Principales políticas

3.1 Política fiscal

A lo largo de 2004 tendió a flexi- bilizarse la restrictiva política fiscal aplicada en 2002-2003. El pronun- ciado crecimiento de los ingresos tri- butarios permitió reducir la presión tributaria sin afectar el cumplimien- to de las metas fiscales. De hecho, el gobierno desechó otro curso posible en materia de política fiscal: aprove- char el aumento de la recaudación para generar un superávit primario significativamente mayor al pactado con el FMI12 _{y, eventualmente, usar-} lo para reducir la deuda pública.

Entre las medidas adoptadas des- taca la reducción de las tasas del Im- puesto a las Retribuciones Personales (IRP). Como se sabe, desde el 1° de enero de 2004 se eliminaron los adi- cionales de 1% y de 2% que se ha- bían establecido en mayo de 2002 para las primeras franjas de salarios y pasividades.13 _{Posteriormente se dis-}

puso la eliminación a partir del 1º de mayo de los adicionales establecidos en 2002 sobre los salarios de entre 3 y 15 salarios mínimos nacionales (SMN) y la reducción de tres puntos porcentuales de esos adicionales para las retribuciones salariales superiores a 15 SMN.14 _{En el caso de las pasivi-} dades, la reducción de la presión tributaria dispuesta fue aun mayor, pues se eliminaron totalmente los adi- cionales del IRP, estableciéndose sólo dos niveles para las nuevas tasas: 0% para pasividades inferiores a 6 SMN y 2% para pasividades superiores a seis SMN.15 _{Debe tenerse en cuenta,} sin embargo, que 75% de las presta- ciones servidas por el BPS son infe- riores a seis SMN y, en consecuen- cia, la mayor parte de las mismas no se benefició de la reducción dispues- ta en mayo de las tasas del IRP, aun- que sí lo hicieron de la vigente a par- tir del 1º de enero. Finalmente, el 1º de agosto el gobierno dispuso elimi- nar los adicionales del IRP aprobados en mayo de 2002 y que todavía per- manecían vigentes. Ello determinó una

reducción de entidad de las tasas del IRP sobre los salarios públicos y pri- vados superiores a 15 SMN.16

Hay que señalar que el abati- miento de las tasas del IRP redundó en un aumento del poder de com- pra de salarios y pasividades que influyó positivamente sobre el con- sumo privado. Téngase en cuenta que el gobierno estimó que el sacri- ficio fiscal resultante de las sucesi- vas reducciones del IRP dispuestas a lo largo de 2004 resultó equiva- lente a 4.600 millones de pesos en base anual, aproximadamente 160 millones de dólares (1,2% del PBI de 2004). No obstante, dadas las distintas fechas de vigencia de las reducciones de impuestos (enero, mayo y agosto) ese efecto no se per- cibió íntegramente en 2004.

Asimismo, a partir de agosto quedaron eliminados los adiciona- les sobre otros tributos dispuestos en mayo de 2002 (impuestos a la renta empresarial e impuesto a las comisiones) y se redujo a cero la tasa del impuesto al financiamiento de la seguridad social (COFIS) so- bre los servicios públicos.17 _Además, en setiembre se redujo a 0,1% (an- tes eran de 2%) la tasa del impuesto a los activos bancarios (IMABA) y a 0,01% la del impuesto de control del sistema financiero (ICOSIFI)

12. No obstante, se aumentó levemente la meta para el superávit fiscal primario (de 3,2% a 3,4% del PBI).

13. A partir del 1° de enero de 2004 se elimi- naron el adicional de 1% correspondiente a las retribuciones de los activos de entre tres y seis salarios mínimos nacionales (SMN), y se fijó en 0% el impuesto correspondiente a las jubilacio- nes y pensiones de entre cero y seis SMN, que en mayo de 2002 había sido estableció en 1% para el tramo de pasividades de 0 a tres SMN y en 2% para el tramo de tres a seis SMN.

14. En el caso de los funcionarios públicos, la tasa del IRP se redujo de 7,5% a 6% para quienes cobraban entre seis y diez SMN, de 10% a 6% a quienes percibían entre 10 y 15 SMN, mientras que en las restantes franjas sa- lariales se redujo de forma uniforme tres pun- tos porcentuales. En el caso de los trabajadores privados, las reducciones de las tasas del IRP fueron las siguientes: en la franja de seis a diez SMN de 7,5% a 6%; en la franja de 10 a 15 SMN de 9% a 6%; para los salarios de más de 15 SMN se dispuso una única reducción de tres puntos porcentuales.

15. La tasa del IRP para las pasividades de 6 a 10 SMN se redujo de 4% a 2%; la de 10 a 15 SMN de 7,5% a 2%; la de 15 a 20 SMN se redujo de 10% a 2%; la de 20 a 25 SMN se abatió de 11% a 2%; la de 25 a 30 SMN de 12% a 2%; las de 30 a 35 SMN de 13% a 2%; las de 35 a 40 SMN de 14% a 2%; las de 40 a 45 SMN de 15% a 2%; las de 45 a 50 SMN de 16% a 2%; las de 50 a 55 SMN de 17% a 2%; las de 55 a 60 SMN de 18% a 2% y, finalmente, las de más de 60 SMN de 20% a 2%.

16. En el caso de los funcionarios públicos, se redujeron a 6% las tasas del IRP anteriores (de 15 a 20 SMN: 9%; de 20 a 25 SMN:11%; de 25 a 30 SMN: 13%; de 30 a 35 SMN: 15% y más de 35 SMN: 17%) y lo propio sucedió con las anteriores tasas de IRP para los em- pleados privados (15 a 25 SMN: 7%; 25 a 30 SMN: 10%; 30 a 35 SMN: 11%; 35 a 40 SMN: 12%; 40 a 50 SMN: 14%; más de 50 SMN: 15%).

17. Las tasas del IRIC e IRA se redujeron de 35% a 30%, las del impuesto a las comisio- nes, de 10,5% a 9% y las del COFIS sobre los servicios públicos, de 3% a 0%.

(antes era de 0,36%) para ciertos créditos bancarios de plaza o del exterior pactados a más de cuatro años de plazo. Es de hacer notar que ello significó el otorgamiento de un tratamiento similar al que estaba vigente para los créditos de más de siete años de plazo.18

Por otra parte, las cifras sobre la evolución de las finanzas del Gobier- no Central muestran que se produ- jo un incremento en términos rea- les del gasto excluido intereses (3,5%), atribuible sobre todo al au- mento de los gastos en remunera- ciones, inversiones y otros egresos no personales (véase el capítulo IX de este Informe). En buena medida ello habría respondido a la prevista recuperación de los salarios reales de los funcionarios públicos, al de- primido gasto de inversión del año precedente y al incremento de los gastos no personales resultante de la realización de las elecciones y de la parcial cancelación de las obligacio- nes pendientes con proveedores.19

En lo que hace al financiamiento del sector público, importa señalar que en la segunda mitad del año ten- dieron a reducirse las tasas de inte- rés de las Letras de Tesorería en

moneda extranjera emitidas en el mercado doméstico. Obsérvese que las tasas de las Letras, que se habían incrementado significativamente entre febrero y junio, bajaron des- de ese entonces.20 _{Ese comporta-} miento, que en parte debe atribuir- se a la caída de la prima de riesgo- país,21 _{a la reducción de las tasas de} interés internacionales de largo pla- zo y al mínimo incremento de las tasas de interés internacionales de corto plazo, refleja también la dis- minución de la demanda de financiamiento por parte del sector público. Esta reducción obedeció, en parte, al éxito de la colocación internacional de un Bono en pesos con una cláusula de cobertura cambiaria.22 _{Esa emisión, realizada} en julio y que originalmente iba a ser de 150 millones de dólares, se amplió a 250 millones de dólares y, según el gobierno, satisfizo buena parte de las necesidades de financiamiento hasta el fin de la administración del gobierno prece- dente. Dado que la mayor parte de esta emisión fue colocada entre no residentes (aproximadamente 80%), se redujo la presión por recursos fi- nancieros en el mercado domésti-

co. Por esa razón, desde fines de julio bajó la emisión de Letras en mone- da extranjera.23

Por su parte, las tasas de las Le- tras en moneda nacional permane- cieron hasta setiembre en niveles elevados (aproximadamente 20% anual para las Letras en pesos), pero se redujeron marcadamente en el último trimestre del año, para ubi- carse hacia fin de año en torno a 6% anual. Esa brusca reducción guarda relación con la disminución de las necesidades de financiamiento del sector público, la flexibilización de la política monetaria verificada en el último trimestre del año y la corrección a la baja de las expecta- tivas de devaluación e inflación de los agentes económicos.

El gobierno anunció el 31 de agosto la cancelación de títulos de la deuda pública por un valor de 160 millones de dólares, lo que se tradu- jo en una reducción de 17 millones de dólares anuales en concepto de intereses. Esos títulos habían sido entregados al gobierno como con- secuencia de la recuperación de las carteras de los bancos liquidados y/ o por la cancelación de las obliga- ciones del BROU y del BHU con el Fondo para la Estabilidad del Siste- ma Financiero. El gobierno adelan- tó que continuaría actuando de esa forma y que lo que se obtuviese de la recuperación de las carteras de los bancos en liquidación sería des- tinado a una cuenta especial para

18. El Decreto Nº 324/04del 8 de setiembre de 2004 estableció que se podrían beneficiar de esta reducción de impuestos los préstamos concedidos a cuatro o más años de plazo desti- nados al financiamiento de la adquisición de bienes de activo fijo que formen parte de pro- yectos de inversión declarados promovidos al amparo de la Ley de Inversiones 16.906, cré- ditos otorgados en el marco del convenio de cooperación financiera acordado con la Repú- blica de Italia y préstamos destinados a fondos de inversión cerrados de crédito.

19. El ministro de Economía Isaac Alfie hizo saber que en el transcurso de 2004 se reduci- ría en 40 millones de dólares el monto total de la deuda pendiente de pago con proveedo- res («deuda flotante») que se estima en 105 millones de dólares.

20. A modo de ejemplo, obsérvese que la tasa media pagada en la licitación de Letras de Tesorería en moneda extranjera a 546 días fue 9% el 29 de junio y se redujo a 6,9% en la licitación realizada el 1º de noviembre. 21. Obsérvese que la prima de riesgo-país, que en mayo pasado se había aproximado a los 800 puntos básicos, se ubicó a mediados de setiembre en torno a los 500 puntos básicos. 22. Se trata de un Bono en pesos con venci- miento a los 18 meses y amortización parcial a los 12 meses. La tasa de interés es de 17,75% anual, pero tiene un mecanismo de cobertura del riesgo cambiario, por el cual el poseedor del mismo podría optar por cobrar, en el caso de que la devaluación su- perara el rendimiento del bono, el valor del título actualizado por la devaluación.

23. En mayo se emitieron Letras de Tesorería por un total de 95 millones de dólares, en junio el monto emitido se redujo a 85 millo- nes de dólares, en julio a 50 millones de dóla- res, en agosto a 45 millones de dólares, en setiembre y octubre a 40 millones cada mes, en noviembre a 10 millones y en diciembre no se realizaron colocaciones.

volver a comprar títulos de la deuda pública. Asimismo, el gobierno ce- rró el Fondo para la Estabilidad del Sistema Bancario, creado en plena crisis bancaria para respaldar los depósitos a la vista en el sistema bancario. Los recursos remanentes fueron usados para cancelar antici- padamente obligaciones con el FMI. Por otra parte, en mayo tuvo lu- gar la subasta de seis lotes de bandas de telefonía celular. La licitación se realizó con éxito. Fueron subastados cinco lotes que fueron adquiridos por América Móvil de México (tres lo- tes) y Telefónica de España (dos lo- tes), empresa que previamente había adquirido Movicom Bell South. La recaudación superó las expectativas del gobierno: fue de 30,1 millones de dólares, cuando se esperaban en- tre 18 y 24 millones de dólares. 3.2 Política monetaria

Como se adelantó, la política mone- taria se centró en el objetivo de con- trolar la evolución de la base mone- taria (BM) (objetivo operacional), de modo de influir sobre el agregado monetario M1 (objetivo intermedio) y, en definitiva, sobre la evolución del nivel de precios (objetivo final).

En respuesta a la aceleración de la inflación que se insinuaba hacia fines de 2003 y que se manifestó con más fuerza en enero, cuando los pre- cios se incrementaron 2,2%, el go- bierno ratificó la meta inflacionaria anual (entre 7% y 9%) y la política monetaria asumió un carácter res- trictivo. Así, el Comité de Política Monetaria (COPOM) del BCU co- rrigió a la baja en tres oportunidades las metas de base monetaria que pre- viamente había anunciado: el 30 de

diciembre de 2003 redujo las metas puntuales de la base monetaria para el primer y segundo trimestre de 2004, en febrero redujo nuevamente la pauta para el primer trimestre y en julio se volvieron a modificar a la baja las metas monetarias para los siguientes tres trimestres de 2004 y se agregó la meta correspondiente al segundo trimestre de 2005.

Por su parte, en abril, cuando se acordaron las metas para el año móvil abril de 2004-marzo de 2005 se decidió sustituir los anuncios de metas puntuales para la base mone- taria por un rango objetivo para cada trimestre. Esta decisión, que otorga más discrecionalidad a la autoridad monetaria para cumplir la meta inflacionaria, se adoptó en el enten- dido de que «permitirá responder más adecuadamente a las eventua- les presiones que afecten la dinámi- ca que siguen los precios».

El BCU también anunció en abril la puesta en funcionamiento de un mecanismo de operaciones de mercado abierto con Letras en mo- neda nacional en circulación, con- sistente en comprar estos instrumen- tos en el mercado secundario con pacto de reventa (repos). Este ins- trumento tiene la finalidad específi- ca de inyectar liquidez al sistema por montos y plazos determinados, lo que permite un control más preciso de los agregados monetarios. Hasta entonces el BCU disponía de ins- trumentos para reducir (esterilizar) la cantidad de dinero mediante la colocación de Letras de regulación monetaria, pero el manejo de su objetivo operacional (la base mone- taria) estaba acotado por la falta de instrumentos para expandir tempo-

ralmente la oferta de dinero, cuan- do se identifica una mayor necesi- dad sistémica de dinero.24

A su vez, el BCU comenzó a rea- lizar en agosto operaciones forward en el mercado de cambios, por las cuales se asegura a los agentes que lo solicitan un cierto tipo de cam- bio a 90 o 180 días; de modo que, además de ofrecerse una suerte de seguro de cambio, se da una señal respecto a las expectativas devalua- torias en la plaza. La cuantía de esas expectativas devaluatorias está dada por el diferencial entre las tasas de interés de las Letras en moneda na- cional y en moneda extranjera. Im- porta señalar que se realizaron po- cas operaciones de este tipo y por montos reducidos.

La política monetaria mantuvo su carácter restrictivo hasta el tercer tri- mestre del año. No obstante, en el cuarto trimestre, cuando comenzó a hacerse evidente que la inflación ten- día a desacelerarse y convergía con la meta oficial, el BCU tendió a flexibilizar la política monetaria. Así, el 19 de noviembre fijó en 0% la tasa de interés para el call interbancario y desde mediados de ese mes comenzó a usar más inten- samente el instrumento de los repos de Letras en moneda nacional, que permiten inyectar liquidez en plaza. En estas condiciones, la BM creció a buen ritmo en el último trimestre del año (8,7%, equivalente a una tasa anualizada de casi 40%), particular- mente en diciembre, y se ubicó leve-

24. Las primeras operaciones con repos se realizaron a fines de agosto y alcanzaron un monto reducido. Esas operaciones procura- ron dotar de liquidez a la plaza, en un mo- mento en el que la pronunciada iliquidez había derivado en una fuerte caída del tipo de cambio nominal.

mente por debajo del nivel máximo del rango objetivo establecido para el cuarto trimestre del año.

Los principales factores que expli- caron esa evolución de la base mone- taria en el tramo final del año fueron: las compras de moneda extranjera del BCU (en especial al Gobierno Cen- tral), la cancelación de instrumentos de regulación monetaria, la utilización de disponibilidades en moneda nacio- nal del conjunto Gobierno Central- Banco de Previsión Social y el déficit en moneda nacional del BCU.

Es de hacer notar que el princi- pal factor que explicó el incremento de la base monetaria fue la compra de divisas del BCU al Gobierno. La misma respondió a dos lógicas dife- rentes: por una parte, el Gobierno Central debió vender parte de las di- visas provenientes de la colocación del Bono con Cláusula de Cobertura Cambiaria para hacer frente a sus obligaciones en moneda nacional y. por otra parte, desde el 22 de no- viembre, aparentemente aprovechan- do la caída de las tasas en moneda nacional, el gobierno reanudó la co- locación de Letras de Tesorería (LT) en moneda nacional, que se había suspendido en julio. Con estos re- cursos el gobierno adquirió dólares en el mercado de cambios que luego vendió al BCU. El incremento de la demanda de divisas resultante de esta operativa, una suerte de «interven- ción esterilizada», habría contribui- do a amortiguar la caída del tipo de cambio en el tramo final del año.

Como se adelantó, se mantuvo el régimen de flotación cambiaria vigente desde mediados de 2002. Tal cual se había anunciado, el BCU concentró sus compras de divisas en

el primer semestre del año, de modo de no presionar al alza el tipo de cambio en el período preelectoral en el que, se suponía, aumentaría la demanda de divisas. Como es sabi- do, esto último no sucedió y, por el contrario, el mercado de cambios se mantuvo muy tranquilo. En estas condiciones, la contracción mone- taria existente durante buena parte del año, el superávit del balance de pagos (en parte como consecuencia de un cuantioso ingreso de capita- les del exterior)y la reducida incer- tidumbre preelectoral determinaron una significativa apreciación del peso durante la segunda mitad del año. 3.3 Política financiera

El BROU adelantó entre abril y julio la devolución del segundo tramo de los depósitos en moneda extranjera reprogramados por la Ley 17.523, que en principio iba a tener lugar entre el 29 de julio de 2004 y el 29 de julio de 2005. Los depósitos cuyo vencimiento se adelantó representa- ban 35% del total reprogramado en agosto de 2002 y sumaban 719 mi- llones de dólares. Es de hacer notar que el BROU logró retener más del 95% del monto de los depósitos de- vueltos y que ello se materializó prin- cipalmente a través de la constitución de depósitos a plazo fijo.25 _Simultá- neamente, el BROU redujo de 6% a 3,5% anual la tasa que paga por los depósitos reprogramados remanen- tes (lo cual tuvo un impacto favora- ble sobre sus resultados).

A su vez, a partir del 8 de octu- bre de 2004 el BROU comenzó el adelanto del pago de la tercera y últi- ma cuota de los depósitos repro- gramados, por un total de 773 millo- nes de dólares, que originalmente vencían a partir del 29 de julio de 2005. Se prevé que el proceso de devolución del tercer tramo de de- pósitos reprogramados culmine el próximo 22 de abril de 2005. No obstante, debe tenerse en cuenta que a fines de diciembre de 2004 el BROU mantenía depósitos reprogra- mados por un total de aproximada- mente 575 millones de dólares.

Por otra parte, el BROU cumplió con los compromisos asumidos por el gobierno en lo que hace a la forma- ción del fideicomiso financiero y a la transferencia gradual de los créditos de las categorías 4 y 5 a la sociedad administradora del mismo. En el pri- mer fideicomiso se transfirieron 1.121 millones de dólares (valor nominal),