RESPUESTAS POLÍTICAS A LOS FLUJOS DE CAPITAL

Las respuestas políticas de las EAEs hasta el comienzo de la crisis financiera mundial pueden clasificarse en general dentro de la intervención esterilizada, la reducción del tipo de interés y los controles de capital.3

La intervención en el mercado cambiario

Las autoridades monetarias de las economías de los nueve estudios de caso intervini- eron en el mercado cambiario, esterilizando al menos parcialmente sus impactos. La falta de documentos gubernamentales adecuados fue a menudo un desafío. El Banco Popular de China (BPC), cuando se quedó sin bonos del tesoro, comenzó a vender sus propias letras del banco central (LBC) de bajo rendimiento a los bancos comerciales

(mientras crecía 15 veces el encaje bancario desde septiembre de 2003 hasta finales

de 2007). Asimismo, el Banco de Reservas de India (BRI) se quedó sin títulos públicos y, en enero de 2004, acordó con el gobierno poner en marcha el Plan de Estabili-

zación del Mercado (PEM), que autoriza al BRI a comprar bonos en nombre del

gobierno para propósitos de esterilización (al tiempo que también aumenta el encaje bancario).

Algunas economías recurrieron a formas creativas de esterilización. El Banco de

Corea (BdC) utilizó sus propios bonos de estabilización monetaria (BEM), pero cuando el balance creció considerablemente, se volvió costoso como para continuar siendo

atractivo. El gobierno coreano inició luego un plan en virtud del cual compró títulos y depositó los beneficios en el BdC, posibilitando así que el banco central usara las

ganancias para la intervención del mercado cambiario. Otro caso es el del Banco

Central de Filipinas (BCF). Luego de haber agotado las herramientas tradicionales, en

2007, el BCF abrió una facilidad para los bancos, llamada cuenta especial de depósito

38

(CED), para absorber el exceso de liquidez. Más tarde, las contrapartidas se ampliaron para incluir a las empresas públicas no bancarias, así como a los fondos de pensión

bancarios y las operaciones de fideicomiso.

La esterilización creó sus propios desafíos. El Banco Indonesia (BI) esterilizó parcial-

mente la intervención utilizando mayormente Certificados del Banco Indonesia (CBI) a un mes y a tres meses, pero como las tasas de interés de los CBI resultaban tentado- res (superiores al 8 por ciento), la operación atrajo todavía más inversiones de cartera. El BI se vio por eso obligado a permitir la apreciación del tipo de cambio, absorbi-

endo parcialmente, de esa forma, el impacto de las entradas de capital. El Banco Estatal de Vietnam (BEV), buscando operaciones de mercado abierto y encajes

bancarios no del todo efectivos, exigió a los bancos comerciales la compra de letras de 365 días recientemente introducidas en marzo de 2008. Estas medidas forzaron a los

bancos a correr al mercado interbancario, empujando al alza súbitamente las tasas

interbancarias. Como los bancos competían intensamente para movilizar depósitos a los efectos de cumplir con la compra obligatoria de letras de 365 días, las tasas de

depósito también subieron.

La política de tipo de interés

Cuando un gran diferencial en tasas atrae capital adicional, las autoridades monetarias pueden necesitar cerrar la brecha bajando la tasa local. Esto explica por qué el BPC

fue cauteloso en restringir la política cambiaria: cuando aumentó los tipos de interés se aseguró de mantener un 3 por ciento extendido a favor del LIBOR dólar, con la

intención de dejar apreciar el renminbi un 3 por ciento anual. Asimismo, en India, mientras el BRI aumentó las tasas para la recompra temporal y la recompra entre enero de 2006 y abril de 2007, redujo los tipos de interés para los depósitos de no

residentes. Se observaron recortes similares del tipo de interés en Indonesia (de enero de 2006 a diciembre de 2007), Filipinas (de marzo de 2007 a marzo de 2008) y

Tailandia (de enero a julio de 2007). Vietnam fue, sin embargo, una excepción cuando el BEV aumentó todos los tipos oficiales de interés en febrero de 2007 para contener

la aceleración del crecimiento de suministro monetario y la inflación.

Controles de capital

El uso de controles de capital fue una excepción. Antes de la crisis financiera mundial, sólo cuatro EAEs ajustaron o introdujeron controles de capital para poner freno a la

ola de capitales entrantes. Dos casos deben separarse claramente. Un primer caso

engloba a aquellos países que revirtieron el incipiente proceso de liberalización de la

cuenta de capital. En 2006, la RPC restringió la capacidad de los bancos extranjeros de tomar prestado dólares en el exterior para financiar activos en dólares en el país,

posteriormente reforzado con una subida en el encaje de los depósitos en dólares. En 2007, India ajustó los límites sobre los préstamos comerciales externos colocando un tope sobre la cantidad de divisas que las empresas nacionales podían convertir a

rupias; también introdujo controles contra las “notas participativas”, que son derivados 39

extrabursátiles vendidos por un inversor institucional extranjero registrado a un inversor no registrado.

El otro caso involucra medidas introducidas por un país con un régimen de cuenta de capital sustancialmente abierta, en especial con respecto a las entradas de corto plazo. El 18 de diciembre de 2006, Tailandia impuso un encaje no remunerado (ENR) de 30

por ciento sobre todas las entradas de inversión y de inversión en títulos a corto plazo con vencimientos menores a un año, el que fue sin embargo levantado unos días

después para las entradas de inversión. El ENR para entradas de renta fija se mantuvo hasta marzo de 2008. Existe evidencia estadística que sugiere que las entradas de

capital cambiaron a flujos de inversión, pero el análisis econométrico de Coelho y Gallagher (2010) muestra que el ENR tailandés redujo el volumen general de las

entradas en un 0,75 por ciento del PIB (lo que fue, desde el punto de vista estadístico, marginalmente significativo).4 En 2007, Corea volvió a poner límites sobre los

préstamos en moneda extranjera a las empresas coreanas, al tiempo que restringía la posibilidad de tomar deuda en dólares en el exterior, la cual era utilizada por los

bancos extranjeros para comprar wones en el mercado local. Las medidas pretendían frenar la financiación de los bancos extranjeros de sus sucursales en Corea.