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Samuel David García T.
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Martha Lucía Muñoz Ramírez
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Acta de Comité Técnico No: 95
Fecha de Comité Técnico: 15 de mayo de 2008
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TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA INVERSIÓN PALMERA
TIP PALMERO
BRC INVESTOR SERVICES S.A. REVISIÓN PERIODICA
TÍTULOS DE CONTENIDO CREDITICIO PARA
INVERSIÓN PALMERA - TIP PALMERO AA+(Doble A Más)
Monto Total: $50.000.000.000 Monto Emitido Primer Lote: $14.105.000.000 Monto Emitido Segundo Lote: $7.360.000.000
Monto Emitido Tercer Lote: $10.350.000.000
Historia de la calificación
Revisión Extraordinaria Marzo de 2008: AA+ (Doble A Más) CreditWatch Negativo
Revisión periódica Mayo de 2007: AA+ (Doble A Más) Revisión periódica Mayo de 2006: AA+ (Doble A Más) Calificación inicial Marzo 2005: AA+ (Doble A Más)
La información financiera incluida en este reporte está basada en el informe financiero presentado a la calificadora por parte del agente de seguimiento financiero a diciembre de 2007. Así mismo en el informe de seguimiento técnico a los palmicultores y a las palmas extractoras emitido por Propalma a diciembre de 2007 y en la información suministrada por el agente de manejo a febrero de 2008.
Título ofrecido: Títulos de Contenido Crediticio
Emisor: Fideicomiso P. A. Titupalma
Originador: PROPALMA S. A.
Monto total de la emisión: $50.000 millones
Monto primer lote: $14.105 millones
Monto segundo lote: $ 7.360 millones Monto tercer lote: $ 10.350 millones Saldo vigente a la Fecha: $27.615 millones
Fecha de Emisión: Mayo 2, 2005
Plazo: 10 años
Tasa Cupón: IPC + 8%
Periodicidad pago de intereses: Trimestre Vencido
Pago de Capital: Anual a partir del quinto año de la fecha de emisión, en partes iguales.
Activo Subyacente: Derecho de crédito en contratos de compraventa de usufructo
de palmas de aceite
Administrador: Depósito Centralizado de Valores.
Agente de Manejo: Consorcio Fiducoldex-Fiduciaria Corficolombiana
Agente Colocador: Interbolsa
Agente Estructurador: Estructuras en Finanzas.
1. Hechos Relevantes
En mayo de 2005 BRC Investor Services S.A. asignó la calificación de AA+ a los Títulos de contenido crediticio para la inversión palmera-TIP PALMERO, fundamentada en elementos que evidenciaban la solidez de la estructura. Entre ellos el positivo desempeño tanto financiero como operativo presentado por la titularización a lo largo de estos años, los adecuados indicadores de cobertura de deuda, y las expectativas positivas del mercado mundial y local del aceite.
Sin embargo, el 7 de abril de 2008 se asignó un Creditwatch Negativo ante la incertidumbre de las
repercusiones que podrían tener dos hechos ocurridos entre enero y marzo de 2008 (relacionados con el incumplimiento de las metas de producción de un palmicultor, y un paro cívico de trabajadores de plantaciones en el municipio Puerto Wilches) sobre los flujos de caja futuros del Patrimonio Autónomo Titupalma, que garantizan el cumplimiento del servicio de la deuda con los tenedores de los títulos.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 3 de 11 sobre el monto emitido). Dicho incumplimiento se
originó en el inadecuado manejo de las plantaciones que conllevaron a que la enfermedad Pudrición del Cogollo tuviera un impacto sustancialmente negativo que afectó la producción y productividad de la plantación. En consecuencia, el Palmicultor San Pedro incumplió con las metas relacionadas con el coeficiente de extracción de la fruta (18%)1 y con el
indicador de producción por hectárea de mínimo (17.2 Ton/año)2.
De acuerdo a los mecanismos de seguridad preestablecidos dentro de la estructura de la titularización (cláusulas del Contrato de Fiducia y del Contrato de Usufructo) se llevaron a cabo las siguientes medidas:
Sustitución del Palmicultor San Pedro como
administrador de las hectáreas titularizadas.
Contratación de un nuevo administrador de la
plantación3.
Emprendimiento de acciones legales para
garantizar el pago de las obligaciones de San Pedro al Patrimonio Autónomo, incluyendo el monto mensual de las obligaciones cubiertas por los demás palmeros, los honorarios del nuevo administrador y el monto residual de la obligación de San Pedro.
Activación del mecanismo de solidaridad que
consistió en la entrega del recurso económico, en lugar de la fruta, para cubrir las obligaciones correspondientes al Palmicultor San Pedro. Este proceso se llevó a cabo a través del descuento a prorrata de las obligaciones del Palmero San Pedro de los excedentes que quedan para los palmicultores una vez se provisionan todos los fondos del fideicomiso.
Realización de una operación de contrato forward
inversa para evitar el incumplimiento del contrato
1 Al respecto la cláusula cuarta del contrato de usufructo contiene
lo siguiente: “CUARTO.- DESARROLLO Y EXPLOTACIÓN DEL DERECHO DE USUFRUCTO. En la medida en que el precio del DERECHO DE USUFRUCTO se determinó en consideración a que el nivel de productividad anual esperado por cada ciento veinte (120) palmas de aceite de LA PLANTACIÓN, será de tres punto cero dos (3.02) toneladas de aceite crudo de palma, a un COEFICIENTE DE EXTRACCIÓN del dieciocho por ciento (18%)”. Prospecto de colocación P.A. Titupalma. Pagina 101
2En el anexo 2, Criterios de selección de los cultivos de palma
aceite y permanencia de los palmicultores vinculados al P.A. Titupalma. Numeral 3 Criterios Técnicos, 3.1 Productividad: Los palmicultores interesados en participar en el proceso deberán demostrar que su producción promedio anual de fruto de palma de aceite por hectárea es de mínimo 17.2 toneladas.
3 La entrega oficial de la plantación al nuevo administrador se
realizó el día 4 de febrero del 2008 por parte de Palmeras San Pedro Ltda. y del Consorcio Fiducoldex- Fiduciaria Corficolombiana a la Cooperativa de Trabajo Asociado- Unidad Técnica.
forward de entrega de aceite ante la Bolsa Nacional Agropecuaria.
Posteriormente, y cómo última medida se anticipó
el pago total de las obligaciones de San Pedro (por valor de $1.000 millones) con el Patrimonio Autónomo, decisión adoptada por el resto de los palmicultores el día 30 de abril de 2008 y hecha efectiva el día 2 de mayo de 2008.
El segundo evento fue el paro cívico de trabajadores que se presentó en la zona de Puerto Wilches (Santander) y que afectó a algunos palmicultores y extractores de Puerto Wilches y Monterrey. Según información suministrada a la calificadora, este paro no generó incumplimientos en la entrega de aceite por parte del Patrimonio Autónomo Titupalma. De igual forma, al amparo de la Cláusula Novena del mandato de venta y compra para la celebración de contratos forward: Justificación por Fuerza Mayor, las firmas comisionistas no declararon incumplido el contrato forward. Así mismo, el paro fue levantado4
con el compromiso de mejorar las condiciones de seguridad social de los trabajadores.
2. Fundamentos de la Calificación
El Comité Técnico de BRC Investor Services S.A. – Sociedad Calificadora de Valores – removió el CreditWatch Negativo asignado el 7 de marzo de
2008, y mantuvo la calificación de Doble A más
(AA+) en grado de inversión a los títulos de contenido crediticio para la inversión palmera –Tip Palmero.
La remoción del creditwatch negativo se fundamenta en la adecuada y oportuna activación de los mecanismos de cobertura y seguridad establecidos en el prospecto de emisión y en el contrato de fiducia (particularmente la diversificación y la solidaridad explícita entre los palmicultores) que le permitieron a la titularización mantener un flujo superavitario de recursos para provisionar todos los fondos del fideicomiso y de esta manera atender apropiadamente todas las obligaciones adquiridas con los tenedores de los títulos.
En este sentido, se destaca la efectividad del mecanismo de solidaridad que permitió que la obligación correspondiente al palmicultor San Pedro fuera cubierta económicamente por los aportes provenientes del saldo de usufructo de los demás palmicultores. Este hecho se ha traducido en estabilidad financiera para el Patrimonio
4 El paro de trabajadores se inició el 30 de enero de 2008 y
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 4 de 11 Autónomo Titupalma, durante los meses en que este
mecanismo ha operado.
Uno de los aspectos de mayor ponderación para la remoción del Creditwatch lo constituye el pre-pago total de la obligación correspondiente al Palmicultor San Pedro por valor de $1.000 millones5, dado que se elimina el riesgo analizado en términos de cumplimiento hacia futuro de sus obligaciones mientras se recupera la productividad de la tierra. El prepago fue realizado por los demás palmicultores quienes a prorrata reunieron la suma necesaria con el fin de redimir anticipadamente dicha obligación y excluir completamente del proceso de titularización a este palmicultor.
Lo anterior es ponderado por la Calificadora al reconocer el interés y compromiso de los demás palmicultores participantes en el proceso de titularización de cumplir con las obligaciones del Patrimonio Autónomo.
Es importante reiterar la efectividad de los mecanismos establecidos dentro de la estructura de la titularización, los cuales no solamente previeron la ocurrencia de diferentes situaciones que pueden afectar la estabilidad financiera del Patrimonio Autónomo, sino que establecieron soluciones jurídicas y operativas puntuales, como las que hasta el momento han permitido enfrentar satisfactoriamente las contingencias presentadas.
Si bien la titularización no está exenta de que se vuelva a presentar un nuevo incumplimiento por parte de otro u otros palmicultores vinculados al proceso, existen mecanismos legales previstos para manejar este tipo de situaciones con efectividad. En este sentido, cobra especial importancia el seguimiento de los indicadores financieros y de productividad de los distintos palmicultores. El
Informe de Auditoría Técnica6 es pieza clave para
efectuar el control de la producción y productividad, y por ende su oportunidad es particularmente relevante.
5 Para cumplir con la cláusula de redención anticipada contenida
en el contrato de fiducia en la que se estipuló como monto mínimo de redención la suma de $2.000 millones, se pagaron $1.000 millones adicionales.
6 En la cláusula Décimo novena del contrato de fiducia se
estipula: CLÁUSULA DÉCIMA NOVENA.- OBLIGACIONES DE LA FIDUCIARIA. La FIDUCIARIA tendrá las siguientes obligaciones:….6. Contratar el Seguimiento Financiero y la Auditoría Técnica del proceso de titularización, para toda la vigencia del mismo. …. Prospecto de colocación P.A. Titupalma. Pagina 79.
Con el objetivo de evaluar el desempeño futuro de la titularización, especialmente en lo relacionado con la probabilidad que la enfermedad de Pudrición del Cogollo afecte a otros palmicultores participantes de
la emisión, BRC acudió a Propalma y Cenipalma7,
entidades especializadas en la comercialización y estudio científico de la palma, para determinar el mencionado riesgo.
Es importante señalar que la Pudrición de Cogollo es una enfermedad presente en Colombia desde hace aproximadamente 20 años, sobre la cual Cenipalma ha venido realizando estudios científicos que le han permitido desarrollar un paquete tecnológico para su prevención y tratamiento, con lo cual ha sido posible disminuir el impacto negativo que esta enfermedad tiene en la producción. Así mismo, de acuerdo a la experiencia de algunos palmicultores, se comprobó que con la aplicación de adecuados cuidados y manejos a la palma el nivel de reincidencia de la enfermedad es menor al 1%.
Igualmente, el comportamiento de la propagación de la enfermedad se da de manera geográfica, con lo cual va afectando paulatinamente zonas aledañas.
BRC fue informada que esta enfermedad ya pasó por la zona donde se encuentran los
cultivos de San Pedro8 y que sus
consecuencias fueron mayores en ésta plantación debido a la no utilización adecuada de todas las medidas preventivas y correctivas
por falta de una apropiada fertilización de las palmas que derivó en una disminución de la producción. Los demás cultivos de la zona, si bien también fueron afectados, han implementado las medidas necesarias para mejorar sus indicadores técnicos y cuentan con palma suficiente para cubrir sus obligaciones con el patrimonio autónomo.
Es importante tener presente que existen otras enfermedades así como factores ambientales que pueden afectar los cultivos de palma. No obstante, Cenipalma también presta apoyo científico constantemente para manejar, controlar y mejorar la incidencia de estos factores en la productividad. Igualmente, se tienen estudios que hacen el seguimiento a la producción después de un acontecimiento. Por ejemplo, se ha identificado que cambios climáticos drásticos están directamente correlacionados con efectos en la producción dos años después. Ello permite anticipar reducciones en el nivel de producción.
7 CENIPALMA: Centro de Investigación Científica de la Palma
Africana
8 San Pedro se encuentra ubicado en la Zona de los llanos
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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En cuanto al paro de trabajadores, existe el compromiso por parte de la agremiación de Palmicultores de solucionar las peticiones de los trabajadores. Sin embargo, no se descarta la posibilidad de que se vuelva a presentar un nuevo paro. Sobre este aspecto cobra relevancia el hecho de que el paro de trabajadores no tuvo consecuencias económicas negativas para el Patrimonio Autónomo Titupalma, por lo que se estima que con la activación de los diferentes mecanismos preestablecidos, otro hecho de similares características, no tendría repercusiones en la estabilidad de la estructura.
Otros de los aspectos que fundamentaron el mantenimiento de la calificación fueron:
El positivo desempeño financiero de la titularización se evidencia en los mayores ingresos reales obtenidos frente a los presupuestados, de igual forma en los menores gastos reales incurridos frente a los proyectados. El comportamiento de los ingresos esta favorecido por el incremento en la demanda de aceites de palma para el mercado de los biocombustibles, lo cual ha aumentado el precio de
este “commodity” en el mercado internacional y local.
Los ingresos operacionales del periodo octubre – diciembre de 2007 del Patrimonio Autónomo Titupalma se situaron un 61% por encima de lo presupuestado, al mismo tiempo los gastos fueron solo un 63% de lo presupuestado debido a que se causaron menos impuestos de los inicialmente proyectados.
La evolución del precio del aceite en el mercado internacional y local contribuye con el crecimiento de los ingresos, lo que a su vez redunda en la estabilidad financiera del Patrimonio Autónomo Titupalma. Ante una eventual caída en los precios, la estructura cuenta con un colateral9 suficiente para asumir tales
disminuciones. Sin embargo, existen mecanismos adicionales contenidos dentro de la estructura que mitigan el impacto de este suceso en el caso en que el colateral no fuera suficiente. En efecto, algunos de estos instrumentos son: la entrada de hectáreas adicionales en el proceso, que podrían respaldar las obligaciones del Patrimonio Autónomo (sobrecolateral) y los llamados al margen a través de la cámara de compensación de la Bolsa Nacional Agropecuaria.
9 El colateral se refiere a la mayor cantidad de aceite entregado
que respalda las obligaciones del patrimonio autónomo.
Otro elemento importante para anotar es que la estructura de la Titularización estipula el cumplimiento de una serie de indicadores técnicos y financieros por parte de los palmicultores y extractores que buscan garantizar la solidez financiera, técnica y operativa del proceso. En este sentido, aunque en este momento se están cumpliendo la mayoría de estos indicadores, existen algunos que individualmente no lo están haciendo.
Este es el caso del indicador referente a la producción promedio de fruta por hectárea de toda la titularización (17,2 toneladas/año), el cual aunque se cumple para el agregado de las plantaciones participantes del proceso, no es alcanzado por 6 de los 30 palmicultores, lo cual obedece a la presencia de la enfermedad de pudrición del cogollo y a los efectos negativos de factores medioambientales. De acuerdo con la información remitida a la calificadora, los mencionados palmicultores cuentan con una producción suficiente para atender sus obligaciones con el patrimonio autónomo y se encuentran realizando las labores pertinentes para optimizar su producción futura.
Así mismo, el porcentaje mínimo de palmicultores que deben pertenecer al grupo financiero uno y dos (70%) no se está cumpliendo: a diciembre de 2007 este indicador fue de 67,64%.
Se hará un especial seguimiento a la evolución agregada e individual de los distintos indicadores, en la medida que su incumplimiento podría ser un preámbulo para no cumplir con las metas de producción y extracción de fruta. Los indicadores de productividad tienen una estrecha relación con la solidez financiera de los palmicultores, expresada en su clasificación por grupos10. El incumplimiento de los
covenants estipulados en el prospecto de emisión y colocación, podría ameritar la revisión de la calificación.
La Calificadora ha identificado que uno de los tres indicadores cuantificados para realizar la clasificación financiera de los palmicultores por grupos (FCL/Servicio de deuda), no es calculado en más del 50% de los agricultores analizados debido a insuficiencias en la información.
Es importante mencionar que el contrato de fiducia y el prospecto de emisión estipulan que para el seguimiento financiero de los palmicultores se debe
10 Aspecto que será analizado posteriormente.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 6 de 11 realizar el cálculo de todos y cada uno de los
indicadores, por lo que es necesario que se lleve a cabo este proceso en la manera descrita en los documentos legales que soportan la emisión.
BRC verificará el cumplimiento total y permanente de todos los covenants estipulados en el prospecto de emisión y colocación, ya que fue un hecho positivamente ponderado en la asignación de la calificación inicial y su incumplimiento podría ameritar la revisión de la calificación.
Cabe mencionar que hasta el momento el incumplimiento de los mencionados indicadores no ha generado un deterioro en la calidad crediticia de los títulos y que el patrimonio autónomo ha cumplido apropiadamente con todas sus obligaciones comerciales y financieras.
La efectividad comprobada de los diferentes mecanismos previstos en la estructura para enfrentar cualquier tipo de contingencia, como la ocurrida con el palmicultor San Pedro, es un factor positivo que ha permitido mantener la estabilidad y solidez del patrimonio Autónomo Titupalma. Dentro de estos mecanismos se destacan: la solidaridad entre los palmicultores, el mecanismo de sustitución de los palmicultores y extractores, la diversificación de la participación de los palmicultores y sociedades extractoras, las pólizas de seguro que respaldan un eventual incumplimiento en los contratos forward de compra venta de aceite de palma, la existencia de los fondos de cobertura (el cual garantiza que los ingresos del patrimonio autónomo cubran al menos en 1,5 veces todos sus gastos incluyendo el servicio de deuda), el fondo de excedentes (el cual respalda parcialmente cualquier incumplimiento de las obligaciones por parte de alguno de los palmicultores), y el fondo de liquidez (diseñado para mitigar los efectos de eventuales incumplimientos en los pagos por parte del comprador del aceite y/o para mitigar los efectos de insuficiencias en el aceite).
El pre-pago de la obligación de San Pedro (por un valor de $1.000 millones) por parte de los demás palmicultores refleja el compromiso de los demás participantes en mantener la estabilidad y cumplimiento de las obligaciones del Patrimonio Autónomo, lo cual es un hecho significativo que contribuye con el sostenimiento de la solidez de la estructura que desde el principio ha caracterizado la presente emisión.
La cobertura del servicio de la deuda de los Títulos Tip Palmero, incluso en los diversos
escenarios de tensión formulados por BRC Investor Services S.A. resultó suficiente para el pago del servicio de la deuda, guardando consistencia con el nivel de calificación asignado. Los escenarios de estrés consideraron variaciones en el precio nacional e internacional de aceite de palma, en la tasa de cambio y en el índice de precios al consumidor – IPC. Igualmente, también se simuló la posibilidad de que otros palmicultores presentaran incumplimiento de sus obligaciones por efecto de reducción de la productividad en sus plantaciones, disminuyendo el nivel de ingresos.
3. Análisis DOFA
Fortalezas
Altos niveles de cobertura de deuda, aún bajo escenarios de tensión.
Efectividad de los mecanismos previstos en la estructura de la titularización.
Existencia de mecanismos de control, supervisión y cobertura que incrementan la seguridad financiera de la titularización.
Evolución positiva y creciente de los ingresos del patrimonio autónomo.
Organización gremial fuerte y con un alto grado de compromiso, que permiten no solo su constante crecimiento sino el cumplimiento de sus obligaciones.
Oportunidades
Incremento en el precio nacional e internacional del aceite de palma, dado el auge de la industria de bio-combustibles.
Fortalecimiento de la industria colombiana de palma, dado su carácter estratégico dentro de los planes de desarrollo agropecuario del Gobierno Nacional.
Ampliación del área cultivada como consecuencia de una mayor demanda local e internacional. Profundización en la investigación técnica que permita maximizar la productividad de los cultivos y minimizar el impacto de plagas y enfermedades.
Debilidades
Incumplimiento de algunos de los condicionamientos (Covenants) estipulados en el prospecto de colocación y en el contrato de fiducia.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 7 de 11 Exposición a factores de inseguridad propios del
país.
Falta de información para el cálculo de uno de los indicadores financieros de seguimiento.
Amenazas
Volatilidad de factores externos como precios nacionales e internacionales del aceite de palma, de la tasa de cambio y de la inflación.
Deterioro de la productividad de los cultivos, frente a enfermedades y factores ambiéntales. Incertidumbre legal respecto a la independencia del patrimonio autónomo frente a la suerte de los originadores.
4. Estructura de la emisión
De acuerdo con el prospecto de colocación, el Patrimonio Autónomo Titupalma se constituyó a través de un contrato de fiducia con los derechos derivados de los contratos de promesa de compraventa de usufructo, suscritos entre Propalma y los Palmicultores.
¾ El Patrimonio Autónomo celebra con cada
palmicultor, los contratos de compraventa mediante los cuales se constituyen los derechos de usufructo de las plantaciones a su favor, y le confiere la administración de las plantaciones a los palmicultores.
¾ Con los frutos de este contrato el agente de
manejo (consorcio Fiducoldex – Fiduciaria Corficolombiana), actuando en nombre del Patrimonio Autónomo Titupalma, contrata la extracción de aceite de crudo con las sociedades extractoras, a través de una oferta mercantil por parte de éstas y una aceptación de dicha oferta por parte del consorcio.
¾ El aceite extraído se vende a través de contratos Forward por medio de la Bolsa Nacional Agropecuaria (BNA), los recursos que se obtengan a través de estos contratos son la fuente de pago de los costos y gastos de la Titularización, incluyendo el servicio de la deuda. En este punto cabe anotar que el dinero del aceite de palma pasa directamente del comprador del mismo al patrimonio autónomo, lo que mitiga de manera considerable la desviación de los recursos.
Adicionalmente, el consorcio Fiducoldex – Fiduciaria Corficolombiana (actuando en nombre del Patrimonio Autónomo) suscribió un contrato de auditoría
técnica11 y un contrato de Auditoria Financiera con
expertos en dichas áreas con el objetivo de supervisar el cumplimiento de las condiciones técnicas y financieras que deben llenar los palmicultores y las sociedades extractoras.
Actualmente el proceso de titularización se encuentra conformado por 30 palmicultores y por 18 sociedades extractoras.
4.1 Fondos del Patrimonio Autónomo
La estructura contempla la constitución de siete (7) fondos destinados a asegurar la disponibilidad de los recursos necesarios para llevar a cabo pagos específicos; la mayoría de éstos no se traducen en un aumento del sobrecolateral, sino en una manera de administrar los recursos del flujo de caja del patrimonio.
Fondo Principal
A éste fondo ingresan los recursos necesarios para llevar a cabo el pago de los gastos y costos del P. A. Titupalma. Los ingresos de éste provienen de la colocación de los TIP PALMERO, de los pagos del precio de los contratos forward, de los rendimientos generados por la inversión, de los recursos de los demás fondos, de los reintegros de los recursos del fondo de cobertura y del fondo de soporte de liquidez y de los recursos que deba girarle al P. A. Titupalma la cámara de compensación (cuando aplique). De la misma forma, este fondo será debitado para constituir los demás fondos.
A febrero de 2008, y de acuerdo con la información suministrada por el agente de manejo, el saldo del fondo principal fue de $1.189 millones.
Fondo de gastos pretransaccionales
Constituido por el agente de manejo con cargo al fondo principal. El objetivo de este fondo es el de provisionar los recursos necesarios para llevar a cabo la cancelación de los gastos pretransaccionales necesarios para la colocación de cada uno de los lotes de la emisión; esto es 80% de la suma a cancelar a los palmicultores por concepto de anticipo del precio del usufructo pactado en los contratos de compraventa (el cual tendrá que ser cancelado dentro de los 5 días hábiles siguientes a la fecha en que se publique el aviso de oferta), los derechos notariales y de registro asociados a la firma de contratos de usufructo, calificación inicial de los títulos, inscripción
11
Los auditores técnicos fueron escogidos gracias a una lista de
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 8 de 11 anticipada de los títulos en el Registro Nacional de
Valores, inscripción en la Bolsa de Valores de Colombia, honorarios del agente estructurador, honorarios de los auditores técnicos, impresión del prospecto de colocación y avisos de oferta pública, impuestos sobre gastos pretransaccionales, comisión de originación a Propalma S.A., la comisión del agente colocador e impuestos entre otros. Los gastos de este fondo se causan una sola vez (en cada colocación).
Fondo de gastos transaccionales
El fondo de gastos transaccionales esta constituido por el agente de manejo con recursos provenientes del fondo principal. Al igual que el anterior fondo, su objeto es el de asegurar la disponibilidad de los recursos necesarios para llevar a cabo el pago de gastos específicos.
Estos gastos están básicamente constituidos por el pago a los palmicultores del 20% restante del precio del usufructo pactado en los contratos de compraventa (el cual debe hacerse 90 días después de la fecha en que se publique el aviso de oferta); y por aquellas erogaciones periódicas asociadas necesarias para mantener la vigencia del proceso, así como aquellas asociadas con la celebración de los
contratos Forward y sus respectivas cargas
tributarias.
Fondo de Servicio de la Deuda
Constituido por el agente de manejo con débito a los recursos del Fondo principal. El objetivo de este fondo es el de cubrir y provisionar los pagos del P. A. Titupalma a los tenedores de los títulos TIP Palmero.
El fondo está constituido a su vez por dos subfondos: intereses y capital.
Subfondo intereses TIP Palmero
Con el objetivo de asegurar la disponibilidad de los recursos para el pago completo y oportuno de los intereses de la titularización, el agente de manejo provisiona mensualmente una tercera parte del monto de los intereses a pagar durante el siguiente período de causación de intereses. El saldo de este fondo a febrero de 2008 fue de $290 millones, después de pagar intereses por valor de $1.007 millones en ese mismo mes. El próximo pago de intereses se realizará en mayo.
Subfondo Capital TIP Palmero
Constituido por el agente de manejo con un año de antelación a las amortizaciones parciales de capital, empezando en el cuarto año. El agente de manejo (consorcio Fiducoldex – Fiduciaria Corficolombiana) provisionará mensualmente a partir de ese año, una doceava parte (1/12) del monto de capital a ser pagado de manera que, cuando se deba llevar a cabo la cancelación de capital, el patrimonio cuente con la totalidad de los recursos para hacerlo de manera anticipada. En conformidad con lo establecido por el prospecto, y dado que la titularización se encuentra en el tercer año, todavía no se han realizado aportes a este fondo. Las provisiones deberán iniciarse a partir de mayo del 2009.
Fondo de cobertura
Destinado a garantizar que la disponibilidad de la caja mensual sea superior en 1,5 veces a las obligaciones que se deben atender. Sobre la base del comportamiento histórico de los ingresos y de las obligaciones a cargo del P. A. Titupalma, se calculará la relación entre los ingresos proyectados del fondo principal para el mes siguiente y las sumas que deberán debitarse del mismo con destino a los fondos pretransaccionales, transaccionales y de servicio de deuda. En el evento en que esta relación sea inferior a 1,5 veces, se procederá a provisionar el fondo de cobertura de manera que dicha relación se restablezca. El primer día calendario siguiente al mes en que se provisione este fondo, el agente de manejo deberá reintegrar los recursos del mismo al Fondo Principal.
Dado que entre mayo del 2005 y febrero del 2008 los ingresos del Patrimonio Autónomo han sido suficientes en todo momento para atender sus obligaciones en más de 1,5 veces, el agente de manejo no se ha visto en la necesidad de constituir dicho fondo de contingencia.
Fondo de soporte de liquidez
Diseñado para mitigar los efectos de eventuales incumplimientos en los pagos por parte del comprador del aceite crudo de palma y/o para mitigar los efectos de eventuales insuficiencias del aceite crudo de palma. Los recursos para provisionar este fondo, provendrían del fondo principal.
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 9 de 11 la provisión de los otros fondos si a ello hubiera lugar.
De no ser así, los recursos permanecerán en el fondo de soporte de liquidez, y una vez se normalicen las ventas de aceite crudo de palma y su pago, estos recursos serán devueltos al fondo principal.
Cuando P. A. Titupalma no cuente durante los quince (15) primeros días de un mes con el aceite crudo necesario para el cumplimiento de los contratos Forward, el agente de manejo provisionará este fondo con una suma igual a la necesaria para que el P.A. Titupalma compre, a través de la Bolsa Nacional Agropecuaria, el aceite crudo y se pueda cumplir el contrato. Estos recursos serán debitados del Fondo Principal.
El año pasado, debido a los retrasos en el pago de las facturas por parte de la extractora C.I. El Roble, en el mes de febrero de 2007 se provisionó el fondo de soporte de liquidez. Según información de la Fiduciaria, El Roble canceló totalmente la factura pendiente quedando al día con sus obligaciones. Para prevenir cualquier situación futura de incumplimiento el comité fiduciario instruyó al consorcio para que se ampliara el valor provisionado a $300 millones (que es el equivalente a un mes de venta de aceite).
Fondo de excedentes
Los recursos de este fondo serán destinados al pago de los palmicultores del saldo del precio pactado en el contrato de compraventa de usufructo.
Se constituye como una fortaleza del proceso el hecho que este fondo sea acreditado con los excedentes de recursos provenientes del fondo principal toda vez que todos los demás fondos se encuentren debidamente provisionados y hayan transcurrido quince (15) días calendario del respectivo mes. Esta condición, asegura la existencia de excedentes de recursos en caso que fueran requeridos.
5. Análisis del mercado de aceite de palma12
El mercado de aceite de palma ha tenido un comportamiento positivo durante los últimos años como consecuencia del mayor consumo de aceites y grasa para la producción de biocombustibles. Esta situación ha generado una mayor demanda, lo que en la práctica ha conducido al aumento de los precios internacionales de estos productos. Los precios de este commodity han presentado la siguiente
12 Con base en información del Boletín Balance Económico de
Fedepalma de febrero de 2008.
variación: el precio promedio del aceite de palma CIF Rótterdam aumentó un 63,1% entre 2006 y 2007, al pasar de US$478 por tonelada a US$780 por tonelada. Por su parte, el precio nacional promedio de aceite de palma crudo se incrementó un 31,7% al pasar de $1.156.000 por tonelada en 2006 a $1.522.400 por tonelada en el 2007.
Tabla 1 – Evolución de los principales indicadores del mercado local e internacional de la palma.
2004 2005 2006 2007 Var% 06/07 Producción Nacional (Miles de Toneladas) 630.40 672.60 713.30 734.90 3.03% Importaciones (Miles de Toneladas) 16.20 15.70 11.70 10.90 -6.84% Exportaciones (Miles de Toneladas) 248.70 247.20 237.50 341.90 43.96% Precio Nacional (Miles de Pesos / Ton.) 925.70 1,088.30 1,155.80 1,522.40 31.72% Precio Internacional (US$/ Ton.) 471.00 424.00 478.00 780.00 63.18% Consumo Nacional (Miles de Toneladas) 390.70 439.50 475.40 430.10 -9.53%
Fuente: Fedepalma. Balance económico año 2007.
A futuro se espera que el sostenimiento de los precios altos de los aceites y grasas esté motivado por: a) La disminución en la producción mundial de las 7 principales semillas oleaginosas, lo cual ocasionará una reducción de los inventarios de semillas oleaginosas; b) el mayor dinamismo en la demanda de aceites, promovido por la utilización de estos productos como materia prima para la fabricación de biodiesel; c) el debilitamiento del dólar frente a otras monedas; y d) el incremento de los fletes marítimos así como el incremento de los combustibles.
Por otra parte es importante mencionar que el sector palmero colombiano cuenta con un fondo de estabilización de precios, el cual tiene como objetivo “equilibrar los precios pagados al palmicultor por sus ventas en los mercados internos y de exportación. Este equilibrio se logra con la transferencia de recursos provenientes de los aportes que realicen los productores, vendedores y exportadores, por las ventas en el mercado de precio más favorable (cesiones de estabilización), para compensar las ventas en el mercado de precio menos favorable (compensaciones de estabilización).” 13
Gracias al fondo de estabilización de precios es posible controlar la oferta de aceite de palma para el mercado local y de exportación, y trasladar los beneficios de uno u otro mercado a la totalidad de los palmicultores.
13
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
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6. Desempeño financiero de la titularización
Desde el inicio de la emisión de los títulos en mayo de 2005, la titularización se ha caracterizado por presentar un desempeño financiero positivo, sustentado en los mayores ingresos operacionales obtenidos (venta de aceite de palma) y en los menores gastos causados en comparación con las proyecciones iniciales de la titularización.
Los ingresos operacionales a diciembre de 2007 del Patrimonio Autónomo Titupalma se situaron un 54% por encima de lo presupuestado. El comportamiento positivo de los ingresos es resultado de la evolución creciente de los precios nacionales e internacionales del aceite de palma. Al mismo tiempo, las cantidades de aceite vendidas se mantuvieron relativamente constantes debido a las características de los contratos.
A diciembre de 2007 el servicio de la deuda se ubicó en 94,94% del total proyectado en la etapa de estructuración. Esto es explicado por la menor inflación registrada durante los dos primeros años de operación del patrimonio autónomo en comparación con la estimada en el modelo inicial de proyección financiera14.
Tabla 2 – Desempeño financiero de la titularización: Real vs. Proyectado. Acumulado de mayo de 2005 a diciembre de 2007.
Millones de Pesos Real Proyectado Ejecución
Ingresos Operacionales 46,492 30,069 154.62%
Gastos Transaccionales 4,771 5,166 92.36%
Servicio de Deuda 6,178 6,507 94.94%
Fuente: Agente de manejo (consorcio Fiducoldex – Fiduciaria Corficolombiana) – Agente de seguimiento financiero (Estructuras en Finanzas).
Así mismo, la contingencia presentada con el palmicultor San Pedro y el paro de trabajadores no tuvo consecuencias negativas en la estabilidad financiera del Patrimonio Autónomo. Esto se evidencia en el mantenimiento de los ingresos de la titularización durante el tiempo que se presentaron estas coyunturas. La estabilidad en los ingresos se logró gracias a la activación de los diferentes mecanismos establecidos dentro de la estructura de la titularización, los cuales permitieron cubrir las obligaciones del palmicultor San Pedro, a través del descuento a prorrata sobre el saldo de usufructo de los demás palmicultores.
Como resultado del aumento en el precio del aceite de palma y de menores gastos la titularización ha podido mantener adecuados indicadores de cobertura
14 La tasa de interés de los títulos palmeros se encuentra
indexada al IPC.
de deuda, los cuales aún bajo escenarios de tensión presentaron niveles superiores a 1,5 veces. A futuro se estima un aumento en los gastos financieros ocasionado por la expectativa de aumento en la inflación. Dicho crecimiento fue previamente analizado en los escenarios de estrés realizados por la calificadora.
De otra parte, y de acuerdo con las expectativas positivas del mercado mundial y local del aceite de palma, también se proyecta la continuidad en el comportamiento favorable de los ingresos. No obstante, cabe destacar nuevamente que la estructura de la titularización contempla varios mecanismos para mitigar una eventual caída en los precios de este commodity.
7. Cumplimiento de los indicadores técnicos y financieros por parte de los palmicultores.
A diciembre de 2007 la mayoría de los condicionamientos técnicos y financieros han sido cumplidos de la manera preestablecida (Tabla 3). Sin embargo, existe incumplimiento en uno de los indicadores de gestión. En efecto, no se cumple con la clasificación por grupos de los palmicultores. Según este criterio los palmicultores y las sociedades extractoras deben ser clasificadas dentro de cuatro grupos de acuerdo con algunos indicadores financieros preestablecidos15. En este sentido, los
palmicultores con mejores resultados corresponden al grupo financiero uno.
Tabla 3 – Cumplimiento de los indicadores técnicos y financieros
Condicionamiento Cumplimiento a diciembre de 2007
Ninguno de los palmicultores puede comprometer más del 40% del total de sus hectáreas en la titularización.
El promedio de tierras comprometido fue de 20.35% con un máximo de 37.64% y un mínimo de 2.66%.
Ninguno de los palmicultores podrá constituir por encima del 5% del total de los derechos de usufructo asociados con la emisión
6 de los 30 palmicultores concentran mas del 5% del total de derechos de usufructo asociados con el monto colocado.
Como mínimo el 35% de los palmicultores debe estar clasificado en el grupo 1 de acuerdo con sus indicadores financieros y mínimo el 70% de los palmicultores deben estar clasificados en los grupos 1 y 2.
El 35.48% de los palmicultores estan clasificados en el grupo 1 y el 67.64% de los palmicultores se encuantran clasificados en el grupo 1 y 2. Todos los palmicultores deben tener como
mínimo 125 hectáreas de producción.
El palmicultor mas grande tiene 128 hectareas y el mas grande 3.586 hectareas.
Todos los palmicultores deben tener como
mínimo una producción promedio de fruta de
17.2 toneladas por hectárea.
La producción promedio de fruta por hectárea fue de 20.37 toneladas. Sin embargo, 6 de los 30 palmicultores tiene este indicador por debajo del mínimo. El promedio mínimo de extracción de aceite
debe ser 18%
El promedio de extracción de aceite fue
de 20.50%
Fuente: Agente de seguimiento financiero (Estructuras en Finanzas) e Informe técnico remitido por Propalma.
15 Flujo de caja libre / Servicio de la deuda, Deuda / Patrimonio y
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
Página 11 de 11 De acuerdo con el anexo 2 del prospecto de emisión
y colocación y el contrato de fiducia, al menos 35% del total de los palmicultores deben estar en la categoría uno y el 70% debe estar clasificada en los grupos uno y dos. A diciembre de 2007 el 35,48% de los palmicultores se encuentran clasificados en el grupo uno y el 67,64% de los palmicultores se clasificaron dentro de los grupos financieros uno y dos incumpliendo con el aludido indicador. Este hecho si bien no ha ocasionado ningún deterioro en el cumplimiento de las obligaciones por parte de los palmicultores, debe ser monitoreado con atención para prevenir futuros deterioros en la solidez de los palmeros.
Es importante resaltar el hecho de que uno de los tres indicadores preestablecidos en el contrato de fiducia y el prospecto de emisión para realizar la clasificación por grupos (FCL/Servicio de deuda), no es calculado en más del 50% de los palmicultores analizados, debido a insuficiencias en la información. La calificadora hace un llamado para que el cálculo de todos y cada uno de los indicadores, se lleve a cabo de la manera descrita en los documentos legales que soportan la emisión.
En cuanto a lo relacionado con la participación sobre los derechos de usufructo, el cual según el contrato de fiducia no podrá exceder el 5% del monto de la emisión es importante precisar que la calificadora ha determinado como parámetro interno para su cálculo, la participación de cada palmicultor sobre el monto colocado y no sobre el monto total de la emisión. En este orden de ideas, para la calificadora el criterio de dispersión no se cumple por cuanto existen 6 de los 30 palmicultores con una participación mayor al 5%. Sin embargo, se aclara que bajo los parámetros del contrato de fiducia si se presenta el cumplimiento de este condicionamiento.
Es importante anotar que aunque hasta el momento se está cumpliendo con el indicador de producción promedio de fruta de 17,2 toneladas por hectárea de toda la titularización, se han presentando casos individuales de plantaciones en los que este promedio mínimo de producción no es alcanzado. Al respecto, la Calificadora ha sido informada que estos palmicultores tienen garantizada su producción durante el 2008 y se encuentran realizando las labores pertinentes para optimizar su producción futura.
Sobre los anteriores aspectos BRC realizará un estricto seguimiento, para verificar el cumplimiento total y permanente de todos los covenants estipulados en el prospecto de emisión y colocación,
ya que su continuo incumplimiento podría ameritar la revisión de la calificación.
8. Escenarios de Tensión
Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S. A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente.
La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.
CALIFICACIONES A LARGO PLAZO
Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.
Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:
Grados de inversión:
AAA Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta
categoría en grados de inversión.
AA Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar
oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.
A Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital
e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
BBB La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e
intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.
Grados de no inversión o alto riesgo
BB Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento
es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda.
B Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad
de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.
CCC Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para
afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.
CC La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que
por lo tanto contarían con menos protección.
D Incumplimiento.
