XXV Ciclo de Jornadas Económicas
Impactos de la divergencia monetaria
La divergencia monetaria internacional no debe sorprender
Los bancos centrales guían su actuación de acuerdo con la
situación y las perspectivas de sus economías
La mayoría tiene como objetivo prioritario una meta de
inflación baja, si bien toma además en cuenta el crecimiento económico
Las economías pueden encontrarse en fases cíclicas
diferentes y enfrentar desafíos propios
No solo las posturas monetarias pueden diferir sino la
No obstante, a mediano plazo parece existir cierta tendencia
hacia la sincronía internacional de los ciclos económicos
1/ Se emplea el filtro de Hodrick-Prescott */ Primer trimestre
Fuente: Cálculos propios con información de Haver Analytics
Economías avanzadas: Componente cíclico del PIB1
Desviación % de la tendencia -3 -2 -1 0 1 2 3 4 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 Estados Unidos Japón Reino Unido Alemania *
Además, a nivel global ha habido una convergencia a la baja
de la inflación
1/ Estimado con el índice de precios al consumidor excepto Reino Unido que fue estimado con el índice de precios al mayoreo hasta 1998 y con el índice armonizado de precios al consumidor de 1999 en adelante
a.e. / Ajuste estacional. */ Hasta abril excepto Alemania que es hasta mayo Fuente: Haver Analytics
Economías avanzadas: Inflación anual1
%, a.e. * -5 0 5 10 15 20 25 30 19 71 19 72 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 Estados Unidos Japón Reino Unido Alemania
De ahí que también se haya observado cierta convergencia
monetaria, especialmente entre los países avanzados
1/ Tasa de fondos federales para EEUU, oficial para el Reino Unido, de interés a un día sin colateral para Japón, de descuento para Alemania, y de refinanciamiento para la zona euro
*/ Hasta mayo
Economías avanzadas: Objetivo de tasa de interés1
%, fin de periodo * -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 EEUU Reino Unido Japón Alemania Zona euro 0.375 0.500 0.000 -0.054
En un mundo globalizado, es difícil concebir políticas
monetarias nacionales totalmente aisladas
La sincronía monetaria, así como la de la producción, dista
mucho de ser perfecta
Desde 2013 con el “taper tantrum”, el tema de la
divergencia monetaria internacional ha ganado atención
En un ambiente de laxitud generalizada, el inicio de la
normalización en EEUU ha hecho la diferencia
Sin embargo, la divergencia monetaria debe ponerse en
La actual y previsible divergencia monetaria parece
sustancialmente menor a las del pasado
Toma como punto de partida una coincidencia de laxitud
sin precedente
Tasas de interés de referencia cercanas a cero y, en
algunos casos, negativas
Ampliaciones considerables de los balances de los
bancos centrales
La tasa de fondos federales aumentaría gradualmente,
permaneciendo por debajo de la congruente con el pleno empleo, aun después de alcanzada esta condición
El balance del Fed se mantendría hasta bien avanzada la
La incipiente divergencia ha generado preocupación
por sus posibles implicaciones
Los bancos centrales de países desarrollados se
encuentran en un territorio jamás transitado
Los peligros son difíciles de evaluar, entre otros,
Complejidades para retirar oportuna y ordenadamente
el extraordinario estímulo monetario
Riesgo de desencadenamientos de inestabilidad
financiera ante la creciente laxitud y la consideración de opciones adicionales de expansión1
1/ Véase, por ejemplo, Bernanke, B.S. (2016). “What tools does the Fed have left?” The Brookings Institution, Ben Bernanke’s Blog, marzo y abril
Los posibles efectos globales de la divergencia pueden
contrastarse en dos escenarios teóricos
El primero supone una economía que preventivamente
reduce el estímulo monetario por una situación favorable: mantener ancladas las expectativas de inflación ante la recuperación
El segundo supone una economía que aprieta la postura
monetaria por condiciones adversas: elevada inflación y, posiblemente, recesión
En ambos casos existen dos canales de impacto a otras
economías: uno financiero y otro real, los cuales tienden a generar efectos encontrados
Los potenciales efectos de ambos escenarios son opuestos
Escenario favorable
Canal financiero: ajuste de carteras a favor de activos
denominados en la moneda del país líder; reversión de los flujos de capital de las economías con fundamentos débiles
Canal real: impacto favorable sobre las economías más
integradas en comercio con el país líder
Escenario adverso
Lo contrario en ambos canales
En ambos escenarios, los impactos podrían amplificarse o
La actual divergencia se enmarca en el primer escenario,
cuyos efectos incluyen el fortalecimiento del dólar
1/ El DXY (“Dollar Index Spot”) es un promedio ponderado del valor del dólar respecto al euro (57.6%), yen japonés (13.6%), libra esterlina (11.9%), dólar canadiense (9.1%), corona sueca (4.2%) y franco suizo (3.6%)
Fuente: Bloomberg
Estados Unidos: DXY1
Marzo 1973=100, promedio móvil 20 días
70 80 90 100 110 en e. -1 0 may .-1 0 se p. -1 0 en e. -1 1 may .-1 1 se p. -1 1 en e. -1 2 may .-1 2 se p. -1 2 en e. -1 3 may .-1 3 se p. -1 3 en e. -1 4 may .-1 4 se p. -1 4 en e. -1 5 may .-1 5 se p. -1 5 en e. -1 6 may .-1 6 3 de junio
… y un incremento en las tasas de interés de corto y
mediano plazo de ese país
Estados Unidos: Curva de rendimiento de valores gubernamentales %
Fuente: U.S. Department of Treasury
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 1-m es 3-m es es 6-m es es 1-a ño 2-añ os 3-añ os 5-añ os 7-añ os 10 -a ños 20 -a ños 30 -a ños 30 de abril de 2013 3 de junio de 2016
… lo que ha resultado en un aumento de sus diferenciales de
tasas de interés respecto a otras economías avanzadas
Estados Unidos y Alemania: Diferencial de tasas de interés1
Puntos base
1/ Bonos del Tesoro de EEUU menos bunds alemanes
-120 -80 -40 0 40 80 120 160 200 en e. -1 0 ab r.-10 ju l.-10 oc t.-10 en e. -1 1 ab r.-11 ju l.-11 oc t.-11 en e. -1 2 ab r.-12 ju l.-12 oc t.-12 en e. -1 3 ab r.-13 ju l.-13 oc t.-13 en e. -1 4 ab r.-14 ju l.-14 oc t.-14 en e. -1 5 ab r.-15 ju l.-15 oc t.-15 en e. -1 6 ab r.-16 3 meses 5 años 10 años 2 de junio
La volatilidad financiera se ha agudizado en momentos, al
parecer reflejando además factores diferentes a la divergencia
1/ Volatilidad implícita de las opciones sobre el índice S&P 500 para un periodo de 30 días, para ello se calcula tomando el promedio ponderado de la volatilidad implícita de ocho opciones call y put del mismo índice
Fuente: Haver Analytics
Estados Unidos: Volatilidad del mercado de opciones VIX1
% 0 10 20 30 40 50 en e. -1 0 may .-1 0 se p. -1 0 en e. -1 1 may .-1 1 se p. -1 1 en e. -1 2 may .-1 2 se p. -1 2 en e. -1 3 may .-1 3 se p. -1 3 en e. -1 4 may .-1 4 se p. -1 4 en e. -1 5 may .-1 5 se p. -1 5 en e. -1 6 may .-1 6 3 de junio
Hasta ahora, los efectos financieros sobre los mercados
emergentes han sido moderados, con ciertas salidas de capital
Flujos netos de capital de cartera hacia economías emergentes1
Miles de millones de dólares
1/ Compras netas de acciones y deuda en economías emergentes por parte de no residentes. Las economías emergentes son Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, República Checa, Egipto, Hungría, India, Indonesia, Corea del Sur, Líbano, Malasia, México, Nigeria, Filipinas, Polonia, Rusia, Arabia Saudita, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Ucrania, Emiratos Árabes Unidos y Venezuela. */ Incluye abril y mayo, que son datos estimados. Fuente: IIF
-40 0 40 80 120 160 T1 2010 T2 T3 T4 T12011 T2 T3 T4 T12012 T2 T3 T4 T12013 T2 T3 T4 T12014 T2 T3 T4 T12015 T2 T3 T4 T12015T2*
… y presiones al alza de las tasas de interés externas
1/ El EMBI global da seguimiento a la rentabilidad total de los instrumentos de deuda externa negociados en mercados emergentes. Incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos con un valor nominal en circulación de al menos $500 millones de dólares estadounidenses
Fuente: JP Morgan
Economías emergentes: EMBI global1
Puntos base 100 300 500 700 900 en e. -0 7 may .-0 7 se p. -0 7 en e. -0 8 may .-0 8 se p. -0 8 en e. -0 9 may .-0 9 se p. -0 9 en e. -1 0 may .-1 0 se p. -1 0 en e. -1 1 may .-1 1 se p. -1 1 en e. -1 2 may .-1 2 se p. -1 2 en e. -1 3 may .-1 3 se p. -1 3 en e. -1 4 may .-1 4 se p. -1 4 en e. -1 5 may .-1 5 se p. -1 5 en e. -1 6 may .-1 6 3 de junio
… así como de las tasas de interés internas, con una
ampliación de los diferenciales respecto a las de EEUU
1 2 3 4 5 6 7 8 en e. -1 0 ab r.-10 ju l.-10 oc t.-10 en e. -1 1 ab r.-11 ju l.-11 oc t.-11 en e. -1 2 ab r.-12 ju l.-12 oc t.-12 en e. -1 3 ab r.-13 ju l.-13 oc t.-13 en e. -1 4 ab r.-14 ju l.-14 oc t.-14 en e. -1 5 ab r.-15 ju l.-15 oc t.-15 en e. -1 6 ab r.-16 Economías emergentes EEUU
Economías emergentes y Estados Unidos: Tasa de interés a 10 años %
1/ Promedio de las tasas de interés en Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, República Checa, Hungría, India, Indonesia, Corea del Sur, Malasia, México, Nigeria, Perú, Filipinas, Polonia, Rumania, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía y Venezuela Fuente: Cálculos propios con datos de Bloomberg
1
La variable financiera más afectada ha sido el tipo de cambio
frente al dólar, si bien otros elementos también han influido
1/ Promedio ponderado por comercio anual de los tipos de cambio del yuan chino, rublo ruso, lira turca, won coreano, rand sudafricano, real brasileño, rupia india, zloty polaco, florín húngaro, ringgit malayo, baht tailandés, peso chileno, rupia indonesia, peso filipino, peso colombiano, y nuevo sol peruano
Fuente: Cálculos propios con datos de Bloomberg
Economías emergentes: Precio de monedas locales en términos del dólar1
Enero 2007 = 100 65 70 75 80 85 90 95 100 en e. -1 0 ab r.-10 ju l.-10 oc t.-10 en e. -1 1 ab r.-11 ju l.-11 oc t.-11 en e. -1 2 ab r.-12 ju l.-12 oc t.-12 en e. -1 3 ab r.-13 ju l.-13 oc t.-13 en e. -1 4 ab r.-14 ju l.-14 oc t.-14 en e. -1 5 ab r.-15 ju l.-15 oc t.-15 en e. -1 6 ab r.-16 Abril
El impacto real aun no ha sido positivo, limitado, entre otras
causas, por la reestructuración energética en EEUU
Estados Unidos: Importaciones de bienes y servicios1
Variación % anual, valor en dólares
1/ Balance de comercio */ Incluye sólo abril
-10 0 10 20 30 T1 2010T2 T3 T4 T12011T2 T3 T4 T12012T2 T3 T4 T12013T2 T3 T4 T12014T2 T3 T4 T12015T2 T3 T4 T12015T2*
Por varios años, la laxitud monetaria global ha contagiado a las políticas monetarias de las economías emergentes
1/ Promedio ponderado basado en el PPP 2005. Incluye Argentina, Brasil, Chile, China, China Taipéi, Colombia, República Checa, Hong Kong, Hungría, India, Indonesia, Israel, Corea del Sur, Malaysia, México, Perú, Filipinas, Polonia, Singapur, Sudáfrica y Tailandia. Fuente: BIS (2015). “85th Annual Report, 1 April 2014–31 March 2015,” Junio
Economías emergentes: Regla de Taylor y tasa de política1
% 5.84 8.62 0 5 10 15 20 25 30 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14
Rango de tasas de Taylor Tasa de política promedio Tasa de Taylor promedio
Algunos países han utilizado controles de capital e
intervenciones directas en los mercados cambiarios
Economías avanzadas y emergentes: Reservas internacionales Billones de dólares 0 3 6 9 12 15 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 Economías avanzadas China Rusia Brasil México
Las economías avanzadas enfrentan desafíos considerables
La normalización monetaria en EEUU podría encontrar
restricciones internas o externas
La continuación del retiro del estímulo monetario podría
ser compleja
La prevalencia del dólar como moneda refugio podría
limitar el canal de crédito de la política monetaria laxa de otras economías
La profundización de la aflojamiento podría dañar la
credibilidad de la política monetaria
La tendencia a la convergencia cíclica podría llevar tarde o
El panorama para las economías emergentes puede
deteriorarse significativamente
Las expectativas de divergencia ya han modificado las
decisiones de inversión y los precios de los activos
Sin embargo, información adicional sobre las posturas
monetarias de los países desarrollados podría provocar mas
Reacomodo de carteras
Descompresión de primas por plazo y presiones sobre
las monedas
Los efectos más adversos tenderán a concentrarse en los
países con desbalances financieros y fundamentos económicos débiles
Conclusiones
La incipiente divergencia monetaria ha causado
preocupación porque parte de una laxitud sin precedente
Hasta ahora los efectos financieros sobre los mercados
emergentes han sido relativamente moderados
Desafortunadamente, el impacto real de la recuperación
económica de EEUU aun no ha sido positivo
Las economías avanzadas enfrentan desafíos para
administrar y, tarde o temprano, retirar el extraordinario estímulo
El panorama para las economías emergentes puede
deteriorarse, por lo que deberán fortalecer sus fundamentos
