tasa de cambio real efectiva deseada expresa el ajuste entre el balance externo definido como el valor sostenible del balance en cuenta corriente y el balance interno definido como la producción potencial de pleno empleo. La cuenta corriente sostenible es un flujo definido como la diferencia entre el nivel deseado de ahorro e inversión y es útil para poder encontrar el endeudamiento deseable al que puede comprometerse una cierta economía. El modelo mide la sensibilidad de la cuenta corriente a la actividad doméstica, los movimientos del comercio externo y el tipo de cambio real. Los efectos de la política fiscal sobre la cuenta corriente en el corto plazo, se miden con los movimientos de la producción relativa y potencial y tiene un impacto claro sobre la cuenta corriente.
Una alternativa al enfoque de la TCRE, se encuentra la determinación de la NATREX37, definida como la tasa de cambio real que resulta de eliminar los factores cíclicos y especulativos que la alteran y en este caso se ajusta el deseo social de ahorro menos la inversión social al resultado en cuenta corriente Esta es una familia de modelos que buscan explicar los movimientos del tipo de cambio real, la cuenta corriente y los pasivos externos netos en el largo plazo, basados en la interacción de stock-flujos, en donde en el mediano plazo, se requiere que tanto el balance interno como el externo sean satisfactorios, para que en el largo plazo las variables de stock (deuda externa neta y stock de capital) lleguen al estado estacionario. Eventualmente, un aumento en la posición de activos netos externos requiere un fuerte valor de la moneda doméstica, alternativamente, un choque
35 Hinkle, Lawrence y Peter Montiel, Exchange Rate Misalignment, A World Bank Research Publication, Oxford University Press, 1999.
36 Sobre las definiciones básicas de los modelos DEER ver por ejemplo, Bayoumi, Tamin, Peter Clark, Steve Symansky y Mark Taylor, The Rubustness of Equilibrium Exchange Rate Calculations to Alternative Assumptions and Methodologies, en Williamson, John (editor), Estimating Equilibrium Exchange Rates, páginas 19-59.
37 Sobre los conceptos básicos de los modelos NATREX, ver los trabajos de Stein, Jerome, The Natural Real Exchange Rate of The United Stares Dollar and Determinants of Capital Flows, en Williamson, John (editor), Estimating Equilibrium Exchange Rates,.. op cit. Capítulo 5. También ver de Stein, J, Evolutions of the Real Value of the US Dollar Relative to the G7 Curriencies, in MacDonald and Stein, (Editores) Equilibrium Exchange Rate, Dordrecht Kluwer Academic Publishers, Londres, 1999. Un trabajo reciente aplicando esta metodología en el caso de la Área del Euro se encuentra en Marín Martínez, Carmen, Theory and Practice of Equilibrium Exchange Rates, Looking into the Euro-Area Empirical Evidence, Tesis Doctoral, Departamento de Economía e Historia Económica, Universidad Autónoma de Barcelona, 2003.
negativo de la productividad puede depreciar la tasa de cambio real en el medio plazo dependiendo de la velocidad de desalineamiento de la deuda externa neta. Finalmente, se encuentran los modelos BEER38, en este caso para evaluar el valor de equilibrio del tipo de cambio real se estima una ecuación en la forma reducida que explica el comportamiento del TCRE sobre un período muestral determinado. En esta forma reducida, el tipo de cambio real depende de los fundamentos económicos de medio y largo plazo, así como, de factores transitorios de corto plazo. A partir del ajuste de la ecuación de regresión se calcula un valor de equilibrio corriente, el cual esta determinado por el valor de los fundamentos económicos. A si mismo, se calcula una tipo de cambio real de tendencia el cual esta determinado por los valores de largo plazo o sostenibles de los fundamentos. Desde este punto de vista empírico, el modelo contrasta la existencia de una relación de cointegración entre el TCR y sus fundamentos para proveer un TCRE que se mueve en el tiempo.
Estos modelos, por ejemplo el desarrollado por Faruqee39, no intentan debatir los problemas de equilibrio interno y externo, utilizando el análisis de cointegración, estima la ecuación de tipo de cambio real utilizando los diferenciales de productividad, el precio relativo de los bienes no transables y la relación de términos de intercambio como determinantes de la cuenta corriente y trata el stock de activos externos netos (AEN) como una variable exógena. En este caso, el valor ajustado del análisis de regresión se denomina valor de tendencia y la evolución de dicha tendencia se puede utilizar para evaluar las fluctuaciones del tipo de cambio real.
Con todo, la tasa de cambio real de equilibrio no es un número invariante, por el contrario se produce un cambio en ella cuando hay movimientos en cualquiera de las variables que determinan el equilibrio interno y externo del país. En este sentido la TCRE será diferente en un escenario de crecimiento sostenido de lo que sería en un escenario de recesión prolongada. La TCRE se verá afectada no sólo por los valores actuales de los fundamentos sino también por sus valores futuros. Finalmente el cálculo de la TCRE, así como el desalineamiento de la TCR con la trayectoria de equilibrio, involucra una serie de elecciones potenciales que siempre serán controvertidas. Entre ellas se tiene la definición de la TCR, la elección del modelo y las variables a utilizar como fundamentos, la determinación o no de un valor objetivo de la cuenta corriente y el conjunto de políticas económicas aplicadas para lograr el equilibrio interno.
38 Sobre los conceptos básicos de los modelos BEER esta el trabajo de Clark, P y MacDonald,R,Exchange Rates and Economic Fundamentals, A Methodological Comparison of BEER and FEERs en MacDonald and Stein, (Editorres) Equilibrium Exchange Rate..
39 Faruqee, H. Long Run Determinants of the Real Exchange Rates: A Stock-Flow Equilibrium Approach, Fondo Monetario Internacional, Staff Papers , Número 42, 1995. También ver el trabajo de Clark, P, y MacDonald, R. Filtering the BEER: A Permanet and Transity Decomposition, Fondo Monetario Internacional, Working Papers, Número 144, 2000.
Formalmente esta tesis adopta una versión dinámica de la aproximación macroeconómica en un modelo general del FEER, en una versión reciente, que desde mi punto de vista es la metodología más adecuada para abordar el análisis del TCRE en una pequeña economía como la colombiana y para un período histórico. Con la idea de mirar las relaciones empíricas de competitividad internacional y la tasa de cambio real en el largo plazo.