I- Introducción
1.4 Marco teórico
1.4.5 Modelos de conceptuación de la situación macroeconómica por las
Todas las teorías desarrollas a la fecha para explicar el fenómeno de las crisis disputan entre sí los mecanismos por los cuales se explican estas anomalías. Sin embargo La causa de las burbujas es desconocida. Se ha propuesto que las burbujas pueden ser racionales, intrínsecas, y contagiosas. A la fecha, no existe una teoría ampliamente aceptada que explique su ocurrencia. De manera desconcertante, las burbujas ocurren incluso en mercados experimentales altamente
predecibles, donde la incertidumbre es eliminada y los participantes del mercado deben ser capaces de calcular el valor intrínseco de los bienes simplemente examinando el flujo de dividendos esperado.3 No obstante, las burbujas han sido
observadas repetidamente en mercados experimentales, incluso con participantes sofisticados tales como gerentes y negociadores profesionales. Las burbujas experimentales han probado su fortaleza frente a una variedad de condiciones.
Si bien lo que causa las burbujas no es claro, existe evidencia que sugiere que no son causadas por racionalidad limitada o supuestos sobre la irracionalidad de otros, como se asumió por la teoría del más tonto. También se ha mostrado que las burbujas aparecen incluso cuando los participantes de mercados son capaces de poner precios a los bienes de manera correcta. Es más, se ha mostrado que las burbujas aparecen incluso cuando la especulación no es posible4 o cuando está
ausente el exceso de confianza.
- La Teoría del “Saving Glut” - La Teoría del “auge insostenible” - La Teoría del Ciclo Inmobiliario - La Teoría del Riesgo Moral
- La Teoría del “Tonto más Grande”
1- LA TEORIA DEL SAVING GLUT
La teoría del Saving Glut o Teoría del Exceso de Ahorros tiene varios nombres cada uno enfatizando uno u otro aspecto, a saber:
- Dead Cash = Dead money = Dinero/efectivo muerto
- Glut of excess intended saving = Abundancia de un exceso de ahorros entendidos.
- Shortfall of investment intentions = Recorte en las intenciones de inversión La teoría del exceso de ahorros describe una situación en la cual el ahorro deseado excede las inversiones deseadas.
Ben Bernanke en el 2005 presidente de la Reserva Federal de los USA, el banco central de los USA, expresó su preocupación acerca de que un significativo incremento en la oferta de ahorros globales (producido por China) y sus implicancias para las políticas monetarias, particularmente en los USA.
Aunque el análisis de Bernanke se enfocó sobre los eventos desde el 2003 hasta el 2007 que condujeron a la crisis financiera del 2007 – 2009, en consideración a los países GSG y los USA, ahorros excesivos por el sector corporativo-no financiero (NFCS) es un fenómeno ocurriendo en este momento, afectando a muchos países. La celebrada hipótesis (si bien es cierto en algunos momentos discutida) de Ben Bernanke del exceso de ahorros globales argumentaba que un incrementado flujo de capitales a los USA provenientes de la zona GSG eran una importante razón para que las tasas de interés a largo plazo de los USA desde 2003 hasta 2007 estuvieron más abajo de lo que se hubiera esperado.
Alan Greenspan testificando ante la Comisión de Investigación de Crisis financieras en 2010 explicó que “ya sea que hubo o no un exceso de ahorros o un recorte de intenciones de inversión, el resultado fue el mismo: una caída en las tasas de interés global de largo plazo y sus tasas de capitalización asociadas. Precios de los activos,
particularmente los precios de las casas, en casi dos docenas de países coordinadamente se movieron dramáticamente hacia arriba. Las ganancias para los precios de las casas en los USA estuvieron altas para sus estándares históricos pero no más que el promedio comparados con otros países”.
El año 2007 un informe de la Organización para la Cooperación Económica anotó que el “exceso de ahorros sobre las inversiones fijadas (por ejemplo: alquiler neto) en el sector corporativo de agregados de la OECD” había sido inicialmente grande desde el 2002.
En un informe del FMI del 2006, fue observado que desde el estallido de la burbuja en el mercado inmobiliario a principios del año 2000, compañías en muchos países industriales había movido desde sus tradicionales posiciones de fondos para préstamos para financiar sus gastos de capital por correr excedentes financieros que ellos están ahora alquilando a otros sectores de la economía.
David Wessell en un artículo de Wall Street Journal observe que “compañías las cuales normalmente ahorran los ahorros de otros ciudadanos a fin de invertir, habían hecho un giro ahorrativo. Aun compañías disfrutando de fuertes utilidades y flujos de liquidez están construyendo reservas en efectivo, reduciendo deuda y comprando de regreso sus propias acciones – en lugar de hacer apuestas en inversiones. Aunque la hipótesis de un exceso de retenciones de liquidez o reservas en efectivo han sido usadas por la Organización para el Desarrollo y la Cooperación Económica, el Fondo Monetario Internacional y los diarios Wall Street Journal, Forbes, Corporación de Radiodifusión Canadiense usaron la frase “exceso de ahorros” en 2005 enlazando esto al déficit de cuenta corriente de los USA.
En su informe de Julio del 2012 Standard and Poors describió el “frágil equilibrio que actualmente existe en el paisaje de créditos globales”. Las firmas del Sector corporativo no financiero USA continuaron haciendo reservas de efectivo a una “cantidad record” con grandes compañías de inversión grado de inversión y las industrias de la salud y tecnológicas (con significativas de efectivo de ultramar), reteniendo la mayor parte de la riqueza.
Causas
En su artículo de abril del 2013 el Economista del Banco Central de Reserva Kevin Kliesen120 investigó algunas de las causas del reciente “elevación” en las retenciones de efectivo por las compañías” o “el incrementado acumulación de efectivo en las hojas de balance corporativas” En los USA. El sugirió un número de válidas razones incluyendo “incrementados niveles de incertidumbre económica”, “incrementada competencia, especialmente en el sector tecnologías de la información”, y “financiamiento de investigación y desarrollo”. Kliesen también argumentó que otras razones para el incremento de las retenciones en efectivo en los USA es la “relativamente alta tasa de impuestos corporativos sobre los ingresos generados provenientes de operaciones internacionales y de subsidiarias”.
En un artículo publicado en The Economist en 2005121, fue argumentado que el boom del consumidor fue construido sobre fundamentos no confiables de precios de construcción de casas elevándose y que las corporaciones estaban esperando porque los precios de las casas se niveles o declinen antes de que ellos estén deseosos de invertir más que de ahorrar.
Préstamos oportunistas
120Ídem a cita 14
Responsabilidades financieras se han incrementado en firmas NFCS USA, sugiriendo que ellas pueden estar tomando ventaja de tasas de interés bajas y ahorrando este efectivo como activos financieros no usados para uso futuro.
Déficit de pensiones.
En 2005 Bernanke identificó un cierto número de causas posibles para el exceso de ahorros globales que empezó en el 2001, incluyendo fondos de pensiones que hacen provisiones para un incremento inminente en el número de retirados relativos al número de trabajadores. “Escasez de oportunidades de inversión” debido a un lento crecimiento o una declinación en la fuerza de trabajo, y altas razones capital/trabajo, las cuales conducen a bajas tasas de recuperación de la inversión en las inversiones domésticas. Como un resultado, las economías maduras buscan correr con excesos de cuenta corriente y así prestan al extranjero.
El jefe economista del RBC Global Asset Management, Eric Lascelles122, también argumentó que firmas NFCS estaban construyendo activos financieros como una medida precautoria, declarando que en 2011 “planes privados de fondos de pensiones definidos por el beneficio estaban sub-financiados por 909 millones de USA$, mientras que ellos estaban aproximadamente equilibrados el 2007.
Retención de fondos por Corporaciones no financieras y Gobernabilidad centrada en los Bancos centrales nacionales.
En la Conferencia de Finanzas Internacionales de 1998, en su informe entitulado “Poder del Banco y Retención de Efectivo: Evidencias desde el Japón”, Pinkowitz y Williamson123 mostraron que firmas japonesas retenían más efectivo que las firmas
122Ídem a cita 14
alemanas o norteamericanas. Ellos concluyeron que el “poder de monopolio de los bancos japoneses” convenció a las corporaciones no-financieras para retener balances más grandes de efectivo. “Durante este período con poderosos bancos, altas retenciones de efectivo por parte de las firmas son consistentes con bancos extracciones de rentas por parte de los bancos. Cuando los bancos son debilitados, firmas NFCS sostienen menores niveles de liquidez. Empresas podrían tomar pocos riesgos en países con gobernanzas centradas en los Bancos Centrales Nacionales pero los incentivos de los “bancos” podrían no coincidir con los incentivos que podrían provenir de sus accionistas”.
Incertidumbre de las políticas nacionales: Políticas públicas de salud y medio- ambientales.
La racionalidad de las firmas NFCS de USA detrás del incremento de las retenciones en efectivo y gastos restringidos de capital están más frecuentemente enlazados a la incertidumbre de políticas nacionales USA. A fines del 2012 firmas NFCS enfrentaron “incertidumbre en consideración al crecimiento económico, el déficit fiscal, el techo de la deuda, la búsqueda de trayectorias fiscales sostenibles de largo plazo, reforma del sistema de salud y reforma del sector financiero”. El índice de incertidumbre de políticas nacionales (en los USA) se elevó en ese momento.
En 1998, el fiscal general de 46 Estados entró en el Acuerdo Marco de Conciliación del Tabaco (MSA) con Phillip Morris Inc., R.J. Reynolds, Brown & Williamson y Lorillard124 para recuperar sus costos de cuidado de salud relacionados con el tabaco. En 1980 Kurt Feuerman125, uno de los analistas más ampliamente citados de Wall Street, promocionó acciones de las empresas de Tabaco. En 1990 él trabajó
124Ídem a cita 14
para Stanley Asset Management y fue fuertemente involucrado en Phillip Morris. En una entrevista en 1998 sobre las negociaciones de la industria del tabaco con los hacedores de decisiones gubernamentales de políticas públicas por un “ambiente racional para sus negocios”. La comunidad de salud pública y la comunidad anti- tabaco argumentaron contra el acuerdo de 368 billones de US$ y llamaron por un monto de $500-600 billones con menos inmunidad para la industria del tabaco. El proyecto de ley McCain era completamente inaceptable para la industria del tabaco quienes querían inmunidad de demandas judiciales. En 1998 Feuerman promocionó acciones de GM anotando que su retención de activos hacía a ellos más valioso que el precio de sus acciones en 1998.
Consecuencias.
En 2005 J.P. Morgan Chase & Co. Observaron que el incremento en el exceso de ahorros en el sector corporativo contribuía al “relativamente bajo nivel de tasas de interés de largo plazo globales en un momento de crecimiento del déficit de cuenta corriente de los USA. Greenspan argumentó que el exceso de ahorros se traducía en una “caída de las tasas de interés globales de largo plazo y sus tasas de capitalización asociadas. Precios de los activos, particularmente precios de las casas, en casi dos docenas de países se movieron coordinadamente más alto en una forma dramática. Ganancias en los precios de las casas de los USA fueron altos para sus estándares históricos pero no más que el promedio comparados con los de otros países”.
Crecimiento de los desbalances globales con respecto a los balances de cuentas corrientes internacionales actuales.
Los USA estaba ya experimentando un incremento dramático en su déficit de cuenta corriente. Bernanke argumentó que los GSG producían la elevación de los déficit de cuenta corriente actuales. Un “déficit de cuenta corriente actual significa que un país está gastando más de lo que está produciendo”.
Bajos gastos de capital
Bajos gastos de capital son frecuentemente citados a medida que una dificultosa recuperación económica se está produciendo aunque los economistas no están de acuerdo con esto. Eric Lascelles, explicó que la racionalidad detrás de esta elevación en los ahorros corporativos. El argumentó que firmas NFCS continuaron estando restringidas en términos de sus gastos de capital por una amplia variedad de razones. Precios de los equipos y del software habían caído desde 1992 permitiéndoles a ellos comprar más con menos. En los USA, hay un sobreexceso de activos de capital lo cual incluye capital físico, espacio de oficinas, plantas y equipos en los USA. Capital existente no está siendo depreciado con suficiente rapidez y las firmas están corriendo a baja capacidad. Firmas NFCS empezaron a apalancar después de la crisis financiera a medida que ellas encontraban que sus activos eran “de menor valor del que ellas se imaginaban y descubrieron que acceso continuo a los mercados de deuda no estaba garantizado”. Ellos canalizaron recursos a las cuentas financieras y activos líquidos, alejándose de los gastos de capital.
En 2013 Gareth William126, Director del Sector Economist en Estándar & Poor argumentó que una “participación creciente y grande del capex corporativo europeo estaba dirigido por mercados emergentes” fuera de Europa, “y hasta un 42 % desde Enero del 2012 y hasta el 28 % desde el 2007”. Williams declara que hay “un fuerte
motivo precautorio en la cantidad de liquidez que está siendo retenido” por las firmas NECS en la Eurozona la cual está “atrapada en una lodazal de austeridad, alto desempleo e incertidumbre política”.
Países en desarrollo llegan a ser ofertantes netos en mercados de capital.
Países en desarrollo llegaron a ser ofertantes netos en los mercados de capitales. USA y otras economías avanzadas llegaron a ser demandantes de créditos netos. El economista de la Universidad de California en Berkeley Obstfeld127 observó que Bernanke y otros proponentes de que el exceso de ahorros globales da cuenta de la crisis 2007-2009 argumentaban que grandes excedentes provenientes de China y de otros países aportantes al Excesos de Ahorros Globales tuvieron efectos adversos en las cuentas corrientes de los países más ricos y los mercados financieros. Para evitar las consecuencias de las crisis financieras, los países construyeron “protectores de guerra” de grandes cantidades de reservas internacionales en monedas de comercio mundial para actuar como buffers contra potenciales fugas de capital durante una crisis financiera.
De acuerdo con Bernanke los USA era atractivo para inversionistas extranjeros a consecuencia de nuevas tecnologías y elevación en la productividad del trabajo. Flujos de capital hacia los USA incrementaron el valor del dólar haciendo la importación desde los USA más baratas (en términos de dólares) y las exportaciones más caras (en términos de monedas internacionales) creando una elevación en el déficit de cuenta corriente de los USA.
Países que generaron Exceso de Ahorro Global acumularon reservas en el “contexto de intervenciones en tipos de cambio de monedas internacionales entendidas para
promover el crecimiento impulsado por las exportaciones por la prevención de la apreciación de tasas de cambio. (Algunas veces llamado Bretton Woods II).
La Paradoja de Lucas y el Exceso de Ahorros.
En la clásica paradoja de Robert Lucas descrita en el artículo “¿Por qué el Capital no fluye desde los países ricos hacia los países pobres?” y publicado en 1990 en el American Economic Review128, Lucas cuestionó la validez de los supuestos del modelo neo-clásico que da surgimiento a las diferencias en el producto marginal del capital. Por ejemplo, en 1988 en la India, un país más pobre en ese momento, el producto marginal del capital debería haber sido 58 veces más grande que en los USA, una nación más rica. Lucas no observó tales flujos. Lucas argumentó que la cuestión central del desarrollo económico debería ser reemplazar estos supuestos.
La integración de mercados emergentes en el sistema financiero global ha sido caracterizada por periodos cíclicos de suministros de capital, interrumpidos por salidas súbitas de capital y crisis financieras. Probablemente el más renombrado ciclo de expansión y estallido fue la repentina subida de flujos de capital privados a los mercados emergentes durante la década de los 90 que terminó en una sucesión de crisis empezando con México en 1995 y luego tocando países del Este del Asia en 1997-1998, Rusia en 1998, Brasil en 1999, Argentina y Turquía en 2001. El siguiente pico a los mercados emergentes durante los años 2000 fue otra vez interrumpido por una súbita retirada de flujos de capital durante la crisis global financiera siguiendo al colapso de Lehmann Brothers en 2008. Desde 2009 flujos de capital a mercados emergentes están otra vez en sus picos históricos. Esta naturaleza altamente cíclica de los flujos de capital y la incrementada frecuencia de
los estallidos financieros tienen moldes de preguntas acerca del proceso de globalización financiera- por ejemplo: la dramática expansión de las transacciones financieras a través de los pasados 20 o 30 años – y se sostienen a sí mismos.
El concepto de Acumulación de Activos discutido.
Esta perspectiva del Exceso de Ahorros a nivel global como siendo el responsable por los bajos niveles de tasas de interés es discutido por los economistas neo- clásicos tales como el economista alemán Hans-Werner Sinn, el cual declara que fue la política monetaria de la Reserva Federal de los USA en los 1990 la cual mantuvo las tasas de interés demasiados bajas por demasiado tiempo. En adición, la política del Gobierno de los USA alentó deudas privadas para promocionar el consumo privado. Esto condujo a una falta de ahorros en los USA el cual fue entonces proporcionado por países internacionales en una base sobre la cual no era sostenible. Carl Christina von Weizsacker129 siguen a Ben Bernanke declarando que poblaciones envejeciendo las cuales ahorran más de lo que puede ser invertido rentablemente conduce a un exceso de ahorros y tasas de interés de equilibrio negativas lo cual hace los déficits públicos necesarios para llenar el vacío entre el exceso de ahorros privados y las inversiones privadas.
Desde la perspectiva de la economía monetarista la idea del exceso de ahorros ha sido criticada como conceptualmente fallida, ignorando el rol de la creación de crédito, y los relacionados estallidos de precios de activos insostenibles. Más aún, la composición de los flujos financieros que atraviesan las fronteras de los países no puede ser determinada solo desde flujos de capital neto, y el análisis sobre esta base produce conclusiones fallidas.
En su artículo del 2008 entitulado “Explicaciones competitivas: Un Exceso de ahorros globales” el Asociado Senior en Economía de la Universidad de Stanford en la Institución Hoover,130 estableció que no había “ninguna evidencia para un exceso de ahorros globales”. Usando un gráfico del 2005 del Fondo Monetario Internacional el argumento que la tasa de ahorros globales – ahorros globales como una fracción del Producto Bruto Mundial- era muy baja en el período 2002- 2004 especialmente cuando es comparado con el mismo porcentaje de los años 1970 y 1980.
De acuerdo a Taylor131, “Hubo un vacío de ahorros sobre la inversión en el mundo fuera de los USA durante 2002-2004, y esto puede ser la fuente del término” exceso de ahorros. “Pero los USA estaba ahorrando menos que lo que estaba invirtiendo durante este mismo período, este está corriendo un déficit de cuenta corriente el cual implica que los ahorros eran menores que las inversiones. Así el vacío positivo de ahorros fuera de los USA estaba compensado por un vacío de ahorros negativo de igual tamaño en los USA. Ningún impacto extra sobre las tasas de interés podría ser esperado. Tal como está implicado por una contabilidad global simple, no hay vacío