Informe de Valoración: Improsa Fondo de Inversión No Diversificado Inmobiliario Dólares

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Valoración Fondo Dólares FCCA Capital

Octubre 2015

Informe de Valoración:

Improsa Fondo de Inversión No

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Octubre 2015

Advertencia

FCCA CAPITAL, ha sido contratada con el objetivo de efectuar una valoración financiera del fondo IMPROSA Fondo de Inversión No Diversificado Inmobiliario Dólares.

FCCA CAPITAL declara que las estimaciones y los escenarios de valoración que se presentan en este informe son el resultado de modelar el desenvolvimiento esperado del fondo para los próximos diez años, en función de variables que se consideran relevantes en dicha valoración.

Se intenta que las proyecciones financieras representen razonablemente la dinámica del negocio, no obstante no se puede garantizar que se lleguen a cumplir en la realidad. Con base en la información a la que tuvo acceso FCCA CAPITAL se considera que los comportamientos esperados para las variables fundamentales están dentro de un rango lógico de razonabilidad.

La información utilizada para la realización de la valoración fue suministrada principalmente por los representantes de IMPROSA SAFI S.A.. mediante entrevistas e información propia de la compañía. También se utilizó información de fuentes estadísticas internacionales y locales, así como fuentes de información pública referentes a esta industria. La información financiera del fondo se basa los estados financieros auditados desde diciembre 2009 a diciembre 2014 e intermedios hasta junio 2015. FCCA CAPITAL en ningún momento valida o certifica la confiabilidad de dicha información, por lo cual no emite juicio alguno sobre la misma, ni asume ninguna responsabilidad sobre los problemas y perjuicios que se deriven de su uso. No obstante lo anterior, se hace constar que en general la información solicitada para la elaboración del presente informe, fue presentada por los representantes de IMPROSA SAFI a entera satisfacción de FCCA CAPITAL.

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Valoración Fondo Dólares FCCA Capital Octubre 2015

Agenda

Diagnóstico Financiero

Supuestos de Proyección

Valoración

Anexos

Características generales del fondo

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Octubre 2015

Características generales del Fondo Dólares

Datos al 31 de Agosto 2015

Fuente: SUGEVAL e IMPROSA SAFI

(2) No refleja ganancias/pérdidas por ajustes en valor de inmuebles .

Fondo Dólares

Tipo de fondo No diversificado Comisión administración 2,25% Calificación de Riesgo FII 2 (cri) -Número de inmuebles 15 Valor libros / Participación (US$) 3.691 Último precio mercado 31/Ago/2015 (US$) 3.005 Número de títulos en circulación 13.175 Número de inversionistas 387 Principal inquilino Wal-mart (CSU) Renta mensual principal inquilino (miles US$) 171 Peso inquilino en el fondo (Ingresos/Ingresos Totales) 35,73% Activo Total (millones de US$) 56,66 Activo Neto (millones de US$) 48,63 Pasivo Bancario (millones de US$) 7,47 Apalancamiento 13,19% Máximo endeudamiento según prospecto 35,00% Ingresos mensuales por alquileres (miles de US$) 480 Margen EBITDA (Estimado Diciembre 2015) (2) 65% Margen Neto (Estimado Diciembre 2015) (2) 53% Rendimiento Líquido Últimos 12 meses 6,12%

Concentración por sector (por ingresos)

Servicios 10% Comercio 50% Bancario / Financiero 12% Gobierno 11% Bodegas/Logística 17% Zona Franca 0%

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Agenda

Diagnóstico Financiero

Supuestos de Proyección

Valoración

Anexos

Características generales del fondo

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Octubre 2015

Balance General

Cifras en miles US$

Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14

Activo

Activo Circulante 308 941 586 508 961 2.062

Efectivo 141 670 347 298 418 273

Inversiones transitorias 18 157 18 118 399 1.508 Cuentas por Cobrar 148 113 221 91 50 63

Gastos diferidos - - - - 94 219 Activo Fijo 63.619 59.486 55.561 55.879 55.710 55.487 Inversión en inmuebles 57.902 53.190 52.140 52.140 51.761 51.742 Revaluación de activos 4.355 4.736 1.866 2.081 2.155 1.462 CAPEX 1.362 1.561 1.554 1.658 1.795 2.283 Otros Activos 233 180 141 126 7 139 Activo Total 64.160 60.607 56.287 56.512 56.678 57.688 Pasivo y Activo Neto Pasivo no bancario 280 367 309 317 312 332

Gastos acumulados y cuentas por pagar 181 273 205 78 114 81

Ingresos diferidos - - 15 75 28 63

Depósitos en garantía recibidos de arrendatarios 99 94 90 164 170 189

Pasivo con Costo de Largo Plazo 8.170 3.014 2.923 2.837 2.780 6.563 Documentos por pagar 8.170 3.014 2.923 2.837 2.780 6.563 Nuevos instrumentos de deuda - - - - - -Pasivo Total 9.313 3.629 3.417 3.389 3.338 7.139 Títulos de participación 50.001 50.001 48.836 48.836 48.836 46.113 Ganancia no realizada en valoración de inversiones 4.110 4.488 - - (0) 0

Ganancia no realizada por valuación de bienes inm. - - 1.682 1.847 1.908 1.218 Nuevo Instrumento de Capital - - - - - -Ajuste por readquisición de participaciones - - - - - 488

Reservas - - - 141 302 409

Resultado Acumulado|Utilidad neta - 1.678 1.678 1.678 1.678 1.678 Utilidades por Distribuir 238 313 297 244 239 286

Dividendos de Participaciones - - - - - -Capital Pagado en Exceso 497 498 379 379 379 357

Activo Neto 54.846 56.977 52.870 53.123 53.340 50.548

Pasivo y Activo Neto 64.160 60.607 56.287 56.512 56.678 57.688

 Activo fijo estacando al no existir nuevas adquisiciones de

inmuebles desde 2011,

crecimiento promedio de -0,7% al no expandir el portafolio de inmuebles, sumado a esto, un nivel bajo de inversión de capital hasta el año 2014.

 El aumento en efectivo entre 2013 y 2014 se debe a la preparación del fondo para el plan de

mantenimiento.

 Adicionalmente las revaluaciones de activos en 2014 reflejan minusvalías por cerca de

$693.000, asociadas a Almafisa, Centro Comercial Las Palmas, Locales Terramall y Local Ciudad Colón.

 Con la nueva deuda adquirida en 2014 se paga el derecho de receso voluntario, por un monto de $2.235.095, debido al cambio de administración.

 Disminución en cuenta de ganancia no realizada por

valuación de inmuebles refleja las minusvalías mencionadas

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Octubre 2015

Crecimiento estancando en los últimos seis años

Compras

Ventas _{Mall San Pedro}BNCR Alajuela _{Multiplaza Escazú}Locales $0,0 $10,0 $20,0 $30,0 $40,0 $50,0 $60,0 $70,0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 M il lo ne s

Inversión en inmuebles Revaluación de activos CAPEX

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Octubre 2015

Endeudamiento en 2014 por encima del promedio

de la industria local

12,7% 5,0% 5,2% 5,0% 4,9% 11,4% 11,9% 10,0% 10,9% 14,8% 13,0% 9,8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Endeudamiento (Pasivo Bancario/Act.Total) Endeudamiento Industria CR

 Los recursos obtenidos de la nueva operación con Scotiabank son utilizados para cubrir el pago del derecho de receso voluntario por $2.235.095 debido al cambio de administración, lo cual resulta en un repunte de la razón de apalancamiento en comparación con los últimos 4 años.

 El endeudamiento del 11,4% se mantiene muy por debajo de los niveles máximos permitidos en el prospecto (35%). 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Activo Neto Pasivo Total

Fuente: FCCA Capital, Estados Financieros Auditados y SUGEVAL (Dato a Diciembre de 2014)

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Octubre 2015

Estado de Resultados

Cifras en miles US$

Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14

Ingresos 5.640 7.548 5.596 5.561 5.545 5.746

Ingreso por alquileres 5.640 5.693 5.528 5.561 5.515 5.746 Ganancia en venta de inmuebles - 1.855 68 - 30 -Otros Ingresos - - - - -

-Gastos 1.839 2.034 1.833 1.882 2.040 1.949

Comisiones de Administración 1.225 1.257 1.247 1.188 1.202 1.167 Gastos de Operación 613 777 585 694 838 782

EBITDA 3.801 5.514 3.764 3.680 3.505 3.796

Otros gastos o ingresos 262 203 54 66 43 43

Utilidad antes de intereses 4.063 5.717 3.818 3.746 3.548 3.839

Gastos Financieros 930 412 227 249 239 344

Intereses 930 412 227 249 211 283 Otros gastos financieros (comisiones bancarias) - - - - 28 60 Intereses de deuda generada por el flujo - - - - - -Comisiones bancarias de nuevas deudas

Utilidad Neta 3.132 5.305 3.590 3.497 3.309 3.496

 Ingresos por alquileres se han mantenido estables desde 2009 a pesar de la venta de tres inmuebles.

 En 2014 se observa el

incremento más significativo en ingresos por alquileres desde 2011, apoyado por una mejor gestión de colocación en el segundo semestre de 2014.

 Gastos operativos han presentado variaciones inter-anuales significantes,

impulsadas principalmente por gastos de mantenimiento, seguridad y reparaciones.

 Reducción significativa en el servicio de la deuda del fondo como resultado de la reducción del costo financiero y mejores condiciones de crédito.

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Octubre 2015

Ingresos por alquileres estables

 Ingresos por alquileres se han mantenido estables durante los últimos 6 años con una tasa de crecimiento anual compuesta de 0,3%.

 El bajo crecimiento en los alquileres es consecuencia a su vez del estancamiento en el crecimiento del portafolio inmobiliario.

 La ocupación mensual desde Enero 2011 a Junio 2015 se ha mantenido en niveles cercanos al 94%.

 En 2010, 2011 y 2013 se reconocen ingresos por ventas de inmuebles por $1.854.571, $68.106 y $29.807, respectivamente.

 La disminución en ingresos de 2,9% entre 2010 y 2011 se refleja el efecto de la salida de los inquilinos en los inmuebles vendidos.

 Entre 2013 y 2014 se observa un crecimiento del 4,2%, el más alto desde 2009, como resultado de una mejor gestión de colocación por parte de la administración y de la resolución de los problemas de un inquilino y la Municipalidad de Tibás en el inmueble Almafisa.

Fuente: FCCA Capital y Estados Financieros Auditados

$0,0 $1,0 $2,0 $3,0 $4,0 $5,0 $6,0 $7,0 $8,0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 M illo n es

Ingreso por alquileres Otros Ingresos

80% 85% 90% 95% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 Ocupación Mensual

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Octubre 2015

Estabilización de gastos

 Históricamente los gastos han

representando un 34,4%, en promedio, con respecto a los ingresos por alquileres.

 En 2010 el incremento en la proporción de gastos con relación a ingresos se debe a un incremento en mantenimiento del 36,2% y un incremento en otros gastos operativos.

 En 2013 el incremento es empujado principalmente por un incremento del 80% en el gasto de mantenimiento.

 Gastos por comisión de administración se mantienen estables a raíz del

estancamiento en el crecimiento del activo neto.

 Para el 2014 el nivel de gastos retorna a un nivel cercano al promedio histórico.

 En comparación con 2013 en 2014 hay una reducción del -4,4%.

33% 36% 33% 34% 37% 34% 30% 31% 32% 33% 34% 35% 36% 37% 38% $0,0 $0,2 $0,4 $0,6 $0,8 $1,0 $1,2 $1,4 2009 2010 2011 2012 2013 2014 M ill o n e s

Gastos de operación Comisiones de administración Gastos como % de ingresos

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Octubre 2015

Estructura de gastos estable, excepto

mantenimiento

 El gasto por mantenimiento ha incrementando a una tasa anual

compuesta de 9,9% entre 2009 y 2014.

 Durante el 2011 y 2012 el mantenimiento se reduce considerablemente lo cual fuerza a grandes incrementos en los años subsecuentes para optimizar el estado operativo de los edificios.

 A partir del 2011 la cuenta de otros gastos operativos disminuye, contrario al

aumento observado en los gastos de mantenimiento.

 Los gastos por seguros tienen una tendencia a disminuirse desde 2009 y en el último período se reduce ligeramente debido a la disminución de las primas.

33% 36% 33% 34% 37% 34% 30,0% 31,0% 32,0% 33,0% 34,0% 35,0% 36,0% 37,0% 38,0% $0,0 $0,1 $0,2 $0,3 $0,4 $0,5 $0,6 2009 2010 2011 2012 2013 2014 M il lo ne s Seguros Mantenimiento

Otros gastos operativos Gastos como % de Ingresos

(13)

Octubre 2015

Reducción significativa en gastos financieros y

mejor cobertura de intereses

4,1x 13,4x 16,6x 14,8x 16,6x 13,4x 0,0x 2,0x 4,0x 6,0x 8,0x 10,0x 12,0x 14,0x 16,0x 18,0x $0,0 $1,0 $2,0 $3,0 $4,0 $5,0 $6,0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 M ill o n e s

Gastos Financieros EBITDA EBITDA/Intereses

 Durante los últimos seis años el gasto financiero asociado a intereses ha disminuido a una tasa anual compuesta de -18,0%.

 La disminución entre 2009 y 2010 se explica por el uso del 100% de la ganancia obtenida por la venta del Banco Nacional de Alajuela para el pago de amortizaciones e intereses.

 Entre 2013 y 2014 se refinancian las obligaciones de deuda adquiridas con el Banco Crédito Agrícola y Banco Nacional de Costa Rica a una nueva operación con Scotiabank; con costo de ponderado de 5,24%

 En 2011 a pesar de una reducción en el EBITDA la cobertura incrementa al reducirse la carga de intereses. En 2012 un incremento en el interés sumando a un reducción del EBITDA reduce la cobertura ligeramente.

 En 2014 a pesar de un incremento significativo en el EBITDA 8,3% el incremento en gasto de intereses por mayor deuda disminuye la cobertura. $0,0 $1,0 $2,0 $3,0 $4,0 $5,0 $6,0 $7,0 $8,0 $9,0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 M il lo ne s

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Octubre 2015

Mejora en márgenes en 2014, por menores gastos

y aumento en alquileres

 Los márgenes entre 2009 y 2011 se benefician de una reducción significativa en el servicio de la deuda, -14,0%. Sin

embargo, cabe resaltar que los márgenes en 2010 y 2011 son atípicos ya que se consideran los ingresos por venta de inmuebles.

 En el período 2011-2013 se observa una tendencia hacia la baja resultante de un estancamiento en los ingresos por concepto de alquileres de -2,9%, 0,6% y -0,8% en 2011, 2012 y 2013, respectivamente; acompañado de un crecimiento en los gastos operativos, impulsado

principalmente por el gasto en mantenimiento.

 En 2014 existe una mejoría de 2,1% en el margen operativo como resultado de un incremento en los alquileres de 4,2%, mientras los gastos decrecen en -4,4%.

 El margen neto en 2014 se ve afectado ligeramente por un incremento en los gastos financieros (formalización de la deuda). Sin contar este rubro el margen neto hubiese sido 56,9% en comparación con 55,8%. 67,4% 73,1% 67,3% _66,2% 63,2% 66,1% 50,3% 65,2% 59,2% _57,9% 54,7% 55,8% 2009 2010 2011 2012 2013 2014

EBITDA Margen Neto

(15)

Octubre 2015

Rendimiento líquido por debajo de la industria

5,60% 5,84% 6,13% 6,06% 5,68% 6,35% 7,56% 7,45% 7,52% 8,09% 7,78% 7,97% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rendimiento Líquido 12 meses

Rendimiento Líquido Industria Últimos 12 meses

 El Fondo ha mostrado un incremento paulatino en el rendimiento líquido desde 2009; sin embargo aún se encuentra por debajo del promedio de la industria.

 El rendimiento líquido en 2014 se ve beneficiado por una serie de factores: incrementos en alquileres, reducción de gastos y finalmente por un descenso en el activo neto al fondo recomprar participaciones.

 El flujo de dividendos ha mostrado un comportamiento con tendencia hacia la alza desde el 2009 con un ligero descenso como resultado de dos periodos de menores utilidades distribuibles entre 2012 y 2013.

 Para 2014 se logra alcanzar el nivel de dividendos por participación más alto de los últimos seis años.

*Para el año 2010 se hace una normalización en el rendimiento líquido al no incluir los ingresos por los ingresos por venta de inmuebles 199 227 237 231 217 243 $175,0 $185,0 $195,0 $205,0 $215,0 $225,0 $235,0 $245,0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Dóla res

Dividendos por Participación

Fuente: FCCA Capital, Estados Financieros Auditados y SUGEVAL (Datos a Diciembre 2014)

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Octubre 2015

Indicadores bursátiles

Baja actividad en comparación con Los Crestones y Gibraltar

500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Participaciones Transadas por año

Crestones Dólares Dólares Dos Gibraltar

5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Volumen Transado por año

(millones de US$)

20 40 60 80 100 120 140 160 180 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Transacciones por año

 Repunte en número de transacciones en el 2015 llegando a 70, el más alto de los últimos 6 años, que en promedio han sido 30.

 El número de participaciones transadas anualmente también ha aumentado, llegando a 991 en lo que va del 2015.

 El volumen transado en lo que va del año ronda los $2,9 millones, siendo el promedio de los últimos 6 años $772 mil.

Fuente: IMPROSA Valores Puesto de Bolsa Información al 29 de Setiembre de 2015.

(17)

Indicadores bursátiles

2.650 2.700 2.750 2.800 2.850 2.900 2.950 3.000 3.050 4/1/2013 27/8/2014 21/10/2014 12/12/2014 5/2/2015 23/4/2015 29/6/2015 25/8/2015

Precio de Mercado

Fuente: IMPROSA Valores Puesto de Bolsa Información al 29 de Setiembre de 2015.

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Octubre 2015

Principales hallazgos del diagnóstico financiero

 En términos generales el fondo dólares no ha exhibido mayor crecimiento en sus activos.

 En 2014 debido al mejoramiento de ingresos por alquileres y una reducción en los costos el fondo

resulta en una “normalización” de los gastos con respecto a ingresos; impulsado principalmente por dos factores clave: mejor gestión colocación y control del gasto operativo (mantenimiento y otros gastos operativos). Esto a su vez se ve reflejado claramente en la mejoría en el margen operativo; sin embargo, el margen neto se ve ligeramente afectado por el incremento en gastos relacionados con la nueva deuda producto del pago de derecho de receso.

 Como resultado de la mejoría en gestión, tanto el rendimiento líquido y el flujo de dividendos alcanzan sus niveles más altos en los últimos seis años.

 El nivel de endeudamiento del Fondo al 31 de Diciembre de 2014 es 12,1% se encuentra ligeramente por encima del promedio en la industria local 9,8%, sin embargo el Fondo presenta coberturas de sus obligaciones de forma holgada, evidenciado por coberturas de EBITDA a intereses de más de 12x.

 En 2015 Improsa emprende un plan substancial de inversión en el fondo con el propósito de poner los inmuebles del Fondo en condiciones operativas según sus estándares.

(19)

Agenda

Diagnóstico Financiero

Supuestos de Proyección

Valoración

Anexos

Características generales del fondo

(20)

Octubre 2015

Valoración de Empresas



El valor de las empresas está en función de lo que son capaces de generar a nivel de flujos

de efectivo y aumento en el valor de su patrimonio.



Metodología de valoración internacionalmente aceptada, corresponde a la estimación de

los flujos futuros de efectivo y el descuento de los mismos a la tasa de rendimiento

apropiada.

El proceso contempla los siguientes pasos:

Exploración del entorno económico relevante Exploración de la industria en la que participa la empresa Análisis de la empresa y de proyecciones financieras Identificación de una tasa de descuento y flujos relevantes

(21)

Octubre 2015

Metodología a utilizar por FCCA – Valor de

liquidación

Año 2 ……. Año 10 Año 1

Valor Patrimonial (Participaciones)

₌

Corresponde al valor presente de los flujos proyectados Ingresos futuros

Ingresos y gastos operativos

Capital de trabajo e inversiones Proyección de

Flujos Depreciaciones y amortizaciones

Venta de inmuebles

@cap rate = 10,50%

(22)

Octubre 2015

Flujos a descontar y perpetuidad



Flujo Disponible para accionistas (Facc.)



Flujo Libre de Fondos



+ Movimientos en la deuda:



Amortizaciones (Restan al flujo)



Nuevos Desembolsos



Gastos Financieros



Tasa de descuento:

Ke (Costo de recursos del accionista común) =

8,75%

Tasa meta de los fondos establecidas por el Comité de Inversiones de Improsa SAFI, en

sesión del 15 de enero de 2015.

La metodología en el presente caso, estima el valor al término del período de proyección

mediante selección de una tasa de capitalización (

cap

.

rate

) con la que se venden los

inmuebles disponibles en el año de liquidación. Adicionalmente se considera la liquidación de

todos los activos y pasivos restantes en ese momento y se agrega su saldo al valor de venta

de los inmuebles.

(23)

Agenda

Diagnóstico Financiero

Supuestos de Proyección

Valoración

Anexos

Características generales del fondo

(24)

Octubre 2015

Información para supuestos de proyección



El objetivo de esta valoración es calcular un valor financiero del patrimonio del

fondo, para tener la situación actual del fondo en condiciones similares y

comparables con respecto al fondo Los Crestones y fondo Dólares Dos.



No se contemplan:

-

Inversiones en nuevos inmuebles, salvo que se encuentren aprobadas por la

administración al momento de la elaboración de este informe.

-

Ventas de inmuebles

(25)

Octubre 2015

Supuestos de Balance General



Efectivo

Se proyecta que el nivel mínimo de efectivo requerido para la operación equivale a un promedio de los últimos 3 años el cual se incrementa anualmente por inflación.



Inversiones Transitorias

Para el plazo de la proyección no se proyectan inversiones transitorias.



Cuentas por cobrar

Se calcula una razón de días de Cuentas por Cobrar según un promedio histórico de tres años, y se mantiene esa relación constante con respecto a los ingresos anuales proyectados.



Gastos diferidos

A partir del primer año se asume que se amortizan en 5 años, y se reconocen como gastos financieros en el estado de resultados.



Revaluación de activos

Se parte del monto a Julio 2015 según SUGEVAL. Para el primer año de proyección (2015) se utiliza el mismo monto a Julio 2015 y a partir del año 2, se utiliza una tasa del 0,25% anual.



Inversiones de Capital

Para 2015 se utiliza el presupuesto proporcionado por la SAFI y en el período comprendido entre 2016-2019 se asume un CAPEX del 2% anual del valor de los edificios; en los años restantes de la proyección se utiliza el supuesto de crecimiento anual de 1% del valor de edificios.

(26)

Octubre 2015

Supuestos de Balance General



Valor estimado de las edificaciones

Se toma como un 73,3% del valor en libros, estimado con base en los datos de las valoraciones ingenieriles del 2014 y el valor en libros de los inmuebles en ese mismo año.



Activo Fijo

En el 2014 se traslada el saldo de Mejoras pendientes de capitalizar de otros activos al activo fijo.



Otros activos

Se componen de depósito administración tributaria, depósitos en garantía y otros depósitos. Para el resto de la proyección se mantiene este monto constante.



Gastos acumulados y cuentas por pagar

Para el cierre de 2014 estos gastos corresponden a cuentas por pagar, proveedores e intereses por pagar. Durante el horizonte de proyección se asume que este saldo incrementa anualmente por inflación y no se proyectan gastos acumulados.



Ingresos diferidos

Se calcula como una razón de Ingresos Diferidos y ingresos por alquileres. Para efectos de la proyección se calcula un promedio histórico de tres años y se mantiene esa relación.



Depósitos en garantía

Se calcula una razón de depósitos en garantía sobre los ingresos por concepto de alquileres. Para efectos de la proyección se calcula un promedio histórico de tres años y se mantiene esa relación.

(27)

Octubre 2015

Supuestos de Balance General



Impuesto sobre la renta diferido

Toma como base el saldo al cierre del 2014 y agrega un 5% sobre la estimación de plusvalías para cada año.



Documentos por pagar

Se amortizan los préstamos ya existentes conforme el plan de pagos esperados.

Se asume que las operaciones con Scotiabank son a 15 años por tener estructura “5/15”.



Nuevos instrumentos de deuda

Se incluyen las nuevas operaciones de deuda a largo plazo (15 años) para atender las necesidades de liquidez de cada período.

Se asume que los préstamos se obtienen el último día de cada año, por lo que se amortizan y se pagan intereses a partir del año siguiente.



Ganancia no realizada por valoración de inversiones

Para efectos de la proyección se asume que este monto se mantiene constante.



Ganancia no realizada por valuación de bienes inmuebles

Se parte del saldo a Diciembre 2014 el cual incrementa (disminuye) según el comportamiento de la cuenta de revaluación de activos.



Ajuste por readquisición de participaciones

Se asume la liquidación del saldo a Diciembre de 2014 y no se realizan proyecciones en los años siguientes.

(28)

Octubre 2015

Supuestos de Balance General



Reserva de amortización



Resultado Acumulado



Utilidades por distribuir

Los dividendos de un año se calculan como 1/12 de la utilidad neta del periodo anterior y 11/12 de la utilidad neta del período.



Capital pagado en exceso

El saldo a Diciembre 2014 se liquida por acuerdo de pago en Agosto 2015 y no se proyecta durante la proyección.



Liquidación del fondo al término de la proyección financiera

Para efectos de valoración se estima un valor del fondo al término del último período de proyección mediante la venta de todos los edificios el primer día del año 11, a un cap-rate del (10,50%) y la

liquidación de los demás pasivos y activos del fondo.



Inflación:

Se calcula tomando el crecimiento geométrico del CPI for All Urban Consumers de Estados Unidos, para los últimos 25 años al último mes disponible a la fecha de valoración. El valor calculado es de 2,46%.

(29)

Octubre 2015

Supuestos de Estado de Resultados



Ingresos por alquileres

Durante el primer año de proyección se utiliza el ingreso esperado por alquileres según proyecciones elaboradas por la SAFI.

De 2016 en adelante se proyecta el flujo esperado de alquileres tomando como base el “Rent Roll” a Diciembre 2014 y según las condiciones específicas de ocupación y de aumentos de cada inmueble, multiplicado por un porcentaje estimado de ocupación que es 93,9% (promedio de los últimos cuatro años).

Al vencimiento de los contratos, se supone que se ajustan anualmente por inflación.



Comisión de administración

Es estima como un 2,25% del Activo Neto del Fondo del período actual.



Comisión a la entidad de custodia

Se utiliza como base las proyecciones proporcionadas por la SAFI para los primeros cinco años de proyección (2015-2020) a partir del año 2021 se realizan incrementos anuales por inflación.



Comisión de correduría de bienes raíces

(30)

Octubre 2015

Supuestos de Estado de Resultados



Gastos de auditoría



Gastos de asesorías



Impuestos municipales y renta

0,25% de impuesto municipales (calculados sobre el activo fijo del periodo anterior). 5% de impuesto sobre la renta (calculado sobre el ingreso por alquileres).



Seguros

Para el 2015 se utiliza la prima de seguros de 0,1431% (0,1617% I.V.I.) según información

proporcionada por la SAFI y se multiplica por el valor de los edificios calculado para cada año, como una proporción de 73,3% del Activo Fijo.



Mantenimiento, reparación y seguridad



Peritaje de inmuebles

(31)

Octubre 2015

Supuestos de Estado de Resultados



Otros Gastos Operativos

Se proyectan con base en el monto al cierre de 2014 y se le aplican incrementos por inflación.



Gasto Calificadora de riesgo



Gasto Publicidad y propaganda



Otros ingresos

Se consideran únicamente los ingresos percibidos por intereses sobre inversiones y efectivo tomando como base los ingresos a Diciembre 2014 los cuales se aumentan por inflación durante la proyección.

(32)

Octubre 2015

Supuestos de Estado de Resultados



Gastos Financieros

Calculados según los pagos esperados bajo las condiciones actuales de la deuda. También se consideran los gastos por intereses sobre las nuevas deudas proyectadas.

Las comisiones bancarias incluyen un monto para la amortización de gastos diferidos, así como un costo estimado de formalización para los nuevos préstamos de (0,50%).



Proyección tasas LIBOR

Las tasas utilizadas están basadas en una proyección de las tasas LIBOR, más una prima del 4,50%, asumiendo iguales condiciones que el préstamo actual con Scotiabank.

La tasa de interés LIBOR para los préstamos se estimó con base en los Swaps1_{de tasa de interés}

LIBOR a 6 meses para cada año. Se utiliza el supuesto el supuesto que el Fondo no tendrá un costo de deuda mayor al 6,25%.

Proyección de tasas 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Tasa proyectada 5,50% 5,50% 5,50% 5,79% 6,08% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25%

1 _{Fuente: Reserva Federal de EEUU. Datos al 31 de Julio}

(33)

Octubre 2015

Proyección de Activo Fijo

$0,0 $10,0 $20,0 $30,0 $40,0 $50,0 $60,0 $70,0 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P M il lo ne s

Inversión en inmuebles Revaluación de activos CAPEX



El incremento en el activo fijo se explica por los siguientes factores:

Revaluaciones de inmuebles a partir de 2016 a una tasa del 0,25%.

Inversiones de capital consideradas necesarias para mantener el inmueble en buena condición.



La proyección no considera venta de inmuebles actuales o compra de nuevos

inmuebles.

(34)

Octubre 2015

Proyección nivel de endeudamiento

4,9% 11,4% 18,0% 18,9% 19,9% 20,8% 21,7% 22,1% 22,6% 23,0% 23,4% 23,8% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% $0,0 $2,0 $4,0 $6,0 $8,0 $10,0 $12,0 $14,0 $16,0 $18,0 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P M ill o n e s

Pasivo Bancario Endeudamiento (Pasivo Bancario/Act.Total)

 El endeudamiento incrementa en 2015 con relación al 2014 por una nueva obligación de $1.215.000 contraída en Junio para financiar el plan de inversión en mejoras establecido por la SAFI.

 En los años siguientes el endeudamiento incrementa como resultado de las nuevas operaciones proyectadas para suplir las necesidades de liquidez explicadas principalmente por las inversiones en mejoras, capex y amortización de deudas.

(35)

Octubre 2015

Proyección de Coberturas

 El crecimiento del servicio de la deuda (6,7% CAGR) supera crecimiento en el EBITDA (3,6% CAGR) lo cual resulta en una disminución en las coberturas.

 Sin embargo las coberturas se mantienen por encima de los niveles considerados seguros para fondos inmobiliarios.

Fuente: FCCA Capital

4,3x 3,5x 3,3x 3,1x 2,9x 2,8x 2,7x 2,7x 2,6x 2,5x 9,9x 10,7x 12,0x 12,9x 14,0x 15,6x 18,0x 21,2x 25,4x 31,3x 0,0x 5,0x 10,0x 15,0x 20,0x 25,0x 30,0x 35,0x $0,0 $0,5 $1,0 $1,5 $2,0 $2,5 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P M ll on e s

(36)

Proyección de Ingresos

$0,0 $1,0 $2,0 $3,0 $4,0 $5,0 $6,0 $7,0 $8,0 $9,0 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P M ill o n e s

Ingreso por alquileres

Fuente: FCCA Capital

 Para el año 2015 se proyectó el crecimiento de los ingresos con base en los contratos de alquiler actuales y la expectativa de ocupación de los locales desocupados en el futuro según información suministrada por la administración.

 Los incrementos anuales se realizan según las condiciones estipuladas en los contratos hasta el vencimiento de los mismos; posteriormente, se asumen incrementos anuales por inflación.

 A partir del año 2016 se aplica un factor de ingresos del 93,9%, que es el promedio de ocupación de los últimos 4 años..

(37)

Proyección gastos

37,0% 33,9% 35,0% 32,6% _32,1% 31,6% 31,2% 30,7% 30,3% _29,8% 29,4% _29,0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% $0,0 $0,5 $1,0 $1,5 $2,0 $2,5 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P M il lo ne s

Gastos de operación Comisiones de administración Gastos % de los ingresos

 La proporción de gastos como porcentaje de ingresos se proyecta disminuye dado el

incremento en alquileres y menor crecimiento en los gastos durante el horizonte de proyección.

 El gasto por comisión de administración incrementa en relación con los gastos operativos al incrementarse el activo neto como resultado de las revaluaciones y las inversiones de capital.

(38)

Proyección de márgenes

63,2% 66,1% _65,0% 67,4% 67,9% 68,4% 68,8% 69,3% 69,7% 70,2% 70,6% 71,0% 54,7% 55,8% _53,0% 53,0% 53,3% 53,2% 53,1% 53,1% 54,1% 54,6% 55,0% 55,5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P

EBITDA Margen Neto

 Los ingresos crecen a un CAGR de 2,8% y los gastos incrementan a un CAGR de 1,2% lo cual resulta en un impacto positivo en el margen operativo.

 El margen neto disminuye en 2015 con respecto al 2014 por un incremento en el gasto financiero derivado de las nuevas deudas proyectadas.

(39)

Octubre 2015

Balance General Proyectado

Cifras en miles US$

Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-22 Dec-23 Dec-24

Activo Activo Circulante 961 2.062 576 544 511 478 479 491 504 Activo Fijo 55.710 55.487 55.730 56.612 57.495 58.378 60.778 61.284 61.790 Inversión en inmuebles 51.761 51.742 51.742 51.742 51.742 51.742 51.742 51.742 51.742 Revaluación de activos 2.155 1.462 (134) (9) 117 243 750 878 1.005 CAPEX 1.795 2.283 4.123 4.880 5.637 6.394 8.286 8.665 9.043 Otros Activos 7 139 139 139 139 139 139 139 139 Activo Total 56.678 57.688 56.444 57.295 58.144 58.994 61.396 61.914 62.432 Pasivo y Activo Neto Pasivo no bancario 312 332 321 336 346 355 396 406 417

Pasivo con Costo de Largo Plazo 2.780 6.563 10.173 10.840 11.559 12.276 14.126 14.505 14.885 Pasivo Total 3.338 7.139 10.739 11.427 12.162 12.894 14.810 15.207 15.603 Títulos de participación 48.836 46.113 46.113 46.113 46.113 46.113 46.113 46.113 46.113 Ganancia no realizada en valoración de inversiones (0) 0 0 0 0 0 0 0 0

Ganancia no realizada por valuación de bienes inm. 1.908 1.218 (379) (260) (140) (21) 461 582 704

Ajuste por readquisición de participaciones - 488 - - -

-Reservas 302 409 - - -

-Resultado Acumulado|Utilidad neta 1.678 1.678 - - - -Utilidades por Distribuir 239 286 3.089 3.262 3.384 3.475 3.977 4.118 4.266 Dividendos de Participaciones - - (3.117) (3.248) (3.373) (3.467) (3.966) (4.107) (4.253) Capital Pagado en Exceso 379 357 - - -

-Activo Neto 53.340 50.548 45.706 45.868 45.983 46.100 46.585 46.707 46.829 Pasivo y Activo Neto 56.678 57.688 56.444 57.295 58.144 58.994 61.396 61.914 62.432

(40)

Octubre 2015

Estado de Resultados Proyectado

Cifras en miles US$

Ingresos 5.545 5.746 5.826 6.157 6.343 6.525 7.287 7.486 7.690

Ingreso por alquileres 5.515 5.746 5.826 6.157 6.343 6.525 7.287 7.486 7.690

Ganancia en venta de inmuebles 30 - - -

-Otros Ingresos - - - -Gastos 2.040 1.949 2.041 2.007 2.036 2.064 2.174 2.201 2.228 Comisiones de Administración 1.202 1.167 1.101 1.031 1.035 1.037 1.048 1.051 1.054 Gastos de Operación 838 782 939 975 1.001 1.027 1.126 1.150 1.175 EBITDA 3.505 3.796 3.786 4.150 4.307 4.461 5.113 5.285 5.462 Otros gastos o ingresos 43 43 21 21 22 22 25 25 26

Utilidad antes de intereses 3.548 3.839 3.806 4.171 4.329 4.484 5.137 5.310 5.488 Gastos Financieros 239 344 426 601 628 683 796 817 837

Intereses 211 283 383 387 358 345 241 208 175

Otros gastos financieros (comisiones bancarias) 28 60 44 44 44 44 - -

-Intereses de deuda generada por el flujo - - - 156 220 287 548 602 655 Comisiones bancarias de nuevas deudas

Utilidad Neta 3.309 3.496 3.380 3.570 3.701 3.801 4.341 4.493 4.650

(41)

Octubre 2015

Estado de resultados proyectado (porcentual)

Ingresos 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Ingreso por alquileres 99% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Ganancia en venta de inmuebles 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Otros Ingresos 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Gastos 37% 34% 35% 33% 32% 32% 30% 29% 29% Comisiones de Administración 22% 20% 19% 17% 16% 16% 14% 14% 14% Gastos de Operación 15% 14% 16% 16% 16% 16% 15% 15% 15% EBITDA 63% 66% 65% 67% 68% 68% 70% 71% 71% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Otros gastos o ingresos 1% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Utilidad antes de intereses 64% 67% 65% 68% 68% 69% 70% 71% 71%

0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Gastos Financieros 4% 6% 7% 10% 10% 10% 11% 11% 11%

Intereses 4% 5% 7% 6% 6% 5% 3% 3% 2%

Otros gastos financieros (comisiones bancarias) 1% 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0%

Intereses de deuda generada por el flujo 0% 0% 0% 3% 3% 4% 8% 8% 9%

Utilidad Neta 60% 61% 58% 58% 58% 58% 60% 60% 60%

(42)

Agenda

Diagnóstico Financiero

Supuestos de Proyección

Valoración

Anexos

Características generales del fondo

(43)

Octubre 2015

Resultado de la valoración

Fecha Focal Valoración: 1-ENE-2016 Valor Valor/Participación Apreciación cf. Julio 2014

Precio de mercado- 24 de Julio 2014 $2.916

Valor FCCA Patrimonio del Fondo $49.169.951 $3.732 28,0%

Valor en Libros $45.705.541 $3.469 19,0%

(44)

Octubre 2015

Variables críticas que determinan el valor

 El valor del fondo se puede ver afectado desde un punto de vista de valoración por factores sobre los cuales los administradores del fondo pueden o no tener algún grado de control o influencia.

 Fundamentalmente son los que afectan los ingresos o los egresos del Fondo. Ingresos:

Cap-Rate

Porcentaje de Ocupación Egresos:

Comisión de Administración

Mejoras y Mantenimiento de Edificios Gastos Financieros

 Existen muchas partidas, particularmente de egresos que son relativamente fijas y que de alguna manera no podrían afectar el valor del fondo. Entre estas, el Impuesto Sobre la Renta, el impuesto Territorial, los seguros, todos los gastos misceláneos del fondo (publicidad, pagos de calificación de riesgo, honorarios profesionales, gastos de asambleas, gastos de auditorías, etc.).

(45)

Agenda

Diagnóstico Financiero

Supuestos de Proyección

Valoración

Anexos

Características generales del fondo

(46)

Octubre 2015

Proyección de ingresos por alquileres Fondo de Inversión

No Diversificado Inmobiliario Dólares

(47)

Octubre 2015

Proyección de alquileres – FINDI $

Áreas ocupadas a Diciembre 2014 (cifras en miles)

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Forum Edificio 1 388 522 539 554 569 585 602 618 636 654

Edificio Almacenes Financieros (Almafisa) 979 1.163 1.199 1.236 1.273 1.312 1.352 1.393 1.436 1.480 Perimercados S.A 611 629 648 667 687 708 729 751 773 797

Rostipollos Heredia 49 50 51 52 54 55 56 58 59 61

Bodegas Tribunal Supremo de Elecciones 92 96 100 104 108 112 117 121 125 129

Condominio El Carmen Del Mar (Filiales 5 Y 6) 127 131 135 140 144 149 154 159 164 170

Condominio Ofiplaza Del Este 274 288 301 309 317 326 334 343 352 362

Condominio Torres Del Campo 50 52 53 55 57 58 60 62 64 66

Desarrollo Comercial La Sabana 809 878 900 923 945 969 993 1.018 1.044 1.070 Hipermás de Heredia 1.719 1.770 1.823 1.878 1.934 1.992 2.041 2.092 2.143 2.196 Corporación Mercaban 68 70 72 74 76 79 81 83 86 88

Terramall 181 239 246 253 260 267 274 282 289 297

Local Comercial Ciudad Colón 293 300 307 315 323 331 339 347 356 364

Centro Comercial Las Palmas 292 300 308 317 325 334 343 352 361 371

(48)

Octubre 2015

Proyección de gastos de operación Fondo Inmobiliario No

Diversificado Dólares

(49)

Proyección de gastos de

operación- FINDI $

Gastos de operación 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Comisiones de administración 1.101.414 1.031.195 1.034.849 1.037.444 1.040.088 1.042.793 1.045.529 1.048.385 1.051.040 1.053.784 Gastos de operación

Comisión a entidad de custodia 1.890 1.937 1.984 2.033 2.083 2.134 2.187 2.241 2.296 2.352,60 Comisión correduría de bienes raíces 22.320 22.869 23.432 24.008 24.599 25.204 25.825 26.461 27.113 27.780,21

Gasto por incobrables - - - - - - -Gastos de auditoría 7.000 7.172 7.349 7.529 7.715 7.905 8.099 8.299 8.503 8.712,47 Gastos de asesorías 2.521 2.583 2.647 2.712 2.778 2.847 2.917 2.989 3.062 3.137,74 Impuestos municipales 139.325 141.531 143.738 145.945 148.154 149.416 150.680 151.944 153.210 154.476 Seguros 65.923 66.966 68.011 69.055 70.100 70.698 71.295 71.894 72.492 73.091 Mantenimiento, reparación, y seguridad 574.570 603.652 621.762 640.415 659.627 679.416 696.147 713.290 730.855 748.853

Administración de inmuebles - - - - - - -Peritazgos de inmuebles 45.630 46.752 47.902 49.081 50.288 51.526 52.795 54.095 55.427 56.792 Gastos de inscripción y contratos - - - - - -

-Otros gastos operativos 41.760 42.787 43.839 44.918 46.023 47.156 48.317 49.507 50.726 51.976 Honorarios profesionales - - - - - -

-Calificadora de riesgo 9.461 9.694 9.932 10.177 10.427 10.684 10.947 11.216 11.493 11.775,53 Gastos de asamblea de inversionistas 10.842 11.109 11.382 11.662 11.949 12.243 12.545 12.854 13.170 13.494,38 Publicidad y propaganda 17.875 18.315 18.765 19.227 19.700 20.185 20.682 21.191 21.713 22.247,93

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