Análisis de factores de riesgo en deuda pública

Texto completo

(1)Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. ANÁLISIS DE FACTORES DE RIESGO EN DEUDA PÚBLICA. JOSE MIGUEL ZÚÑIGA RIOS. Universidad de los Andes Facultad de Ingeniería Departamento de Ingeniería Industrial Santa Fé de Bogotá D.C., 15 de Enero de 2003. -1-.

(2) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. Tabla de Contenido Tabla de Contenido _______________________________________________________ 2 CAPITULO I ____________________________________________________________ 6 Análisis de Factores de Riesgo en Deuda Pública. ______________________________ 6 Introducción __________________________________________________________ 6 Objetivo General_______________________________________________________ 8 Objetivos Específicos ___________________________________________________ 9 CAPITULO II. __________________________________________________________ 10 Antecedentes del Sistema de Riesgo Colombiano. _____________________________ 10 Introducción. _________________________________________________________ 10 La Crisis Económica Mexicana __________________________________________ 11 Introducción ________________________________________________________ 11 El Proceso de Globalización____________________________________________ 13 Impacto de la Crisis de México en la mentalidad Latinoamericana. ____________ 16 CAPITULO III. _________________________________________________________ 20 Títulos de Tesorería (TES). ________________________________________________ 20 Introducción. _________________________________________________________ 20 TES Clase B. _________________________________________________________ 22 Características Generales. ______________________________________________ 22 Condiciones Financieras. ______________________________________________ 23 Evolución Histórica de Cada Plazo_______________________________________ 25 TES Clase B Denominados en Dólares. ___________________________________ 28 Características Generales. ______________________________________________ 29. -2-.

(3) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. TES Clase B Mixtos.___________________________________________________ 31 Características Generales. ______________________________________________ 31 TES Clase B denominados en UVR. ______________________________________ 32 Características Generales. ______________________________________________ 33 Emisiones Vigentes de los Títulos de Tesorería TES. ________________________ 34 Mecanismos para la colocación de TES Clase B.____________________________ 39 Antecedentes de las subastas realizadas desde 1998 hasta Agosto de 2002. ______ 42 Programa de Creadores de Mercado. _____________________________________ 48 Creadores de Mercado ________________________________________________ 49 Aspirantes a Creadores de Mercado ______________________________________ 52 Operaciones Forzosas. _________________________________________________ 54. Aspectos Operativos _________________________________________________ 54 Operaciones Convenidas _______________________________________________ 55 Mercado Secundario. __________________________________________________ 56. Primer Escalón del Mercado Secundario. ________________________________ 57 Segundo Escalón del Mercado Secundario._______________________________ 57 Sistemas de Negociación. _____________________________________________ 58 Sistema de Transacción de Deuda Pública de la Bolsa de Bogotá (MEC). ______ 59 Sistema Electrónico de Negociación (SEN) del Banco de la República.________ 60 CAPITULO IV. _________________________________________________________ 62 Análisis de la Situación Actual de la Deuda Pública y su problema. _______________ 62 Introducción _________________________________________________________ 62 Comportamiento de los TES Clase B en Tasa Fija.__________________________ 63 Comportamiento del Mercado Cambiario. ________________________________ 67. Primera Etapa. ______________________________________________________ 68 Segunda Etapa.______________________________________________________ 68 Tercera Etapa. ______________________________________________________ 69. -3-.

(4) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. El Problema del Riesgo de Mercado ______________________________________ 70 CAPITULO V. __________________________________________________________ 73 Modelo de Medición de Riesgo de Mercado en Deuda Pública. ___________________ 73 Metodología de Estimación del VaR. ________________________________________ 75. Metodología para estimación de la Varianza ______________________________ 75 Metodología para la estimación del VaR_________________________________ 79 Problema de Implementación del VaR Riskmetrics en TES Clase B de Tasa Fija. 82 Aplicación del Modelo a los TES Clase B de Tasa Fija. _________________________ 84. Datos y Supuestos utilizados para la implementación del modelo. ____________ 84 Resultados Obtenidos en la implementación del Modelo de VaR Riskmetrics __ 88 Análisis de los Resultados_____________________________________________ 89 CAPITULO VI. _________________________________________________________ 93 Conclusiones.___________________________________________________________ 93 Bibliografía. ____________________________________________________________ 97. -4-.

(5) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. “Ningún país puede progresar sin tener en cuenta su propio pasado que condiciona toda línea ulterior de desarrollo..., las diferencias de mentalidades y los estilos de comportamiento de los pueblos son características culturales que unos y otros han heredado de sus pasados respectivos” Michio Moshima. -5-.

(6) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. CAPITULO I Análisis de Factores de Riesgo en Deuda Pública.. Introducción. En el mercado financiero colombiano existía una discreta cultura sobre la Administración de Portafolios a partir de factores de riesgo, lo cual ha ido cambiando poco a poco durante los últimos años por medio de las experiencias de otras economías emergentes, que han llevado a la expedición de resoluciones por parte de la Superintendencia Bancaria y en estos momentos la Superintendencia de Valores por medio de la Resolución 138 de 2001, modificada por la Resolución 225 de 2001 y aprobada por la Resolución 0578 del 16 de Agosto de 2002, que han hecho enterar al mercado la necesidad de implementar mecanismos más desarrollados que permitan a los diferentes Agentes Financieros 1 generar un cubrimiento sobre sus posiciones o sobre sus portafolios de inversión con el objetivo. 1. Cuando se habla de Agentes Financieros, se refiere a todos los agentes que influyen en el mercado colombiano de Deuda Pública, como lo son Bancos, Comisionistas de Bolsa, Fondos de Pensiones y Cesantías, Fondos de Inversión y entidades Gubernamentales financieras como Crédito Público y entidades Gubernamentales no Financieras como ECOPETROL, Telecom, entre otras.. -6-.

(7) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. principal de proteger los activos de sus clientes sean estos valores o dinero, así como la protección de su propio patrimonio.. Estas posiciones de los Agentes Financieros tanto a nivel público como a nivel privado generalmente son de títulos de deuda pública tanto títulos de deuda interna (TES tasa fija 2 , TES UVR 3 , TES IPC 4 , TES TRM 5 ), como títulos de deuda externa (Bonos de la República de Colombia denominados en dólares y conocidos como Yankees, al igual que Bonos de Deuda pública Externa denominados en Euros), por otro lado existen algunos Agentes Financieros los cuales manejan títulos de deuda de otros países emergentes que presentan una gran rentabilidad pero por supuesto a su vez presentan un gran nivel de riesgo que debería ser controlado con el fin de proteger el patrimonio tanto de los clientes como de los mismos Agentes.. Es por esta razón que lo que busco con mi proyecto de grado es proponer un estudio de uno de los distintos factores de riesgo de mercado que afectan a los diferentes títulos, para así poder identificar cuales son los títulos que por su nivel de riesgo son los que más afectarían o golpearían el portafolio de una institución como consecuencia de la presencia de una situación extrema en los precios del mercado. Por otro lado se busca poner a las entidades límites de exposición de riesgo, dependiendo de la capacidad que tienen las mismas de. 2. Los TES tasa fija son títulos de deuda pública emitidos por el Gobierno de Colombia que son denominados en pesos y que están sujetos a una tasa de descuento fija. 3 Los TES UVR son títulos de deuda pública emitidos por el Gobierno de Colombia que son denominados en pesos y que están indexados a la UVR (Unidad de Valor Real). 4 Los TES IPC son títulos de deuda pública emitidos por el Gobierno de Colombia que son denominados en pesos y que están indexados al IPC (Índice de Precios del Consumidor). 5 Los TES TRM son títulos de deuda pública emitidos por el Gobierno de Colombia que son denominados en pesos y que están indexados a la TRM (Tasa Representativa del Mercado).. -7-.

(8) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. responder a los directos afectados en caso de que alguna situación genere inestabilidad en el mercado y produzca a su vez una pérdida de valor de los títulos en posición.. Entendiendo por riesgo la incertidumbre acerca de un acontecimiento futuro, existen cinco riesgos que afectan directamente a las entidades financieras:. •. Riesgo de mercado.. •. Riesgo de crédito. •. Riesgo de liquidez. •. Riesgo operacional. •. Riesgo legal. El riesgo que se quiere estudiar principalmente, es el riesgo de mercado, el cual es la incertidumbre acerca de los rendimientos futuros de una inversión, como resultado de los movimientos adversos en las condiciones de los mercados financieros.. Objetivo General. Por medio de este proyecto se busca, estructurar un tipo de análisis que permita a las Entidades Financieras medir su riesgo de mercado, encontrando cuales son los principales factores de riesgo que deben controlar y a los cuales se les debe hacer seguimiento para así poder estar prevenidos frente a situaciones adversas de mercado que generen la pérdida de valor de los títulos de sus portafolios. De esta manera se pretende proteger el patrimonio. -8-.

(9) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. propio y ajeno de pérdidas como consecuencia de la volatilidad de los mercados. Aunque esto es realizado en la mayoría de las entidades, se debe unificar algunos criterios, para generar así en el mercado una confianza que permita transparencia en el mercado de valores interno.. Objetivos Específicos. •. Determinar cuales son los diferentes niveles de exposición al riesgo a los cuales se puede someter un Agente Financiero, especialmente las sociedades comisionistas de bolsa, para así evitar miles de millones de pesos en pérdida como consecuencia de una alta exposición al riesgo.. •. Se busca encontrar, bajo un análisis financiero, cuales son aquellos factores o eventos que como resultado de la incertidumbre de los mismos, producen pérdidas en una Entidad Financiera.. •. Por medio de este análisis se espera que las entidades financieras, consideren una Administración de Riesgos que permita realizar la identificación de los factores de riesgo, cuantificar las pérdidas esperadas, establecer límites de tolerancia al riesgo y optimizar riesgo-rendimiento, de acuerdo a la exposición del riesgo que desea y tolera la institución.. •. Proponer un modelo de medición que este dentro de los lineamientos exigidos por la Superintendencia de Valores y que permita a los agente poder determinar su exposición en pesos frente a la toma de una posición determinada.. -9-.

(10) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. CAPITULO II. Antecedentes del Sistema de Riesgo Colombiano.. Introducción.. El Gobierno Colombiano es muy dado a realizar copias de los Esquemas desarrollados internacionalmente y utilizarlos en el país y el caso del desarrollo de Estructuras de Cubrimiento de Riesgo en las entidades Comisionistas de Bolsa no es el primero y creo a modo personal que no será el último caso.. Con el inicio de la Bolsa de Valores de Colombia en 1999, el cual determinaba la fusión de las tres Bolsas que en este momento funcionaban en el país (Bolsa de Bogotá, Bolsa de Medellín y Bolsa de Calí 6 ), la Superintendencia de Valores tuvo la iniciativa de desarrollar un modelo para instaurar unas garantías de cumplimiento entre las diferentes Bolsas del. 6. La Bolsa de Cali también era llamada Bolsa de Occidente.. - 10 -.

(11) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. país, las cuales ya existían de alguna manera cuando las Bolsas funcionaban de manera independiente antes de su integración en 1999. Este proceso fue uno de los más complicados, ya que los estándares exigidos par cada una de las Bolsas eran muy diferentes, situación que generó conflictos en el momento de la integración de Reglamentos y en este caso de las Garantías.. Pero luego de acordar las garantías de Cumplimiento de la Bolsa de Valores de Colombia, surgió la necesidad de “medir”, nuevos y diferentes tipos de riesgo que anteriormente nunca se habían considerado, llevando así a los Agentes Financieros a conocer y determinar que significaba el Riesgo de Mercado, el Riesgo Operacional, entre otros y su importancia de medirlo.. Pero como dije inicialmente, en el país, el Gobierno y sus entidades copian muchos de los sistemas y esquemas que se aplican y también como advertí inicialmente este sistema de Cubrimientos de Riesgo no es la excepción, ya que hace mucho tiempo la carencia de este sistema llevó a una economía latinoamericana a una crisis financiera importante a mediados de 1994. Esta economía latinoamericana es la economía Mexicana y a continuación se explicará su crisis, la cual de manera anticipada el Gobierno Nacional quiere evitar.. La Crisis Económica Mexicana Introducción La causa de la crisis económica mexicana no es la ausencia de un sistema de cubrimiento de riesgos, pero la carencia del mismo generó que la crisis golpeara fuertemente el sistema. - 11 -.

(12) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. financiero, el cual no estaba preparado para afrontar los problemas económicos que se generaron debido a la falta de medición de sus “riesgos inherentes”.. Un país no puede seguir adelante si no se detiene y analiza su propio pasado y ejecuta planes de contingencia y desarrollo que tengan visiones que consideren los antecedentes. De esta manera y partiendo de esta base las políticas económicas que se implanten en un país deben ser estudiadas teniendo en cuenta dos principios fundamentales:. §. Las políticas económicas no pueden estar carentes de una perspectiva histórica.. §. Las políticas económicas que se implementen en un cualquier país y sean exitosas no necesariamente son viables en todos los países, debido a diferencias de mentalidades y a las características culturales de los pueblos las cuales han sido heredadas de generación en generación.. Esta situación puede ser comparada mediante la política proteccionista que desarrolló México, la cual fue una copia del sistema proteccionista desarrollado por Japón. En Japón el Gobierno al tiempo que los empresarios de este país determinan cuales son las empresas que tienen un futuro para la economía de este país y son solamente a aquellas empresas o aquellos sectores los que son beneficiados con la política interna de protección del Gobierno Japonés, mientras que empresas que no representan ventajas competitivas para el Gobierno son empresas que tienen que subsistir por si solas sin el amparo estatal. Este modelo fue seguido en México, para toda la industria interna que este país tiene y lo que desarrolló fue la perduración excesiva de políticas comerciales proteccionistas, exenciones fiscales y tasas de interés preferenciales que llevaron a sesgar las exportaciones, desnivelar - 12 -.

(13) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. los sistemas de precios y afectar el sector agrícola del país. La caída del modelo no fue su implementación y el cubrimiento por parte del modelo a algunos de los sectores económicos del país, la naturaleza del pueblo Mexicano y en especial de todo el pueblo latinoamericano fueron causales para que el modelo Japonés no funcionara en la economía mexicana y generara la crisis vivida en este país en 1994.. En Diciembre de 1994, una crisis cambiaria, llevó al sistema financiero de este país a una de las mayores crisis económicas de la región afectando la economía de la zona de una manera generalizada. La crisis fue tan grande que varios de los países latinoamericanos que seguían el mismo modelo económico implantado en México estuvieron cerca de ser afectados, por lo que fue necesaria la intervención económica de los organismos multilaterales más importantes, para salvar el sistema financiero mundial.. Para la mayoría de los economistas que han analizado el problema económico que se presentó en México, las causas del mismo radican en la impetuosa necesidad de implementar políticas que llevaran a la economía de este país a alcanzar la tendencia sobre el desarrollo económico mundial, en resumen alcanzar un objetivo concreto, la Globalización.. El Proceso de Globalización. El no tener definida claramente una política de Globalización mundial ha llevado a que los diferentes países tomen esta política independientemente y la adapten a su acomodo y. - 13 -.

(14) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. antojo. La Globalización para muchos agentes es la reestructuración de la mayoría de entidades mundiales desde 1970, entre las cuales se encuentran entidades de economías capitalistas y de economías emergentes. Casos que ejemplifican el enunciado anterior pueden ser las continuas reestructuraciones de organismos multilaterales como el Fondo Monetario Internacional (FMI) o el Banco Mundial (BM) o simplemente los planes implementados por Gobiernos como los de Brasil, Argentina y Perú, que han llevado al desplazamiento de los Gobiernos del poder por la frustración en la implementación del modelo de “Globalización”.. Este proceso de homogeneización de la economía ha desencadenado la creación de tres bloques económicos importantes que cada vez han separado sus esquemas y han presentado al mundo financiero nuevas formas de inversión, los tres bloques son conformados en primera medida por los Estados Unidos, seguidos del Bloque económico Europeo, el cual es liderado por la economía de Alemania y el tercer bloque es la Cuenca del Pacífico, cuyo líder económico es el Japón. Esta situación ha hecho que el dólar no tenga el poder económico que tenía anteriormente y ahora monedas como el euro, el yen, el marco alemán, sean divisas atractivas para los inversionistas, incrementando así el nivel de exposición al riesgo que afrontan los agentes financieros.. La creación de estos marcados bloques económicos ha generado que las economías mas pequeñas dependan del comportamiento de los líderes de dichos bloques y serían al final estas economías las que rescaten a sus dependientes como es el caso evidenciado en México en donde el Gobierno de Bill Clinton fue el encargado de ayudar a la economía mexicana solventándose en organismos multilaterales como el FMI y el BM. Es por esto - 14 -.

(15) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. que los grupos económicos han generado fondos de protección que impidas que las economías más fuertes se desangren en el esfuerzo por ayudar a otros, caso que ocurrió en una reunión de la Cumbre de los 7 en donde se instauró un fondo de contingencia por 50.000 millones de dólares con el fin afrontar otra crisis como la ocurrida en México en 1994.. El hecho de que las economías estén pasando por momentos difíciles, genera la impetuosa necesidad de solventar sus gastos mediante una medida fundamental y es el Endeudamiento. Esta situación ha llevado a que los países emergentes incrementen sus deudas de manera sorprendente y poco ortodoxa. Deudas que han sido acompañadas de malas o inadecuadas políticas económicas llevando a países a declararse en default como el caso de Ecuador y el caso mas reciente el de Argentina. Pero la deuda del Gobierno en los últimos años no ha sido adquirida únicamente mediante organismos multilaterales y la banca internacional, la emisión de Bonos Soberanos por parte de la mayoría de los Gobiernos del mundo ha generado grandes movimientos de capitales a los mercados internacionales, siendo la inversión en el sector financiero una de las mejores y más importantes inversiones de los últimos años, desplazando la inversión en el sector de la industria y la manufactura, lo que he generado debilitamiento en los sectores productivos de las economías mundiales. Con lo anterior se quiere decir que en la actual época de la Globalización, los flujos de inversiones entre los diferentes países cada vez más se concentran en servicios financieros especulativos entre los países.. - 15 -.

(16) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. Impacto de la Crisis de México en la mentalidad Latinoamericana.. Como consecuencia de la implementación de políticas económicas que llevarían a la economía mexicana a la adaptación de los mercados internacionales, la economía se vio expuesta primero a una fuerte entrada de “capitales golondrina” y posteriormente con la crisis se vieron expuestos a una fuerte salida de capitales especulativos de corto plazo que provocaron una fuerte reducción de las reservas internacionales de México, esta reducción se presenta en el cuadro 7 expuesto a continuación:. Período. Saldo de las Reservas Internacionales. Diciembre 1993 Enero – Marzo 1994 Abril – Junio 1994 Julio – Septiembre 1994 Octubre – Diciembre 1994 Febrero 1995. $25.340 $26.135 $16.687 $16.563 $6.148 $3.483 Tabla 1. La Salida de capitales según los análisis realizados sobre la crisis mexicana, pudieron comenzar como consecuencia de la insostenibilidad del déficit en la Cuenta Corriente del país, el cual para esta época alcanzaba un nivel del 7% del PIB, por otro lado el incremento en las tasas de interés de los Estados Unidos hizo que las inversiones en este país fueran más atractivas, lo que ayudo a la salida de capitales sin dejar de lado el crudo ambiente político que se comenzó a vivir con el movimiento Zapatista desde inicios de 1994.. - 16 -.

(17) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. Los capitales especulativos de corto plazo que estaban en México buscando excelente rentabilidad a un bajo riesgo, financiaban el déficit en Cuenta Corriente que tenía México, situación bastante peligrosa que fue el inicio de la caída del modelo económico implantado en este país, ya que con la salida de estos capitales del país la única opción del Gobierno para cubrir este déficit fueron las reservas internacionales del país las cuales se vieron fuertemente disminuidas en el tercer trimestre de 1994, acompañadas por supuesto de una liberación en la banda cambiaria del país que originó que como mecanismo de cobertura todos los agentes financieros compraran dólares llegando a devaluar el peso mexicano cerca de un 100%.. Pero este solo fue el inicio del problema ya que para 1995, el país mexicano tenía vencimientos por cerca de 55.000 millones de dólares, entre TESOBONOS8 , Certificados de Depósito, Créditos Multilaterales, entre otros, los cuales no podrían ser cancelados con reservas internacionales, las cuales para inicios de 1995 no existían, por lo que la Administración del Presidente Clinton otorgó un crédito por 20.000 millones de dólares a México, provenientes del Fondo de Estabilización Cambiaria, además de la ayuda presentada por Estados unidos la cual era insuficiente ante los vencimientos por 55.000 millones de dólares, organismos multilaterales y otros países se vieron en la necesidad de ayudar a la economía mexicana y a otros países latinoamericanos que estaban implementando las mismas políticas económicas de México, este es el caso de Chile y Colombia los cuales recibieron ayudas preventivas de organismos multilaterales para solventar este problema.. 7 8. Saldo de las Reservas Internacionales expresado en Millones de Dólares. Fuente: Banco de México. Obligaciones a corto plazo denominadas en pesos pero indexadas al dólar.. - 17 -.

(18) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. Todo el problema de devaluación del peso mexicano llevó a muchos deudores que tenían sus prestamos en dólares a declarase incapaces de pagar la deuda que tenían por lo que el problema de carteras vencidas se incrementó en el país llevando al sistema financiero de México a una encrucijada y prácticamente a una bancarrota, lo que generó el cierre de muchos bancos mexicanos que ante la insolvencia solo pudieron desaparecer del sistema financiero, por lo que se creó la necesidad de implementar sistemas de riesgos que midieran las capacidades de pago de los agentes y determinar cual era la calidad crediticia de un cliente en cuanto a riesgo emisor y en cuanto a riesgo de contraparte.. De esta manera se inició la investigación del riesgo y México es uno de los países emergentes pioneros en el desarrollo de sistemas de medición de riesgo para el sistema financiero, el cual aprendió una fuerte lección, después de todas las quiebras presentadas durante la crisis de 1994.. Esta situación fue un ejemplo para todas las economías emergentes y Colombia no fue la excepción, razón por la cual en primera medida la Superintendencia Bancaria instauró normas que obligaron a las entidades vigiladas a implementar sistemas de medición de riesgos y después una completa Estructura de Administración de Riesgos. La Superintendencia de Valores siguiendo el esquema propuesto por la Superintendencia Bancaria determinó que los entes vigilados debían desarrollar una Estructura de Administración de Riesgos similar a la establecida por la Superintendecia Bancaria, pero con ajustes y parámetros diferentes, por lo que al Reglamento de la Bolsa de Valores de Colombia fue anexado un nuevo capítulo mediante la Resolución 0578 del 16 de Agosto - 18 -.

(19) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. del 2002, en donde se trata la Estructura de Cubrimiento de Riesgos Mínima que deben tener los entes vigilados por la Superintendencia de Valores.. - 19 -.

(20) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. CAPITULO III. Títulos de Tesorería (TES).. Introducción. El Gobierno Nacional buscando mecanismos de financiación presupuestal optó mediante la Ley 51 de 1990, generar títulos avalados por el Gobierno Nacional que permitieran la financiación interna del país mediante recursos de inversionistas finales, reemplazando en su vencimiento los Títulos de Ahorro Nacional (TAN) y los Títulos de Participación, de esta manera el Gobierno creo los Títulos de Tesorería comúnmente llamados TES en el mercado de valores colombiano los cuales según la ley que estipula su creación son de dos clases:. §. TES Clase A: Son los títulos utilizados para cubrir el pasivo existente con el Banco de la República y sustituir la deuda contraída en Operaciones del Mercado Abierto (OMAS) en su vencimiento de aquellos títulos de participación creados por las resoluciones 28 de 1886 y 50 de 1990.. - 20 -.

(21) Factores de Riesgo en Deuda Pública. §. II-02(2)107. TES Clase B: Son los títulos utilizados para desarrollar la financiación de la nación, especialmente aprobaciones presupuestales y operaciones de tesorería (temporales) del Gobierno Nacional, sustituyendo en el momento de su vencimiento a los Títulos de Ahorro Nacional. A su vez serán utilizados para reponer aquellos títulos que se venzan sin exceder en ningún momento los niveles de emisión establecidos y autorizados por el Gobierno. Además estos títulos fueron emitidos por el Gobierno para cumplir los siguientes objetivos:. o. Desarrollar y profundizar el mercado de valores colombiano.. o. Incentivar el ahorro de largo plazo en el país.. o. Informar al mercado las expectativas y los precios en el largo plazo.. o. Mediante la Profundización en el mercado de los títulos, permitir el desarrollo de una curva de rendimientos de mercado.. o. Atraer la inversión de Inversionistas Institucionales.. o. Los TES Clase B serán utilizados para las Operaciones de Mercado Abierto del Banco de la República a partir de 1999.. Como consecuencia de las condiciones actuales de mercado en donde los papeles más líquidos del momento son los TES Clase B avalados por el Gobierno Nacional, en este capítulo, se hará un análisis más profundo de estos títulos que se transan en el mercado de valores nacional.. - 21 -.

(22) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. TES Clase B.. Los TES clase B son regidos y reglamentados mediante la ley 384 de 1997 bajo el Decreto reglamentario 1250 de 1992 y las circulares reglamentarias del Banco de la República UOM-33 de Marzo 20 de 1996 y UOM-41 de Abril 1 de 1997, en donde se estipulan claramente cuales son las condiciones de emisión y colocación de estos títulos. Características Generales.. Las características generales de los TES Clase B son:. §. Según reglamento los TES Clase B se dividen en TES Clase B de Tasa Fija emitidos en plazos de 1, 2, 3, 5, 7 y 10 años y TES Clase B de Tasa Variable emitidos en plazos de 5, 7 y 10 años.. §. Son títulos de deuda pública interna emitidos por la Nación y tienen el respaldo y garantía de esta.. §. Los montos que se estiman colocar por parte del Gobierno serán considerados en el presupuesto nacional bajo la figura de recursos de capital.. §. Sus rendimientos y redención se atenderán en base a los recursos del Presupuesto General de la Nación.. §. Los títulos serán administrados por la nación, pero en cualquier momento se pueden hacer contratos de administración fiduciaria o de agencia, emisión, colocación,. - 22 -.

(23) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. garantía administración o servicio de los mismos, por parte del Banco de la República, entidades nacionales o extranjeras. §. Cada emisión que se realice por parte de la Nación deberá ser aprobada por la Junta Directiva del Banco de la República, la cual evaluará las condiciones financieras que tendrá la nueva emisión y redactará el decreto que determine y fije las condiciones específicas de la nueva emisión.. §. Su emisión no afecta el cupo de endeudamiento de la Nación y estará limitada para el financiamiento de las aprobaciones presupuestales por el monto de las mismas.. §. El Ministerio de Hacienda y Crédito Público definirá cual será el inicio y el cierre de cada emisión.. §. El Banco de la República no ofrece ninguna garantía sobre estos títulos.. Condiciones Financieras.. Las condiciones financieras de los TES Clase B son:. §. Los TES Clase B están conformados en el momento de su emisión por el principal y cupones anuales, los cuales pueden ser negociados de manera independiente.. §. Son títulos a la orden que pueden ser negociados libremente en el mercado secundario. La Transferencia de los títulos que se encuentren en el Depósito Centralizado de Valores (DCV), puede ser realizado mediante la autorización del titular de los títulos y pueden ser materializados en el momento que el depositante directo lo solicite.. - 23 -.

(24) Factores de Riesgo en Deuda Pública §. II-02(2)107. El uso del Depósito Centralizado de Valores (DCV), será un costo que será asumido por el Gobierno Nacional, quien es el emisor de los títulos, por lo que el usuario del depósito no incurrirá en ningún costo del servicio.. §. Los intereses de los TES Clase B, que son pagados en periodo vencido, sobre los cuales se hacen retención en la fuente, de igual manera la colocación primaria de los títulos con descuento también genera retención en la fuente.. §. Los TES Clase B colocados por medio de subasta, no son considerados como emisiones masivas sino como emisiones seriales por lo cual no generan retención para los agentes financiero vigilados.. §. Los títulos TES Clase B de una misma emisión son títulos que pueden ser unidos en un solo título, con el fin de poder negociar un volumen importante de los mismo en caso de ser necesario, esto se denomina fungibilidad.. §. El valor mínimo el principal es de quinientos mil pesos ($500.000), en múltiplos de cien mil pesos ($100.000).. §. Los títulos puedes ser denominados en moneda extranjera o en Unidades de Valor Real (UVR), dependiendo de las condiciones que tenga la emisión.. §. Los TES Clase B son títulos negociables en la Bolsa de Valores de Colombia.. A continuación se muestra un cuadro en el cual se puede ver un resumen de las condiciones que tienen los títulos TES Clase B tanto de tasa Fija como de tasa variable, los cuales pueden ser adquiridos mediante subastas:. - 24 -.

(25) Factores de Riesgo en Deuda Pública. Garantía Plazo (Años) Cupón 9 Pago de Intereses. Emisión. II-02(2)107. Tasa Fija COP USD Nación 1, 2, 3, 5, 7 y10 2, 3, 5 y 7 12% - 15% 8% - 10% Año Vencido Por Límite de Cupo. UVR 5, 7 y 10 8%. Tasa Variable IPC Nación 5, 7 y 10 IPC + Margen Año Vencido 10 Mensual. Tabla 2. Evolución Histórica de Cada Plazo. En 1993 el Ministerio de Hacienda a través de la Dirección de Crédito Público comenzó las subastas de TES Clase B a tres años introduciendo en el mercado de valores colombiano una nueva alternativa de inversión que llegó a ser comparada con los CDT’s y los bonos corporativos emitidos por algunas de las empresas del país. El Seguro social fue el principal inversionista de estos títulos en su primera emisión, los cuales adquirieron un excelente posicionamiento en el mercado de capitales colombiano.. El 23 de Abril de 1993 es el momento donde se inician las subastas de TES Clase B tanto de tres como de cinco años, estos últimos abrieron la percepción de deuda de tasa fija a largo plazo, situación que afectó la deuda corporativa a este plazo ya que estos títulos eran una referencia para el mercado de valores. El 14 de Julio de 1993 el Gobierno comenzó la realización de subastas de TES a quince meses, vencimiento que fue atractivo para el sector público y la mayoría de Bancos y Fiduciarias del país.. 9. En cada emisión el cupo de intereses será determinado por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público, manteniéndose vigente hasta el final de la emisión. 10 Con Base en la inflación año completo más reciente.. - 25 -.

(26) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. Hacia 1994, se iniciaron las subastas de TES Tasa Fija a cuatro años, referencia que se unía a las subastas antes mencionadas de quince meses, tres y cinco años y estas eran las únicas referencias de TES que se colocaban en el mercado, sin las figuras que actualmente se conocen como colocación por subasta, colocación convenida y colocación forzosa.. §. Colocación por Subasta: La colocación de Títulos por Subasta, es la manera más simple de realizar colocaciones de TES en el mercado, en donde los agentes financieros interesados de adquirir los títulos realizan ofertas las cuales son recibidas por la dirección de Crédito Público, en donde se realiza una ponderación de las ofertas recibidas y se establece una tasa de corte, la cual es la tasa a la cual los agentes en “promedio” están dispuestos a comprar los títulos que se están subastando. Los agentes que pasaron su tasa por debajo de esta tasa de corte les son adjudicados los títulos demandados inicialmente.. §. Colocación Convenida: Son las colocaciones realizadas por el Gobierno, las cuales ya hacen parte de los presupuestos de las entidades públicas y están estipuladas desde inicio del año, es una manera de financiar al Gobierno mediante el funcionamiento de sus entidades.. §. Colocación Forzosa: En el momento en el que el Gobierno Nacional tenga una necesidad de liquidez uno de los mecanismos que este utiliza en la realización de colocaciones forzosas, en donde obliga a las entidades públicas a utilizar sus excedentes de caja para la realización de inversiones en TES Clase B. Estas operaciones se comenzaron a realizar desde 1994, con colocaciones principalmente a un año.. - 26 -.

(27) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. En 1995 se realizó un cambio en las condiciones de vencimiento de los nuevos TES que serían emitidos por parte del Gobierno Nacional, los títulos que eran emitidos inicialmente a quince meses, tres y cinco años, fueron reemplazados por títulos TES Clase B de tasa fija con vencimiento en uno dos y tres años y un título en tasa variable a cinco años indexado al ICP11 . En Junio de este mismo año el Gobierno mediante el Decreto 1013 determinó que las entidades y organismos públicos invertirían sus excedentes de caja en TES Clase B en el mercado primario, es decir que no entrarían a adquirirlos mediante subastas como se hacia anteriormente.. En 1996 los títulos TES tasa fija a tres años fueron reemplazados por títulos de tasa variable a tres años, pero en 1997 esta situación volvió a cambiar y los TES a tres años volvieron a ser títulos de tasa fija, mientras que a los TES de tasa variable les fueron incluidos nuevos vencimientos a siete y diez años, buscando nuevas formas de inversión para los agentes financieros y difiriendo así los vencimientos de la nación.. En 1998 el Gobierno Nacional determinó la creación de TES denominados en dólares con plazo no inferior a un año. Además se crearon títulos de tasa variable con vencimiento a 15 años, los cuales no fueron colocados en el mercado mediante subasta, ya que fueron creados exclusivamente para una operación realizada con el Instituto de Seguros Sociales. En Octubre de este año, se realizó la colocación de títulos TES Clase B Mixtos a diez años, los cuales durante sus dos primeros años tendrían un comportamiento de tasa fija y durante. 11. IPC: Índice de Precios al Consumidor.. - 27 -.

(28) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. los ocho años siguientes serían títulos de tasa variable, estos títulos fueron puestos en el mercado mediante un contrato de Underwriting 12 .. Por último en 1999 se realiza la creación de los TES clase B denominados en UVR13 , cuyas emisiones fueron realizadas inicialmente a cinco y siete años. En Febrero del 2000 el Gobierno Nacional inicial la colocación de títulos de tasa fija en pesos a cinco años, con lo que se establecen condiciones más estables para inversiones a largo plazo.. TES Clase B Denominados en Dólares.. En 1996 y 1997, el mercado de deuda pública tuvo un impresionante dinamismo y genero que los títulos que se encontraban en el mercado de valores tuvieran una fuerte aceptación ente los inversionistas, pero en 1998, las altas tasas de interés permitieron un dinamismo similar para las nuevas colocaciones de títulos por lo que el Gobierno determinó la creación de títulos denominados en dólares, las cuales serían una nueva alternativa de inversión interesante para los agentes financieros.. Para el Gobierno la creación de estos papeles fué bastante interesante, ya que las captaciones que podía realizar con los TES de tasa fija serían bastante costosas debido a las altas tasas de interés que estaban en el mercado, por lo que las demandas realizadas por los. 12. Contrato de Underwriting: En un contrato de underwriting, el colocador de los títulos en el mercado se compromete con el emisor de los títulos de realizar la colocación del monto aprobado de manera total, por lo que en caso de quedar un remante en la coacción, estos títulos serían propiedad del agente que realiza la colocación de los títulos en el mercado de valores. 13 UVR: Unidades de Valor Real.. - 28 -.

(29) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. títulos eran a unas tasas muy altas. Por otro lado para los inversionistas estos nuevos títulos generaban la creación de instrumentos de cobertura, que ofrecían rendimientos a los títulos de deuda externa. Por lo que en el año 2000 se realizaron subastas de este tipo de papeles con excelentes resultados tanto en su colocación como en su negociación en el mercado secundario.. Características Generales.. Las características generales de los TES Clase B denominados en dólares son:. §. Son títulos denominados en dólares de los Estados unidos y su periodo de vencimiento no será menor a un año calendario.. §. Los títulos están conformados por un principal el cual se pagará en el momento del vencimiento y cupones pagaderos anualmente. Los cupones y el principal no pueden ser comercializados individualmente.. §. Los títulos se colocarán y se liquidarán a la TRM 14 vigente el día de la liquidación.. §. Los TES denominados en dólares tendrán un valor mínimo de mil dólares (USD 1.000) y serán emitidos en múltiplos de cien dólares (USD 100).. §. Son títulos a la orden que pueden ser negociados libremente en el mercado secundario. La Transferencia de los títulos que se encuentren en el Depósito Centralizado de Valores (DCV), puede ser realizado mediante la autorización del. 14. TRM: Tasa Representativa de Mercado.. - 29 -.

(30) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. titular de los títulos y pueden ser materializados en el momento que el depositante directo lo solicite. §. El uso del Depósito Centralizado de Valores (DCV), será un costo que será asumido por el Gobierno Nacional, quien es el emisor de los títulos, por lo que el usuario del depósito no incurrirá en ningún costo del servicio.. §. Los intereses de los TES Clase B denominados en dólares, que son pagados en periodo vencido, sobre los cuales se hacen retención en la fuente, de igual manera la colocación primaria de los títulos con descuento también genera retención en la fuente.. §. Los TES Clase B denominados en dólares colocados por medio de subasta, no son considerados como emisiones masivas sino como emisiones seriales por lo cual no generan retención para los agentes financiero vigilados.. §. Los títulos TES Clase B denominados en dólares de una misma emisión son títulos que pueden ser unidos en un solo título, con el fin de poder negociar un volumen importante de los mismo en caso de ser necesario, esto se denomina fungibilidad.. §. La administración de la colocación y de los títulos será realizada por el Banco de la República y las colocaciones de estos títulos afectarán el cupo de colocación de los TES Clase B determinado por la Junta Directiva del Banco de la República.. §. Los TES Clase B denominados en dólares son títulos negociables en la Bolsa de Valores de Colombia.. - 30 -.

(31) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. TES Clase B Mixtos. En 1998 se realizó la entrada en el mercado de capitales colombiano de los títulos TES Clase B mixtos, los cuales tenían la característica principal de combinar el pago de sus rendimientos en tasa variable y tasa fija.. Características Generales.. Las características generales de los TES Clase B con rendimientos mixtos son:. §. Títulos colocados a través de un contrato de Underwriting.. §. Los TES Clase B mixtos tienen una sola fecha de emisión y un vencimiento a 10 años, en donde los dos primeros años los títulos se comportan como un título con renta fija y los ocho años siguientes los títulos se comportan como títulos de renta variable. La tasa fija del título es fijada por el Ministerio de Hacienda y la tasa variable del mismo es fijada mediante un saldo fijo sobre el capital, el cual es incrementado anualmente hasta el vencimiento en una tasa re referencia determinada.. §. La tasa de referencia de los títulos para el pago de rendimientos variables es el IPC anualizado publicado por el Departamento Nacional De Estadísticas (DANE), calculado para el mes anterior de pagos del papel.. - 31 -.

(32) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. TES Clase B denominados en UVR.. Estos TES fueron creados por el Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público, mediante la ley 51 de 1990, en donde el principal y los cupones del nuevo papel estarían denominados en UVR.. La UVR es una unidad que refleja cual es el por adquisitivo de la moneda local dependiendo del Índice de Precios del Consumidor (IPC) certificado por el DANE, para la base de este calculo la base se determinó la UVR del 15 de Mayo de 1999, la cual equivale a cien ($100) pesos colombianos y la cual es modificada diariamente mediante la siguiente fórmula:. Ecuación 1. - 32 -.

(33) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. Características Generales.. Las características generales de los TES Clase B denominados en UVR son:. §. Son títulos cuto principal y cupones están denominados en UVR, con una renta a tasa fija y con un plazo al vencimiento mayor a tres años por calendario.. §. Los TES denominados en UVR serán liquidados mediante la UVR vigente el día de su exigibilidad y serán pagados en moneda legal colombiana dependiendo de su liquidación.. §. La denominación mínima será de 10.000 unidades, emitidos en múltiplos de 1.000 unidades y cuyo valor principal será amortizado en el vencimiento del papel.. §. Son títulos a la orden que pueden ser negociados libremente en el mercado secundario. La Transferencia de los títulos que se encuentren en el Depósito Centralizado de Valores (DCV), puede ser realizado mediante la autorización del titular de los títulos y pueden ser materializados en el momento que el depositante directo lo solicite.. §. El uso del Depósito Centralizado de Valores (DCV), será un costo que será asumido por el Gobierno Nacional, quien es el emisor de los títulos, por lo que el usuario del depósito no incurrirá en ningún costo del servicio.. §. Los títulos TES Clase B denominados en UVR tienen garantía de la nación.. - 33 -.

(34) Factores de Riesgo en Deuda Pública §. II-02(2)107. Los títulos TES Clase B denominados en dólares de una misma emisión son títulos que pueden ser unidos en un solo título, con el fin de poder negociar un volumen importante de los mismo en caso de ser necesario, esto se denomina fungibilidad.. §. Los TES Clase B denominados en dólares son títulos negociables en la Bolsa de Valores de Colombia.. Emisiones Vigentes de los Títulos de Tesorería TES.. La emisión de los TES Clase B, sin importar sus características debe ser aprobada por la Junta Directiva del banco de la República, quien determina la emisión y las condiciones financieras que tendrán los títulos, mediante un decreto el cual es de carácter público para que los agentes financieros se enteren de las condiciones de la nueva emisión.. En la actualidad estas son las emisiones que actualmente se encuentran en circulación en el Mercado de Valores Colombiano y sobre las cuales los agentes financieros hacen sus transacciones, en el mercado secundario:. - 34 -.

(35) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. 15. 15. Estas son montos de las colocaciones de TES Clase B tasa fija realizadas hasta el 31 de Julio de 2002, sin incluir las recompras realizadas semanalmente por el Banco de la República. Fuente: Ministerio de Hacienda.. - 35 -.

(36) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. 16. 17. 16. Estas son montos de las colocaciones de TES Clase B denominados en dólares realizadas hasta el 31 de Julio de 2002, sin incluir las recompras realizadas semanalmente por el Banco de la República. Fuente: Ministerio de Hacienda. 17 Estas son montos de las colocaciones de TES Clase B denominados en UVR realizadas hasta el 31 de Julio de 2002, sin incluir las recompras realizadas semanalmente por el Banco de la República. Fuente: Ministerio de Hacienda.. - 36 -.

(37) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. - 37 -.

(38) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. 18. 18. Estas son montos de las colocaciones de TES Clase B denominados en IPC realizadas hasta el 31 de Julio de 2002, sin incluir las recompras realizadas semanalmente por el Banco de la República. Fuente: Ministerio de Hacienda.. - 38 -.

(39) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. Mecanismos para la colocación de TES Clase B.. Las subastas de TES Clase B en el mercado primario son las que son desarrolladas entre las entidades aprobadas para la participación de colocaciones primarias y el administrador de las emisiones.. Las subastas son las operaciones más comunes e importantes por medio de las cuales se realiza la colocación de los TES Clase B en el mercado primario. El Ministerio determina una tasa de corte y adjudica a los agentes que pasaron propuestas por una tasa igual o inferior a esta tasa de corte, aunque las ofertas serán aprobadas a la tasa de corte que determine la Dirección de Crédito Público, es decir que todos los agentes que fueron adjudicados con algún monto de la emisión pagarán el mismo precio por los títulos adquiridos. Este tipo de subasta es conocida como Subasta Holandesa.. A no ser que la Dirección de Crédito Público determine lo contrario, el calendario de subastas es el siguiente:. TES Tasa Fija (1 año) TES Tasa Fija (2, 3, 5, 7 y 10 años) TES Tasa Variable y UVR (5, 7 y 10 años). TES - USD. Miércoles de cada semana monetaria 19 del mes Miércoles de cada semana monetaria del mes Miércoles de la tercera semana monetaria de cada mes Miércoles de cada semana monetaria del mes Tabla 3. 19. Semana Monetaria: Semana monetaria es aquella que incluya tres días hábiles del mes que inicia. (Día hábil son días en los cuales la Dirección de Crédito Público y el Banco de la República preste sus servicios). - 39 -.

(40) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. El comunicado de la subasta es hacho público mediante el Banco de la República y el Ministerio de Hacienda en el SEN o en SEBRA, indicado cuando es el día de la subasta y cuales son los montos y las emisiones que se van a subastar. Las ofertas son realizadas por lo agentes vía SEBRA entre las 10 y las 11 de la mañana y los cumplimientos de las operaciones se realizan de la siguiente manera:. §. Los TES Tasa Fija y los TES en Tasa Variable tendrán cumplimiento a los dos días bancarios siguientes a la realización de la subasta.. §. Los TES denominados en dólares, tendrán cumplimiento el siguiente día bancario hábil después de la realización de la subasta.. §. Los TES denominados en UVR tendrán cumplimiento a los dos días bancarios siguientes a la realización de la subasta.. En el momento que los agentes pasen sus ofertas a la Dirección de Crédito Público, se deben poner en claro las siguientes condiciones de la oferta:. §. El valor nominal de los TES Clase B de tasa fija o tasa variable que va a adquirir, en el caso de que los TES sean denominados en UVR, se debe especificar el valor nominal en unidades múltiplos de mil (1.000) y en el caso que los títulos sean TES denominados en dólares, el valor nominal debe ser expresado en dólares en múltiplos de cien (100).. §. La tasa de interés efectiva anual a al cual se desea realizar la colocación de los títulos y en el caso de los títulos de tasa variable la tasa se expresa como el spread por encima del IPC anualizado del mes anterior. - 40 -.

(41) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. §. La ciudad en la cual se dará cumplimiento a la operación.. §. Todas las ofertas que se proponen son en firme.. Cada agente puede presentar varias ofertas pero las ofertas no pueden sobrepasar el cupo de emisión de los títulos de ser así las ofertas serán eliminadas y no tenidas en cuenta en la subasta. La oferta mínima por agente es de quinientos millones de pesos ($500’000.000) y en el caso de TES denominados en UVR el mínimo monto será de un millón de unidades (1’000.000).. El resultado de la subasta se anunciará el mismo día de la subasta a los agentes colocadores, mediante el SEBRA el SEN o una grabación telefónica reproducida por el Banco de la República a los Agentes Colocadores. Después de dar a conocer los resultados de corte de las tasas de los títulos que se van a subastar, la Dirección de Crédito Público informa cuales serán los montos de los títulos que serán subastados en segunda vuelta, en donde se subastarán las mismas referencias subastadas en la primera vuelta de la subasta y en donde se aprobarán los títulos a la tasa de corte obtenida en la primera vuelta.. La segunda vuelta es realizada cuando en la primera vuelta de la subasta existió una sobre demanda de títulos que no pudo ser cubierta con la demanda ofrecida por el Ministerio de Hacienda durante la primera vuelta de la subasta programada. En esta segunda vuelta solo participarán los Creadores de Mercado a los cuales les fueron adjudicados algún título en la primera vuelta. Las condiciones de las ofertas para la segunda vuelta de la subasta están sujetas a los resultados de la primera y son las siguientes:. - 41 -.

(42) Factores de Riesgo en Deuda Pública §. II-02(2)107. Si el monto de las demandas de la primera vuelta es por lo menos 2 veces al monto ofrecido, la oferta para la segunda vuelta será el 50% del cupo estipulado para la primera vuelta.. §. Si el monto de las demandas de la primera vuelta es superior en 1,2 veces e inferior a 2 veces el monto ofrecido, la oferta para la segunda vuelta será el 25% del cupo estipulado para la primera vuelta.. §. Si el monto de la demanda en la primera vuelta es inferior en 1,2 veces el monto ofrecido, en la segunda vuelta no se ofrecerá oferta sobre este título.. §. Si el la primera vuelta no se adjudica el cupo completo de un título, no existirá segunda vuelta sobre esta referencia.. Las ofertas para la segunda vuelta se realizarán mediante los mismos sistemas mencionados anteriormente y se presentarán ente las 3 y las 4 de la tarde, momento en el cual se determinarán las adjudicaciones realizadas por el Ministerio de Hacienda a los Agentes Colocadores. El cumplimiento del pago de los títulos será de la misma manera que los títulos adjudicados en la primera vuelta.. Antecedentes de las subastas realizadas desde 1998 hasta Agosto de 2002.. Desde 1998 la situación económica presionó las tasas de interés al alza y por lo tanto las aprobaciones de los TES que en este momento estaban en circulación eran aprobados a unas tasas de corte muy altas, ya que estos eran los rendimientos exigidos por los agentes en este momento, situación que cambió considerablemente para 1999, en donde bajo un. - 42 -.

(43) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. proceso de recuperación económica y con una estabilidad en los mercados financieros las tasas de aprobación comenzaron a mostrar un comportamiento a la baja, para los TES con vencimientos en uno, dos y tres años se vieron reducciones en las tasas de aprobación de niveles superiores al 30% a niveles cercanos al 14%, 15% y 16%, para cada uno de los respectivos plazos.. Durante el 2000 y gracias al incentivo en el Programa de Creadores de Mercado, y las buenas acciones realizadas por el Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público, se logró que las tasas de aprobación mantuvieran su tendencia a la baja, logrando tasas de aprobación mínimas para ese momento para los TES Clase B a uno, dos y tres años de 10%, 11,42% y 12,40% respectivamente. Es en este mismo año donde se realiza la emisión de títulos tasa fija a cinco años, la cual tiene muy buena aceptación en el mercado y da la oportunidad a los inversionistas de realizar inversiones a una tasa fija a un plazo mas largo, pero situaciones como el proceso de paz en el país, la cancelación de algunas privatizaciones de empresas estatales y la inestabilidad política que en este tiempo se vivió en el país, generó que las tasas de los títulos aumentaran y las aprobaciones que se realizaban en las subastas también, por lo que a final de este año, las tasas de aprobación de los títulos se ubicaban en niveles cercanos al 13,2%, 15,15%, 16% y 17% para los plazos subastados de uno, dos, tres y cinco años respectivamente.. Por otro lado los títulos denominados en dólares tuvieron un comportamiento similar, debido a la eliminación de la banda cambiaria realizado en 1999, lo que generó a los inversionistas a buscar títulos que generaran un mecanismo de cubrimiento sobre la tasa de cambio y que les asegurara rendimientos mas “estables” debido a la volatilidad que se le - 43 -.

(44) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. imprimió a la divisa con el retiro de la banda cambiaria. Durante este años se realizaron varias subastas de títulos denominados en dólares con vencimiento a dos y tres años y tasas de aprobación cercanas al 8%. En el año 2000 se realizaron cuatro subastas de estos títulos, con una fuerte demanda de estos títulos debido a los factores anteriormente mencionados, como el cubrimiento de la volatilidad cambiaria y un rendimiento “estable” determinado por los títulos, por lo que se realizaron subastas a dos y tres años con tasas de aprobación a finales del año de 9,10% para títulos con vencimiento en dos años y con tasas de 10,29% para títulos con vencimiento a tres años.. En el año 1999 fue la primera subasta realizada para los TES denominados en UVR con un plazo de vencimiento a cinco y a siete años con tasas de corte de un 7% y un 10% respectivamente. Estos títulos permiten que los inversionistas se vean protegidos de factores macroeconómicos como la inflación, por lo que los títulos tuvieron una fuerte demanda de los inversionistas finales especialmente los Fondos de Pensiones que en el año 2000 generaron una fuerte demanda sobre estos títulos.. Todas estas subastas, generaron que en el mercado surgiera la necesidad de la implementación de una curva de rendimientos que permitiera que el mercado pudiera reconocer si los precios que actualmente se encontraban en el mercado eran los precios “reales” de los títulos y es por esta razón que tanto las Bolsas de Colombia, y el Banco de la República desarrollaron la estimación de la curva y los indicadores de mercado IRTES, los cuales son indicadores tanto para los TES Clase B de tasa fija, TES IPC, TES UVR y TES TRM (TES denominados en dólares). Para el desarrollo de estos indicadores se tiene en cuenta las transacciones efectivas a precio spot de los diferentes títulos con una historia de - 44 -.

(45) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. tres días hábiles de transacción para hacer más representativa la muestra con la cual se desarrolla el indicador. Hay que tener en cuenta que el indicador solo toma las operaciones efectivas en un día y no tiene en cuenta operaciones a plazo ya sean fondeos, swaps, repos, etc.. Después de los estudios realizados por el Banco de la República, las diferentes Bolsas del país 20 y el Ministerio de Hacienda se determinó que el modelo de estimación para la curva de mercado que actualmente se encuentra en el país es el siguiente, el cual actualmente esta a disposición de todos los agentes financieros a través de la página Web de la Bolsa de Valores de Colombia, el Boletín de Bolsa que se presenta diariamente a todos los agentes y el sistema de negociación WinSet y el cual se expresa a continuación21 :. Ecuación 2. Según los estudios realizados por los diferentes participantes en el desarrollo de este modelo de estimación de precios justos, este es el mejor modelo que se tiene actualmente y 20. Hay que tener en cuenta que para inicios de 1999, momento en el que se desarrollo la implementación de la curva de rendimientos de mercado, no existía la Bolsa de Colombia, es decir que se mantenía el esquema anterior en el cual en el país existían tres bolsas independientes, la Bolsa de Bogotá, la Bolsa de Medellín y la Bolsa de Cali.. - 45 -.

(46) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. por medio del cual los diferentes agentes financieros pueden encontrar el Precio Promedio Estimado de un título TES Clase B y los estimadores obtenidos mediante el modelo presentado anteriormente son los que se deben utilizar según la Superintendencia de Valores y la Superintendencia Bancaria, para la valoración de portafolios de las diferentes entidades vigiladas.. La situación actual de las colocaciones de Deuda Pública en el mercado de valores colombiano ha cambiado drásticamente en los últimos meses (Junio – Agosto), debido a diferentes factores que influyeron y que determinaron que el buen comportamiento que tenía la deuda pública del país terminara y se generara un clima de inestabilidad y de rechazo a la inversión en los títulos que son avalados por el Gobierno por parte de la mayoría de los agentes financieros.. El problema se suscitó después que el Gobierno Nacional prácticamente había colocado en el mercado la totalidad de los TES Clase B, para su financiamiento estipulado en 10,7 billones de pesos, después de la última subasta realizada y registrada que se realizó el 14 de Agosto de 2002, el Gobierno tenía la necesidad de realizar colocaciones por cerca de trescientos mil millones de pesos ($300.000.000.000), lo cual representa el 2,8% del total de colocaciones aprobados para el año 2002 por el Ministerio de Hacienda y por lo que el problema que se generó para el Gobierno de manera inmediata no fue grave debido a que su prioridad sobre los TES la cual era la colocación prácticamente ya se había realizado.. 21. El modelo es el mismo que se encuentra en la página de la Bolsa de Valores de Colombia (www.bvc.com.co). - 46 -.

(47) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. Esta última subasta se presentó en un momento de inestabilidad fuerte en la zona, no solo en Colombia si no en la mayoría de los países emergentes de Latinoamérica como Brasil y sus elecciones presidenciales, Argentina y su fuerte crisis económica, llevando consigo a la crisis a países como Uruguay y Chile y la fuerte crisis política de Venezuela, lo cual determinó que esta zona era de fuerte riesgo a la hora de invertir para los inversionistas internacionales y que motivó que las divisas de los diferentes países empezaran a subir, por lo que la mayoría de los agentes nacionales prefirieron realizar fuertes liquidaciones de TES para poder entrar en el mercado cambiario y poder obtener utilidades mientras que los inversionistas que seguían invertidos en el mercado de renta fija (TES), veían como las tasas de sus títulos subían a un ritmo acelerado, haciendo que el valor de sus títulos bajara fuertemente, bajo este ambiente el Ministerio de Hacienda y la Dirección de Crédito Público realizaron una subasta de TES Tasa Fija a todos los plazos (1, 2, 3, 5, 7 y 10 años), en la cual aprobaron todas las ofertas y en donde se suscitó un fuerte problema ya que las aprobaciones eran en promedio 150 puntos básicos por encima de la subasta realizada en la ocasión anterior, por lo que el mercado reconoció la necesidad de financiamiento del Gobierno a cualquier costo y las tasas de los TES presentaron un incremento de 250 puntos básicos en promedio desde finales de Julio y finales de Septiembre en donde se presentó una estabilidad pero 300 básicos por encima de las negociaciones que se presentaban en los primeros meses del año. Esta caída en los precios de los TES (o este incremento en la tasa de los mismos), genero fuerte pérdidas en el sistema financiero que llevó a mucha entidades a reportar fuertes pérdidas y rendimiento en sus inversiones negativos, lo que generó que en el mes de Septiembre se presentara retiros masivos de las entidades fiduciarias, el cierre de algunas de estas y la quiebra de algunas entidades que participaban en la Bolsa de Valores de - 47 -.

(48) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. Colombia, acompañado de las fuertes pérdidas que se presentaron en los portafolios de los fondos de Pensiones y el los Bancos del país los cuales eran los mayores inversionistas de la deuda pública interna de Colombia.. Esto generó que las subastas de TES fueran suspendidas ya que al Gobierno Nacional no le interesaba el financiamiento mediante costos tan altos, y lo que se generó fue una dura pérdida de liquidez en los mercados de TES, especialmente los TES tasa fija, los cuales fueron los más golpeados por esta situación. Es por esto que el Gobierno Nacional en búsqueda de fórmulas que permitan a los inversionistas volver a confiar en el mercado de renta fija colombiano, pidió la ayuda de agentes internacionales, para la creación de sistemas de cobertura de riesgo en el mercado de los TES y de esta manera tratar de retomar la confianza que existía anteriormente en los mercados y permitiéndole así al Gobierno Nacional poder realizar colocaciones para financiar su gasto público para los años 2003 y siguientes.. Programa de Creadores de Mercado.. El Programa de Creadores de Mercado es la agrupación de Bancos, Corporaciones Financieras y Sociedades Comisionistas de Bolsa que son considerados Creadores o Aspirantes a Creadores de Mercado, según la Resolución 2886 del 22 de Diciembre del 2000 y la Circular Externa del Ministerio de Hacienda No. 12 de 1999 y que son encargados de la colocación en el mercado secundario de la Deuda Pública del país.. - 48 -.

(49) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. El Programa de Creadores de Mercado busca imprimir movilidad en el mercado de deuda pública interna y busca compromiso de inversión en las entidades más grandes del país, con el fin de desarrollar el mercado secundario de estos títulos, teniendo el respaldo del Gobierno representado por el Ministerio de Hacienda, la Dirección de Crédito Público, el Banco de la República y las entidades que vigilas a los Creadores y Aspirantes a Creadores de mercado como los Son la Superintendencia Bancaria y la Superintendencia de Valores.. La calificación de Agentes Creadores de Mercado o Aspirantes a Creadores de Mercado, es otorgada por el Ministerio de Hacienda y por la Dirección de Crédito Público, durante un año calendario y para que una entidad financiera pertenezca a este Programa debe contar con unos requisitos estrictos de Capital y de Calificaciones de riesgo estipulados con anterioridad.. En colocaciones primarias solo los agentes Creadores de Mercado o Aspirantes a Creadores de Mercado pueden comprar TES Clase B, los cuales son colocados a través del Depósito Central de Valores (DCV). Los Agentes Colocadores deben estar inscritos en el Depósito Central de Valores y deben estar afiliados al SEBRA.. Creadores de Mercado. Según la resolución 2886 de 2000, los Creadores de Mercado deben cumplir con unas condiciones mínimas en cuanto a su capital y en cuanto a la calificación de riesgo determinada por las agencias calificadoras de Riesgo avaladas por las entidades vigiladoras,. - 49 -.

(50) Factores de Riesgo en Deuda Pública. II-02(2)107. además deben ser reconocidos por sus niveles de transacción de TES Clase B tanto en el mercado primario como en el mercado secundario. Los creadores de mercado tienen las siguientes prerrogativas:. §. Deben acceder al mismo tiempo que los Aspirantes a Creadores de Mercado de las diferentes subastas realizadas en el mercado primario de TES Clase B.. §. Deben asistir a las reuniones periódicas programadas por el Ministerio de Hacienda, la Dirección de Crédito Público y el Banco de la República, con el fin de tratar temas referentes al Programa.. §. Proponer medidas que permitan la reducción de su exposición al riesgo y que permita que el Programa genere mucho más confianza en el Mercado de Valores Colombiano.. §. Participar en las Segundas Vueltas de las Subastas de TES Clase B.. §. Acceder a los sistemas de negociación de primer escalón, para la negociación en el mercado secundario de Deuda Pública.. Por otro lado los Agentes Creadores de Mercado, tienen por su condición las siguientes obligaciones:. §. Ser acreedor del 4% de las adjudicaciones realizadas en el mercado primario de TES Clase B, incluyendo las colocaciones en primera y segunda vuelta, tratando de tener la mayor participación (según su capital) en las colocaciones.. §. Cotizar puntas de compra y venta, en los sistemas de primer escalón estipulados por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público. - 50 -.