Traspaso del tipo de cambio real a precios internos : una mirada post crisis sub prime

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(1)PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE INSTITUTO MAGISTER EN. DE ECONOMIA ECONOMIA. TESIS DE GRADO MAGISTER EN ECONOMIA Fernández Sarpi, Maximiliano Andrés Diciembre, 2013.

(2) PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE INSTITUTO MAGISTER EN. DE ECONOMIA ECONOMIA. Traspaso del Tipo de Cambio Real a Precios Internos: Una Mirada Post Crisis Sub-Prime. Maximiliano Andrés Fernández Sarpi. Comisión Rodrigo Fuentes Raimundo Soto Juan Urquiza. Santiago, Diciembre de 2013.

(3) Traspaso del Tipo de Cambio Real a Precios Internos: Una Mirada Post-crisis Sub-prime Maximiliano Fernández S. Pontificia Universidad Católica de Chile [email protected] 31 de Diciembre de 2013 Abstract. This study analyzes the pass-through coefficient on exchange rate prices during the sub-prime crisis of 2008-2009. Theory suggests that the degree of internal price pass-through depends on four factors: 1) the proportion of imported goods considered in the consumer price index; 2) the elasticity of demand and cost functions of individual firms; 3) the proportion of firms with price flexibility, and 4) the credibility of monetary policy. Nonetheless, this study shows that only the proportion of firms with price flexibility significantly impacts in-country inflationary behavior. This study provides strong evidence for structural change in 14 out of 30 countries considered, meaning inflationary inertia played a significant role in the low pass-through. Keywords:Exchange rate pass through, price flexibility, structural change. Resumen El presente estudio analiza el comportamiento del coeficiente de traspaso del tipo de cambio a precios internos durante la crisis sub-prime 2008-2009. El marco teórico sugiere que el grado de traspaso a precios internos depende de cuatro factores: 1) la fracción de bienes importados que componen la canasta del ı́ndice de precios al consumidor; 2) la elasticidad de la demanda y funciones de costos de las firmas; 3) la proporción de firmas con flexibilidad en la fijación de precios, y 4) el grado de credibilidad de la polı́tica monetaria. Sin embargo, sólo se encuentra evidencia significativa para la proporción de firmas con flexibilidad de precios, lo que se asocia al comportamiento inflacionario de los paı́ses. El estudio provee fuerte evidencia de quiebres estructurales para 14 de los 30 paı́ses estudiados, siendo la inercia inflacionaria un factor determinante en el menor traspaso. Palabras clave:Traspaso de tipo de cambio, flexibilidad de precios, quiebres estructurales..

(4) Índice 1. Introducción. 4. 2. Revisión de la Literatura. 7. 3. Hechos Estilizados. 10. 3.1. Elección del Periodo de Crisis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10 3.2. Convergencia Inflacionaria. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11. 4. Marco Teórico. 13. 4.1. Curva de Phillips en Economı́a Abierta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 4.2. Condición de Agregación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 4.3. El Traspaso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 5. Aproximación Empı́rica. 18. 5.1. Metodologı́a de Estimación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19 5.2. Datos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20 6. Resultados. 21. 6.1. Cointegración y Modelos de Corrección del Error . . . . . . . . . . . . . . 25 6.2. Índice de Precios al Productor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 6.3. Determinantes del Traspaso Inflacionario del Tipo de Cambio Real . . 28 7. Conclusiones. 31. A. Apéndice - Derivación del precio óptimo para la firma extranjera- Takhtamanova (2008). 33. A. Apéndice - Derivación del ı́ndice de precio agregado- Takhtamanova (2008) 34 B. Anexos. 37. B.1. Gráficas de descripción periodo de crisis sub-prime 2008Q3-2009Q4 . . 37. 2.

(5) Índice de Figuras 1.. Evolución inflación mundial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12. 2.. Crecimiento mundial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37. 3.. Comercio internacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38. 4.. Producción industrial. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38. Índice de Tablas 1.. Correlaciones incrementales ( %)- inflación- depreciación tipo de cambio real efectivo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12. 2.. Estimaciones SURE ( %)- traspaso de largo plazo. . . . . . . . . . . . . . . . . . 22. 3.. Diferencial entre valores del traspaso de largo plazo según periodos -( %) . . . . . 22. 4.. Estimaciones SURE ( %)- pre y post crisis. 5.. Quiebres estructurales- Indice de precios al consumidor . . . . . . . . . . . . . . . 24. 6.. Mecanismo de corrección del error -( %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26. 7.. Estimaciones SURE ( %)- pre y post-crisis- ı́ndice de precios al productor . . . . 27. 8.. Quiebres estructurales- Indice de precios al productor . . . . . . . . . . . . . . . 28. 9.. Corte transversal traspaso de corto plazo post-crisis . . . . . . . . . . . . . . . . 30. 10.. Corte transversal traspaso de largo plazo post-crisis . . . . . . . . . . . . . . . . . 30. 11.. Fuentes de datos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39. 12.. Estimaciones SURE ( %) - Periodo1: 1980Q1-1989Q4 - Periodo2: 1990Q1-2007Q2 40. 13.. Estimaciones SURE ( %) - Periodo2: 1990Q1-2007Q2 - Periodo3: 1990Q1-2013Q1 41. 14.. Estimaciones SURE ( %)- pre-crisis y post-crisis. 15.. Prueba cointegración Engle-Granger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43. 16.. Diferencias estimaciones traspaso largo plazo pre-crisis y post-crisis entre ı́ndices. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42. de precios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 17.. Corte transversal traspaso de corto plazo pre-crisis indice de precios al consumidor 45. 18.. Corte transversal traspaso de largo plazo pre-crisis indice de precios al consumidor 45. 19.. Corte transversal traspaso de corto plazo post-crisis indice de precios al productor 45. 20.. Corte transversal traspaso de largo plazo post-crisis indice de precios al productor 45. 3.

(6) 1.. Introducción Los paı́ses abiertos al comercio internacional exhiben una mayor exposición a shocks exter-. nos, debido a que la apertura implica efectos en la economı́a doméstica a través de los flujos de capitales y del comercio exterior. Tales cambios suelen estar vinculados a dos variables macroeconómicas que repercuten en la estabilidad de los paı́ses: 1) el tipo de cambio y 2) la estabilidad de precios, variables que además inciden en el bienestar de una sociedad. La relación entre el tipo de cambio y los precios internos se define por el concepto conocido como traspaso de tipo de cambio (definido como el efecto de las fluctuaciones del tipo de cambio en la inflación local). Este concepto se ha transformado en un recurrente tema de estudio y posee sus orı́genes en la teorı́a de la paridad de poder de compra (PPC), enunciada formalmente por Gustav Casel (1916). Después de un largo periodo de debate sobre el cumplimiento de la PPC, a finales de los años ochenta se dio paso a estudios que destacan el rol de mercados en presencia de competencia imperfecta, discriminación de precios y márgenes de distribución en la magnitud del traspaso inflacionario del tipo de cambio. En relación con los hechos estilizados de la ultima década, que reflejan una débil correlación entre las fluctuaciones del tipo de cambio y la inflación doméstica, ha surgido literatura que busca proponer una explicación teórica para tales evidencias. Esta literatura sugiere que la credibilidad de la polı́tica monetaria y los nuevos marcos de acción que gradualmente han incorporado los Bancos Centrales juegan un papel importante en la declinación de la magnitud del traspaso de tipo de cambio. Teniendo en cuenta el avance de las investigaciones sobre la materia, el objetivo principal de este trabajo es responder la pregunta, ¿existe un quiebre estructural en el traspaso de tipo de cambio durante la crisis sub-prime 2008-2009?; ello, verificando empı́ricamente la magnitud del coeficiente de traspaso para un grupo de paı́ses junto al rol de los principales determinantes propuestos por la teorı́a económica. La importancia de esta pregunta consiste en estudiar la incidencia que tiene este evento económico en el grado de transmisión de shocks externos hacia el ı́ndice de precios al consumidor de un grupo de economı́as. Las implicancias de una respuesta afirmativa a la pregunta central del estudio tienen que ver con la existencia de un nuevo quiebre estructural en la relación de traspaso, situación especialmente sensible para economı́as pequeñas y abiertas a los mercados internacionales. El conocimiento de esta situación es importante para una mejor estimación del impacto que depreciaciones del tipo de cambio generan en los precios internos, evitando errores sistemáticos de sesgo en la estimación. Para abordar las consideraciones teóricas mencionadas, se emplea un modelo de economı́a pequeña y abierta a través de la derivación de una curva de Phillips siguiendo el modelo propuesto por Takhtamanova (2008), modelación que permite atribuir al tipo de cambio un rol en la conformación de la inflación de precios. Esta propuesta teórica sugiere que la magnitud del traspaso inflacionario dependerá crı́ticamente de cuatro determinantes: 1) la proporción de. 4.

(7) firmas con capacidad de ajustar rápidamente sus precios; 2) la proporción de bienes importados en la canasta del ı́ndice de precios al consumidor; 3) la credibilidad de la polı́tica monetaria, y 4) el grado de traspaso a nivel de firmas y entre sectores económicos. A partir de estos elementos, se utiliza la base de datos del International Financial Statistic (IFS) del Fondo Monetario Internacional, durante el periodo comprendido entre los años 1980Q1 y 2013Q1 (datos trimestrales) para 30 economı́as. Adicionalmente, ella ha sido complementada con indicadores de volatilidad de precios como la inflación subyacente y el precio del barril de petróleo en West Texas Intermediate (WTI) difundidos por la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE) y el Banco Central de Chile, respectivamente. Esta información se utiliza para generar la estimación de los coeficientes derivados de la curva de Phillips. Con respecto a la contraparte empı́rica del modelo teórico, sólo fue posible utilizar variables proxy para dos de los cuatro determinantes sugeridos. De esta manera para cada paı́s se emplea el promedio de la inflación en el periodo de estudio, como proxy de la proporción de firmas con alta capacidad de ajuste de precios. Adicionalmente, se utiliza el ratio de importaciones sobre el producto interno bruto (apertura comercial) como proxy de la proporción de bienes importados en la canasta del ı́ndice de precios al consumidor. Por consiguiente, la credibilidad de la polı́tica monetaria y el grado de traspaso a nivel de firmas no serán analizados en este trabajo, debido a la imposibilidad de encontrar medidas idóneas. De acuerdo con los elementos señalados, la estimación del coeficiente de traspaso se apoya en la derivación empı́rica de la curva de Phillips utilizando modelos de ecuaciones simultáneas para la regresión de la inflación del ı́ndice de precios al consumidor respecto de la brecha producto, de la inflación rezagada y de la tasa de crecimiento del tipo de cambio real. Todo ello controlando por shocks de oferta a través del diferencial entre la inflación total y la inflación subyacente del ı́ndice de precios al consumidor o, en su defecto, por el cambio en los precios del petróleo. Del conjunto de estimaciones se obtienen los coeficentes de traspaso de cada paı́s, tanto para el corto plazo (reacción inmediata de la inflación a un cambio en la tasa del tipo de cambio) como para el largo plazo, que considera los efectos temporales a través de la inercia inflacionaria. Los resultados entregan para un importante grupo de paı́ses coeficientes estadı́sticamente significativos y menores a la unidad. Para testear la existencia de un quiebre estructural en el coeficiente de traspaso inflacionario de tipo de cambio, se incluyen a la regresión inflacionaria variables ficticias temporales de cambio de régimen, las que se hacen interactuar con la inflación rezagada, la tasa de crecimiento del tipo de cambio real y afectan el nivel de la ecuación. El quiebre estructural se define exógenamente en el periodo 2008Q3, caracterizado por la caı́da de Lehman Brothers y el sucesivo contagio al resto del sistema económico. En este contexto, un cambio conjunto y significativo tanto en el coeficiente de nivel como en las pendientes se considera evidencia a favor de un cambio de régimen en la ecuación estructural del traspaso. De acuerdo a ello, el test de Wald rechaza la hipótesis nula de ausencia de cambio de régimen en la ecuación estructural para 14 de los 30 paı́ses analizados. Sin embargo, los resultados presentan matices, no existiendo homogeneidad. 5.

(8) en la magnitud del cambio estructural. Al observar el coeficiente de traspaso estimado para el largo plazo, la mayor declinación se observa en México debido a una fuerte reducción de la inercia inflacionaria a contar de 2008Q3. No obstante, Malasia presenta un aumento en la misma relación asociado al incremento del coeficiente de traspaso de corto plazo. A la luz de la evidencia anterior si bien en términos generales se aprecia una declinación del coeficiente estimado de traspaso en el largo plazo, este resultado no parece ser un factor común en todas las economı́as. Para determinar si los resultados encontrados son evidencia de una subespecificación del modelo, se procede a realizar un análisis de cointegración entre las series. Para ello, se aplica la metodologı́a de dos pasos propuesta por Engle-Granger (1987). El análisis determina que sólo cuatro paı́ses presentan una relación de cointegración entre las variables (Australia, Chile, Israel y España) lo que indica que el traspaso de tipo de cambio a precios al consumidor parece ser una cuestión temporal y no representa, por tanto, una relación estructural de largo plazo para la mayorı́a de los paı́ses analizados. Adicionalmente, se estudia el traspaso de tipo de cambio con respecto al ı́ndice de precios al productor. Los resultados arrojan una diferencia significativa en la magnitud de los coeficientes estimados de ambos ı́ndices, lo que sugiere el mayor grado de asociación entre el ı́ndice de precios al productor y las fluctuaciones del tipo de cambio real. Este efecto es producido en parte por la mayor proporción de bienes no transables incluidos en el ı́ndice de precios al consumidor. En una última etapa de estimación, se analizan los determinantes del traspaso inflacionario del tipo de cambio mediante un análisis de corte transversal. La regresión por medio de mı́nimos cuadrados robustos se realiza entre los coeficientes de traspaso estimados respecto del promedio inflacionario (proxy de firmas flexibles en fijación de precios) y la apertura comercial, controlando por la volatilidad del tipo de cambio efectivo y la inflación de precios, respectivamente. Los resultados otorgan fuerte evidencia en favor del impacto que tiene la proporción de firmas con alta flexibilidad en la fijación de precios para la determinación del coeficiente de traspaso estimado. Este efecto, es robusto tanto para el corto como para el largo plazo post-crisis y sólo para el corto plazo pre-crisis, mientras que la volatilidad de la inflación sólo es significativa para el ı́ndice de precios al consumidor previo a la crisis sub-prime. En consecuencia, se sugiere que las firmas con flexibilidad de fijación de precios han declinado la frecuencia en la cual actualizan sus precios, lo cual explicarı́a en parte el quiebre evidenciado en un grupo de paı́ses. Una explicación plausible es que en periodos de recesión las firmas buscarı́an no perder cuota de mercado y, de esta manera, frente a una depreciación no traspasarı́an de manera ı́ntegra el alza de precios de sus bienes. El estudio se organiza de la siguiente manera: en la sección 2 se realiza una revisión de la literatura; en la sección 3 se resumen algunos hechos estilizados y la metodologı́a de elección del periodo de quiebre estructural; en la sección 4 se presenta el marco teórico que motiva el trabajo empı́rico; en la sección 5 se analiza el modelo empı́rico; en la sección 6 se discuten los principales resultados; por último, en la sección 7 se resumen las conclusiones del estudio.. 6.

(9) 2.. Revisión de la Literatura Los inicios de la literatura del traspaso inflacionario del tipo de cambio se remontan a la. época de David Ricardo, alrededor del año 1809, cuando se proponen los primeros fundamentos económicos tras los movimientos del tipo de cambio. Sin embargo, no es sino hasta inicios del siglo pasado en que Gustav Casel (1916) enuncia formalmente la teorı́a de la paridad de poder de compra (PPC), postulando “ la existencia de una tasa de cambio de equilibrio, que es capaz de igualar el poder adquisitivo de una moneda en el interior de un paı́s, con lo que dicha moneda podrı́a comprar fuera de este”. Desde ese instante, la paridad de poder de compra se ha transformado en uno de los postulados más importantes de la economı́a internacional. La discusión previa a las nociones de traspaso estuvo centrada en estudiar el cumplimiento de la teorı́a de la paridad de poder de compra, para luego dar paso a discusiones sobre el grado de transmisión. Uno de los aspectos más controvertidos es que la teorı́a de la PPC asume su cumplimiento para cualquier tipo de bien. Desde este punto de vista se hizo necesaria la distinción entre bienes comercializables en el exterior y bienes no comercializables o expuestos a la competencia internacional , “ bienes transables y no transables”. El aporte de esta distinción es que determina la probabilidad de que el cumplimiento de la PPC se mantenga en los bienes transables debido a que el precio se encuentra sujeto a competencia internacional, mientras que el precio de bienes no transables se determina por las leyes de oferta y demanda domésticas. Por consiguiente, la selección de ı́ndices de precios también suele ser una cuestión empı́rica relevante, dadas las distintas ponderaciones que suele otorgarse a las diferentes categorı́as de bienes y servicios. En primer lugar, la teorı́a establece que la ausencia de barreras al libre comercio y de costos de transporte resulta esencial para la convergencia instantánea de los precios. Sin embargo, resulta evidente el no cumplimiento de este supuesto debido a la existencia efectiva de barreras al comercio y al efecto que éstas implican sobre los precios internacionales en cada periodo. 1 . En segundo lugar, la elección de la moneda de referencia parece ser crucial en el testeo de la paridad de poder de compra ası́ como en el cumplimiento de traspaso unitario a precios internos, existiendo evidencia de que las desviaciones de la paridad pueden ser intensificadas al utilizar el dólar como referencia en desmedro de un indice multilateral. Ello debido, entre otros factores, al proteccionismo americano impulsado con especial fuerza en los años 70.. 2. En tercer lugar, el concepto de arbitraje en los bienes versus arbitraje en el mercado de capitales juega un rol importante en el traspaso y la teorı́a de la PPC. Dornbush (1976) señala que la idea básica del modelo del overshooting es que en el corto plazo los precios de los bienes tanto en la economı́a doméstica como en el exterior podrı́an considerarse fijos, mientras que el tipo de cambio se ajustarı́a rápidamente a la nueva información disponible y a cambios en la polı́tica económica. En ese caso, las variaciones del tipo de cambio pueden ser sustanciales y 1. Para mayor profundización Frenkel (1981) presenta un estudio comparativo entre paı́ses a través de distancias geográficas y nivel de intercambio comercial. Para otros trabajos similares, Choudhry, McNown y Wallace (1991). 2 Para un estudio más acabado, ver Gordon (1977).. 7.

(10) alejarse de la PPC durante periodos de tiempo prolongados, lo que traerı́a consigo importantes cambios en las metodologı́as de estimación del traspaso. En los años ochenta, se discute la necesidad de mayor competencia internacional para el cumplimiento de la PPC y el traspaso unitario. El hecho de encontrarse en un mundo con mercados imperfectos, en donde la discriminación de precios y de mercados resulta altamente factible, abre la posibilidad de que el traspaso sea incompleto y con esto falle la paridad de poder de compra. En este sentido, Krugman (1987) señala que el traspaso podrı́a ser determinado principalmente por la discriminación de precios y ajustes en los márgenes de ganancia. De esta manera y considerando los aportes enunciados sobre la teorı́a de la paridad de poder de compra, se construyen estudios que centran su atención en el traspaso inflacionario de las fluctuaciones del tipo de cambio. En consecuencia, una serie de trabajos desde comienzos de los años 90 abordan los hechos estilizados de un traspaso cada vez menor. La existencia de un Banco Central con preocupación en la contención de la inflación parece ser un importante argumento que se encuentra asociado a un menor grado de transmisión. Respecto de los elementos señalados, uno de los trabajos más influyentes es el de Taylor (2000), que busca testear si el traspaso inflacionario de shocks externos resulta ser endógeno al comportamiento de la inflación. En su estudio entrega argumentos de que una inflación más baja y estable estarı́a necesariamente asociada a una menor persistencia de la inflación. Esto sucederı́a debido a que las firmas en economı́as estables aparentemente poseen menor poder de fijación de precios que firmas en economı́as inestables; por lo tanto, este descenso en los costos y precios proyectados determinarı́a un menor nivel de traspaso de tipo de cambio a precios internos. El vı́nculo entre polı́tica monetaria, estabilidad de precios y traspaso de tipo de cambio resulta importante para esta etapa de la literatura.. 3. Con base en estos argumentos, se ha creado un consenso sobre las implicancias de una potencial disminución del coeficiente de traspaso. En primer lugar, esto podrı́a significar un cambio en la sensibilidad a shocks externos. En segundo lugar, también podrı́a afectar la composición del gasto, alterando los precios relativos de bienes importados con los bienes producidos localmente. Por último, existe un debate sobre la posibilidad del debilitamiento del canal de ajuste de desequilibrios en cuenta corriente, canal importante para la estabilidad macroeconómica. Este trabajo se vincula a la literatura reciente particularmente preocupada de la estabilidad del coeficiente de traspaso inflacionario, siguiendo la hipótesis planteada originalmente por Taylor (2000). De esta forma, los estudios originados a través de las nociones propuestas por Taylor (2000) también formarán parte importante de la generación de la hipótesis planteada con respecto al quiebre estructural durante la crisis sub-prime 2008-2009. Al respecto, uno de los estudios cercanos en cuanto a la metodologı́a utilizada es Campa y Goldberg (2002). En su trabajo sobre el traspaso de tipo de cambio a precios de importa3. Para argumentos similares asociados a la polı́tica monetaria y estabilidad de precios, ver Garcı́a y Restrepo (2001), Choudri y Hakura(2001), Gagnon y Ihrig (2004), Edwards (2006), Barhoumi y Jouini (2006) y Goldfajn y Werlang (2000), este último a través de un panel de paı́ses.. 8.

(11) ción, estos autores aplican básicamente dos tipos de test de quiebres estructurales. En primer lugar, imponen un quiebre exógeno en la mitad de la muestra estudiada (1989) y testean los coeficientes de cada fracción de tiempo a través de un test de estabilidad de Chow. Encuentran una declinación significativa en el corto y el largo plazo para varios paı́ses de la OCDE. Como contraste aplican un test de quiebre endógeno propuesto por Andrews y Ploberger (1994), encontrando, pruebas de quiebre estructural sólo para el traspaso de corto plazo.. 4. En la misma lı́nea, utilizando un test de quiebre estructural endógeno, Khalaf y Kichian (2006), en un estudio para Canadá, detectan fuerte evidencia de un cambio estructural en los periodos 1984Q2 y 1991Q1 con una declinación del coeficiente de traspaso. Sin embargo, los autores detectan una tendencia hacia un aumento del coeficiente de traspaso al final de la muestra en el año 2003. Arintoko (2010), en un estudio para Indonesia y utilizando modelos de cointegración y mecanismo de corrección del error, busca testear un quiebre estructural en la relación entre el tipo de cambio bilateral con Estados Unidos y la inflación de precios de importación y consumidor. Para testear el quiebre utiliza las técnicas propuestas por Zivot y Andrews (1992) y Gregory y Hansen (1996). El autor encuentra un quiebre estructural en 1997 para los precios al consumidor, los precios de importación y el tipo de cambio. A raı́z de esto, sugiere que el cambio de régimen cambiario y la crisis ası́atica son explicaciones plausibles para el quiebre estructural. El conocimiento de este quiebre evita una sobreestimación del coeficiente de traspaso a partir de 1997Q3. No obstante lo anterior, Takhtamanova (2008) es el pilar del presente estudio, debido entre otras cosas, a la sencillez con la cual aborda el quiebre estructural del traspaso. Su trabajo analiza el coeficiente de traspaso inflacionario para un grupo de paı́ses de la OCDE. Se determina la existencia de una disminución en el traspaso de la depreciación real a la inflación del indice de precios al consumidor durante los años noventa. La autora atribuye estos resultados a la disminución de firmas con alta capacidad de actualización de precios debido a un comportamiento más estable de la inflación y destaca que este comportamiento no puede ser considerado como un cambio permanente debido a la constante evolución de sus fundamentos. En resumen, los estudios asociados a la disminución del coeficiente de traspaso y que buscan testear posibles cambios de régimen conforman la base teórica de este documento. Como fuentes complementarias para los propósitos de este trabajo es necesario incorporar literatura de crisis que aborda la problemática del traspaso. En este sentido, se destaca el estudio generado por Ito y Sato (2006) quienes estudian los cambios en el traspaso de tipo de cambio ocurrido en un grupo de paı́ses producto de la “crisis asiática” del año 1997. La conclusión más relevante del trabajo indica que la etapa posterior de la crisis también se verá afectada por el nivel de traspaso, debido a que el proceso de recuperación de una crisis se vuelve mucho más complicado 4 Un estudio complementario es el de Campa, Goldberg y Mingues (2005). Los autores estudian los efectos de la introducción del euro en el comportamiento del traspaso inflacionario para paı́ses de la Union Europea. Aplicando los test de Andrews y Ploberger (1994) y Chow (1960), no encuentran evidencia significativa de cambio estructural en el traspaso inflacionario producto de la introducción del euro, sólo encuentran evidencia de declinaciones puntuales en el traspaso estimado entre industrias manufactureras. Utilizando. 9.

(12) y lento cuando existe un mayor traspaso de depreciación a inflación interna.. 5. En consecuencia, se propone estudiar el efecto que tiene un evento especı́fico (crisis subprime) en la relación de traspaso inflacionario del tipo de cambio. Para esto se utiliza una curva de Phillips de economı́a abierta, que relaciona directamente las fluctuaciones del tipo de cambio con la inflación doméstica. El acercamiento empı́rico de la modelación teórica es a través del método de ecuaciones simultáneas. La principal ventaja de este método de estimación es que permite la correlación entre los shocks. No obstante, una importante desventaja es que no admite relación de dependencia entre las variables explicativas. Debido a que se trata de un hecho especı́fico e identificable en el tiempo, se utilizarán variables ficticias asociadas al periodo de inicio de la crisis sub-prime para determinar la existencia del quiebre estructural, análoga a un test de Chow. Se testeará si existe un cambio en el coeficiente de traspaso de corto y largo plazo a través de la significancia estadı́stica de las interacciones de las variables temporales, las cuales se hacen interactuar con el tipo de cambio y la inflación rezagada debido a que se encuentran involucradas directamente en la transmisión de los efectos de largo plazo. Como medida empı́rica del rol que juegan los determinantes que subyacen al traspaso, se genera una regresión de corte transversal entre las estimaciones del coeficiente de traspaso y los principales determinantes asociados. En la siguiente sección se expondrán algunos hechos estilizados sobre la temática del traspaso que guiarán las interrogantes propuestas en este trabajo, ası́ como la definición del periodo de crisis sub-prime.. 3.. Hechos Estilizados En primer lugar, se presenta la metodologı́a utilizada para la definición del periodo de quiebre. estructural, periodo que es empleado en el resto del documento. En una segunda subsección se resumen las correlaciones promedio entre el tipo de cambio real efectivo y tres ı́ndices de precio, observando las diferentes magnitudes que alcanza este indicador según el periodo de tiempo estudiado y el tipo de ı́ndice.. 3.1.. Elección del Periodo de Crisis. Definir de manera clara el periodo de crisis es importante a la hora de evaluar la posibilidad de un quiebre estructural en el traspaso. La definición del rango de crisis converge en los argumentos mencionados por los trabajos de Eichengreen (2010) junto a Corbo y Schmidt-Hebbel (2011). Según estos trabajos, un periodo de crisis global necesariamente estará reflejado por el comportamiento de variables como la producción industrial, el comercio internacional y los indicadores de mercados accionarios, por mencionar los más relevantes. 5 De Gregorio y Borensztein (1999) muestran que los mayores determinantes en el grado de traspaso en episodios de crisis son el nivel inicial de inflación, el desalineamiento del tipo de cambio real y la brecha producto.. 10.

(13) Otra arista es la extensión de la crisis, la que dependerá en gran medida del sector en el cual se generaron las vulnerabilidades que ocasionaron la crisis, siendo el sector financiero un sector de alta complejidad, con grandes efectos reales y de larga duración. La intensidad de la crisis puede verse reflejada en el periodo en que tarda la recuperación del empleo a niveles previos a ésta, ası́ como cambios en la productividad laboral. Si bien estas variables componen una medición usual, las recesiones suelen tener efectos implı́citos mucho más prolongados que los reflejados por estas variables.. 6. El periodo estricto que comprende la crisis sub-prime será entendido para este estudio como el periodo comprendido entre el tercer trimestre del año 2008 y el cuarto trimestre del año 2009. Tal rango es definido a raı́z de importantes hechos transcurridos . A continuación se mencionarán los principales sucesos: 1) la caı́da de Lehman Brothers en septiembre 2008 marca el inicio de una crisis de caracter global; 2) para el primer trimestre del año 2009 la crisis es profunda en muchos paı́ses del mundo, observándose una caı́da libre en los precios de los principales commodities; 3) las señales de recuperación comienzan a observarse entre el segundo y el cuarto trimestre del año 2009, considerando este último trimestre como el término de la crisis desde un punto de vista técnico debido a la recuperación del crecimiento en gran parte del mundo. A este periodo también se le denominará periodo de crisis sub-prime “ de jure”. Sin embargo, como fue mencionado, los efectos de una crisis de esa magnitud suelen ser mucho más extendidos. Rescatando los aportes de la literatura, las consecuencias de las crisis económicas de magnitud resultan ser mucho más duraderas que lo rescatado a través de indicadores agregados, como el crecimiento del producto. Además se ha observado que los efectos del traspaso pueden tener implicancias importantes en las recuperaciones de crisis, más que en el transcurso de ellas, Ito y Sato (2006). Por estas razones se ha considerado realizar el estudio de quiebre a través del periodo de crisis denominado “ de facto”, el cual será descrito como el periodo comprendido entre 2008Q3 hasta el fin de la muestra en 2013Q1.7 Desde esta definición en adelante los procesos de acercamiento empı́rico contemplarán como hipótesis un posible punto de quiebre en la relación de traspaso a contar del periodo 2008Q3 o inicio de la recesión.. 3.2.. Convergencia Inflacionaria. Como ya fue mencionado, la inflación ha vivido una paulatina convergencia que ha sido acompañada por cambios en la polı́tica monetaria en un número importante de paı́ses, en su gran mayorı́a motivados por la implementación de regı́menes monetarios con énfasis en la contención de la inflación, Taylor (2000). Sin embargo, la volatilidad de los tipos de cambio ha aumentado debido a un incremento de los regı́menes de libre flotación cambiaria. 6. En este sentido, por mencionar sólo un factor, los efectos de una crisis económica suelen estar relacionados a cambios en la estabilidad polı́tica de los paı́ses. 7 En este periodo el mundo ha vivido gran inestabilidad desencadenada por la crisis subprime. El mejor exponente de esto es la denominada “Crisis europea”, que hasta entrado el año 2013 mantiene al mundo desarrollado con un magro comportamiento económico.. 11.

(14) Figura 1 – Evolución inflación mundial. En consecuencia, la inflación durante la década pasada logra disminuir por debajo de los dos dı́gitos en gran parte de los paı́ses, manteniéndose bastante estable a partir del año 2000, estabilidad que se ve alterada con los episodios de alza en el valor de los alimentos junto a incrementos en el precio del petróleo registrados alrededor del año 2008. También se observan fluctuaciones producto del estallido de la crisis sub-prime . Al realizar un análisis a través de correlación (móviles e incrementales) con una ventana de cinco años 8 entre las variaciones anuales del ı́ndice de precios al consumidor y las depreciaciones del tipo de cambio real efectivo para los paı́ses de la muestra, es posible advertir una paulatina disminución en el coeficiente de correlación.. Promedio correlaciones. 1980-1984. 1985-1989. 1990-1994. 1995-1999. 2000-2004. 2005-2009. 2008:2-2013:1. Precios al consumidor. 4.85. -4.53. 3.77. 4.88. 2.39. 1.61. 1.67. Precios al productor. -21.54. -18.41. -14.29. -17.32. -21.97. -20.36. -20.79. Precios de importación. -38.53. -38.04. -36.46. -36.46. -39.79. -39.59. -39.99. Tabla 1 – Correlaciones incrementales ( %)- inflación- depreciación tipo de cambio real efectivo. Como medida de comparación se calculan las correlaciones sobre el ı́ndice de precios al productor y de importación. Tal como era esperable, el ı́ndice de precios de importación posee la mayor correlación. Esto se debe a que se encuentra más expuesto a shocks externos. También es posible advertir que las correlaciones evolucionan con distinta magnitud según el ı́ndice de precios a estudiar, lo que corrobora la idea de que los resultados no necesariamente son extrapolables entre los ı́ndices. La siguiente sección detalla el marco teórico, el que sigue de cerca el trabajo de Takhtamanova (2008) en la derivación de la curva de Phillips para una economı́a pequeña y abierta. 8. Se entiende por correlaciones móviles las correlaciones calculadas a través de una ventana de cinco años móviles en ambos extremos, mientras que las correlaciones incrementales consideran como primera correlación los primeros cinco años de la muestra a los cuales sucesivamente se les agrega un periodo de información hasta completar una medida de correlación con la totalidad de los datos.. 12.

(15) 4.. Marco Teórico El análisis del traspaso, como fue mencionado, se fundamenta en estudios sobre la paridad. de poder de compra. Un requisito necesario para el cumplimiento de esta relación es que los costos de transporte, distribución y remarginalización (fijación de precios en segunda instancia) sean mı́nimos o nulos. Estos supuestos en la práctica son difı́ciles de sostener y forman parte de las razones por las cuales no es posible en muchos casos comprobar (aun en un horizonte de tiempo relativamente largo) la teorı́a de la paridad mencionada. El traspaso de movimientos del tipo de cambio a precios internos posee dos grandes canales. El primero es el directo, el cual se observa a través de un ajuste del cambio en el precio de los bienes de consumo importados como consecuencia de la variación del tipo de cambio. Si la economı́a utiliza bienes importados en la producción de bienes transables, bienes no transables o bienes de consumo final, la inflación del ı́ndice de precios al consumidor se verá afectada por este canal. Una mayor proporción de bienes importados serı́a evidencia de mayor exposición a shocks externos por parte de la economı́a local. Un segundo canal de transmisión es el llamado denominado indirecto, en el cual inciden las presiones de la demanda y oferta agregada como determinantes del grado de traspaso. En este sentido son tres factores los relevantes: en primer lugar, un cambio en los precios relativos de los bienes domésticos y externos; en segundo lugar, las fluctuaciones del tipo de cambio impactan el valor de los activos y la flexibilidad de precios de las firmas; por último la consiguiente alteración en las expectativas de los agentes frente a la inflación futura y accionar del Banco Central. A continuación en la siguiente sección, se expondrá la metodologı́a teórica de análisis en que se basa el estudio.. 4.1.. Curva de Phillips en Economı́a Abierta. El modelo teórico presentado sigue directamente la derivación Takhtamanova (2008) expuesta anteriormente, la cual se basa en un modelo de precios rı́gidos en economı́a abierta. El modelo contiene sólo dos tipos de firmas. Se define las firmas extranjeras como las productoras y oferentes de bienes al mercado local (doméstico); de esta manera los costos de producción son incurridos por las firmas extranjeras. Las firmas domesticas, producen y venden sus propios bienes en el mercado local. Al igual que otras metodologı́as, se asume que cada firma produce un único bien. En primer lugar consideraremos el precio óptimo para el bien de la firma extranjera expresado en moneda local. Se utilizará PitE como el precio asignado para el bien extranjero e Yit como el producto real de la firma. De esta manera, el ingreso nominal de las firmas en moneda local será PitE Yit . Los costos reales de la firmas serán descritos por Cit , los que expresados en moneda local son. Cit Pt∗ , EtN. donde Pt∗ es el nivel de precios agregados extranjeros y EtN el tipo de. cambio nominal, definido como unidades de moneda extranjera por unidad de moneda local. 13.

(16) Los beneficios nominales de las firmas extranjeras en moneda local se define como: Cit Pt∗ EtN. N = P EY − πit it it. (1). mientras que los beneficios reales son definidos como: πit =. EY Pit it Pt. −. Cit Pt∗ EtN Pt. (2). De la ecuación (2) se puede extraer el tipo de cambio real, definido como Qt : Qt =. EtN Pt Pt∗. (3). Reescribiendo la ecuación de beneficios de (2) y utilizando el tipo de cambio real, se tiene: πit =. EY Pit it Pt. −. Cit Qt. (4). De esta manera, un aumento del tipo de cambio real se puede interpretar como una apreciación real de la moneda local. Se asume que la demanda de las firmas extranjeras depende de PE. dos factores claves, el ingreso real agregado Yt y el precio relativo de los bienes ( Pitt ). Por ende, la demanda por el bien extranjero se verá incrementada por el gasto agregado y disminuirá con los precios relativos de los bienes. La demanda para cada bien es asumida como una especificación log-lineal: PE. Yit = Yt ( Pitt )−ε , ε > 1. (5). El costo real es una función creciente del ingreso de las firmas cuya especificación también sigue una estructura log-lineal: γ Cit = Yt ( ε−1 γε )Yit , γ > 1. (6). El problema de maximización de la firma extranjera, bajo estas definiciones, consiste en la maximización de la ecuación de beneficios reales (4), sujeta a las funciones de demanda real (5) y costo real (6). La resolución de este problema de maximización restringido deriva en el precio óptimo para las firmas extranjeras:9 p donde k1 = 9. γ−1 (γ−1)+1 ; k2. =. ∗E it. = pt + k1 yt − k2 qt. 1 (γ−1)+1. La derivación se encuentra detallada en Apéndice A.. 14. (7).

(17) La ecuación (7) incorpora el deseo de las firmas de incrementar su precio con respecto al nivel de precios agregados uno a uno en lı́nea al gasto total de la economı́a. Por otro lado, el precio óptimo de las firmas extranjeras, disminuirá a medida que se aprecia la moneda local. El problema de las firmas locales puede ser tratado de manera similar a las firmas externas. La salvedad es que en esta situación el tipo de cambio real no interferirá en el problema de maximización dado el supuesto que todos los costos de producción son internos. Además se asume que firmas locales poseen idénticas elasticidades de funciones de demanda y de costos que las firmas externas.10 De esta manera, el precio óptimo para las firmas domésticas puede ser obtenido asignando a Qt = 1, ∀t : p. ∗D it. = pt + k1 yt. (8). donde, k1 posee la misma relación que en ecuación (7) y todas las variables se encuentran expresadas en logaritmos.. 4.2.. Condición de Agregación. El interés de este estudio está centrado en analizar los efectos macroeconómicos del traspaso. De esta manera es que se obtiene una expresión para el nivel de precios agregados de la economı́a y las relaciones entre éste y sus determinantes. El modelo permite que las firmas difieran en la velocidad de ajuste de precios. Existiendo dos tipos de firmas; aquellas que actualizan sus precios cada periodo, las cuales se denominan firmas de “precios flexibles” y aquellas firmas que no poseen la capacidad de actualizar constantemente sus precios, llamadas empresas de “precios rı́gidos”. Estas últimas firmas actualizan sus precios en base a la expectativa de precio óptimo para el siguiente periodo. Considerando una proporción δ de firmas “precios flexibles” y bajo el supuesto que el logaritmo del ı́ndice de precios agregados para los bienes externos resulta ser un promedio ponderado de los logaritmos de los dos tipos de precios, se tiene: p. E t. ∗E = δp∗E it + (1 − δ)Et−1 pit. (9). Para mayor simplicidad se asume que la proporción de firmas con precios flexibles en el mercado local resulta ser igual al sector exterior; es decir, δ firmas actualizan sus precios: p. D t. ∗D = δp∗D it + (1 − δ)Et−1 pit. (10). De esta manera, se asume que µ porcentaje de bienes importados compone el ı́ndice de precios local. Ası́, el ı́ndice de precios es un promedio ponderado de bienes producidos domésticamente 10. Esta definición del modelo es utilizada en multiples estudios como Blanchard y Kyotaki(1987).. 15.

(18) y bienes importados. D p t = µpE t + (1 − µ)pt. (11). Por ende, la inflación agregada corresponderá a la siguiente expresión: πt = Et−1 πt +. δK1 1−δ yt. + k1 Et−1 yt −. µδK2 1−δ qt. − µk2 Et−1 qt. (12). Se asume que el tipo de cambio real sigue un camino aleatorio. Desde este punto de vista, las expectativas para el periodo siguiente son iguales al nivel del tipo de cambio registrado en el periodo en que se forman las expectativas. (13). Et−1 qt = qt−1. Se define “nivel de ingreso sin shock”, denotado por y N , como el nivel de ingreso que existe cuando los precios son flexibles y, por ende, no existen shocks corrientes del tipo de cambio real qt = qt−1. 11 .. Por esto, el resultado del nivel de ingreso sin shocks será: yN t =. µk2 k1 qt−1. (14). Según esta definición, un incremento en el último periodo del tipo de cambio real generarı́a presión hacia una declinación en el costo de producción y, por lo tanto, aumentarı́a el “nivel de ingreso sin shock”. En este trabajo al igual que en Takhtamanova (2008) se asume que la autoridad monetaria opera en un sistema basado en metas de inflación12 . La meta de inflación descrita por π T es asumida invariable en el tiempo. A raı́z de esto, el nivel de ingreso sigue el siguiente proceso: yt = ytN − ω(πt − π T ) + εyt. (15). donde εyt es el shock de demanda. Por ende, cuando no hay shocks de demanda y la inflación se encuentra en la meta inflacionaria, el nivel de ingreso será igual al ingreso descrito como “nivel de ingreso sin shock”. El parámetro ω representa el nivel de respuesta de la autoridad monetaria frente a las desviaciones de la inflación con respecto a la meta. El nivel de ingreso esperado para el siguiente periodo será: Et−1 yt = Et−1 (ytN − ω(πt − π T ) + εyt ) =. µk2 k1 qt−1. − ωEt−1 πt + ωπ T. (16). Las expectativas de inflación formadas por los agentes serán un promedio ponderado de la tasa de inflación agregada existente en el periodo en que se forman las expectativas (periodo 11. Definición que resulta similar a la descrita para “el nivel de ingreso asociado a la tasa natural de desempleo”. La gran mayorı́a de los paı́ses empleados para el análisis empı́rico opera bajo este esquema de polı́tica monetaria. 12. 16.

(19) t-1) y la inflación meta del Banco Central respectivo:13 Et−1 πt = απ T + (1 − α)πt−1. (17). Al sustituir ecuaciones (13) (16) y (17) en ecuación (12), se obtiene la curva de Phillips para una economı́a abierta. πt = {(α − (1 − α)k1 ω)π T + (1 − α)(1 − k1 ω)πt−1 +. δk1 1−δ (yt. − ytN ) −. µk2 1−δ ∆qt }. (18). De ecuación (18) se desprende que la inflación agregada actual dependerá de la expectativa de inflación, la brecha producto y el tipo de cambio real. Lo importante de esta descripción para este estudio en particular es el hecho de que la inflación resulta ser influenciada por el tipo de cambio real, lo que da sentido al estudio propuesto.. 4.3.. El Traspaso. De la ecuación (18) es posible desprender el traspaso y diferenciarlo según la longitud del impacto que se desee estudiar; esto es traspaso de corto y largo plazo.14 El traspaso de corto plazo se encuentra definido como. µδk2 1−δ ,. que es el coeficiente compuesto que acompaña a ∆qt . El. traspaso de largo plazo se encuentra definido por: µδk2 (1 − δ) (1−(1−α)(1−k1 ω)). =. (19). µδk2 (1−δ)(α+k1 ω−k1 ωα). Desde esta perspectiva, los factores relevantes para el nivel de traspaso tanto de corto como de largo plazo se encuentran asociados a los parámetros µ, δ y k2 . De esta forma, se puede relacionar el grado de apertura comercial de la economı́a a través del parámetro µ con el grado de respuesta de la inflación producto de cambios en el tipo de cambio real. La cantidad de firmas que actualizan sus precios en respuesta a movimientos del tipo de cambio real también son importantes en el grado de transmisión. Un aumento en la cantidad de firmas extranjeras en el medio local causarı́a un mayor traspaso de tipo de cambio a nivel de precios agregados, siendo este efecto rescatado por el parámetro δ. 15 .. Fluctuaciones en el traspaso también podrı́an ser efecto de cambios en el comportamiento a nivel de firmas individuales a través del parámetro k2 . De esta manera, un cambio en la respuesta de una firma en particular con respecto a cambios en el tipo de cambio puede estar influenciado por cambios en la elasticidad de la demanda ε, como también por alteraciones en 13. El parámetro α también es conocido en la literatura como parámetro de credibilidad del Banco Central. El largo plazo entendido aquı́ tiene que ver con el impacto de los shocks, no siendo equivalente a la noción de largo plazo producto de una relación de cointegración. 15 Según el modelo el único tipo de firma que actualiza sus precios en respuesta a movimientos del tipo de cambio, está constituido por las firmas extranjeras. 14. 17.

(20) la elasticidad de la función de costos γ. Por lo tanto, un eventual incremento de la elasticidad de la demanda o de la elasticidad de la función de costos podrı́a ser causal de una disminución en la respuesta de las firmas extranjeras a variaciones del tipo de cambio real. Una interpretación coherente con el incremento de estos factores puede ser atribuida a una pérdida de poder monopólico de la firma en particular. Al estudiar de manera particular el traspaso de largo plazo, existen factores adicionales que pueden explicar su comportamiento, como lo son α , k1 y ω. Por último, una disminución en la persistencia inflacionaria podrı́a generar una disminución en el traspaso de largo plazo. Esta persistencia responderı́a a la credibilidad del Banco Central y de su polı́tica monetaria a través de α, el grado de rigidez real k1 y el nivel de compromiso del Banco Central con una baja inflación ω.. 5.. Aproximación Empı́rica La primera parte de esta sección consistirá en el acercamiento empı́rico de la curva de. Phillips, ecuación central de este trabajo y derivada en la sección anterior (ecuación 18). Nuevamente se seguirá de cerca a Takhtamanova (2008) para la definición de algunos conceptos utilizados más adelante:16. πjt = Ci +. X 1<i≤3. π Cji πjt−i +. X. y N Cji (yjt−i − yjt−i )+. 0<i≤3. X 0<i≤3. q Cji ∆qjt−i +. X. z Cji ∆Zjt−i + εt. 1<i≤4. (20) donde z corresponde a los controles de shock de oferta, descritos por la diferencia logarı́tmica de la inflación del ı́ndice de precios al consumidor y la inflación subyacente.17 Los indicadores j , π, i definen a cada paı́s y el trimestre de rezago, respectivamente, mientras que los parámetros Cji y q z son las constantes que acompañan a la inflación rezagada, la brecha del ingreso Cji , Cji y Cji. con respecto al ingreso potencial (brecha producto), la fluctuación del tipo de cambio real y el shock de oferta rezagado. Las variables se utilizan en primeras diferencias, para de esta manera obtener tasas de cambio junto a series estacionarias.18 Por lo tanto, el coeficiente de traspaso a estudiar de corto y largo plazo se encuentra descrito, respectivamente, por: Traspaso de corto plazo: θq =. X. q Cji. (21). 0<i≤3 16. Para una definición similar se puede ver Goldeberg y Knetter (1997), Campa y Goldberg (2006), Edwards (2006). 17 De no existir medidas para algún paı́s de estudio, el shock de oferta será descrito por la inflación del precio del petróleo WTI. 18 Todas las series son estacionarias en primeras diferencias.. 18.

(21) Traspaso de largo plazo: X. q Cji. 0<i≤3. ϕq =. (1−. X. (22). π Cji ). 1<i≤3. 5.1.. Metodologı́a de Estimación. En primer lugar se replicarán las estimaciones realizadas por Takhtamanova (2008) con la información recopilada para paı́ses OCDE utilizados por esta autora entre los periodos 1980Q11989Q4 y 1990Q1 a 2007Q2. A este contexto original se incluye un tercer periodo de estimación 1990Q1 a 2013Q1, manteniendo la cantidad de paı́ses utilizados. Los coeficientes estimados se desprenden de las ecuaciones (21) y (22) para el traspaso inflacionario de corto y largo plazo respectivamente.19 La idea detrás de este ejercicio es verificar el cambio de régimen sugerido por Takhtamanova (2008). Una vez que se ha realizado el ejercicio mencionado, se estudia directamente el cambio de régimen en el periodo de crisis sub-prime. 20 ,. incluyendo una variable binaria para cada paı́s. sobre la ecuación (20), variable que afectará a la inercia inflacionaria y la depreciación del tipo de cambio real, además de perturbar el nivel de la ecuación. El propósito de esta intervención es medir la estabilidad de las variables que afectan el traspaso de corto y largo plazo, ası́ como el nivel de la ecuación estructural a partir del periodo de crisis sub-prime. De esta forma, la variable ficticia asumirá el valor 1 en caso de que el periodo de tiempo sea mayor o igual al tercer trimestre del año 2008 y cero en caso contrario. Del mismo modo que un test de Chow, se considerará que valores significativos (superiores a un 10 % de significancia) del test de Wald entre los coeficientes asociados a las variables ficticias serán entendidos como pruebas a favor de un quiebre estructural. Sin embargo, puede ocurrir que sólo existan cambios significativos individualmente, hecho que también será capturado en el estudio. De esta manera, la ecuación post-crisis a estimar posee la siguiente expresión: πjt = Cj + Dt +. X. π Cji πjt−i +. 1<i≤3. X 1<i≤3. π Bji Dt πjt−i +. X. y N Cji (yjt−i − yjt−i )+. 0<i≤3. X. q Bji Dt ∆qjt−i + εt. X 0<i≤3. q Cji ∆qjt−i +. X. z Cji ∆Zjt−i +. 1<i≤4. (23). 0<i≤3. donde Dt representa la variable ficticia de crisis subprime. Por consiguiente, el traspaso pre-crisis sigue las ecuaciones (21) y (22), mientras que el traspaso post-crisis se describe en las siguientes dos relaciones: 19. En esta etapa no se incorporan nuevos paı́ses para no dificultar la comparación. Como fue mencionado el periodo “de facto” será utilizado por rescatar los efectos rezagados, mientras que el periodo “de Jure” es sólo el complemento de la definición técnica del periodo de crisis sub-prime. 20. 19.

(22) Traspaso de corto plazo post-crisis: q q θqc = Cj0 + Bj0. (24). Traspaso de largo plazo post-crisis: X ϕcq =. q Cji +. q Bji. 0<i≤3. 0<i≤3 (1−. X. X. π Cji −. 1<i≤3. X. π Bji ). (25). 1<i≤3. Las definiciones mencionadas indican que el coeficiente de traspaso se verá alterado si los q π resultan ser estadı́sticamente diferentes de cero. De esta valores de los coeficientes Bji y Bji. manera, un aumento en la persistencia inflacionaria generarı́a un aumento en el traspaso de X q largo plazo. Por el contrario, un valor negativo de Bji presionarı́a a la baja de la magnitud 0<i≤3. del traspaso. El énfasis del presente estudio se centra en el traspaso de largo plazo. Como fuera mencionado, el procedimiento de estimación se realizará a través de un sistema de ecuaciones, mediante el método SURE o ecuaciones aparentemente no relacionadas de Zellner, metodologı́a que permite la existencia de correlaciones no nulas entre los errores a través de los paı́ses, un hecho particularmente necesario para estudios de transmisión de shocks. En una última etapa de estimación, se evaluarán a través de una regresión de corte transversal las variables macroeconómicas sugeridas por el modelo teórico como determinantes del traspaso a inflacionario. Debido a ello, la variable dependiente será el traspaso estimado para cada paı́s, mientras que las variables independientes serán la razón de importaciones sobre el producto interno bruto, el promedio de la inflación anual en el periodo 1990Q1-2013q1 junto a controles de volatilidad del tipo de cambio y de la inflación de precios.. 5.2.. Datos. La muestra a utilizar considera información trimestral, extraı́da del International Financial Statistic (IFS) del Fondo Monetario Internacional, complementada por la base de datos de la OCDE. Como fue mencionado, parte importante del trabajo consiste en el seguimiento de Takhtamanova (2008); por ende, fueron utilizadas las fuentes más cercanas a este trabajo, ası́ como sus definiciones. La inflación se calcula a través de la tasa de crecimiento anualizada, es decir 400 (lnPt lnPt−1 ). Consecuentemente, se utiliza la primera diferencia del logaritmo del tipo de cambio real efectivo. Para incluir las presiones de demanda, se utiliza el proxy de la brecha producto, calculado. 20.

(23) a través del filtro de Hodrick y Prescott sobre el ı́ndice del producto interno bruto real. En caso de no contar con esta información, se utiliza la brecha del ı́ndice de producción industrial calculada de manera análoga a la brecha producto. Por último, como medidas de control de los shocks de oferta, para los paı́ses con información se utiliza la diferencia entre el logaritmo de la inflación y el logaritmo de la inflación subyacente según datos de la OCDE. De esta manera se extraen los valores de los elementos más volátiles del ı́ndice de precios, como son los combustibles y alimentos.21. 6.. Resultados Los resultados encontrados son cualitativamente similares a la evidencia propuesta por Takh-. tamanova (2008) para los dos periodos en contraste (periodo 1: 1980Q1-1989Q4 y periodo 2: 1990q1-2007Q2). La Tabla N◦ 12 de anexo muestra que la persistencia inflacionaria (medida como la suma de los coeficientes de los tres rezagos de la inflación) ha declinado para 9 paı́ses 22 .. Sin embargo, la declinación es estadı́sticamente significativa sólo para 4 paı́ses (Finlandia,. Irlanda, Nueva Zelanda y Noruega); no obstante, aumenta para Italia, Suecia y EE.UU. Del mismo modo, los resultados de la suma de coeficientes del tipo de cambio real sugieren para muchos paı́ses una disminución en el traspaso de corto plazo; sin embargo, la declinación resulta ser significativa sólo para Australia, Finlandia, Francia, Japón y Nueva Zelanda. Al comparar el periodo 1980Q1-1989Q4 con 1990Q1-2013Q1, los resultados difieren levemente, debido a que el aumento en la inercia inflacionaria sólo se observa para Italia. La Tabla N◦ 2 resume las estimaciones del traspaso inflacionario de largo plazo (ecuación 22) para los 14 paı́ses utilizados. Como es posible observar en la Tabla N◦ 3, los resultados sugieren una declinación significativa para Australia, Finlandia, Francia y Japón. Al incluir el periodo 1990Q1-2013Q1, se mantienen los resultados anteriores, incorporando un incremento en el coeficiente de largo plazo para Italia, producto del aumento en la inercia inflacionaria.23 En Tablas N◦ 12 y 13 de anexos, se detallan los resultados de los valores estimados para todos los paı́ses. Si bien existen algunos resultados mixtos, los resultados muestran un sesgo a la baja en la magnitud de los coeficientes,24 lo que se atribuye a una disminución en la inercia inflacionaria asociada con una baja en la suma de los coeficientes de traspaso de corto plazo para los dos últimos periodos. De esta forma, los cambios parecen ocurrir de manera paulatina después de un quiebre, reforzando la idea de un impacto significativo pero rezagado en el tiempo. 21. En el caso de no presentar información sobre estas variables en las bases de datos y fuentes consultadas, se utiliza el precio del petróleo (WTI) como medida de control bajo el fuerte supuesto que en tales paı́ses los efectos del cambio en los precios de alimentos serán practicamente nulos. 22 A no ser que se diga lo contrario, las comparaciones serán realizadas a través del módulo o magnitud de asociación. 23 Al igual que Takhtamanova(2008), nos referiremos al periodo 1 como el tiempo comprendido entre los años 1980Q1-1989Q4 y al periodo 2 para los años 1990Q1-2007Q2. 24 El promedio del tercer periodo sugiere ser el más bajo de los tres periodos. No obstante, hay que tener en consideración que el promedio del periodo N◦ 1 no es estadı́sticamante significativo.. 21.

(24) Paı́ses Australia Canadá Dinamarca. 1980Q1-1989Q4. 1990Q1-2007Q2. 1990Q1-2013Q1. -0.63**. -0.21. 0.01. 0.24*. 0.19. 0.16. -0.15. -0.21*. -0.10. Finlandia. -2.24**. -0.27**. -0.31***. Francia. -2.67***. -0.17. 0.09. Irlanda. -1.88. -0.32. 0.26. Italia. 0.86. -1.20. -0.67**. -0.31*. 0.13. 0.11. Holanda. 0.12. 0.08. 0.02. Nueva Zelanda. -2.36. -0.08. -0.04. Noruega. -4.77. 0.23. 0.12. 1.83. -0.32. -0.24. Japon. Suecia. 0.00. -0.30. -0.13. EE.UU.. U.K.. 0.21. -0.19. -0.45**. Promedio. -0.84. -0.19**. -0.08. Nota:***1 % **5 % *10 % nivel significancia rechazo hipótesis nula. Tabla 2 – Estimaciones SURE ( %)- traspaso de largo plazo. Paı́ses Australia Canadá Dinamarca. Diferencial 2-1. Diferencial 3-1. Diferencial 3-2. -0.42**. -0.64***. -0.23*. 0.05. 0.08. 0.03. 0.06. -0.05. -0.11. Finlandia. -1.97***. -1.93***. 0.04. Francia. -2.49***. -2.76***. -0.27. Irlanda. -1.56***. -2.14***. -0.58*. Italia. 2.06**. 1.52***. -0.53*. Japon. -0.44***. -0.41***. 0.02. 0.04. 0.10. 0.06. Nueva Zelanda. -2.28***. -2.32***. -0.05. Noruega. -5.00***. -4.89***. 0.11. 2.15***. 2.07***. -0.07. Holanda. Suecia U.K. EE.UU. Promedio. 0.30. 0.13. -0.17. 0.40*. 0.67. 0.26. -0.65***. -0.76***. -0.11. Nota:***1 % **5 % *10 % nivel significancia rechazo hipótesis nula. Tabla 3 – Diferencial entre valores del traspaso de largo plazo según periodos -( %). Luego de realizar el acercamiento empı́rico a las propuestas de Takhtamanova(2008) y corroborar la declinación en el coeficiente de traspaso, se procede a estimar el quiebre estructural utilizando el periodo 1990Q1-2013Q1, evitando de esta forma incluir factores asociados a la declinación de finales de la década de los ochenta. De esta manera, por medio del uso de una 22.

(25) variable binaria temporal que asumirá el valor de 1 a partir de 2008Q3 hasta el fin de la muestra y cero en caso contrario, se testeará la existencia de un quiebre en la ecuación de traspaso definida por la curva de Phillips descrita en ecuación (23). La razón de incluir todos los periodos posteriores al inicio de la crisis sub-prime se explica por la necesidad de rescatar efectos económicos rezagados.. 25. Paı́ses. Largo plazo Pre-Crisis. Largo plazo Post Crisis. Alemania. -0.21. -0.46. 0.25. Australia. -0.07. 0.20. -0.27. Austria. 0.06. -0.75. 0.81. Belgica. 0.25. -0.32. 0.57. Canadá. 0.19**. 1.43. -1.23. Chile. 1.06. 2.70. -1.63. Dinamarca. -0.06. 0.03. -0.09 3.27. España. Diferencias. -0.03. -3.30. Finlandia. -0.26**. -0.78. 0.52. Francia. 0.33**. -0.26. 0.59**. Grecia. -0.36. 3.30. -3.66. Holanda. 0.10. -0.36. 0.46*. Hungrı́a. -1.25. -0.85. -0.39. Irlanda. 0.01. 0.24. -0.23. Israel. 0.21. 0.90. -0.70. Italia. -0.45**. -0.24. -0.23. Japon. 0.09. 0.01. 0.08. Malasia. -0.17. 0.91*. -1.07**. Mexico. -47.54***. -47.69**. -0.15. Nueva Zelanda. 0.21. 0.12. 0.09. Noruega. 0.17. 0.19. -0.02. Filipinas. -0.17. 0.35. -0.52. Polonia. -1.35. -0.24. -1.11. Portugal. 0.69**. -1.15. 2.24***. Singapur. 0.12. 1.86*. -1.74. Sudáfrica. -1.29**. -0.03. -1.26. Suiza. -0.30. -0.04. -0.26. Suecia. -0.39**. 0.31. -0.70. U.K.. -0.01. 0.13. -0.14. EE.UU.. -0.13. -0.76. 0.63. -1.69**. 0.09. -1.78**. Promedio. Nota:***1 % **5 % *10 % nivel significancia rechazo hipótesis nula. Tabla 4 – Estimaciones SURE ( %)- pre y post crisis. La Tabla N◦ 4 expone los valores del coeficiente de traspaso de largo plazo estimado para los periodos pre-crisis (variable ficticia igual a cero) y post-crisis ( variable ficticia igual a 1). La tabla muestra que paı́ses como México, Portugal y Francia presentan una declinación significativa en sus coeficientes. La disminución de México es la más relevante, afectando en gran medida al 25. Hasta esta instancia se han utilizado 14 paı́ses, dado el impacto global que alcanzó la crisis sub-prime 2008-2009 se incorporan 16 paı́ses adicionales.. 23.

(26) promedio del traspaso en ambos periodos. De manera distinta a los casos mencionados, Malasia presenta un aumento significativo en el coeficiente de traspaso, lo que es una muestra de la complejidad en la interrelación del tipo de cambio real y los precios al consumidor.26 Para medir la cantidad de quiebres estructurales en la ecuación de traspaso, es necesario estimar si las variables ficticias introducidas en la ecuación resultan ser en conjunto estadı́sticamente significativas, lo que representarı́a indicios de un cambio en el modelo estructural afectando a las variables que interactúan.. XX XX Paı́ses. Hipótesis XXX XXX X. N◦ Rechazos. h0 :Dnivel = 0. h0 :. π. X. DBji = 0. 1<i≤3. 7. h0 :. q. X. DBji = 0. 1<i≤3. 8. h0 :. X. π. DBji =. 1<i≤3. 7. X. π. DBji = Dnivel = 0. 1<i≤3. 14. Tabla 5 – Quiebres estructurales- Indice de precios al consumidor. Los resultados resumidos en la tabla N◦ 5 sugieren que 14 de los 30 paı́ses presentan un quiebre en la ecuación estructural del traspaso. En otras palabras, el test de Wald rechaza en 14 de 30 paı́ses la hipótesis nula de ausencia de cambio estructura de estos parámetros. Estos resultados evidencian que en el periodo asignado a las variables binarias introducidas existieron importantes cambios tanto en la inercia inflacionaria como en el traspaso de corto plazo, afectando no tan sólo a la pendiente de la ecuación (traspaso inflacionario) sino también al nivel del traspaso.. 27. En detalle 8 paı́ses presentaron sólo un quiebre en la relación de inercia. inflacionaria, 7 paı́ses un quiebre en la relación de traspaso de corto plazo y 7 en el nivel inflacionario. Estos resultados respaldan la idea de que el traspaso inflacionario es un hecho dinámico que responde a cambios en sus determinantes, los cuales se encuentran asociados al comportamiento de la actividad económica global, como a los efectos que crisis como la sub-prime puedan generar en el ambiente económico. Sin embargo, también es posible que estos resultados respondan a otros hechos ocurridos recientemente en el mundo, como la gran irrupción de China en los mercados globales, el alto uso y demanda de los comódities, ası́ como cambios en el comercio internacional debido a la alta integración de los mercados. Las diferencias en la dirección de los cambios entre paı́ses pueden responder a shocks idiosincráticos propios de cada economı́a, ası́ como a la estructura productiva y nivel de diversificación del paı́s con el exterior. El hecho fundamental es que para una gran cantidad de paı́ses durante el periodo de crisis sub-prime ha ocurrido un cambio en la relación existente entre tipo de cambio real e inflación de precios al consumidor. Aquellos cambios resultan ser heterogéneos sin un claro denominador común entre paı́ses; sin embargo, es posible advertir un sesgo a la baja del traspaso, a raı́z de 26. Sin embargo, se toma nota del alto número de incrementos no significativos. La crisis europea es considerada un resultado de la crisis sub-prime para efectos de este trabajo. Debido a aquello no se hace distinción. 27. 24.

(27) los cambios significativos mostrados en el coeficiente de traspaso de largo plazo. Una posibilidad que limitarı́a las conclusiones extraı́das es que los resultados obtenidos del traspaso inflacionario estén asociados a caracterı́sticas propias del ı́ndice de precios al consumidor; como fue mencionado en la sección 3 los resultados podrı́an no ser extrapolables entre ı́ndices de precios. También es posible incurrir en un error de especificación del modelo y que los resultados respondan a una subespecificación de la ecuación estructural estimada para la curva de Phillips. Si bien la definición de ecuaciones a través de series en diferencias elimina la posibilidad de regresiones espúreas, no es robusta a la existencia de tendencias estocásticas comunes. Por lo tanto, podrı́a estar sujeta a problemas de subespecificación debido a que las series podrı́an presentar una relación de largo plazo hasta ahora no estudiada. 28 .. A raı́z de esto, se analizará. si las series se encuentran cointegradas y, de ser ası́, se expondrá el mecanismo de corrección del error.. 6.1.. Cointegración y Modelos de Corrección del Error. Dos variables X e Y se encuentrarán cointegradas si poseen una tendencia estocástica en común, o dicho de otro modo, presentan una relación de largo plazo. La metodologı́a que se utiliza en este trabajo para determinar la existencia de cointegración es la metodologı́a de Engle-Granger (1987) de dos pasos. En primer lugar, se realizan los test de raı́z unitaria DickeyFuller Aumentado y Phillips-Perrón para todas las series en nivel y luego en diferencias para determinar el orden de integración de las series. 29 .. Si todas las series poseen el mismo orden de. integración, se procede a realizar el paso 1 o estimación de la ecuación de cointegración. Paso 1: Ecuación de cointegración: Yt = βXt + µt. (26). µt = Yt − βXt. (27). De esta forma, si los residuales de la regresión de Y en X resultan ser estacionarios a través de las pruebas de raı́z unitarias30 , ello indicarı́a que ambas series cointegran; por ende, se prosigue al paso 2.31 28. La noción de largo plazo planteada en el contexto de cointegración es de carácter estuctural, muy distinta a la noción presentada anteriormente, donde largo plazo se entiende como el efecto de un shock acumulado en el tiempo 29 Ninguna serie presenta un orden de cointegración mayor a I(1) en nivel. Todas las series en diferencias resultaron ser I(0). 30 Valores tablas de Dikey-Fuller ajustados a la hipótesis nula de no cointegración, la cual es más estricta que los valores crı́ticos utilizados para pruebas normales de raı́z unitaria. 31 El hecho de que las variables estén cointegradas considera la existencia de un proceso de ajuste que evita que los errores crezcan en el largo plazo. 25.

(28) Paso 2: Mecanismo corrección del error: (28). ∆Yt = β1 ∆Xt + β2 µt−1 + t. Las desviaciones del equilibrio de largo plazo serán corregidas a través de β2 o corrección del error. El uso de esta metodologı́a se fundamenta en dos importantes razones. En primer lugar, existe un fuerte respaldo teórico en la elección del vector de cointegración asociado al traspaso, debido a que proviene directamente de la teorı́a de Paridad de Poder de Compra, evitando relaciones entre variables sin fundamento teórico. En segundo lugar, las regresiones por mı́nimos cuadrados ordinarios poseen propiedades deseables para un sencillo tratamiento empı́rico. Ası́ pues, los resultados arrojan que sólo 4 paı́ses de la muestra presentan una relación de cointegración (detallados en tabla 15 de anexos) explicando en sólo estos paı́ses ajustes en el coeficiente de traspaso, lo que representa el 13 % de la muestra. De los paı́ses con problemas de subespecificación del modelo, sólo Australia se encuentra presente en la lista de paı́ses que exhiben una declinación del traspaso inflacionario(Tabla N◦ 2), situación que no invalidarı́a los resultados generales obtenidos hasta entonces. Un resumen de los resultados arrojados por el mecanismo de corrección de error se expone en la siguiente tabla. Se debe considerar que el efecto total de largo plazo es descrito por el ratio k1 =. ``` ``` Modelo corrección ``` ``` Paı́ses `` Australia. β1 : corto plazo. β β2. .. β2 :corrección error. β: largo plazo nivel. R-ajustado. -0.01. -0.03. -0.13**. 0.4481. Chile. 0.14**. -0.05***. -0.04. 0.7617. Israel. 0.12. 0.14. 0.39**. 0.8120. España. -0.03. -0.12*. -0.51. 0.6010. Nota:***1 % **5 % *10 % nivel significancia rechazo hipótesis nula. Tabla 6 – Mecanismo de corrección del error -( %). La tabla anterior pone de manifiesto que el cambio en los coeficientes estimados para los paı́ses de Australia, Chile, España e Israel puede ser rescatado a través del mecanismo de corrección de error; por lo tanto, para estos paı́ses se tiene una subespecificación del modelo al no incorporar esta relación de largo plazo. En el caso de Chile se observa que un 0.05 % del desequilibrio es corregido a la baja en el siguiente periodo, resultando ser significativo al 1 %.. 32. Debido a que sólo 4 paı́ses presentaron un problema de subespecificación, el efecto de. fluctuaciones del tipo de cambio real a precios del consumidor parece ser una cuestión temporal y no representa en la gran mayorı́a de los paı́ses una relación de largo plazo. Debido a este resultado, se procede a estudiar el ı́ndice de precios al productor como medida de robustez y contrastación de los resultados hasta ahora mencionados. 32. A excepción de España, las discrepancias entre el corto y el largo plazos son muy pequeñas.. 26.

(29) 6.2.. Índice de Precios al Productor. Al igual que en el análisis de variables binarias (ficticias), se procede a estimar para el periodo 1990Q1-2013Q1 la curva de Phillips, con la diferencia que esta vez se utiliza la variación del ı́ndice de precios al productor como variable dependiente.. Paı́ses. Largo plazo pre-crisis. Largo plazo post-crisis. Diferencias. Alemania. -1.13**. -0.33. -0.80. Australia. 0.14***. 2.60. -2.46. Austria. -0.14. -5.47**. 5.33**. Bélgica. -1.18. -1.93. 0.75. Canadá. -0.69. 0.38. -1.07. Dinamarca. -0.36*. -1.38**. 1.02*. España. -0.69**. -2.12. 1.43. Finlandia. -0.75***. -1.75**. 1.00. Francia. 0.46*. 0.72. -0.25. Holanda. 0.26. -1.62*. 1.36. Hungrı́a. 7.35**. -2.43**. -4.92***. Irlanda. -3.57**. -0.44. -3.13**. Israel. -0.81. -8.08. 7.27. Italia. -0.68**. -0.28. -0.39. Japón. 0.07. -0.02. 0.09. Malasia. -1.43***. 0.63. -2.06*. México. -12.58**. -0.89. -11.69***. Nueva Zelanda. -0.10. 1.32. -1.42. Noruega. -0.33. 1.25. -0.92. Polonia. -4.48*. -1.15*. -3.32***. Singapur. -2.75***. 2.95. 0.19. Sudáfrica. -2.91*. -0.29***. -2.14***. Suiza. -0.40. -0.77***. 0.55*. Suecia. -1.46***. -0.95. -0.99***. -0.57. -0.47*. 0.18. -0.88. -0.40**. 2.43*. -1.70**. -1.15*. -0.48. U.K. EE.UU. Promedio. Nota:***1 % **5 % *10 % nivel significancia rechazo hipótesis nula. Tabla 7 – Estimaciones SURE ( %)- pre y post-crisis- ı́ndice de precios al productor. Los resultados muestran que los coeficientes generados utilizando el cambio en el ı́ndice de precios al productor como variable dependiente resultan en general más significativos que los resultados encontrados a través del cambio en el ı́ndice de precios al consumidor (Tabla 16 presenta la significancia estadı́stica de estas diferencias). Del total de paı́ses estudiados (26), 7 vieron declinado el coeficiente de traspaso inflacionario de largo plazo post-crisis (Hungrı́a, Irlanda, Malasia, México, Polonia, Sudáfrica, Suecia), mientras que Austria, Dinamarca, Suiza y EE.UU. tuvieron un incremento en este mismo coeficiente. Una diferencia frente a lo ocurrido 27.