Eficacia en la Administración de Portafolios

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Contactos: Catalina Enciso M. cenciso@brc.com.co María Soledad Mosquera R. msmosquera@brc.com.co

Comité Técnico: 28 de noviembre de 2008 Acta No: 131

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CARTERA COLECTIVA ABIERTA CON PACTO DE PERMANENCIA

MULTIPLICAR

ADMINISTRADA POR FIDUCIARIA CORFICOLOMBIANA S. A.

BRC INVESTOR SERVICES S. A.

Revisión periódica

Eficacia en la Administración de Portafolios G aa (Doble a)

Cifras a octubre del 2008 (pesos):

Valor de la Cartera: $161.287 cierre de mes. Rentabilidad semestral neta: 9,66% promedio semestral.

Historia de la calificación:

Calificación Inicial Nov/07: G aa (Doble a)

La información financiera contenida en este documento se basa en los informes de los portafolios de inversiones de la Cartera Colectiva con Pacto de Permanencia Multiplicar para los cierres de mayo a octubre del 2008, también en los estados financieros auditados de la sociedad con corte al 30 de junio de 2008 y los balances de prueba a septiembre de 2008.

1. DEFINICIÓN DE LA CALIFICACIÓN

Eficacia en la Gestión de Portafolios: La calificación G aa indica que la calidad de las políticas y procesos de inversión, y la consistencia de los retornos de la Cartera en comparación con el índice de referencia y/o con portafolios de características de inversión similares son muy altas.

Esta calificación no es comparable con la calificación de riesgo de crédito y de mercado de un fondo1_de inversión.

2. DEFINICIÓN DE LA CARTERA, POLÍTICAS DE INVERSIÓN Y DIVERSIFICACIÓN

Multiplicar es una Cartera administrada por Fiduciaria Corficolombiana, con pacto de permanencia de 15 días2 que invierte en títulos mixtos y títulos valores3_{y tiene} como objetivo principal el proporcionar a sus inversionistas un instrumento de ahorro e inversión de corto plazo procurando brindar rentabilidades atractivas manteniendo una baja volatilidad. El portafolio está diseñado para adherentes con un perfil de inversión moderado. El monto mínimo para ingresar a la Cartera Colectiva es de un millón de pesos y el valor mínimo de los aportes adicionales será de $100.000.

La Cartera Colectiva invierte como mínimo el 50% de sus recursos en valores de renta fija y hasta el 50% en

1_{El término fondo se entenderá también como cartera colectiva.} 2_{Permite que los inversionistas rediman sus recursos una vez}

cumplido el pacto de permanencia de 15 días. Si vencido el término no se efectúa la redención, se volverá a contar el término del pacto de permanencia.

3_{Tales como facturas cambiarias de compraventa y de transporte,}

letras de cambio, cheques y pagarés.

títulos representativos de cartera incluyendo títulos valores y documentos representativos de obligaciones dinerarias4_{. Las inversiones de Multiplicar podrán tener} hasta 5 años al vencimiento, no obstante la duración promedio ponderada no será mayor a 210 días y se invierte al menos el 50% del portafolio en valores con calificación AAA o nación con el fin de mitigar el riesgo de crédito. La cartera puede realizar operaciones de liquidez que no excedan el 30% del valor de sus activos, las cuales están sujetas al perfil de riesgo establecido en el prospecto de inversión.

La Fiduciaria recibirá una comisión fija por administración de 1,2% efectiva anual descontada diariamente y calculada con base en el valor neto o del patrimonio de la Cartera del día anterior.

3. EVOLUCIÓN DE LA CARTERA

Durante el periodo comprendido entre octubre del 2007 y 2008, el valor de Multiplicar presentó un decrecimiento de 30%, como consecuencia del cambio de prospecto de la Cartera5_{y las condiciones de} incertidumbre, volatilidad y menor crecimiento económico a nivel local e internacional. En opinión de la calificadora constituye una oportunidad de mejora el incrementar el nivel de activos administrados con el objetivo de contar con un mayor acceso al mercado secundario. No obstante lo anterior y en contraste con otras carteras colectivas, Multiplicar logró incrementar en un 14,14% el número de adherentes de la Cartera.

4_{Como facturas de venta, actas de obra y sentencias.}

5_{Entre el mes de julio y septiembre del presente año el valor de los}

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CARTERA COLECTIVA ABIERTA CON PACTO DE PERMANECIA MULTIPLICAR- FIDUCIARIA CORFICOLOMBIANA S. A.

Una calificación otorgada por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- a un fondo de inversión, no implica recomendación para hacer o mantener la inversión o suscripción en la cartera, sino una evaluación sobre el riesgo de administración y operacional del portafolio por una parte, y sobre los riesgos de crédito y de mercado a que está expuesto el mismo.

La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información

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Gráfico 1. Valor de la Cartera (Millones $)

0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000

Ene-07 Abr-07 Jul-07 Oct-07 Ene-08 Abr-08 Jul-08 Oct-08

$ Individuos $ Empresas Vlr Cartera

Fuente:Fiduciaria Corficolombiana; cálculos BRC.

En opinión de BRC, si bien la magnitud de las crisis sub prime en Colombia es aún indeterminable, esta es mitigada por las restricciones a la inversión extranjera y la regulación al sistema financiero como consecuencia de la crisis de 1998 que afectó al país. Así mismo, el alza de las tasas de interés por parte del Banco de la República, y la tasa de inflación por encima de la meta del 4%6_{hacen más exigente la necesidad de conservar} capital líquido.

BRC pondera positivamente la estrategia de Multiplicar para mitigar los riesgos de mercado reflejado en el crecimiento del valor de la unidad (9,24%), superior al presentado por su Benchmark7_{(8,8%), lo cual se} traduce en ganancias de capital para los inversionistas de la Cartera durante el periodo de análisis(ver anexo 6) y cobra relevancia al tener en cuenta el desempeño desfavorable de los mercados financieros a nivel mundial que en algunos casos se ha visto traducido en la desvaloria¡zación de los activos y en otros, en pérdidas de capital para los inversionistas.

Si bien en promedio el 91% de los aportes provienen de personas jurídicas, la baja volatilidad anual de los recursos administrados (4,4%) es explicada por el beneficio tributario8_{que ofrece Multiplicar a sus} adherentes y la consistencia entre el objetivo principal de la Cartera y los resultados obtenidos por el administrador: una rentabilidad atractiva con respecto al peer group y una baja volatilidad, lo cual es

6_{La inflación anual alcanzó 7,57% en septiembre del 2008 por}

encima de la meta del 4%, lo cual ha incrementado las tasas de interés de largo plazo. De acuerdo con el Banco de la República la tasa de interés para los préstamos de consumo se ha incrementado del 19,5% en Enero de 2007 al 25,63% en Septiembre de 2008.

7_{Carteras colectivas administradas por fiduciarias definidas por el}

administrador y otros portafolios de inversión que invierten en facturas.

8_{Los inversionistas de la Cartera son exentos del impuesto 4 x}

1000.

ponderado positivamente por la calificadora (ver tabla 1 del anexo 1).

4. PORTAFOLIO ACTIVO

4.1 Composición y diversificación del portafolio:

Durante el periodo de análisis la Cartera Colectiva Multiplicar evidenció una mayor participación de sus recursos en facturas al pasar de 7,31% al 13,07%, si bien el administrador espera incrementar la participación de los títulos de cartera ordinaria de empresas del sector real aumente significativamente, aproximadamente al 30%, con el fin de ofrecer a los inversionistas una rentabilidad más competitiva con una menor volatilidad dada la baja duración de estos títulos.

Se destaca positivamente la mayor atomización por emisores, por deudores, la calidad crediticia de estos y la composición por sectores económicos, de los títulos de cartera ordinaria de empresas del sector real. Los anteriores factores mitigan posibles pérdidas y disminuciones de la rentabilidad ante situaciones que afecten a un grupo de empresas en particular ante un posible evento de incumplimiento de pago por descuento de facturas, lo cual es consistente con el prospecto de inversión y con las consideraciones de la Calificadora para este tipo de carteras. BRC realizará seguimiento a la continuidad de la anterior estrategia.

Gráfico 2. Composición del portafolio de títulos de cartera ordinaria de empresas del sector real-2008 28.9% 13.2% 12.7% 10.1% 8.0% 4.7% 2.3% 1.5% 1.4% 0.1% ARTICULOS VARIOS DE CONSUMO

FARMACEUTICO

ALIMENTOS DE ASEO DERIVADOS DEL ACEITE

SOCIEDADES INVERSORAS AGROINDUSTRIAL

OTRO

TEXTILES Y CONFECCIONES SECTOR FINANCIERO

TRANSPORTADOR

PETROLEO

INFORMATICA

ENERGIA Y TELECOMUNICACIONES

CAUCHOS Y PLÁSTICOS

TECNOLÓGICO

Fuente: Fiduciaria Corficolombiana S. A.

Es importante mencionar que el nivel de siniestralidad de las facturas es bajo9_{y que este riesgo es mitigado} por la exigencia y la atención que la Fiduciaria demanda para asignar cualquier tipo de cupo. En este sentido, el

9_{Desde el inicio de operaciones, Multiplicar sólo ha registrado}

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análisis de las empresas del sector real que componen el portafolio de facturas de Multiplicar incluye el estudio de sus socios, miembros de junta directiva, estados financieros, historial crediticio y controles de prevención de lavado de activos, adicional a que deben cumplir con un nivel mínimo de ventas anuales que se mantuvo en $20.000 millones, entre otros factores. En opinión de la calificadora constituye un reto para el administrador de la Cartera el establecer seguimientos con mayor periodicidad a las contrapartes y cumplimientos de facturas, además de constituir señales de alerta temprana con el fin de mitigar posibles incumplimientos y verificar la asignación de cupos de manera ex ante.

Entre mayo y octubre del 2008, un emisor calificado AAA presentó concentraciones superiores al 15%, si bien el riesgo crediticio es mitigado por estar el 8,84% en depósitos a la vista.

El portafolio se encuentra concentrado en títulos con la máxima calificación crediticia. Entre mayo y octubre del 2008 las inversiones AAA representaron en promedio el 83,67% (ver gráfico 4 del anexo 1).

4.2 Desempeño de los retornos relativos ajustados por riesgo

Entre mayo y octubre del 2008, el desempeño de los retornos de la Cartera Multiplicar fue superior al presentado por el Benchmark. El promedio de la rentabilidad mensual10_{de 9,66% fue superior al} presentado por el grupo de carteras comparables de 9,08% y su volatilidad11_{similar a la presentada por su}

peer group (ver tabla 2 y gráfico 3 de anexo 1).

Tabla 2. Desempeño de Multiplicar vs. Benchmark, Rentabilidad a 30 días para un periodo semestral

Fuente:Superfinanciera;Cálculos: BRC Investor Services S. A.

En opinión de la calificadora, el resultado del Information Ratio de Multiplicar con respecto a su grupo de pares evidencia la habilidad del administrador para gestionar adecuadamente las estrategias de

10_{Promedio de la rentabilidad a 30 días para un periodo de seis}

meses.

11_{Desviación estándar de la rentabilidad a 30 días para un periodo}

de seis meses.

inversión resultando en una rentabilidad competitiva y consecuente con los lineamientos de inversión ofrecidos por el administrador12_{como se muestra a continuación:}

Tabla 4. Indicadores*

*Cifras a octubre del 2008. Rentabilidades a 30 días para un periodo de seis meses

¾Information ratio: mide la rentabilidad extra obtenida por la Cartera como consecuencia de la habilidad del gestor con relación al mercado, teniendo en cuenta la volatilidad del exceso de los retornos sobre el grupo de pares13_{. Cuánto más grande es el} indicador implica un mayor retorno que su grupo de comparación, con una volatilidad menor.

¾ Beta: mide la volatilidad relativa (el riesgo) de ese fondo, siendo 1 la volatilidad del índice de referencia. Una beta superior a 1 significa que el fondo tiene una volatilidad mayor que el índice. Un beta inferior a 1 implica que el fondo es menos volátil que el índice.

Es de esperarse que los favorables resultados del

information ratio continúen en el futuro, si bien constituye un reto para la Cartera su sostenimiento en el tiempo toda vez que la volatilidad del mercado internacional genera incertidumbre y afecta los precios de los activos a nivel local. Así mismo, constituye una oportunidad de mejora el incrementar el nivel de los activos administrados de Multiplicar con el fin de mantener su capacidad de negociación en el mercado.

5. PASIVO DEL FONDO Y LIQUIDEZ DEL PORTAFOLIO

La cartera se encuentra expuesta a las variaciones en los precios de los activos, así como al comportamiento de sus pasivos y a la posibilidad de liquidar parte de las inversiones para cubrir sus necesidades de liquidez.

Constituye una oportunidad de mejora el lograr una mayor atomización de los recursos de Multiplicar, toda vez que el mayor y los 20 mayores adherentes representan el 12% y el 60% de los recursos administrados, de los cuales el 86% provienen de

12_{Reflejado en un indicador de information ratio positivo (retornos}

iguales o superiores a los del índice de referencia, con una menor volatilidad).

13_{Para este caso, el índice de referencia definido por el}

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personas jurídicas. Es destacable que el administrador de la Cartera ha logrado una mayor participación de personas naturales, cuyos aportes pasaron del 6% al 13% durante el periodo de análisis.

Durante el periodo de estudio, la Cartera contó con recursos líquidos que permitieron cubrir el máximo retiro del 13,36% sin requerir de la venta de activos o de operaciones de liquidez pasivas. Este hecho se explica por el manejo de depósitos a la vista e inversiones de vencimiento inferior a 30 días que durante el periodo de análisis representaron en promedio el 63,22% del valor de la cartera.

6. GESTIÓN DEL ADMINISTRADOR

Fiduciaria Corficolombiana S. A. es una sociedad especializada en la prestación de servicios fiduciarios con más de quince años de experiencia en la industria. La compañía está ligada a la Corporación Financiera Colombiana14_{de la cual es filial, junto con Leasing} Corficolombiana, Casa de Bolsa Corficolombiana y Banco Corfivalle (Panamá), bajo un esquema organizacional en donde las unidades de trabajo de la fiduciaria se apoyan en la constante asesoría y monitoreo de la corporación.

De acuerdo con la información suministrada por el cliente, la composición accionaria de la fiduciaria no ha presentado ningún cambio durante los últimos años, lo que garantiza la continuidad y consistencia de las políticas y directrices adoptadas por la alta gerencia y la Junta Directiva.

Tabla 3. Composición Accionaria

ACCIONISTAS PARTICIPACIÓN (%)

Corficolombiana 94,50%

Valora S. A. 5,4986%

Tejidos Sintéticos de Colombia 0,0008%

Colombiana de Licitaciones y Conseciones 0,0003% Estudios Proyectos e Inversiones de los Andes 0,0003%

TOTAL 100%

Fuente: Fiduciaria Corficolombiana

La Junta Directiva de la fiduciaria es el máximo órgano de control vinculado al proceso de inversiones y se encarga de aprobar y/o ratificar las políticas, cupos de contraparte y estrategias para el manejo de riesgos y límites de las operaciones de tesorería. Igualmente,

14_{Calificada por BRC: AAA y BRC 1+}

avala los nuevos productos, programas y manuales adoptados por la sociedad. Está conformada por cinco miembros, de los cuales cuatro pertenecen a la alta gerencia de la corporación y el otro es externo al grupo económico, lo cual le brinda una mayor independencia y fortalecimiento de la gestión de riesgos y un control indirecto al desempeño de la entidad.

Existe una adecuada segregación e independencia entre las diferentes áreas de la sociedad (front, middle y back office). El front office, área de administración de los portafolios, es la encargada de las negociaciones de los aspectos comerciales de tesorería y de las relaciones con los clientes. A su vez es la responsable del cumplimiento de las políticas de control establecidas por los diferentes comités y por la Junta Directiva. El middle office es el responsable de la definición y control de las políticas de riesgo, así como de la gestión del mismo (riesgo de crédito, mercado y de liquidez) de los portafolios administrados por la entidad. Este departamentocuenta con el soporte técnico y humano y el control y asesoría de la corporación, a través de su Vicepresidencia de Riesgo. Por último, el back office

que está a cargo de la Unidad de Servicios Compartidos de la Corporación Financiera Colombiana, el cual tiene definidos los procedimientos para llevar a cabo el cumplimiento de las negociaciones y la custodia de los activos administrados por la sociedad fiduciaria.

Además de la Junta Directiva, la sociedad posee un área de control interno que tiene a su cargo el monitoreo y supervisión de las operaciones de inversión y de los sistemas de información involucrados en los procesos de toma de decisiones. Dentro de los órganos de control y apoyo a la gestión de la entidad se encuentran algunos comités como el de riesgo e inversión, el de crédito y el de activos y pasivos, entre otros. En opinión de BRC constituye una oportunidad de mejora la participación de miembros externos con experiencia en el sector en los diferentes comités con el fin de proporcionar mayor independencia en la toma de decisiones y disminuir los posibles conflictos de interés.

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El proceso de inversión y seguimiento de las facturas, al igual que el de títulos de renta fija, está debidamente documentado y debe cumplir con cada uno de los requerimientos expuestos en el manual. Fiduciaria Corficolombiana cuenta con información de cada uno de los clientes desde su vinculación, estudio, aprobación y realización de descuento hasta su cancelación. Cada cupo y prestatario son propuestos por el Comité de Crédito e Inversiones el cual cuenta con el apoyo y sigue las directrices de la vicepresidencia de riesgo de la Corporación, para su posterior aprobación por parte de la Junta Directiva de la fiduciaria. Lo anterior se ponderó positivamente dentro de la calificación de Multiplicar, dada la favorable trayectoria y experiencia de la Corporación Financiera Colombiana en los diferentes sectores económicos del país (energía, infraestructura, financiero, agroindustrial, etc.) y que se refleja en su desempeño financiero durante los últimos años.

No obstante lo anterior, en opinión de la calificadora constituye un reto para el administrador el establecer seguimientos a las contrapartes y pagos a las facturas con mayor periodicidad y constituir señales de alerta temprana con el fin de mitigar posibles incumplimientos y verificar la asignación de cupos de manera ex ante, tanto más en escenarios de crisis económica donde la probabilidad de incumplimiento o deterioro de la calidad crediticia de las contrapartes puede verse incrementada. Así mismo, con la entrada de la Ley 1231 del 200815_{se acentúa la necesidad de implementar} controles que permitan un mayor conocimiento y control del proveedor y deudor de la factura con el fin de mitigar posibles fraudes entre las partes que podrían verse traducidos en incumplimiento de las obligaciones hacia la Multiplicar.

Ante las actuales condiciones de desaceleración económica que generan necesidades de liquidez la figura del factoring puede tomar importancia en el mercado e incrementar el número de competidores. De lo anterior, constituye un reto para la Fiduciaria el mantener las actuales políticas de asignación de cupos y tasas de descuento de facturas. Así mismo, la calificadora continuará haciendo seguimiento a la empresas del sector real que componen el portafolio de facturas de Multiplicar, las políticas de asignación de cupos para contrapartes que no cumplen con la totalidad de los requisitos establecidos por el Comité de

15_{“Por la cual se unifica la factura como título valor como}

mecanismo de financiación” (Vigente a partir del 17 de octubre de 2008)

Riesgos y que en opinión de la calificadora pueden generar un riesgo para la Cartera.

La Fiduciaria compiló y sistematizó el código de buen gobierno corporativo con el fin de garantizar altos estándares de cumplimiento de las políticas y procedimientos internos. Este instructivo incluye mecanismos, responsabilidades y criterios en temas relacionados con el control interno y la evaluación y seguimiento de las acciones de los administradores, ejecutivos y directores, entre otros. En este sentido, la entidad cuenta con una herramienta que le permite mitigar posibles conflictos de interés a la vez que salvaguarda el bienestar del mercado, afiliados y accionistas.

La Sociedad está certificada en gestión de calidad ISO 9001-2000, lo que asegura que las políticas se encuentran documentadas y los procesos internos sistematizados permitiéndole un nivel de control mayor y mitigando parcialmente el riesgo operacional. Además, permite contar con productos y servicios que garanticen la satisfacción de los clientes a través de la adecuada ejecución y control de los procesos.

En cuanto a planes de contingencia, existen procesos claramente definidos, con el propósito de salvaguardar los sistemas de información de la sociedad y de los portafolios de inversión. Así mismo, permiten recuperar la operatividad completa de la firma ante posibles siniestros físicos en las locaciones. De esta forma, los procesos y transacciones ejecutados son replicados cada medía hora en dos servidores ubicados fuera de las instalaciones de la entidad, garantizando la continuidad del negocio en caso de alguna eventualidad. Por otro lado, cuenta con un sistema de

backups que se graban en cintas magnéticas y luego son almacenadas en bóvedas y cajillas de depósito externas a la compañía bajo estrictos estándares de seguridad.

Finalmente, la sociedad cuenta con una página WEB a través de la cual se pueden realizar transferencias y consultas en línea de pagos, extractos y movimientos. Actualmente, el administrador está trabajando en el fortalecimiento del sistema transaccional con el fin de ampliar los servicios ofrecidos a los usuarios.

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de riesgo legal en línea con el crecimiento proyectado de la cartera colectiva y la profundización en el descuento de facturas. De igual forma, el sostenimiento de adecuadas políticas de diversificación en las inversiones de renta fija y demás, procurando mitigar la probabilidad de ocurrencia de eventos que afecten la capacidad de la Cartera de generar retornos ajustados por riesgo superiores a los de su grupo de referencia.

La visita técnica para el proceso de calificación se realizó con la oportunidad suficiente por la disponibilidad del cliente y la entrega de la información se cumplió en los tiempos previstos y de acuerdo con los requerimientos de la Calificadora se cumplió en los tiempos previstos. Es necesario mencionar que se ha revisado la información pública disponible para contrastar con la información entregada por el Calificado.

Se aclara que la Calificadora de Riesgos no realiza funciones de Auditoría, por tanto, la Administración de

la Entidad asume entera responsabilidad sobre la integridad y veracidad de toda la información entregada y que ha servido de base para la elaboración del presente informe.

6. CONTINGENCIAS

Finalmente, y de acuerdo con la información suministrada por el cliente, a septiembre del 2008 la sociedad fiduciaria no presenta contingencias legales que impliquen una amenaza para su operación ni para su estabilidad patrimonial.

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CALIFICACIÓN DE LA EFICACIA EN LA GESTIÓN DE PORTAFOLIOS

Una calificación en la Eficacia en la Gestión de Portafolios emitida por BRC es una opinión sobre la consistencia en las políticas de inversión del portafolio, en el nivel de retornos absolutos y en los retornos ajustados por el riesgo. Portafolios que cuentan con políticas de inversión y gestión definidas y consistentemente aplicadas, como resultado de procesos internos de control disciplinados, tienen más probabilidades de proporcionar, a través del tiempo, retornos ajustados por riesgo por encima de la media del mercado, en relación con portafolios de características similares o con los índices de referencia, "benchmark".

La calificación está basada en la evaluación de los factores cualitativos y cuantitativos que contribuyen al desempeño (performance) de los retornos del portafolio. Los factores cuantitativos incluyen la evolución histórica, el portafolio de inversión (diversificación de emisores, sector) y la volatilidad de la rentabilidad, entre otros.

Grados de inversión:

G aaa Indica que la calidad de las políticas y procesos de inversión, y la consistencia de sus retornos en _{comparación con el índice de referencia y/o con portafolios de características de inversión similares}

con excelentes.

G aa Indica que la calidad de las políticas y procesos inversión, y la consistencia de sus retornos en _{comparación con el índice de referencia y/o con portafolios de características de inversión similares}

son muy altas.

G a Indica que la calidad de las políticas y procesos de inversión, y la consistencia de sus retornos en _{comparación con el índice de referencia y/o con portafolios de características de inversión similares}

son altas.

G bbb Indica que la calidad de las políticas y procesos de inversión, y la consistencia de sus retornos en _{comparación con el índice de referencia y/o con portafolios de características de inversión similares}

son aceptables.

G bb Indica que la calidad de las políticas y procesos de inversión, y la consistencia de sus retornos en _{comparación con el índice de referencia y/o con portafolios de características de inversión similares}

son bajos.

G b Indica que la calidad de las políticas y procesos de inversión, y la consistencia de sus retornos en _{comparación con el índice de referencia y/o con portafolios de características de inversión similares}