SUPERINTENDENCIA FINANCIERA DE COLOMBIA

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Contactos Ana María Mendivelso Sierra amendivelso@brc.com.co Camilo de Francisco Valenzuela

cdfrancisco@brc.com.co

Comité Técnico: 24 de junio de 2010 Acta No: 262

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Bogotá D.C., 27 de julio de 2010

Doctora

JEANNETTE FORIGUA ROJAS

Superintendente Delegado para Emisores

SUPERINTENDENCIA FINANCIERA DE COLOMBIA

Calle 7ª No. 4 - 49

Ciudad

Asunto:

0084-000002 BRC Investor Services S.A Sociedad Calificadora de Valores.

53 Informes de calificación

31 Remisión de información

CON ANEXOS

Estimada Doctora:

Adjunto a la presente envío el Documento Técnico con la actualización de los montos definitivos

que efectivamente serán emitidos de los

TÍTULOS HIPOTECARIOS TIPS PESOS E-15.

Este

documento fue debidamente radicado en su momento el día 06 de julio de 2010 y el mismo

contiene los fundamentos con base en los cuales se otorgaron las calificaciones con motivo de la

calificación inicial

de los

TÍTULOS HIPOTECARIOS TIPS PESOS E-15

, aprobada por el Comité

Técnico en reunión de fecha 24 de junio de 2010, la cual consta en acta No. 262.

Cordial saludo,

MARÍA CAROLINA BARÓN BUITRAGO

Representante Legal

BRC INVESTOR SERVICES S.A. SCV

An affiliate of Moody’s Investors Service Inc.

Cc:

Dr. Alberto Gutiérrez – Presidente – Titularizadora Colombiana S.A.

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amendivelso@brc.com.co Camilo de Francisco Valenzuela

cdfrancisco@brc.com.co

Comité Técnico: 24 de junio de 2010 Acta No: 262

TÍTULOS HIPOTECARIOS TIPS PESOS E – 15

Calificación Inicial

BRC INVESTOR SERVICES S.A. SCV Tips Pesos A E- 15 Tips Pesos B E - 15 Tips Pesos MZ E - 15 Tips Pesos C E - 15

TÍTULOS HIPOTECARIOS TIPS PESOS E – 15 (Triple A) AAA (Doble A) AA (A menos) A- (Doble B más) BB+

El análisis contenido en este documento se basó en la información contenida en los Términos y Condiciones Emisión de Tips Pesos E-15, así como en el reglamento de la Universalidad Tips Pesos E-15 en el portafolio de cartera a titularizar y en la evaluación por parte de BRC Investor Services del comportamiento de los flujos de caja derivados de la cartera a titularizar en diferentes escenarios de tensión.

CARACTERÍSTICAS DE LOS TÍTULOS:

Títulos: Títulos de Contenido Crediticio

Emisor: Titularizadora Colombiana S.A. Universalidad Tips Pesos E – 15.

Monto Emisión: $613.927.500.000 pesos.

Clases: Tips Pesos A E – 15, Tips Pesos B E -15, Tips Pesos MZ E-15 y Tips Pesos C E-15.

Series y Plazo: A 2020; 120 meses.

B 2025; 180 meses. Mz 2025; 180 meses. C 2025; 180 meses.

Tasa Facial Máxima: Tips A Pesos E – 15: A 2020: 7,5%

Tips Pesos B E – 15: B 2025: 11,50% + 3,0 x [7,00% - (Tasa Resultante de la Subasta TIPS A)]

Tips Pesos Mz E – 15: MZ 2025: 12,0%

Tips Pesos C E – 15: C 2025: 12,0%

Pago de Intereses: Tips Pesos A E – 15: Mes Vencido. Timely Payment Basis. (Capacidad de atender los

pagos en el preciso momento prometido a los inversionistas).

Tips Pesos B E – 15: Mes Vencido. Ultimate Payment Basis. (Capacidad de repago de una obligación más no su oportunidad).

Tips Pesos Mz E – 15: Mes Vencido. Ultimate Payment Basis. (Capacidad de repago de una obligación más no su oportunidad).

Tips Pesos C E – 15: Mes Vencido. Ultimate Payment Basis. (Capacidad de repago de una obligación más no su oportunidad).

Activo Subyacente: Universalidad TIPS PESOS E-15 conformada por los Títulos NO VIS (Vivienda diferente

a Interés Social) con todos los derechos principales y accesorios que se derivan de los mismos, los derechos sobre los Seguros, los activos o derechos derivados o relacionados con el Contrato de Mecanismo de Cobertura Parcial de la Titularizadora Colombiana S.A. y cualquier otro derecho derivado de los Créditos Hipotecarios o de sus garantías.

Originadores: Bancolombia S.A.

Davivienda S.A.

Administradores de la Cartera: Bancolombia S.A.

Davivienda S.A.

Proveedor Mecanismo de Cobertura Parcial: Titularizadora Colombiana S. A.

Representante Legal de Tenedores: Alianza Fiduciaria S.A.

Administrador: Depósito Centralizado de Valores Deceval S.A.

Fundamentos de la Calificación

El Comité Técnico de BRC Investor Services S.A. SCV otorgó la calificación de AAA a los Tips Pesos A E–15, de AA a los Tips Pesos B E-15 y de A- a los Tips Pesos MZ E-15, todasen grado de inversión y a los Tips Pesos C E- 15 BB+ en grado de no inversión.

La asignación de las calificaciones está fundamentada en los mecanismos internos de cobertura contemplados en la estructura de la emisión, en las características de la cartera a titularizar, en la estructura particular de la emisión en lo

relacionado con las prioridades de pago y en la calidad del emisor y administrador de la emisión (Titularizadora Colombiana), así como en las garantías externas proporcionadas por esta entidad.

El análisis de la calidad de la cartera titularizada efectuado bajo la óptica de la pérdida esperada del portafolio1 evidenció la capacidad de la estructura

1 La pérdida esperada indica el valor total de pérdida esperada de un

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Títulos Hipotecarios Tips Pesos E-15 - Titularizadora Colombiana S. A.

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

3 de 10 para soportar escenarios de tensión extremos en los niveles requeridos para las calificaciones asignadas a cada clase de título. Se efectuó un análisis separado para los Tips Pesos A E–15, Tips Pesos B E–15, Tips Pesos MZ E-15 y Tips Pesos C E-15, con el propósito de determinar el máximo nivel de mora que la estructura de cada serie de la emisión está en capacidad de asumir, sin incurrir en incumplimiento frente a los tenedores de los títulos.

En la evaluación del activo subyacente de la presente emisión, BRC Investor Services S.A. consideró las características de la cartera titularizada en cuanto a la antigüedad de los créditos, el plazo, las moras presentadas en pagos de intereses y capital, la ubicación geográfica de los bienes inmuebles, la existencia de seguros de catástrofe, y la relación del valor del préstamo con respecto al inmueble o “Loan to Value”, entre otras variables. Estas características son consistentes con los criterios de selección de la cartera de la Titularizadora Colombiana S.A. y en especial con el Benchmark Pool 2que BRC Investor Services S.A. ha definido para un portafolio de cartera hipotecaria.

Este análisis se lleva a cabo una vez realizada la evaluación de las políticas y procedimientos relacionados con la adecuada administración de la cartera titularizada por parte de cada originador y/o administrador, y específicamente de Titularizadora Colombiana en su calidad de administradora de la emisión.

Los mecanismos internos de cobertura de la emisión se fundamentan en el esquema de prioridad de pagos para la atención de los tipos de títulos y los compromisos de carácter administrativo de la Universalidad Tips Pesos E-15. La subordinación de pagos existente entre las Clases A, B, MZ y C, en ese orden de prioridad, proporcionan un mayor nivel de cobertura para la Clase A. El sistema de cascada implementado a través del Ajuste de Balance de Capital Requerido entre el valor del activo productivo de la universalidades Tips E - 15 frente al pasivo TIPS-Pesos A/ TIPS-Pesos B, constituye un instrumento eficaz en la asignación de la disponibilidad de los recursos destinada a la atención de las obligaciones y de los gastos a cargo de la universalidad.

Los mecanismos externos de coberturas provienen del Mecanismo de Cobertura Parcial otorgado por la Titularizadora Colombiana S. A. a los Tips Pesos A, destinado a cubrir parcialmente los defectos del flujo recaudado3; fundamentalmente un mecanismo

2 El Benchmark Pool contiene las características y condiciones que

deberían cumplir los créditos hipotecarios para hacer parte de un portafolio titularizado.

3 La garantía se estructura como un mecanismo de liquidez rotativo

para proveer recursos a la Universalidad TIPS-Pesos para cubrir total o parcialmente los Defectos del Flujo Recaudado. Los Repagos del Saldo Utilizado del Mecanismo de Cobertura Parcial y de los intereses correspondientes se efectuarán (i) en Pesos Colombianos en las Fechas de Pago o (ii) en la Fecha de Prepago de la Emisión hasta completar su repago total, con sujeción a lo dispuesto en el del Reglamento.

de liquidez para la estructura. La garantía para los Títulos Tips Pesos A corresponde al 1% del saldo vigente de estos títulos.

La estructura también cuenta con un Mecanismo de Reducción de Tasas que consiste en un instrumento de cobertura de la emisióndonde la Titularizadora, por conducto de los Administradores Autorizados, está facultada para reducir las tasas de interés de los créditos dentro de ciertas condiciones estipuladas en el prospecto de los Tips Pesos E-15, y para negociar las tasas de los créditos hasta una tasa límite de 13%, sin tener que sacarlos de la universalidad. Esta herramienta sólo aplica para los créditos que no tienen el subsidio a la tasa bajo el esquema Frech y tiene por objeto en los créditos que no tiene cobertura Frech el mitigar el efecto en los niveles de prepago que resultan de la disminución de tasas de interés por condiciones de mercado.

Los diversos escenarios de estrés realizados por la calificadora incluyeron pruebas de tensión con escenarios de renegociación de la tasa de la cartera hipotecaria4 en la medida que la cartera a titularizar contiene 3.264 créditos con una tasa mayor a 13%, que representan el 49,9% por monto del portafolio total de la cartera a titularizar. De igual forma se consideraron diferentes niveles de prepago como escenarios de tensión. Los escenarios de estrés realizados por la calificadora incluyeron un análisis de la dinámica de estos títulos teniendo en cuenta el promedio de la tasa anualizada de prepago de las emisiones vigentes Tips Pesos, entre otros niveles de prepago considerados por la calificadora. Los créditos hipotecarios con cobertura de tasa de interés bajo el mecanismo del FRECH representan 48,1% del valor del portafolio total de créditos hipotecarios de la presente emisión. En este sentido, es importante mencionar que los créditos con subsidio de tasa del Fondo de Reserva para la Estabilización de la Cartera Hipotecaria (FRECH) son de reciente originación y que por ende la serie estadística de la evolución histórica del indicador de calidad de la cartera de estos portafolios es relativamente limitada. Sin embargo, de acuerdo con el análisis realizado por Titularizadora Colombiana sobre el comportamiento histórico de más de 50.0005 préstamos hipotecarios otorgados entre abril del 2009 y abril del 2010, de los cuales más del 36% tienen subsidio a la tasa de interés FRECH, se puede inferir una evolución adecuada del índice de calidad para los créditos con cobertura FRECH.

Es importante precisar que la estructura de los Tips Pesos E-15 fue sometida a escenarios de stress6 suficientemente tensionados de tal forma que los flujos de caja de la cartera titularizada muestran ser suficientes para la atención de las series más senior,

4 En forma generalizada e inmediata una vez colocada la emisión.

5Cabe anotar que la teoría estadística de la Ley de los Grande Numero

permite tener cierto nivel de confianza por el elevado número de créditos incluido en la muestra.

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en particular los Tips A, y soportar niveles de mora incluso superiores a los evidenciados en la crisis hipotecaria colombiana de finales de la década pasada.

En la estructura de los Tips el prepago se traslada automáticamente a los inversionistas porque se produce una disponibilidad de recursos adicionales para la universalidad Tips Pesos E-15, con la que se efectúan pagos a los tenedores de los títulos en concordancia con el esquema de prioridad definido y el mecanismo de ajuste de balance. De esta forma, el prepago produce una mayor disponibilidad de recursos para la clase A y B en concordancia con el esquema de prioridad de pagos definido y el mecanismo de ajuste de balance. Este comportamiento, a pesar de generar riesgos de reinversión, implica una reducción del riesgo crediticio para los inversionistas en la medida que disminuye la incertidumbre y agiliza el retorno de la inversión.

Por las características de cobertura de los Tips MZ E-15 y Tips C E-15, sumado a la subordinación de esta serie al pago de los Tips A y B, estos están expuestos a un mayor riesgo de crédito por un incremento en la pérdida esperada o en el nivel de prepagos del activo subyacente. Teniendo en cuenta que la serie MZ y C se ha estructurado con base en el exceso en spread7, un alto índice de pre-pago afecta negativamente la generación de flujo de caja esperado para pagar este título. Como se observa en el gráfico No. 4 del presente documento, el comportamiento del prepago promedio de los últimos 24 meses para las emisiones Tips Pesos ha sido del 14,4%.

Es importante señalar que el marco legal y regulatorio de la emisión, derivado de la expedición de la Ley 546 de 1999 en virtud del cual los activos de la universalidad Tips Pesos E-15 quedan completamente aislados del patrimonio de Titularizadora Colombiana y del de los bancos originadores, es fundamental para el proceso de titularización. En este sentido, el riesgo legal implícito en el proceso de titularización se encuentra mitigado por el contexto

regulatorio que enmarca la actividad de

Titularizadora Colombiana y el proceso de titularización mismo.

Estructura de la Emisión

La emisión cuenta con cuatro clases de títulos:

Tips Pesos A E–15: título senior. El servicio de la deuda correspondiente a estos títulos tiene prioridad de pago dentro del esquema de pagos de la estructura.

Tips Pesos B E–15: título subordinado al pago oportuno de intereses y capital programado de Tips A con un plazo de 180 meses.

Tips Pesos MZ E–15: Título subordinado a las otras dos clases y cuyo activo subyacente lo compone el diferencial

7 Diferencia entre la tasa de cartera y la tasa de emisión más gastos.

de tasa de interés entre la cartera titularizada y los títulos emitidos.

Tips Pesos C E–15: Título subordinado a las otras tres clases y cuyo activo subyacente, al igual que el de los Mz, lo compone el diferencial de tasa de interés entre la cartera titularizada y los títulos emitidos.

Tabla 1 - Saldos Emisión Tips Pesos E-15

Tasa Facial Valor títulos

TIPS Pesos A E-15 2020 A 7,50% 536.440.600.000

TIPS Pesos B E-15 B 2025

11,50% + 3,0 x [7,00% - (Tasa Resultante

de la Subasta TIPS A)]

59.604.500.000

TIPS Pesos MZ E-15 2025 Mz 12,00% 11.921.900.000

TIPS Pesos C E-15 2025 C 12,00% 5.960.500.000

Total 613.927.500.000

Fuente: Titularizadora Colombiana S. A.

El activo subyacente de La universalidad Tips Pesos E-15 está conformado por los créditos hipotecarios No VIS8 con todos los derechos principales y accesorios que se derivan de los mismos, entre otros los derivados de los prepagos de los créditos hipotecarios, la recuperación de capital en mora por dación en pago o adjudicación en remate, la ventas de Bienes Recibidos en Dación de Pago (BRP), los recaudos por remates a favor de terceros de garantías hipotecarias, los saldos a favor en procesos de sustitución de créditos hipotecarios, los pagos recibidos por concepto de la recompra de créditos hipotecarios, los pagos recibidos por concepto de la cesión de créditos hipotecarios, los derechos sobre los seguros, los activos o derechos derivados o relacionados con el Contrato de Mecanismo de Cobertura Parcial con Titularizadora Colombiana S.A. y cualquier otro derecho derivado de los créditos hipotecarios o de sus garantías.

Gráfico 1 - Estructura de la Emisión Tips Pesos E-15

Fuente: Titularizadora Colombiana S.A.

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Títulos Hipotecarios Tips Pesos E-15 - Titularizadora Colombiana S. A.

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

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Mecanismos de Cobertura: Mecanismos Internos:

El mecanismo de cascada de pagos implementado en la estructura de la titularización permite definir claramente la forma en que los recursos que ingresan a la universalidad Tips Pesos E-15 son aplicados a los títulos emitidos con base en una prioridad de pagos e igualmente con base en el mecanismo de ajuste de Balance de Capital Requerido TIPS-Pesos A / TIPS-Pesos B, que será explicado más adelante. El siguiente es el esquema de pago de la universalidad Tips Pesos E-15:

1. Gastos administrativos relacionados con la Universalidad Tips Pesos E-15.

2. Pago de intereses causados corrientes, vencidos y de mora de los TIPS-Pesos A de conformidad con el orden de aplicación de pagos.

3. Pago de Capital Programado a los TIPS Pesos A. 4. Ajuste de Balance de Capital Requerido de los

TIPS-Pesos A/TIPS-TIPS-Pesos B.

5. Pago de Intereses sobre el Saldo Utilizado del Mecanismo de Cobertura Parcial de Titularizadora Colombiana S.A.

6. Repago del Saldo Utilizado del Mecanismo de Cobertura Parcial Titularizadora Colombiana S.A. 7. Pago de intereses de los TIPS Pesos B.

8. Pagos de Capital Anticipado a los TIPS-Pesos A, hasta que el Saldo de Capital Total de los TIPS-Pesos A de la Serie correspondiente se reduzca a cero (0) en los casos en que haya lugar a la aplicación de cualquiera de las Causales de Suspensión de Pagos durante el tiempo que tales Causales de Suspensión de Pagos estén vigentes.

9. Pagos de capital a los TIPS-Pesos B hasta que el Saldo de Capital Total de los TIPS-Pesos B se reduzca a cero (0) en los casos en que haya lugar a la aplicación de cualquiera de las Causales de Suspensión de Pagos durante el tiempo que tales Causales de Suspensión de Pagos estén vigentes siempre que el Saldo de Capital Total de los TIPS-Pesos A sea igual a cero (0). 10. Pago de intereses de los TIPS-Pesos MZ.

11. Pago de intereses de los TIPS-Pesos C.

12. Pagos de Capital Anticipado a los TIPS-Pesos A hasta que el Saldo de Capital Total de los TIPS-Pesos A de la Serie correspondiente se reduzca a cero (0).

13. Pagos de capital a los TIPS-Pesos B hasta que el Saldo de Capital Total de los TIPS-Pesos B se reduzca a cero (0).

14. Pago de capital a los TIPS-Pesos MZ hasta que el Saldo de Capital Total de los TIPS-Pesos MZ se reduzca a cero (0).

15. Pago de capital a los TIPS-Pesos C hasta que el Saldo de Capital Total de los TIPS-Pesos C se reduzca a cero (0).

16. Pago Adicional a los Tenedores de los TIPS-Pesos C. 17. Pagos por concepto de Residuos.

El Pago Adicional a los Tenedores de los TIPS-Pesos C en el ítem 16 corresponde a un pago adicional participativo antes del residuo. Este se hará de conformidad con la Prelación de Pagos cuando el Valor Presente Neto (VPN) de los Flujos de Caja TIPS-Pesos C sea menor al Saldo de Capital Total de los TIPS-Pesos C a la Fecha de Emisión.

El Monto de Pago Adicional a los TIPS C se establece como el resultado de multiplicar la resta del Saldo de Capital Total de los TIPS-Pesos C a la Fecha de Emisión menos el VPN de los Flujos de Caja TIPS-Pesos C por el Factor de Valor Futuro TIPS-Pesos C. El VPN de los Flujos de Caja TIPS-Pesos C se calcula en la Fecha de Liquidación inmediatamente anterior al Pago Adicional TIPS-Pesos C como el resultado de descontar a valor presente, teniendo como referencia la Fecha de Emisión, los flujos de caja por concepto de Pago de Intereses a los Tenedores de TIPS-Pesos C y Pagos de Capital de los TIPS-TIPS-Pesos C realizados en cada Fecha de Pago.

Para efectos de descontar a valor presente se utiliza la tasa facial de los Pesos C y el Factor de Valor Futuro TIPS-Pesos C es el resultado de elevar la suma de 1 más la tasa facial de los TIPS-Pesos C al resultado de dividir el número de días entre la Fecha de Emisión y la fecha en que se realiza el Pago Adicional de los TIPS-Pesos C entre 360.

Vale la pena destacar la importancia del mecanismo de Ajuste de Balance de Capital Requerido TIPS-Pesos A/ TIPS-Pesos B, por cuanto éste es el mecanismo que garantiza que la disponibilidad de liquidez dentro de la universalidad Tips Pesos E-15 sea utilizada en el orden preestablecido, y además que exista un equilibrio adecuado entre el valor de los activos que soportan la emisión y el valor de los pasivos de la misma.

El Ajuste de Balance de Capital Requerido TIPS-Pesos A/ TIPS-Pesos B es el pago de capital adicional que se debe realizar a los TIPS-Pesos A en cada Fecha de Pago9, para que una vez realizado dicho pago de capital adicional el saldo de capital resultante de la sumatoria de los saldos de Capital Total de los TIPS-Peso A y de los TIPS-Pesos B después de la Fecha de Pago sea igual al Saldo de Capital Total de los Créditos Hipotecarios con mora inferior a 120 días en la Fecha de Corte inmediatamente anterior. En los casos en que a la Fecha de Corte no se cuente con la información relativa al Saldo de Capital Total de los Créditos Hipotecarios con mora inferior a 120 días, para efectos de Ajuste de Balance de Capital Requerido TIPS-Pesos A/TIPS-TIPS-Pesos B, se tomará como referencia el Saldo Estimado de Capital de los Créditos Hipotecarios con mora inferior a 120 días.

El Ajuste de Balance de Capital Requerido evita que excesos de liquidez derivados de la realización de pre-pagos en la cartera sean destinados a cubrir obligaciones

9 Después de haber efectuado los Pagos de Capital Programado de los

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de los Tips B, Tips MZ y Tips C. Por el contrario, permite que los mismos sean destinados a prepagar los Tips A de tal forma que el activo subyacente y el pasivo de la universalidad Tips Pesos E-15 se mantenga en equilibrio.

Mecanismos Externos:

Los mecanismos externos de coberturas provienen del Mecanismo de Cobertura Parcial otorgado por la Titularizadora Colombiana S.A. a los Tips Pesos A, destinado a cubrir parcialmente los defectos del flujo recaudado10. La garantía para los Títulos Tips Pesos A corresponde al 1% del saldo vigente de estos títulos y es otorgada por la Titularizadora Colombiana S.A., que cuenta con una calificación de AAA en riesgo de contraparte asignada por BRC Investor Services S. A. Este Mecanismo de Cobertura Parcial es fundamentalmente un mecanismo de liquidez para la estructura.

Aspectos relevantes de la cartera con subsidio de tasa FRECH

El 23 de agosto del año 2000, el Gobierno Nacional a través del Ministerio de Hacienda creó el Fondo de Reserva para la Estabilización de la Cartera Hipotecaria (FRECH) con el fin de ofrecer cobertura de riesgos por la diferencia entre las tasas de interés a la que captan y a la que prestaban en los créditos de vivienda los bancos y las anteriormente denominadas CAV (Corporaciones de Ahorro y Vivienda).

Se estableció por medio del decreto 2587, del 13 de agosto de 2000, que ese Fondo será administrado por el Banco de la República como un fondo cuenta de la Nación. El propósito del FRECH es ofrecer cobertura contra el riesgo referido por la diferencia entre la tasa de interés DTF efectivo anual y la tasa anual a la cual está creciendo la Unidad de Valor Real (UVR), en la que se reajustan los créditos de vivienda.

Cobertura para créditos individuales de vivienda11

El decreto 1143 de 2009 autorizo al Banco de la República, en su calidad de administrador del FRECH para ofrecer con recursos de este fondo una cobertura condicionada que facilite la financiación de vivienda. Dicha cobertura consiste en una permuta financiera calculada sobre la tasa de interés pactada en créditos nuevos otorgados por establecimientos de crédito a deudores individuales de crédito hipotecario de vivienda nueva que cumplan las condiciones que se establecen en todo caso, únicamente durante los primeros siete (7) años de vida del crédito. Por otra parte es importante mencionar que la estrategia

10 La garantía se estructura como un mecanismo de liquidez rotativo

para proveer recursos a la Universalidad TIPS-Pesos para cubrir total o parcialmente los Defectos del Flujo Recaudado. Los Repagos del Saldo Utilizado del Mecanismo de Cobertura Parcial y de los intereses correspondientes se efectuarán (i) en Pesos Colombianos en las Fechas de Pago o (ii) en la Fecha de Prepago de la Emisión hasta completar su repago total, con sujeción a lo dispuesto en el Reglamento.

11 Fuente: Decreto 1143 de 2009. Por el cual se reglamenta el artículo

48 de la Ley 546 de 1999.

comercial utilizada por algunos de los bancos fue otorgar el subsidio por los siguientes 8 años de la vida del crédito, generando cobertura para el periodo completo de la obligación.

La vigencia de dicha cobertura estará condicionada a que en los primeros siete (7) años de vida del crédito no se incurra en mora por más de tres (3) meses consecutivos. En este evento, es decir de presentarse una mora en la atención de un crédito beneficiario de la cobertura por más de tres (3) meses consecutivos, el beneficio de la cobertura se perderá definitivamente.

Para inmuebles cuyo valor de venta sea igual o menor a 135 SMMLV, durante la vigencia de la cobertura el deudor pagará mensualmente el equivalente mensual de la tasa de interés pactada, convertida a su equivalente en pesos cuando esta se encuentre referida a la UVR, menos el equivalente mensual de 5 puntos porcentuales, liquidada sobre el saldo remanente del crédito, a su vez convertido en pesos cuando se encuentre referido a la UVR. Para inmuebles cuyo valor de venta sea mayor 135 SMMLV y menor o igual a 235 SMMLV, durante la vigencia de la cobertura el deudor pagará mensualmente el equivalente mensual de la tasa de interés pactada, convertida a su equivalente en pesos cuando esta se encuentre referida a la UVR, menos el equivalente mensual de 4 puntos porcentuales, liquidada sobre el saldo remanente del crédito, a su vez convertido en pesos cuando se encuentre referido a la UVR.

Para inmuebles cuyo valor de venta sea mayor a 235 SMMLV y menor o igual a 335 SMMLV, durante la vigencia de la cobertura el deudor pagará mensualmente el equivalente mensual de la tasa de interés pactada, convertida a su equivalente en pesos cuando esta se encuentre referida a la UVR, menos el equivalente mensual de 3 puntos porcentuales, liquidada sobre el saldo remanente del crédito, a su vez convertido en pesos cuando se encuentre referido a la UVR.

El beneficio del subsidio a la tasa FRECH se pierde definitivamente con el Gobierno Nacional sin posibilidad de volverlo a adquirir, si el crédito entra en mora por más de tres (3) meses consecutivos, a partir de ese momento el deudor debe asumir la totalidad de la tasa pactada inicialmente.

Créditos Hipotecarios con subsidio FRECH versus crédito sin subsidio de tasa de interés

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Títulos Hipotecarios Tips Pesos E-15 - Titularizadora Colombiana S. A.

Una calificación de riesgo emitida por BRC INVESTOR SERVICES S.A.- Sociedad Calificadora de Valores- es una opinión técnica y en ningún momento pretende ser una recomendación para comprar, vender o mantener una inversión determinada y/o un valor, ni implica una garantía de pago del título sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente. La información contenida en esta publicación ha sido obtenida de fuentes que se presumen confiables y precisas; por ello no asumimos responsabilidad por errores, omisiones o por resultados derivados del uso de esta información.

7 de 10 del índice de cartera morosa para portafolios con préstamos que tienen subsidio FRECH morosa.

Por su parte, el subsidio de la tasa en algunos casos no contempla el periodo completo del crédito, lo cual genera cierto grado de incertidumbre sobre la evolución final del índice de calidad de los créditos que no cuentan con cobertura adicional por parte del banco originador al incorporar el hecho de que la cuota mensual se incrementará para el deudor hipotecario a partir del octavo año. En otros casos, para algunos de los créditos en los cuales los bancos asuman esa diferencia a partir del octavo año cobra relevancia la calificación de deuda de largo plazo de los bancos originadores participantes en este tipo de titularizaciones.

Créditos Hipotecarios en Pesos versus Créditos Hipotecarios en UVR

La cartera hipotecaria en pesos se caracteriza por un menor riesgo de crédito que los préstamos en UVR dado que los deudores amortizan capital más rápidamente.

Esta afirmación se puede demostrar con el análisis del Loan

to Value (LTV) que corresponde a la relación entre el saldo

del capital del crédito y el valor comercial del activo. Entre menor sea este indicador, es decir un menor valor del préstamo como porcentaje del inmueble, mayor es el colateral del préstamo al contar con suficientes recursos para cubrir el crédito hipotecario y los costos originados en la toma de posesión del activo.

Gráfico 2 – Cosechas créditos UVR Evolución del LTV Actual por Año de Originación

Crédito denominado en UVR

-20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

Trimestres a partir del Año de Originación

Po rc en ta je L TV Ac tu al 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Fuente: Titularizadora Colombiana S.A.

Gráfico 3– Cosechas créditos en Pesos Evolución del LTV Actual por Año de Originación Crédito

denominado en Pesos (LTV Original 70%)

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61

Trimestres a partir del Año de Originación

Po rc en ta je L TV Ac tu al 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Fuente: Titularizadora Colombiana S.A.

El gráfico 2 muestra que para el caso de créditos denominados en UVR el LTV aumenta en los primeros trimestres a partir del año de originación para luego decaer rápidamente. En el caso de créditos denominados en pesos (Gráfico 3) desde el momento de originación el LTV presenta una tendencia decreciente. Esto se debe a las variaciones en el valor de la UVR que afectan el valor del préstamo como porcentaje de la propiedad.

Análisis de la Calidad del Portafolio de Cartera a Titularizar

En la emisión Tips Pesos E-15 se mantuvieron los procedimientos de selección del portafolio de cartera hipotecaria que se han utilizado en las últimas emisiones Tips. El primero de ellos es utilizado para los créditos con edades iguales o superiores a un año y consiste en un

“scoring” de comportamiento que utiliza datos como región

de origen, número de moras, sistema de amortización entre otras variables para definir la calidad de los créditos. Para el caso de préstamos con edades inferiores a un año, se implementó un sistema de “scoring” de originación que con base en variables históricas indicativas del desempeño de los préstamos asigna un puntaje.

De igual forma se incluye un porcentaje de cartera No VIS calificada en B, que podrá llegar hasta un máximo un 2% del portafolio. La actual emisión contempla un 100% de capital de los créditos hipotecarios con una calificación de A.

El proceso de selección se realizó luego de definir, por medio de matrices de transición, el perfil de cartera B que tiene una probabilidad de recuperación similar a la cartera A, de tal manera que no se afecte el riesgo crediticio del portafolio titularizado.

La estructura cuenta con un Mecanismo de Reducción de Tasas que consiste en un instrumento de cobertura de la emisión donde la Titularizadora, por conducto de los Administradores Autorizados, está facultada para reducir las tasas de interés de los créditos dentro de ciertas condiciones estipuladas en el prospecto de los Tips Pesos E-15, y para negociar las tasas de los créditos hasta una tasa límite de 13% sin tener que sacarlos de la universalidad. Esta herramienta tiene por objeto mitigar el efecto en los niveles de prepago que resultan de la disminución de tasas de interés por condiciones de mercado.

Los diversos escenarios de estrés realizados por la calificadora incluyeron pruebas de tensión con escenarios de renegociación de la tasa de la cartera hipotecaria12 en la medida que la cartera a titularizar contiene 3.264 créditos con una tasa mayor a 13%, que representan el 49,9% por monto del portafolio total de la cartera a titularizar. De igual forma se consideraron diferentes niveles de prepago como escenarios de tensión. Los escenarios de estrés

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realizados por la calificadora incluyeron un análisis de la dinámica de estos títulos teniendo en cuenta el promedio de la tasa anualizada de prepago de los últimos 12 meses de las emisiones vigentes Tips Pesos, entre otros niveles de prepago considerados por la calificadora.

La siguiente gráfica muestra el comportamiento del prepago para las emisiones Tips Pesos, cuyo promedio de los últimos 24 meses13 ha sido del 14,4%.

Gráfico 4 – Tasa promedio de prepago anual emisiones Tips Pesos

0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% di c -06 m a r-07 jun -07 sep -07 d ic -07 m a r-08 ju n -08 sep -08 d ic -08 m a r-09 jun -09 sep -09 di c -09 m a r-10 $E1 $E2 $E3 $E4 $E5 $E6 $E7 $E8 $E9 $E10 $E11 $E12 $E13

Fuente: Titularizadora Colombiana S.A.

En la estructura de los Tips el prepago se traslada automáticamente a los inversionistas porque se produce una disponibilidad de recursos adicionales para la universalidad Tips Pesos E-15, con la que se efectúan pagos a los tenedores de los títulos en concordancia con el esquema de prioridad definido y el mecanismo de ajuste de balance anteriormente explicado.

Es importante destacar que debido a que los Tips MZ y Tips C se estructuran con base en el exceso en spread

(diferencia entre la tasa de la cartera y la tasa de emisión más gastos), un alto índice de prepago afecta directamente la generación de flujo futuro de este título. Con los diversos niveles de prepago, se busco obtener el máximo nivel de mora que la estructura podría soportar sin incurrir en incumplimiento frente a los tenedores, y así asignar una calificación acorde con este nivel.

Portafolio de Cartera a Titularizar

La cartera a titularizar corresponde únicamente a cartera NO VIS (Vivienda diferente a Interés Social). Los originadores involucrados en este proceso de titularización son Bancolombia S.A. y Banco Davivienda S.A. La siguiente es la distribución de la cartera a titularizar de acuerdo con el banco originador:

Tabla 2 – Participación de la Cartera por Entidad

ENTIDAD No. CREDITOS % No. CREDITOS

MONTO DE CREDITOS

% MONTO CREDITOS

Bancolombia 4,240 52.5% 314,869,804,255 52.8%

Davivienda 3,843 47.5% 281,175,285,221 47.2%

Total general 8,083 100.0% 596,045,089,477 100.0%

Fuente: Titularizadora Colombiana S.A.

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Con corte a febrero de 2010.

El promedio ponderado del LTV actual de la cartera a titularizar de acuerdo al monto del crédito es de 53,93%. Es de destacar que en la medida que este indicador sea menor, mayor es el colateral del préstamo al contar con suficientes recursos para cubrir el crédito hipotecario y los costos originados en la toma de posesión del activo.

La diversificación geográfica de la cartera a titularizar cuenta con un 42,2% de los préstamos ubicados en ciudades diferentes a Bogotá, Medellín y Cali que participan con un 40,2%, 11,2% y 6,4% respectivamente.

Administración de la Emisión

Titularizadora Colombiana lleva a cabo la evaluación tanto de la cartera como de los procesos de administración de la misma por parte de los bancos originadores. De esta forma se busca determinar las diferencias existentes entre los procedimientos de éstos y lo que Titularizadora ha definido como deseable y adecuado para la titularización. Estos procesos han pasado por un periodo de afinamiento derivado de las titularizaciones anteriores y por los procedimientos de control implementados, que en opinión de la calificadora se ajustan a los requerimientos de un proceso de titularización, por lo cual no se consideró necesaria la evaluación individual y particular de cada uno de los bancos originadores.

Para efectos de control, Titularizadora se reúne mensualmente con cada uno de los bancos administradores con el objeto de hacer seguimiento a los compromisos acordados en el proceso de certificación y para conciliar diferencias o inconsistencias que se presenten en toda la labor de administración de la cartera, tanto desde el punto de vista de cobranza, como desde el punto de vista de registro contable del recaudo.

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Títulos Hipotecarios Tips Pesos E-15 - Titularizadora Colombiana S. A.

9 de 10 Anexo 1. Escalas de Calificación

CALIFICACIONES DE DEUDA A LARGO PLAZO

Esta calificación se asigna respecto de instrumentos de deuda con vencimientos originales mayores de un (1) año. Las calificaciones representan una evaluación de la probabilidad de un incumplimiento en el pago tanto de capital como de sus intereses. En este sentido, establece la capacidad de pago de una institución en cuanto a sus pasivos con el público, considerando la calidad de los activos, la franquicia en el mercado, sus fuentes de fondeo, así como la estabilidad de sus márgenes operativos. También considera la estructura de manejo de riesgos financieros y la calidad de la gerencia. La calificación pueden incluir un signo positivo (+) o negativo (-) dependiendo si se aproxima a la categoría inmediatamente superior o inferior respectivamente.

Las calificaciones de deuda a largo plazo se basan en la siguiente escala:

Grados de inversión:

AAA Indica que la capacidad de repagar oportunamente capital e intereses es sumamente alta. Es la más alta categoría en grados de inversión.

AA Es la segunda mejor calificación en grados de inversión. Indica una buena capacidad de repagar oportunamente capital e intereses, con un riesgo incremental limitado en comparación con las emisiones calificadas con la categoría más alta.

A Es la tercera mejor calificación en grados de inversión. Indica una satisfactoria capacidad de repagar capital e intereses. Las emisiones de calificación A podrían ser más vulnerables a acontecimientos adversos (tantos internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.

BBB La categoría más baja de grados de inversión. Indica una capacidad aceptable de repagar capital e intereses. Las emisiones BBB son más vulnerables a los acontecimientos adversos (tanto internos como externos) que las obligaciones con calificaciones más altas.

Grados de no inversión o alto riesgo

BB Aunque no representa un grado de inversión, esta calificación sugiere que la probabilidad de incumplimiento es considerablemente menor que para obligaciones de calificación mas baja. Sin embargo, existen considerables factores de incertidumbre que podrían afectar la capacidad de servicios de la deuda.

B Las emisiones calificadas con B indican un nivel más alto de incertidumbre y por lo tanto mayor probabilidad de incumplimiento que las emisiones de mayor calificación. Cualquier acontecimiento adverso podría afectar negativamente el pago oportuno de capital e intereses.

CCC Las emisiones calificadas de CCC tienen una clara probabilidad de incumplimiento, con poca capacidad para afrontar cambio adicional alguno en la situación financiera.

CC La calificación CC se le aplica a emisiones que son subordinadas de otras obligaciones calificadas CCC y que por lo tanto contarían con menos protección.

D Incumplimiento.

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HOJA DE VIDA MIEMBROS DEL COMITÉ TECNICO

Phillipe Delhaise cuenta con un MBA de University of Chicago y licenciatura en Ciencias Económicas de University of Louvain

en Bélgica. Tiene con una amplia experiencia en la actividad de calificación de valores, gracias a su labor en Thomson BankWatch Asia son sede en Hong Kong, compañía de la cual fue fundador y presidente. Así mismo ejerce el cargo de Vicepresidente de TurkRating con sede en Istambul (Turquía), sociedad calificadora de valores. A través de su trayectoria profesional y académica se ha especializado en análisis de riesgo para entidades del sector financiero y del sector real.

Roy Weinberger, Es MBA de Columbia University y BA en Ciencia Política de la University of Rhode Island. Cuenta con 25 años

de experiencia en cargos directivos en calificadoras internacionales como Standard & Poor’s y Thomson Financial BankWatch. Entre la experiencia con la primera de las citadas, vale resaltar su calidad de ejecutivo senior y Vicepresidente fundador a cargo de las emisiones corporativas, relacionadas éstas últimas con empresas del sector público a nivel global. Resulta destacable también su experiencia como Vicepresidente, en la evaluación y calificación de municipalidades y entes territoriales de varios países.

Mahesh Kotecha quien tiene grado de Finanzas de la Escuela del Negocios del MIT y doctorado en Negocios Internacionales y

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