Determinación de la existencia de una burbuja especulativa en el sector inmobiliario de la economia peruana en el periodo 2000 2014

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(1)TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. UNIVERSIDAD NACIONAL DE TRUJILLO FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS ESCUELA ACADÉMICO PROFESIONAL DE ECONOMÍA. DETERMINACIÓN DE LA EXISTENCIA DE UNA BURBUJA ESPECULATIVA EN EL SECTOR INMOBILIARIO DE LA ECONOMÍA PERUANA EN EL PERIODO 2000 - 2014 Tesis para optar por el título de Economista. Luis Eduardo Gonzales Díaz Bachiller en ciencias económicas. Asesor: Dr. Jorge Zegarra Pinto. Trujillo – Perú 2015. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(2) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Presentación. Señores miembros del jurado dictaminador: Cumpliendo con lo dispuesto por el Reglamento de Grados y Títulos de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad Nacional de Trujillo, en esta oportunidad me dirijo a ustedes para presentar y poner en consideración de su elevado criterio, mi tesis titulada: “DETERMINACIÓN DE LA EXISTENCIA DE UNA BURBUJA ESPECULATIVA EN EL SECTOR INMOBILIARIO DE LA ECONOMÍA PERUANA EN EL PERIODO 2000 – 2014”, con el propósito de optar el título profesional de Economista. La presente tesis se ha realizado de acuerdo a lo estipulado por las normas metodológicas para la elaboración de tesis, contempladas en el reglamento antes mencionado y como lo dictamina la investigación científica. Los resultados obtenidos de esta investigación están a disposición de los miembros de este jurado y personas interesadas en el tema. Considerando la amplitud del tema en mención, posiblemente la presente tesis presente algunos errores u omisiones, por lo que solicito a los miembros del jurado su comprensión. Agradezco a los profesores de la escuela académico profesional de Economía por sus enseñanzas y consejos que han contribuido día a día en mi formación profesional. Trujillo, Noviembre del 2015.. ______________________________ Bach. Luis Eduardo Gonzales Díaz I Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(3) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Dedicatorias. A mis Padres Ana y Manuel por amarme y demostrármelo en cada paso que doy, por apoyarme en cada decisión que tomo y por corregirme en cada error que cometo… “A ustedes todos mis esfuerzos y mi vida entera” A mis Abuelitos Nila y Patricio por inculcarme los valores desde pequeño para ser un joven de bien en la vida… “Por su apoyo incondicional, paciencia, cariño y comprensión” A mis Hermanos Manuel y David por motivarme a seguir adelante e impulsarme a luchar hasta el final… “A ustedes siempre lo mejor de mí”. A mis Tíos, Primos y Familia Por ser las personas que me vieron crecer y me motivaron a ser un profesional… “A ustedes mi lucha incondicional por salir adelante”. II Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(4) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Agradecimientos. A Dios, por darme la vida, por iluminarme siempre y por haberme guiado a lo largo de mi carrera, dándome la fuerza para cumplir una de mis metas.. A todos mis profesores de la Escuela de Economía, por sus sabias enseñanzas y consejos, que han contribuido a mi formación profesional, en especial al Dr. Jorge Zegarra Pinto quien me asesoró en la presente investigación.. A mis mejores amigos: Lennin, Alex, Eduardo, Cristian, Mayer, Miguel, Vitaxo, Juan Carlos y Elvis, por su incondicional apoyo.. A todos mis compañeros y amigos de la Escuela de Economía, con quienes compartí tantos momentos de estudio, esparcimiento, alegrías y tristezas, que consolidaron y fortalecieron nuestra amistad.. A los amigos de mi barrio La Alameda: Dina, Lotty, José y Martín por estar conmigo y brindarme su apoyo en las buenas y en las malas.. A mis compañeros de colegio: Michael, Orlando, Julio, Luis Carlos, William, Roberto, Luis, Christian, Manuel, Jhosban, Josué, etc, porque siempre creyeron en mí.. III Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(5) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Resumen. En el presente trabajo de investigación se estudió la existencia de una posible burbuja inmobiliaria en la economía peruana mediante la corrida de un modelo de cointegración. Los resultados arrojaron que las variables fundamentales propuestas no cointegran con los precios por metro cuadrado de los departamentos de los distritos en estudio, los cual nos lleva a concluir que el comportamiento de los precios en el sector inmobiliario no está siendo explicado por sus variables fundamentales y es posible la existencia de un componente especulativo en este sector que podría ser el inicio de una posible burbuja inmobiliaria. Los resultados de las investigaciones anteriores se sustentan en la presente investigación. Sin embargo debido a esta presunta evidencia es recomendable que las principales autoridades sigan monitoreando el desempeño de este sector.. Palabras clave: Burbuja inmobiliaria, modelos de cointegración. IV Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(6) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Índice. I-. Introducción .......................................................................................................... 1 1.1. Antecedentes y justificación del problema ..................................................... 1. 1.1.1. Antecedentes del estudio ........................................................................ 1. 1.1.2. Justificación del problema ..................................................................... 26. 1.2. Planteamiento del problema ......................................................................... 27. 1.2.1. Realidad problemática ........................................................................... 27. 1.2.2. Delimitaciones ....................................................................................... 30. 1.2.3. Formulación del problema ..................................................................... 32. 1.3. Objetivos ...................................................................................................... 32. 1.3.1. Objetivo general..................................................................................... 32. 1.3.2. Objetivos específicos ............................................................................. 32. 1.4. Marco teórico ............................................................................................... 32. 1.4.1 Aspectos metodológicos de la concepción de burbuja inmobiliaria y burbuja financiera ............................................................................................................ 33 1.4.2 Modelos para el problema ......................................................................... 44 1.4.3 De la capacidad de representar a la realidad económica de la econometría ............................................................................................................................ 81 1.4.4 Elaboración de una propuesta teórica para representar Burbujas ............. 86 1.4.5 Modelos de conceptuación de la situación macroeconómica por las entidades gubernamentales.............................................................................. 112 1.4.6 Estadísticas básicas ................................................................................ 145 1.5. Hipótesis .................................................................................................... 175. II- Diseño de la investigación ................................................................................ 176 2.1. Tipo de diseño ............................................................................................ 176. 2.2. Variables y estimadores ............................................................................. 176 V. Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(7) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. 2.3. Material y método ....................................................................................... 177. 2.4. Técnicas e instrumentos de recolección .................................................... 178. 2.5. Estrategias metodológicas ......................................................................... 179. III-. Resultados..................................................................................................... 180. 1- EVALUACIÓN DE LA ESTACIONARIEDAD DE LAS SERIES ..................... 180 MÉTODO 1: ANÁLISIS GRÁFICO .................................................................... 180 MÉTODO 2: CORRELOGRAMA ...................................................................... 181 MÉTODO 3: PRUEBAS DE RAÍZ UNITARIA (ADF) ......................................... 190 2- EVALUACIÓN DE LA COINTEGRACIÓN DE LAS SERIES CON EL PRECIO PROMEDIO DE LOS INMUEBLES POR M2 ........................................................ 193 IV-. Discusión ....................................................................................................... 196. V-. Conclusiones ................................................................................................. 197. VI-. Recomendaciones ......................................................................................... 198. VII-. Referencias bibliográficas ............................................................................. 199. VII-. ANEXOS………………………………………………………………………….…210. VI Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(8) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Índice de tablas 1Tabla 01: Resultados de la prueba ADF - precios de los departamentos por m2 . 190 2Tabla 02: Resultados de la prueba ADF - PBI real sector construcción ................ 190 3Tabla 03: Resultados de la prueba ADF - renta per cápita ................................... 191 4Tabla 04: Resultados de la prueba ADF - índice de alquiler ................................. 191 5Tabla 05: Resultados de la prueba ADF - PBI real................................................ 191 6Tabla 06: Resultados de la prueba ADF - IPC ...................................................... 192 7Tabla 07: Resultados de la prueba ADF - tasa de interés hipotecaria .................. 192 8Tabla 08: Resultados de la prueba ADF - índice de materiales de construcción .. 193 9Tabla 09: Resultados de la prueba ADF - índice de mano de obra ....................... 193 10Tabla 10: Residuos de las regresiones del precio de los inmuebles vs sus variables fundamentales ......................................................................................... 194 Tabla 11: Resultados de la prueba ADF (Residual) - PBI real….................……..…213 Tabla 12: Resultados de la prueba ADF (Residual) - PBI per cápita…………..……213 Tabla 13: Resultados de la prueba ADF (Residual) - Índice de alquiler…………….213 Tabla 14: Resultados de la prueba ADF (Residual) - Índice de materiales de construcción……………………………………………………………………………….214 Tabla 15: Resultados de la prueba ADF (Residual) - Índice de mano de obra…….214 Tabla 16: Resultados de la prueba ADF (Residual) - Índice de interés hipotecario…………………………………………………………………………………214 Tabla 17: Resultados de la prueba ADF (Residual) - PBI del sector construcción…………………………………………………………………………….....215 Tabla 18: Resultados de la prueba ADF (Residual) - Índice de precios al consumidor………………………………………………………………………………...215. VII Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(9) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Índice de gráficos 1Gráfico N° 01: PBI sector construcción 2000-I a 2014-IV........................................ 27 2Gráfico N° 02: Precio promedio por m2 construido de departamentos ................... 28 3Gráfico 03: Análisis gráfico de la estacionariedad de las series ............................ 180 4Gráfico 04: Correlograma del precio de los departamentos por m2 ...................... 181 5Gráfico 05: Correlograma del PBI real sector construcción ................................... 182 6Gráfico 06: Correlograma de la renta per cápita ................................................... 183 7Gráfico 07: Correlograma del índice de alquiler .................................................... 184 8Gráfico 08: Correlograma del PBI real .................................................................. 185 9Gráfico 09: Correlograma del IPC ......................................................................... 186 10Gráfico 10: Correlograma de la tasa de interés hipotecaria ................................ 187 11Grafico 11: Correlograma del índice de materiales de construcción ................... 188 12Gráfico 12: Correlograma del índice de mano de obra ........................................ 189 13Gráfico 13: Residuos de las regresiones de cointegración.................................. 194. VIII Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(10) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. I- Introducción 1.1 Antecedentes y justificación del problema 1.1.1. Antecedentes del estudio. La vivienda es un componente fundamental en la riqueza de las familias y, por lo tanto, uno de los factores que contribuyen a explicar sus decisiones de gasto, a tal punto que Mankiw (2002)1 propone que la inversión, como componente de la demanda agregada se puede dividir en tres partes: Inversión en capital fijo, Inversión en inventarios, y finalmente Inversión en vivienda. Con respecto a esta última el modelo de inversión habitacional consta de dos partes: o. La oferta fija o el. mercado de stock de viviendas existentes donde la. interacción de la demanda con el stock fijo determina el precio de la vivienda. Este es un equilibrio de corto plazo. o. En el largo plazo, el precio de corto plazo determina el flujo de inversión por. construcción; por eso es que el precio de este activo ocupa un lugar destacado entre los indicadores relevantes en cualquier análisis de la estabilidad macroeconómica o financiera de un país. La teoría económica de Keynes sugiere que una de las dimensiones de una economía es la acción del Estado dirigida a corregir excesos del Sector Privado y desviaciones y perturbaciones de la Economía. En ese contexto, un amplio programa de Obras Públicas conocido como New Deal fue aperturado con el objetivo de sacar a la economía USA de la recesión en la que se encontraba desde 1929.. 1. Mankiw, G (2002). “Critical Values for Cointegration Tests”. Macroeconomics. 5th. Worth Publishers; (June 15, 2002. Pp. 573 -577. Citado en “¿Existe relación de largo plazo entre el precio de las viviendas con sus variables fundamentales?. Un análisis de cointegración”. Nicolás Andrés Desormeaux Rojas. Santiago de Chile. Enero 2012.. 1 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(11) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. El sector productivo usado para lanzar este shock de inversiones estatales fue el Sector Construcción el cual recibió importantes aportes financieros provenientes del Estado lo cual reactivó la economía norteamericana. La importancia de este sector productivo en la economía lo ha hecho proclive a distorsiones que, independientemente de que sean intencionales o consecuencias de procesos disfuncionales dentro de las diferentes economías, generan impactos adversos que conmocionan a la mayoría de las sociedades donde estas situaciones se han manifestado. En efecto, pasando desde las burbujas inmobiliarias que se han dado en España, USA hasta las que se han producido en Japón y otros lugares, todas las instituciones que se encargan del monitoreo de la salud de los sistemas económicos nacionales han formalizado su preocupación en la elaboración de estudios y análisis sobre la generación, monitoreo y protección de estos eventos denominados en lo general Burbujas Inmobiliarias o Burbujas Financieras. De hecho, existe una cierta evidencia a nivel internacional de episodios en los que fuertes aumentos en este precio y en el crédito para la construcción y adquisición de viviendas han tendido a alimentarse entre sí, y han venido seguidos de otros más o menos largos e intensos momentos de corrección de los consiguientes desequilibrios, en la forma de caídas estrepitosas de los valores de las inversiones y sus posibilidades de recuperación de las inversiones hechas arrastrando en su caída a otros importantes sectores económicos, generando las así llamadas burbujas financieras o si es que se las prefiere referenciar por el sector afectado, burbujas inmobiliarias. En lo que sigue se presenta una breve referencia a algunas de las investigaciones que en el contexto académico se han producido sobre este potencial problema que. 2 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(12) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. tiene efectos devastadores sobre todas las economías en las cuales se han presentado estos problemas. Los antecedentes que se han ubicado en la bibliografía nacional e internacional referidos o conectados con el problema de una burbuja inmobiliaria, sin tratar de ser exhaustivo son los siguientes: Investigaciones realizadas a nivel nacional  Guerrero & Juárez (2013), “BURBUJA INMOBILIARIA EN EL PERÚ, PERIODO 2000 – 2013 Evaluación del Marco teórico La investigación realizada por Guerrero Lindao y Juárez Trelles 2 menciona como parte del Marco Teórico cinco modelos los cuales serán discutidos y analizados en detalle en la sección dedicada al Marco Teórico, por lo que aquí solo nos limitaremos a la presentación nominal de estos modelos: -. La Teoría del “Saving glut”. o Teoría del Exceso de ahorro en el. sistema económico -. La Teoría del “auge insostenible”. o Teoría de los límites que tiene el. crecimiento económico -. La Teoría del Ciclo Inmobiliario. o Teoría del reflejo de los ciclos. económicos en el sector construcción -. La Teoría del Riesgo Moral. o Teoría de la diferencia de valores. entre participantes en el mercado con información asimétrica -. La Teoría del “Tonto más Grande”. o Teoría de la estafa según los. modelos Ponzi. 2. Guerrero & Juárez (2013), “BURBUJA INMOBILIARIA EN EL PERÚ, PERIODO 2000 – 2013. Tesis de Grado. UPAO.. 3 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(13) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. En la investigación se hace una descripción de las 7 fases de una burbuja especulativa y se las relaciona con el comportamiento inmobiliario, tratando de identificar temporalmente cada uno de estos diferentes momentos en los indicadores macroeconómicos usuales. Variables y dimensiones del Marco Teórico de Investigación A lo largo del desarrollo de la investigación se puede identificar que las dimensiones de la variable independiente (Variables macro-económicas del sector inmobiliario peruano) son: -. PBI del Sector Construcción. -. Crédito Hipotecario. -. Tasa de interés de los Créditos Hipotecarios. -. Precio Promedio por m2 construido de departamentos. Evaluación de conclusiones En las aplicaciones empíricas con el modelo empleado se puede observar que tanto en el precio real y nominal, existe una curtosis leptocúrtica que determina que los errores tienen una tendencia atípica, es decir, los precios son anormales, prueba de una burbuja inmobiliaria incipiente. De la misma manera Guerrero & Juárez concluyen que en este momento es fácil especular con un alza en los precios de las viviendas, creyendo que será un buen negocio en el futuro. Es por eso que se ve un creciente endeudamiento con las instituciones financieras, aumentando el número de colocaciones en cuanto a créditos hipotecarios y esto a su vez el número de deudores. Las expectativas hacen su aparición en la adquisición de una segunda vivienda para posteriormente revenderlas a un valor más alto. El auge crediticio es una de las principales causantes de una burbuja inmobiliaria. Así mismo las tasas de los créditos. 4 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(14) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. hipotecarios se ajustan a la situación en que los bancos supuestamente incursionan hoy en día con fuerza en el crédito inmobiliario. Aun así no encontramos alguna explicación del alza de la variable precio por m2 construido de vivienda, lo cual nos lleva de nuevo a la sospecha de la existencia de una burbuja inmobiliaria en la economía peruana.  Orrego, F. PRECIOS DE VIVIENDA EN LIMA. BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERU. 2014. Por la importancia del trabajo y la relación que tiene con la presente investigación hacemos una pequeña referencia a las características de la investigación hecha por Orrego F. para el Banco Central de Reserva de Perú en Mayo del 20143. El trabajo de Orrego reconoce que no es el único trabajo de investigación en reconocer la reciente subida de los precios en las viviendas. El documento BCRP (2010)4 discute por ejemplo que a pesar del incremento del precio de las viviendas, el ratio precio-alquiler se mantiene dentro del rango comúnmente utilizado en la literatura para describir situaciones normales. Asimismo el BBVA (2012)5 estima que el nivel observado del precio de las viviendas no está muy alejado de sus valores fundamentales. La intuición es que los influjos de capital alimental la demanda de activos, incluyendo los bienes raíces. En su investigación, Orrego, hace énfasis en los desalineamientos del precio/m2 de las viviendas, pero evita referirse a la existencia de una burbuja en el precio de las viviendas. La razón es simple, a pesar de que teóricamente es posible definir con precisión que es una burbuja, en la práctica no existe un consenso acerca de cómo identificar una burbuja e los datos con herramientas de la econometría. Orrego, F. PRECIOS DE VIVIENDA EN LIMA. BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERU. 2014. BCRP (2010). “Indicadores del mercado inmobiliario”. BCRP. Report 55. Citado en Orrego F. Mayo 2014 5 BBVA (2012). “Situaciòn del Perú: Análisis económico tercer trimestre”. BBVA. REPORT. Citado en Orrego F. Mayo 2014. 3 4. 5 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(15) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. Se estima la relación de equilibrio entre el precio por m2 de las viviendas en Lima y sus fundamentos macroeconómicos desde el primer trimestre de 1998 hasta el IV trimestre del 2013. Los términos de intercambio, la cuenta corriente, el crédito hipotecario, el índice de imperio de la ley, la demografía, la capitalización bursátil resultan significativos y con los signos esperados.. Se construyeron 10,000. secuencias de precios de equilibrio de las viviendas a partir del remuestreo de la relación de equilibrio estimada. La evidencia muestra que el precio por m2 de las viviendas. no. se. encontraría. desalineado. con. respecto. a. sus. variables. macroeconómicas fundamentales a pesar del incremento observado en los últimos años. El modelo econométrico aplicado, en concordancia con lo sugerido por Capozza et al (2002)6, asume que el nivel fundamental del precio por m2 de las viviendas está determinado por las condiciones macroeconómicas y los arreglos institucionales de la economía, por lo que la ecuación se expresa según: 𝑝̅ 𝑡 = 𝑓(𝑥𝑡 ). (1). Pt = es el logaritmo del nivel fundamental del precio por m2 de las viviendas. f = es una función lineal y xt = es un vector que contiene el conjunto de las ka variables macroeconómicas e institucionales que determinan el precio fundamental de las viviendas en Lima. Las dimensiones del vector xt son: - PBI real per cápita (para la demanda) - Demografía (para la demanda) - Empleo (para la demanda) - Tasas de interés reales (para la demanda). Capozza, D., P. Hendershott. C. Mack y C. Mayer (2002). “Determinants of real house Price dynamics”. NBER WP Series 9262. Citado por F. Orrego.. 6. 6 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(16) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. - Ratio de créditos hipotecarios como porcentaje del PBI (para la demanda) - Costos de construcción (para la oferta) - Rendimientos de activos alternativos (capitalización bursátil como porcentaje del PBI) - Tipo de cambio real (para las variables del sector externo o exógeno) - Términos de intercambio (para las variables del sector externo o exógeno) - Pasivos externos netos de las empresas bancarias (para las variables del sector externo o exógeno) - Cuenta corriente de la balanza de pagos (para las variables del sector externo o exógeno) - Índice de imperio de la ley (variables institucionales) La investigación se enfocó en hallar un vector de cointegración (1 – β`). que. relaciona el logaritmo del precio por m2 de las viviendas Pt y el vector de determinantes xt de acuerdo con la siguiente relación 𝑝𝑡 = 𝑥𝑡′ 𝛽 + 𝜇𝑡. (2). 𝜇𝑡 = ruido blanco En consecuencia el precio de equilibrio de las viviendas está definido como: 𝑝𝑡 = 𝑥𝑡′ 𝛽̂ Luego estudiamos si el precio por m2 observado de las viviendas está desalineado con respecto a sus fundamentos. La idea es comprar el precio por m2 observado de las viviendas y diversos percentiles de la distribución del precio por m2 de equilibrio. Para este fin construimos la distribución no paramétrica del precio por m2 de equilibrio a partir del. 7 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(17) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. remuestreo del vector de cointegración a la Chang et al (2006)7. La metodología de remuestreo se presenta también en el trabajo del BCR. Análisis de dimensiones del Marco Teórico. Las dimensiones que se consideraron para la investigación de Orrego F., fueron: - Capitalización Bursátil. (% del PBI). - Crédito Hipotecario total. (% del PBI). - Cuenta Corriente. (% del PBI). - Pasivos externos netos. (% del PBI). - Índice de costos de construcción. (1994 = 100). - Índice de empleo. (2010 = 100). - Índice de imperio de la ley - Índice de términos de intercambio. (2007 = 100). - Índice de tipo de cambio real bilateral. (2009 = 100). - Ingresos reales - Rentabilidad real de fondo de pensiones - Tasas de interés hipotecarias - Estadístico de demografía - Precio de las viviendas. (En soles desde 2009).. Conclusiones de la investigación Las conclusiones que se ofrece en la investigación de F. Orrego nos dice que se observó en primer lugar que la distribución del precio por m2 de equilibrio es asimétrica. De hecho, las series de los percentiles 80, 90 y 95 sugieren que la distribución del precio por m2 de equilibrio tiene un sesgo positivo, es decir, hacia el. 7. Chang, Y. J. Park y K. Song (2006). “Bootstrapping cointegrating regressions”. Journal of Econometrics 133: 703: 739. Citado en F. Orrego.. 8 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(18) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. final de la muestra la cola derecha es más larga y por lo tanto gran parte de la masa está concentrada en la izquierda de la distribución. Asimismo, el precio por m2 observado se encuentra dentro de la región delimitada por el percentil 80 hacia el segundo semestre de 2010. A partir de esa fecha y hacia el segundo semestre de 2012, el precio por m2 observado se encuentra dentro de la región delimitada por el percentil 90. En la actualidad, sin embargo, el precio por m2 se encuentra debajo del percentil 95, por lo que estadísticamente no hay evidencia de un desalineamiento del precio de las viviendas con respecto a sus fundamentos. La investigación se orientó a establecer la relación cuantitativa de largo plazo entre el precio por m2 de las viviendas y sus fundamentos macroeconómicos entre el Primer trimestre de 1998 y el cuarto trimestre del 2013. Las estimaciones muestran que el crédito hipotecario, el financiamiento externo, los términos de intercambio y la demografía son las variables explicativas del precio por m2. Asimismo, en la actualidad, no hay evidencia de que el precio observado se encuentre desalineado respecto de sus fundamentos. Los resultados obtenidos en este trabajo sugieren que es importante monitorear no solamente los determinantes internos del precio de las viviendas, sino también los externos. Ciertamente a nivel internacional se encuentra que el precio de las viviendas en economías desarrolladas son procíclicos, y que los episodios de elevado dinamismo del mercado de las viviendas han estado ligados típicamente a ciertas condiciones financieras como mayor disponibilidad de crédito, elevada liquidez internacional y desregulación financiera. Debido a que en economías desarrolladas hay una elevada interrelación entre los precios de los activos y el sector real de la economía, estos trabajos encuentran que las desaceleraciones del. 9 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(19) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. precio de las viviendas están acompañadas de caídas en el consumo y la inversión en viviendas, que a la larga inciden negativamente sobre la actividad económica. En el contexto de las recomendaciones a las cuales arriba, varias son las líneas de investigaciones posteriores que se derivan de su trabajo de investigación como son: en el caso de economías emergentes, -. ¿Es posible cuantificar los efectos del precio de las viviendas en el sector real?.. -. En este sentido: ¿Cuáles son las implicancias de la posición de la política monetaria en el precio de las viviendas?. Si bien estas preguntas han sido estudiadas en economías desarrolladas como las de los USA es conveniente buscar también respuestas para el caso Perú. Investigaciones realizadas a nivel Internacional Dentro de las investigaciones internacionales se tienen dos áreas de interés específicos, a saber: -. Las investigaciones en países que no han sido todavía atacados por burbujas. inmobiliarias -. Las investigaciones en países que ya han sido atacados por burbujas. inmobiliarias. Dentro de los países que no han sido atacados todavía por especulación inmobiliaria además de Perú se cuenta con investigaciones en Chile y Bolivia que por su cercanía geográfica son de interés para esta investigación. Dentro de las investigaciones de países que han sido ya atacados por burbujas inmobiliarias el caso paradigmático más importante es el de España, país en el cual existe. una. profusa. literatura. relacionada. con. investigaciones. académicas. económicas relacionadas con burbujas inmobiliarias y financieras, algunas de las cuales se mencionan a continuación. (Normalmente los nombres están en inglés,. 10 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(20) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. pero se presentan las investigaciones con los nombres traducidos para su facilidad de lectura). . Cerezo Aguirre, S. BOOM EN EL SECTOR INMOBILIARIO EN BOLIVIA: ¿BURBUJA O FUNDAMENTOS ECONÓMICOS?. BANCO CENTRAL DE BOLIVIA. JULIO DE 2013.8. En los últimos años Bolivia ha. experimentado un boom en el sector inmobiliario. surgiendo la interrogante sobre si este fenómeno responde a fundamentos de la economía o se trata de una burbuja especulativa. En ese sentido el objetivo de la investigación es testear la hipótesis de la existencia de este fenómeno en la economía boliviana enfocado en sus tres principales ciudades (La Paz, Cochabamba y Santa Cruz) para el período 2009-2012. Para ellos se emplearon dos metodologías reconocidas en el mercado: El análisis de cointegración y el método de Levin y Wright9 para estimar la importancia del componente especulativo en el precio de las viviendas. El análisis de cointegración descartó estadísticamente la presencia de una burbuja; es decir, se probó que la evolución de largo plazo del precio real de las viviendas ha estado en torno a su equilibrio, el cual está determinado por variables fundamentales (PBI real per cápita, tasa promedio de interés real de créditos hipotecarios y los costos de construcción). La segunda metodología mide la especulación a partir de indicadores que emplean el crecimiento histórico del precio de las viviendas, muestra que no hay suficiente evidencia para aseverar la gestación de una burbuja inmobiliaria, y que las variables fundamentales del precio de las viviendas, muestra que no hay suficiente evidencia. 8. Cerezo Aguirre, S. BOOM EN EL SECTOR INMOBILIARIO EN BOLIVIA: ¿BURBUJA O FUNDAMENTOS ECONOMICOS?. BANCO CENTRAL DE BOLIVIA. JULIO DE 2013. 9 Levin & Wright (1997,a), “The Impact of Speculation on House Prices in the United Kingdom”, Economic Modelling, vol 14, pp. 567-585.. 11 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(21) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. para aseverar la gestación de una burbuja inmobiliaria, ya que las variables fundamentales del precio de las viviendas han tenido una mayor implicancia que las medidas propuestas para capturar la especulación, las cuales incluso en la mayoría de los modelos resultaron ser no significativas. Evaluación del marco teórico El mercado inmobiliario boliviano presenta algunas características propias del sector, particularmente por el lado de la oferta. En ese sentido, sea Os, el flujo de oferta de vivienda, que depende fundamentalmente del stock inmobiliario (S), y que se asume es inelástica a sus factores de corto plazo, lo que descansa en la idea es que el stock de nuevas viviendas es marginal respecto al stock existente. La consecuencia de ello es que la oferta de viviendas está determinada sólo por el stock de viviendas: 𝑂𝑠 = 𝑂𝑠 (𝑆). (1). La demanda de viviendas es similar a la de algún otro bien o servicio. En ese sentido, sea Os la demanda de Vivienda, la cual es explicada por las siguientes variables en términos reales: - El ingreso de las familias (y) - La tasa de interés de los créditos hipotecarios ( r ) - La renta o alquiler del inmueble (R) (que como en Idrovo y Lennon (2013) 10 señalan representa la disposición a pagar por unidad de vivienda o la medida de valoración marginal de la vivienda, condicional a servicio que ésta ofrece). Este conjunto de variables vendría a ser los determinantes fundamentales de la demanda por viviendas. Sin embargo, no deben descartarse algunos como los factores demográficos (número de hogares, tamaño de los hogares, población económicamente activa, etc.) que pueden incidir en la trayectoria de largo plazo del. 10. Idrovo b. (2009) / Lennon S. Joaquìn (2013). “Una aplicación de métodos de Detecciòn de Burbuja Inmobiliaria: caso Chile”. MPRA Paper 44741. University Library of Munich. Germany. Revised 04 Mar 2013.. 12 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(22) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. precio de las viviendas. También pueden considerarse algunas variables que midan el costo de oportunidad de decidir erogar o no un gasto en la adquisición de una vivienda. En particular, es común encontrar en los trabajos empíricos variables como las tasas de los depósitos a plazo fijo e incluso podría pensarse en algunos casos en la dirección del tipo de cambio nominal ya que puede ser un factor que impulse la demanda por activos inmobiliarios. Por lo expuesto la función de demanda de largo plazo para el mercado de viviendas puede expresarse genéricamente de la siguiente manera: 𝐷𝑠 = 𝐷𝑠 𝑅, 𝑦, 𝑟, 𝑥 Donde x es un vector de otras variables exógenas que contiene tanto a las variables demográficas, variables que miden el costo de oportunidad u otras explicativas en el modelo. De las ecuaciones (1) y (2) que representan a la oferta y demanda se encuentra la renta o alquiler real de equilibrio el cual es condicional a los valores de las variables exógenas del modelo. En ese sentido, R refleja la disposición a pagar o valoración marginal por el servicio que ofrece cada unidad de stock de vivienda: Cerezo Aguirre evaluó la hipótesis de una burbuja inmobiliaria en la economía boliviana según dos metodologías: - El análisis de cointegración - El método de Levin y Wright11 para la determinación de la existencia de burbujas en una economía El marco teórico para el análisis de cointegración estuvo basado en las siguientes dimensiones: - PBI per cápita 11 Levin & Wright (1997,a), “The Impact of Speculation on House Prices in the United Kingdom”, Economic Modelling, vol 14, pp. 567-585.. 13 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(23) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. - Tasa de interés hipotecario - Costos de construcción El marco teórico para la determinación de la existencia de burbujas inmobiliarias en el sector construcción de la economía boliviana estuvo basado en las siguientes dimensiones: - Mayor actividad económica en el sector construcción - Exceso de liquidez - Tasas de interés bajas . Desormeaux, Nicolás. ¿EXISTE RELACIÓN DE LARGO PLAZO ENTRE EL PRECIO DE LAS VIVIENDAS CON SUS VARIABLES FUNDAMENTALES?. UN ANÁLISIS DE COINTEGRACIÓN. 2011. Pontificia Universidad Católica de Chile. Instituto de Economía.12. El objetivo de la investigación fue testear la existencia de una relación de largo plazo entre los precios de las viviendas con sus variables económicas fundamentales usando un índice de precios hedónico, con el fin de comprender el comportamiento del mercado inmobiliario para Santiago, Chile. La importancia de esta tesis radica en entender si es posible identificar burbujas en el sector inmobiliario utilizando dicho índice de precios. Los resultados no son concluyentes a la existencia de burbujas inmobiliarias, dada la forma metodológica en que se construye el índice de precios. Sin embargo, se encuentra la existencia de una relación de largo plazo para el índice de precio de vivienda con sus variables fundamentales.. Análisis del Marco Teórico. 12. Desormeaux, Nicolás. ¿EXISTE RELACIÓN DE LARGO PLAZO ENTRE EL PRECIO DE LAS VIVIENDAS CON SUS VARIABLES FUNDAMENTALES?. UN ANÁLISIS DE COINTEGRACIÓN. 2011. Pontificia Universidad Católica de Chile. Instituto de Economía.. 14 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(24) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. El objetivo de esta sección es presentar un modelo simple de inversión habitacional con el propósito de explicar las variaciones de precios en las viviendas. La idea de este modelo, por lo tanto, es entender que los cambios en los precios de las viviendas pueden deberse a cambios en las variables fundamentales, es decir, que los precios de las viviendas se mueven exclusivamente fijo por variables fundamentales implicando la existencia de una relación de largo plazo entre los precios de las viviendas con sus variables fundamentales. De esta forma Mankiw (2002)13 propone que la inversión, como componente de la demanda agregada, se puede dividir en tres partes: - Una inversión en capital fijo - Inversiones en inventarios - Inversiones en viviendas. Con respecto a esta última, el modelo de inversión habitacional consta de dos partes: La primera corresponde a un mercado de stock de viviendas existentes (oferta fija), donde la interacción con la demanda y el stock determina el precio de la vivienda. Este es un equilibrio de corto plazo. En el largo plazo, el precio de corto plazo determina el flujo de inversión por construcción. Suponer que la demanda por viviendas es de la siguiente forma: 𝑄𝑡𝐷 = 𝑓 (𝑃𝑡 , 𝑟, 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜, 𝑡𝑎𝑥, 𝑒𝑡𝑐. ) . Brugger Jakob, Samuel Immanuel. Capital especulativo y Crisis Bursátil en Amèrica Latina. Contagio, Crecimiento y Convergencia (1993 – 2005). Tesis de Doctorado. UNAM. México.14. 13. Ídem cita No. 1. Brugger Jakob, Samuel Immanuel. Capital especulativo y Crisis Bursátil en Amèrica Latina. Contagio, Crecimiento y Convergencia (1993 – 2005). Tesis de Doctorado. UNAM. México.. 14. 15 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(25) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. De todos los trabajos usados como referencia para la elaboración de esta investigación el Trabajo de doctorado desarrollado por Brugger J. es a todas luces el mejor. Su desarrollo los siguientes contenidos: En el capítulo I formaliza en el contexto desarrollado por la economía marxista su propuesta conceptual de percepción y concepción del capital especulativo como una forma desarrollada del Capital Financiero sugerido por Marx en su obra “El Capital” y desarrollado extensamente por Rudolph Hilferding en su obra “El Capital Financiero”, formaliza su intervención en las economías latinoamericanas y desarrolla su evolución desde fines de la Segunda Guerra Mundial y el impacto que ha tenido en LA. El segundo capítulo desarrolla el modelamiento teórico de una forma de expresión de las crisis financieras, una de cuyas expresiones es las burbujas inmobiliarias, estableciendo tres modelos ubicados temporalmente como los modelos de primera, segunda y tercera generación, enfocando su énfasis en el mecanismo de contagio de las crisis por operaciones en bolsa (contagio bursátil) y el contagio por tipos de cambio.. La. actuación. del. capital. especulativo. en. las. diferentes. bolsas. latinoamericanas es estudiada con algún detalle en este capítulo en forma histórica. En el capítulo III se desarrollan los diferentes modelos y teorías económicos vigentes que tratan de la evolución del sistema capitalista en la región latinoamericana, evaluando los presupuestos de la teoría de la convergencia y el debate que existe a partir de la Gran Depresión USA. El capítulo IV se enfoca sobre las características económicas que tiene la región LA, y se formaliza la necesidad en los modelos econométricos de tratar con series estacionarias y los diferentes formalismos existentes para tratar con la identificación de sus características tales como el Análisis de raíces unitarias, el análisis de. 16 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(26) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. cointegración y los mecanismos de corrección de errores. A continuación se estudia la causalidad (estadística) según Granger, el uso de los vectores autoregresivos, el análisis impulso-respuesta, el análisis de descomposición de la varianza. Formaliza el instrumental matemático para representación el modelamiento del contagio bursátil usando el coeficiente de correlación lineal. Se hace un análisis de la variable contagio con los rendimientos bursátiles, análisis de la variable contagio con las tasas de crecimiento del PBI, el efecto contagio y su impacto en las variables financieras del tipo de cambio y la tasa activa que monitorean y gestionan los Bancos Centrales de cada una de las naciones LA. Paneles de convergencia condicional son elaborados en este capítulo también, con los siguientes contenidos desarrollados explícitamente, a saber: - Convergencia condicional tradicional - Convergencia condicional con bolsa de valores - Convergencia condicional y el contagio Una evaluación de la calidad de los modelos econométricos desarrollados y usados es formalizada en esta etapa de la investigación. Las conclusiones a las que arriba este importante trabajo relacionado con el Capital especulativo como impulsor de no solo las Crisis inmobiliarias en lo particular sino de las Crisis Financieras en lo general son dadas en diferentes contextos, el primero en el cual se discutirán sus resultados es en el de los instrumentos usados para la determinación de estos fenómenos, a saber, que las técnicas econométricas pueden dar resultados distintos dependiendo del período a estudiar y la frecuencia de los datos. De esta manera ninguno de los resultados de la investigación de la UNAM se puede considerar definitivos. Un problema central es que no todos los supuestos se confirman, por lo que el uso de distribuciones normales para la bolsa de valores. 17 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(27) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. todavía es por lo menos cuestionable. Analizando diferentes series estacionarias se ha mostrado que no existe una relación de largo plazo entre las series de la economía financiera y la economía real. Parece ser que a diferencia de las economías con mercados bursátiles desarrollados, donde si hay cointegración, en los países latinoamericanos no existe tal cointegración. Las economías sobre las cuales se elaboraron los datos y estadísticas fueron las de Argentina, Brasil, Chile y México. De esta manera el circuito financiero y el circuito de la economía real se encuentran separados. Al buscar causalidad entre las dos variables se supone que debe existir una bi-direccionalidad, ya que las utilidades generadas en la economía real afectan el precio de las acciones y el financiamiento que se obtiene mediante la bolsa permite invertir en el capital de las empresas, lo que genera las futuras utilidades. Sin embargo, sólo se encontró causalidad unidireccional de la bolsa hacia la tasa de crecimiento del PBI. Esto significa que la bolsa influye en el desarrollo económico pero éste no influye en el desempeño de la bolsa. Este hecho demuestra que el sector financiero domina al sector real, algo que se ha discutido con detalle en la misma investigación de Brugger. Al saber que la bolsa de valores sí influye en la economía real, se pasó al punto central de la investigación en la investigación mexicana, a saber: ¿Cómo afecta y de qué manera afecta los contagios bursátiles a la economía real?. El primer paso fue buscar los momentos del contagio. Se usó el coeficiente de correlación lineal para saber con exactitud el momento en que se genera el contagio bursátil en cada una de las bolsas latinoamericanas estudiadas. Como se definió el contagio como un incremento de la correlación entre dos o más bolsas durante “tiempos de crisis” en comparación a “tiempos tranquilos”, se esperaba obtener valores cercanos a 1 y con. 18 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(28) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. signo positivo. En los tres contagios – crisis mexicana (tequila), crisis argentina (tango), crisis Brasil (zamba); el coeficiente de correlación lineal se incrementó sustancialmente. Esto demuestra la susceptibilidad tan homogénea que han tenido los inversionistas institucionales, comportándose exactamente como lo predice la teoría del efecto rebaño del que se ha hecho ya una referencia dentro de la misma investigación mexicana. Mediante técnicas probabilísticas de Probit y Logit se quiso saber si el impacto de los contagios era significativo en la economía real. En ningún caso se encontró evidencia de que el contagio influyera en la economía real. Este resultado nos dice que se debe desechar la hipótesis cero, ya que los contagios bursátiles no afectan directamente la economía real. Para tener una mayor certeza de este resultado, se consideró analizar adicionalmente dos variables financieras: el tipo de cambio y la tasa de interés, ya que éstas pudieran haber sido afectadas directamente por el contagio y haber repercutido posteriormente en la economía real. En lo referente a la tasa activa, en todos los casos estudiados, excepto Brasil, la tasa activa fue significativa. Todos los coeficientes tuvieron el signo correcto, negativo, lo que significa que cuando surge el contagio aumenta la tasa de interés. Se comprobó pues que todos los países estudiados aplicaron las recomendaciones del FMI en cuanto a incrementar sus tasas de interés para “generar confianza” y volver a atraer a la inversión extranjera. En lo referente al tipo de cambio se obtuvo para todos los países el resultado esperado. Argentina, Brasil y México usaban la política que les propuso el FMI, si bien ésta no era homogénea sino individual para cada país. Solo Chile resalta en tanto que sigue manteniendo controles de capital, algo muy aplaudido por el equipo de investigación del FMI pero rechazado por completo por el. 19 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(29) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. departamento de políticas económicas de la misma entidad. En todos los casos el tipo de cambio sufrió por los contagios. . García-Moreno, F. y López, O. (2004). Análisis de la Burbuja Inmobiliaria en España y su impacto sobre Castilla y León. España.15. En esta investigación se analiza la existencia de la burbuja inmobiliaria en Castilla y León. Los autores concluyen: “La burbuja inmobiliaria o de la vivienda es un exceso, desviación, sobrevaloración, desbordamiento y/o sobredimensión, sobre los razonamientos de la doctrina jurídicoeconómica, que se manifiesta en las variaciones de los factores del mercado de la vivienda. El exceso de los precios de la vivienda en la Comunidad Autónoma de Castilla y León ha mantenido un incremento repentino y sostenido, durante un cierto periodo de tiempo. Por ejemplo en el año 1998 con respecto a los años: 2000 (21%), 2002 (48%), 2003 (66%), 2004 (87%) y 2005 (107%), con un incremento anual medio acumulado en torno al 20% que excede injustificadamente toda lógica y se desvía. notablemente. respecto. de. los. incrementos. que. comparativamente. consideramos normales. Frecuentemente se utiliza el término “sobrevaloración” (supervaloración) de los precios de la vivienda cuando, lo que se está reconociendo es que los precios están excedidos, y que, en definitiva, es lo mismo que reconocer que existe una burbuja inmobiliaria.” . Osorio, J. (2008). La Burbuja Inmobiliaria en Estados Unidos. El Salvador.16. 15. García, F. y López, O. (2004). Análisis de la Burbuja Inmobiliaria en España y su impacto sobre Castilla y León. Revista de Investigación Económica y Social de Castilla y León, Manuscrito no publicado, Universidad de Burgos, Burgos, España.. 20 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(30) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. En esta investigación se da a conocer la crisis que tuvo Estados Unidos en su mercado inmobiliario, planteando algunos elementos de mercado, políticos, económicos, incentivos y participantes que han intervenido en la causa de la burbuja. El autor acota: “Como origen de los problemas financieros se provocó la liberalización de los sistemas bancarios, permitiendo a los bancos realizar más operaciones bursátiles y por otro la conducción de política monetaria realizada por la Reserva Federal, de reducción de los tipos de interés. Las bajas de interés impulsaron el auge del crédito y del mercado inmobiliario. El gasto de inversión en vivienda estimuló la actividad de otros sectores y se convirtió en una de las actividades que contribuyeron a la recuperación de la economía norteamericana, que alcanzó su punto máximo de crecimiento (3.6%) en 2004. Auspiciados por las bajas de interés, los precios de las viviendas crecieron aceleradamente a tasas que llegaron superar el 12% anual en 2005. Esta revalorización de los inmuebles tuvo otro efecto en las hipotecas que en su mayoría estaban contratadas a tasa fija. Resultaba atractivo refinanciar una deuda para pactarla a una tasa más baja y obtener un préstamo de mayor monto para adquirir otra vivienda o, lo que gran parte de las familias residentes en EE.UU. hicieron, aumentar el consumo de bienes y servicios. Sin embargo las familias se endeudaron por sobre su capacidad de pago y consumieron un ingreso de capital basado en precios inflados de inmuebles, los inversionistas incurrieron en toma excesiva de riesgos al adquirir instrumentos que descansaban sobre un flujo de. 16. Osorio, J. A. (2008). La Burbuja Inmobiliaria en Estados Unidos. Tópicos económicos, Año I, No.. 10.. 21 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(31) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. pagos hipotecarios muy inseguros. La globalización de las inversiones expandió las repercusiones del estallido de la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos”. . Shiller, R. (2013). Burbujas para Siempre. New Haven 17.. En este artículo Schiller define lo que realmente es una burbuja especulativa y de que se alimenta. El autor concluye: “Una burbuja especulativa es una situación en que las noticias de los aumentos de precios alimentan el entusiasmo de los inversores, que se difunde por contagio psicológico de una persona a otra y en el proceso amplifica historias que pueden justificar esos aumentos. Esto atrae a una clase de inversores cada vez mayor, que a pesar de las dudas sobre el valor real de la inversión se ve atraída hacia ella en parte por envidia del éxito de otros y en parte por el entusiasmo de la apuesta. Un problema de la palabra burbuja es que crea una imagen mental de una burbuja de jabón en expansión, que está destinada a estallar brusca e irrevocablemente. Pero las burbujas especulativas no terminan tan rápidamente; de hecho, pueden desinflarse un poco, cuando cambia la historia, y luego recuperar impulso. Las burbujas especulativas no terminan como un cuento, una novela o una obra de teatro. No hay un desenlace final que lleve todos los hilos de la narrativa a una conclusión final impresionante. En el mundo real, nunca sabemos cuándo termina la historia.” . Bellod, J. (2009). Crecimiento y especulación inmobiliaria en la economía Española. Cartagena.18. En esta investigación se analiza el modelo de crecimiento económico español y el predominio de un importante movimiento especulativo inmobiliario en los 90. El autor resume: 17 18. Schiller, R.J. (2013). Burbujas para Siempre. Economists’ Club. 24 de Agosto, 2013. Bellod, J.F (2007). Crecimiento y especulación inmobiliaria en la economía Española. Revista principios, N°8 2007.. 22 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(32) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. “La economía española ha experimentado un importante crecimiento económico desde finales de los años noventa hasta la actualidad. Paralelamente hemos asistido a un intenso proceso especulativo en el ámbito inmobiliario. Entre los años 1999 y 2004 el precio medio del m2 ha crecido un 142%. Paralelamente la economía española ha crecido, en ese mismo período, muy por encima de la media europea. La intensa actividad inmobiliaria puede ser una causa explicativa de ese fenómeno: la drástica reducción de tipos de interés, la presión demográfica de la inmigración, el deterioro de rentabilidades en los mercados financieros y la relativa opacidad fiscal de las ganancias patrimoniales impulsó la demanda de viviendas así como su precio, que en los últimos años ha crecido en términos anuales por encima del 17%”. “La intensa actividad constructora ha hecho posible que el 47% de los 1.749.000 puestos de trabajo creados en España estuvieran directamente relacionados con ese sector. Cerca del 30% de la demanda de nuevas viviendas se explica por la acción especulativa de los agentes.” El mercado de la vivienda ha sido estudiado hace muchos años atrás, los trabajos más destacados sobre el tema son los de Poterba (1984), Topel y Rosen (1988) y Mankiw y Weil, (1989). Uno de los trabajos pioneros en este ámbito lo realiza Poterba (1984). 19. donde. plantea un modelo que hace quiebre con la tradición de combinar la noción de stock de capital residencial deseado con un modelo de ajuste de stocks, (modelo dinámico). Este autor considera el mercado de la vivienda como el mercado de un activo financiero, además centra su trabajo empírico en la estimación de la función de oferta de inversión en viviendas para los EE.UU., considerando que el nivel o tasa de producción del bien de inversión (vivienda), depende de las siguientes 19. Poterba, James M. 1984. "Tax Subsidies to Owner-occupied Housing: An AssetMarket Approach." Quarterly Journal of Economics 99: 729-52.. 23 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(33) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. variables fundamentales: precio real de las viviendas, precio real de proyectos de construcción alternativos y salarios imperantes en la industria de la construcción. Este modelo planteado por Poterba es muy poderoso ya que también ha sido utilizado para tratar de detectar y medir la posible sobrevaloración del precio de la vivienda sobre su valor intrínseco o su precio teórico de equilibrio. Por otro lado Topel y Rosen20 (1988) realizan el análisis sobre la inversión en la construcción de vivienda para los EE.UU., con datos trimestrales correspondientes al período 1963-1984 y toma como variables explicativas adicionales a las utilizadas por Poterba (1984) el índice de precio de las viviendas de calidad constante, el tipo de interés real, la tasa de inflación esperada y el tiempo medio en el mercado desde el comienzo de la construcción de las viviendas hasta su venta, encuentra que esta última variable tiene un efecto importante sobre las nuevas construcciones. Otro de los autores que contribuyeron al análisis del mercado de la vivienda fueron Mankiw y Weil21 (1989), estos autores trabajan con las mismas variables ya mencionadas por Poterba (1984) y Topel y Rosen (1988), sin embargo incluyen a la demografía, como un elemento fundamental en el análisis de la demanda de vivienda. En su investigación resaltan la importancia del crecimiento poblacional y concluyen que los grandes cambios demográficos provocan grandes cambios en la demanda de vivienda, que además son predecibles a partir del número de nacidos en cada año. Según Mankiw y Weil (1989) lo que realmente importa no es el crecimiento total de la población sino solamente la proporcional potencial entendida como grupos o intervalos de edades entre 20 y 34 años. Asimismo Mankiw 22 (2002), amplía el modelo simple de inversión habitacional que explica las variaciones del. 20. Topel, Robert, and Sherwin Rosen. 1988. "Housing Investment in the United States." Journal of Political Economy 96: 718-40. Mankiw, N. Gregory, and David N. Weil. (1989). "The Baby Boom, the Baby Bust, and the Housing Market." Regional Science and Urban Economics 19:235-58. 22 Mankiw, N. Gregory. (2002), ìMacroeconomicsî 5 th Worth Publishers; (June 15, 2002), pp. 573 - 577. 21. 24 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.

(34) TESIS UNITRU. Biblioteca Digital. Dirección de Sistemas de Informática y Comunicación - UNT. precio de la vivienda causadas por sus variables fundamentales planteadas anteriormente, este hecho implica la existencia de una relación de largo plazo. De esta forma, Mankiw (2002) propone que la inversión, como componente de la demanda agregada, se puede dividir en tres: inversión en capital, inversión en existencias o inventarios e inversión habitacional. El análisis del mercado de la vivienda se realiza en esta última, donde el modelo de inversión habitacional es constituida en dos partes. La primera, corresponde al mercado de stock de viviendas existentes (oferta fija), donde la interacción de la demanda con la oferta fija determina el precio de la vivienda. Esto es considerado como un equilibrio de corto plazo, sin embargo en el largo plazo, el precio actual determina el nuevo flujo de inversión por construcción en el sector inmobiliario que se realizará en el futuro. La mayor parte de las aportaciones teóricas y empíricas recientes, se basan en el modelo de Poterba (1984) que estructura la demanda y oferta de viviendas a partir de la distinción entre el mercado de servicios de la vivienda y en el mercado de viviendas considerando como activo. Este modelo se complementa con el supuesto de expectativas racionales o adaptativas, dependiendo de las consideraciones del investigador. Es en este sentido que la presente tesis utiliza el marco teórico desarrollado por Idrovo y Lennon23 (2013) donde los autores plantean un modelo teórico de la dinámica del precio de la vivienda en el largo plazo, para tal objetivo se basan en la versión reducida del modelo de inversión residencial planteada por López (2005), basados en los trabajos antiguamente desarrollados por Poterba (1984), Topel y Rosen (1988) y Mankiw y Weil, (1989). Idrovo y Lenon (2013) modelan la dinámica de los precios de la vivienda considerando al bien inmueble como un activo, lo que significa que las personas compran las viviendas debido a. 23 Idrovo, B. y S. Lennon (2013), “Una Aplicación de Métodos de Detección de Burbuja Inmobiliaria: Caso Chile” MPRA Documento 44741, University Library of Munich, Germany. 25 Esta obra ha sido publicada bajo la licencia Creative Commons Reconocimiento-No Comecial-Compartir bajo la misma licencia 2.5 Perú. Para ver una copia de dicha licencia, visite http://creativecommons.org/licenses/by-nc-sa/2.5/pe/.