Choques externos y política monetaria

269

CHOQUES EXTERNOS Y POLÍTICA MONETARIA

Oscar Dancourt Octubre, 2008

DOCUMENTO DE TRABAJO 269

Choques Externos y Política Monetaria

Oscar Dancourt Resumen

Un objetivo de este documento es discutir el impacto macroeconómico que un boom (o una caída) de los precios internacionales de las materias primas de exportación tiene sobre una economía pequeña y abierta que opera en un marco de libre movilidad internacional de los capitales. Para el análisis de los efectos de este choque externo real se utiliza un modelo Mundell-Fleming convenientemente adaptado. Se distinguen dos efectos, el cambiario que perjudica al resto de la economía y el efecto vía la demanda agregada que estimula al resto de la economía. Se compara también el impacto macroeconómico de un choque externo real con el de un choque externo financiero (cambios en la tasa de interés internacional) en una economía dolarizada y con tipo de cambio flexible. El otro objetivo de este documento es mostrar que la intervención esterilizada del banco central en el mercado cambiario puede ser una respuesta eficaz frente a los choques externos reales o financieros. Para determinar el impacto de estos distintos choques externos no sólo importan las características de la estructura económica, sino también el sistema vigente de políticas monetarias y fiscales y, en particular, la naturaleza del régimen cambiario.

Abstract

One goal of this paper is to discussing the macroeconomic impact that an internacional commodity prices boom has in a small open economy under perfect capital mobility. A Mundell-Fleming model with some adaptations is used for the analysis of this real external shock. There are two effects: the monetary one that is a recessionary impulse, and the one that increases aggregate demand. Also the macroeconomic impact of a real external shock is compared with the effect of a financial external shock (changes in the external rate of interest), in a dollarized economy with a floating exchange rate. The other goal of this paper is to show that central bank sterilized intervention in the foreign exchange market can be an effective policy response to copy with real o financial external shocks. The macroecomic impact of external shocks depends upon the economic structure, the monetary and fiscal policy mix, and the exchange rate regime.

Choques Externos y Política Monetaria1

Oscar Dancourt2

INTRODUCCIÓN

Las tres dimensiones a través de las cuales se juzga habitualmente que tan favorable o adverso es el contexto económico internacional que enfrenta una economía de la periferia son los términos de intercambio externos3_{, la} tasa de interés internacional o los flujos de capitales y el crecimiento económico de sus socios comerciales. Los choques externos positivos o negativos son cambios favorables o desfavorables en estas tres variables.

La experiencia de los últimos 50 años indica que las fluctuaciones macroeconómicas de la economía peruana suelen tener su origen último en los cambios reales o financieros que se producen en el contexto internacional4_.

Es cierto que los choques financieros (cambios en la tasa de interés internacional o en los flujos de capitales) se han hecho más importantes para la periferia desde los años 80. Durante el periodo de Bretton Woods (1950-1975), los tipos de cambios fijos y los controles de capital imperantes en el centro del sistema, determinaron que los principales choques externos que sufría la periferia fuesen reales (caídas de términos de intercambio, recesiones en los socios comerciales) antes que financieros. Las crisis de balanza de pagos eran crisis de la cuenta corriente, no de la cuenta de capitales.

1 _{Este documento es resultado del proyecto “Perú 1980-2006: contexto internacional,}

fluctuaciones económicas y respuesta de política macroeconómica”, desarrollado en el marco del sistema de concursos del Consorcio de Investigaciones Económicas y Sociales (CIES), con el auspicio de la Agencia Canadiense para el Desarrollo Internacional (ACDI) y el Centro Internacional de Investigaciones para el Desarrollo (IDRC).

2 _{Profesor Principal e investigador del Departamento de Economía de la PUCP. El autor}

agradece los comentarios de Waldo Mendoza, así como la impecable asistencia de Gustavo Ganiko.

3 _{Precio de las exportaciones entre el precio de las importaciones.} 4 _{Véase, Dancourt, Mendoza y Vilcapoma (1995).}

Desde mediados de los setenta, los tipos de cambio flotantes y la libre movilidad internacional de capitales instaurados progresivamente en el centro del sistema transformaron este escenario y le dieron más prominencia a los choques financieros externos en la periferia, como se demostró con la crisis de la deuda pública externa en la América Latina de los 80. Con la liberalización de la cuenta de capitales en la periferia ocurrida durante los 90, estos choques financieros externos adquirieron un papel casi protagónico en los avatares macroeconómicos del mundo en desarrollo5_.

También es cierto, sin embargo, que la extensa reprimarización6 _sufrida por la economía peruana durante los 90 le ha devuelto un papel prominente a los choques externos reales, en particular, a las variaciones de los términos de intercambio externos. Es revelador que la última recesión sufrida en el Perú durante 1998-2001 fuese resultado de una combinación de ambos tipos de choques. Los términos de intercambio cayeron drásticamente (en particular los precios internacionales de los metales) debido a la crisis del sudeste asiático y se produjo una salida de capitales (líneas de crédito externas de corto plazo destinadas a los bancos comerciales) que fue generada por el contagio de la crisis rusa, antes que por un alza de la tasa de interés externa7_.

El hecho estilizado básico, como puede verse en el siguiente gráfico, es que todas las recesiones ocurridas en los últimos 50 años en la economía peruana han estado asociadas a caídas de los términos de intercambio8_{. La}

5 _{Véase Krugman (2000). Desde la crisis mexicana de 1994 hasta la crisis argentina y}

uruguaya de 2001-2002, pasando por la crisis asiática de 1997, la crisis rusa de 1998, y la crisis brasileña en 1999, las salidas masivas de capitales privados —los sudden stops de Calvo y Reinhart (2000)— han generado devaluaciones, recesiones profundas, alzas de la inflación y, en muchos casos, graves problemas en el sistema financiero.

6 _{Véase Dancourt (1999). El clásico libro de Thorp y Bertram (1988) se ha tornado muy}

actual. La minería metálica represento el 62% de las exportaciones peruanas en el año 2007, siendo los productos más importantes cobre, oro, zinc, y plomo (BCRP). A su vez, las exportaciones fueron el 30% del PBI en 2007. En términos de empleo, la minería metálica no tiene mayor importancia; véase MacroConsult (2008).

7 _{Véase Dancourt y Jiménez (2001).}

8 _{Para la economía peruana, Tovar y Chuy (2000) hallan una relación positiva robusta}

entre el componente cíclico del producto y el componente cíclico de los términos de intercambio para el período 1950-1998. Sin embargo, Castillo, Montoro y Tuesta

única excepción a esta regla es la recesión de 1982-1983, que no está señalada con un círculo en rojo por coincidir con un alza de los términos de intercambio9_{. Sin embargo, esta recesión fue precedida por una severa} disminución de los términos de intercambio y un alza notable de la tasa de interés internacional.

Gráfico 1

Fuente: Armas (2007).

También puede verse en el gráfico 1, que el auge económico reciente (2002-2007) ha estado asociado al mayor incremento anual de los términos de intercambio registrado en estos 50 años.

Para los países de la periferia, en general, la literatura registra tanto la relación directa entre los términos de intercambio y el crecimiento cíclico del PBI per capita, como la relación inversa entre la volatilidad de los términos de intercambio y el crecimiento de largo plazo del PBI per cápita10_.

(2006), arguyen que los términos de intercambio sólo son pro-cíclicos en el período más reciente (1994-2005) y no lo son durante la década de los 80.

9 _{El precio de la harina de pescado subió en el mercado internacional cuando la}

producción peruana de esta materia prima se desplomó a raíz del fenómeno del Niño; los precios de los metales también se elevaron. Aún así, los términos de intercambio de 1983 eran 25% inferiores a los de 1980. Véase BCRP (1984).

10 _{De acuerdo a Edwards (2007), quien trabaja con una muestra de 105 países para el}

período 1970-2004, una mayor volatilidad de los términos de intercambio reduce el P B I P E R C Á P IT A Y T É R M IN O S D E IN T E R C A M B IO : 1 9 51 - 2 0 0 7

-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30

1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007

0 2 0 4 0 6 0 8 0 1 00 1 20 1 40

V o latilid ad de l pb i p ercáp ita :

19 80-19 90: 8,4% 19 90-20 00: 5,1% 20 00-20 06: 2,5%

El objetivo básico de este documento es discutir el impacto macroeconómico que un boom (o un desplome) de los precios internacionales de las materias primas de exportación tiene sobre una economía que opera en un marco de libre movilidad internacional de los capitales. Como veremos, son dos los efectos principales: uno, monetario o cambiario (abundancia de dólares) y otro, real (mayor demanda de bienes producidos en el sector no primario o resto de la economía). El efecto monetario o cambiario perjudica al resto de la economía mientras que el efecto real lo estimula. Cuál efecto domina depende de ciertas características de la estructura económica y del régimen prevaleciente de política macroeconómica.

El documento también compara el impacto macroeconómico de una reducción de la tasa de interés internacional con los efectos que acarrea un alza de los precios de las materias primas. La conclusión es que los efectos sobre el tipo de cambio y el nivel de actividad económica no primario de ambos choques externos pueden ser muy similares, cuando la economía está dolarizada y el tipo de cambio flota limpiamente.

Finalmente, el documento pone énfasis en el análisis de la intervención esterilizada del banco central en el mercado cambiario como una respuesta eficaz a estos choques externos. Es claro que para determinar el impacto macroeconómico de estos distintos choques externos no sólo importan las características de la estructura económica, sino también el sistema vigente de políticas monetarias y fiscales y, en particular, la naturaleza del régimen cambiario.

1. EL MODELO

Para discutir los efectos reales y monetarios de un boom de precios internacionales de las materias primas que exporta una economía como la peruana, pequeña y abierta al comercio internacional y a los flujos de

crecimiento de largo plazo; una mejora (deterioro) de los términos de intercambio resulta en una aceleración (desaceleración) de corto plazo de este crecimiento. Véase también De Gregorio y Lee (2004).

capitales, utilizaremos un modelo Mundell-Fleming con tipo de cambio flotante.11

Este modelo Mundell-Fleming tiene 3 relaciones básicas12_{. La curva IS} donde la demanda efectiva determina el nivel de actividad económica y el empleo agregado, dados el tipo de cambio y la tasa de interés. La curva PMK -o paridad de descubierta de tasas de interés- que determina el tipo de cambio en base al libre flujo de los capitales financieros, dadas las tasas de interés domestica e internacional y el tipo de cambio esperado. Y la curva LM donde la tasa de interés se determina en un mercado monetario, dados la actividad económica, el nivel de precios y la cantidad de dinero en circulación. Una ecuación extra, la oferta agregada (OA), permite determinar el nivel de precios, dados la actividad económica, el producto potencial o capacidad productiva y otras variables como los precios esperados o el tipo de cambio.

La curva IS

Respecto a la curva IS, tenemos que considerar la existencia de 2 sectores productivos. El sector primario que produce materias primas (cobre) sólo para la exportación. Y el sector no primario que produce un bien de consumo e inversión (un bien industrial) sólo para el mercado interno, expuesto a la competencia de un bien similar (sustituto imperfecto) de origen importado. Los efectos reales de un alza sostenida del precio internacional del cobre sobre el resto de la economía dependen de las interconexiones que existan entre estos dos sectores; en particular, de los canales que conecten los ingresos generados por estos precios internacionales en el sector primario con el gasto en los bienes producidos por el resto de la economía.

La producción del sector primario es siempre igual al producto potencial, no existiendo capacidad ociosa como ocurre en el resto de la economía. Como no hay consumo domestico de esta materia prima, las

11 _{Adaptaciones similares del famoso modelo del overshooting de Dornbusch (1980)}

fueran hechas por Buiter y Miller (1980) y Eastwood y Venables (1982) para discutir la experiencia inglesa de los 70s con el descubrimiento de petróleo en el Mar del Norte.

12 _{Véase Blanchard (2006), Cáp. 18-21, que tiene la mejor exposición de libro de texto}

exportaciones primarias serán iguales al producto potencial

(

X

)

. El precio internacional en dólares de la materia prima de exportación (P*) será

considerado también una variable exógena.

En ambos sectores, el empleo depende directamente del producto. Se asume una oferta ilimitada de mano de obra. Las funciones de producción de corto plazo son:

x

L

X

=

(1)

i i

L

Y

=

(2)

Siendo

L

_x

;

L

_i el empleo en los sectores primario exportador e industrial,

respectivamente; y

X

;

Y

_i el producto en los sectores primario exportador e

industrial, respectivamente.

La producción del sector no primario

(

Y

_i

)

está determinada por la demanda de bienes industriales de origen nacional. Los componentes de esta demanda son las fracciones del consumo

(

C

)

, la inversión

(

I

)

y el gasto público

(

G

)

que se gastan en bienes nacionales. Es decir:

G

I

C

Y

i

=

N

+

N

+

(3)

Donde

C

N es el consumo de bienes nacionales,

I

N es la inversión que se gasta en bienes nacionales, y donde hemos supuesto que el integro del gasto público se destina a bienes nacionales.

El consumo de bienes nacionales se origina en el gasto de los ingresos generados en ambos sectores. Es decir,

C

_N

=

C

_i

+

C

_x donde

C

_i

;

C

_x es el gasto

de consumo originado en los sectores no primario y primario exportador, respectivamente. Asumiremos, en aras de la simplificación, que la propensión a consumir bienes industriales de los salarios y beneficios en ambos sectores es la misma

(

c

)

y que salarios y beneficios están gravados con la misma tasa del impuesto a la renta

(

t

)

. Es decir,

C

_i

=

α

(

1

−

t

)

cwL

_i

+

α

(

1

−

t

)

c

[

Y

_i

−

wL

_i

]

donde

i

wL

es el total de salarios pagados en el sector no primario antes de

impuestos, es decir, el salario real en términos del bien industrial

(

w

)

multiplicado por el volumen de empleo

(

L

i

)

en el sector; y donde

Y

i

−

wL

i representan los beneficios totales antes de impuestos obtenidos en el sector no primario. Por tanto, el consumo del bien industrial originado en el sector no primario es

C

i

=

α

(

1

−

t

)

cY

i donde

α

es la fracción de este gasto que se destina a bienes nacionales y donde

(

1

−

t

)

cY

_i es el gasto de consumo total

proveniente de los salarios y beneficios disponibles después de pagados los impuestos.

Análogamente, el consumo del bien industrial nacional originado en el sector primario exportador es

C

x

t

cP

eX

*

)

1

(

−

=

α

donde

P

*

eX

es el valor real

de las exportaciones de materias primas en términos de bienes industriales, siendo

(

P

*

)

el precio internacional en dólares del cobre,

(

X

)

el volumen de las exportaciones de cobre, y

(

e

)

la cantidad de bienes industriales de origen nacional que puede comprarse con un dólar (o tipo de cambio real).

En este caso, es claro que mientras mayor sea el precio internacional del cobre

(

P

*

)

, mayor será el ingreso real en el sector primario exportador

)

(

P

*

eX

y, por tanto, mayor será el consumo de bienes industriales nacionales

)

(

C

_x e importados. Este resultado —que la demanda de bienes no primarios

depende directamente de los precios internacionales de las materias primas— surge del hecho de que se gastan domésticamente una porción de los beneficios (o de los impuestos como veremos después) obtenidos en el sector primario exportador. Por ejemplo, si los beneficios se remesan íntegramente al exterior debido a que las empresas mineras son de propiedad extranjera, entonces un alza de

(

P

*

)

no afectaría

(

C

_x

).

En este caso, tendríamos que

cwX

t

C

_x

=

α

(

1

−

)

donde

(

w

)

es el salario real en términos de bienes industriales pagado en el sector primario exportador.

El consumo total de bienes nacionales está entonces dado por:

]

[

)

1

(

t

c

Y

P

*

eX

C

C

C

_N

=

_i

+

_x

=

α

−

_i

+

(4)

Un último punto respecto a la función consumo de la ecuación (4). Asumiremos que esta fracción

α

del consumo total que se gasta en bienes nacionales depende de que tan barato o caro sea el bien industrial nacional respecto a su similar importado. Es decir,

α

aumenta cuando el bien importado se encarece respecto al nacional, y viceversa,

α

disminuye cuando el bien importado se abarata respecto al nacional13_{. Esta razón entre el precio} de los bienes importados y el precio de los bienes nacionales, o tipo de cambio real, está dada por

i

P

E

e

=

donde el precio en soles del bien importado

es igual al tipo de cambio nominal

E

(cuantos soles vale un dólar)

multiplicado por su precio externo en dólares (que se asume igual a 1); y donde el precio en soles del bien nacional es

P

_i. Decir que el bien importado

se encarece relativamente es decir que el tipo de cambio real sube.

En suma,

α

es una función creciente del tipo de cambio real

(

e

)

tal que

)

(

e

α

α

=

. Eventualmente, puede gravarse el bien importado con un arancel ad-valorem

(

a

)

de tal modo que su precio en soles sea

E

(

1

+

a

)

. Este sería un segundo determinante de la fracción

α

. Dado el precio del bien nacional

(

P

i

)

, si el arancel

(

a

)

sube, el bien importado se encarece relativamente, de igual forma que si se eleva el tipo de cambio nominal

(

E

)

; la demanda se desvía desde los bienes importados hacia los bienes nacionales y, por tanto, la fracción

α

se incrementa.

Con respecto a la inversión privada, estableceremos que la inversión14

)

(

I

_N depende inversamente de la tasa de interés real

(

i

−

Π

e

)

o costo real del

13 _{Esto supone que la elasticidad precio de la demanda de importaciones es mayor que}

uno.

14 _{La inversión en construcción es la que constituye una demanda de los bienes que}

produce el sector no primario. El gasto en maquinaria y equipo es básicamente importado.

endeudamiento, que es igual a la tasa de interés nominal

(

i

)

menos la inflación esperada en el sector no primario

(

Π

e

)

. Es decir:

)

(

e N

N

I

i

I

=

−

Π

(5)

Con respecto al gasto público, asumiremos que el gobierno fija una meta de déficit fiscal

(

DF

₀

)

en términos de bienes industriales, que se cumple siempre. Por ejemplo, si

DF

₀

=

0

, el gobierno sigue una regla de presupuesto equilibrado y, entonces, el gasto público

(

G

)

será una variable endógena igual a la recaudación tributaria total

(

T

)

. Si

DF

0

>

0

, tendremos

G

=

T

+

DF

0. Como aquí sólo existe el impuesto a la renta que grava con igual tasa a beneficios y salarios en ambos sectores, la recaudación total en términos de bienes industriales es

T

=

T

_i

+

T

_x

=

tY

_i

+

tP

*

eX

siendo

(

tY

_i

)

la recaudación originada en el sector no primario y

(

tP

*

eX

)

la recaudación originada en el sector primario exportador. En consecuencia, el gasto público está dado por:

0 *

0

tY

tP

eX

DF

DF

T

G

=

+

=

_i

+

+

₍₆₎

Dada la meta de déficit fiscal

(

DF

₀

)

, es claro —según (6)— que mientras mayor sea el precio internacional del cobre

(

P

*

)

, mayor será el gasto público

(

G

)

, porque mayores serán los beneficios del sector primario exportador gravados con el impuesto a la renta. En consecuencia, existen ahora dos distintos canales —el consumo de los beneficios y el presupuesto fiscal— que conectan la demanda domestica de bienes no primarios con los precios internacionales de las materias primas. Si cerramos uno de ellos (los beneficios del sector primario exportador se remesan íntegramente al extranjero) queda abierto el otro, el canal fiscal15_{. Para eliminar esta conexión} entre el precio internacional de las materias primas y la demanda de bienes

15 _{Sobre el papel crucial que juegan el régimen fiscal (regalías, impuesto a la renta) que}

grava al sector primario exportador y la naturaleza de los contratos que negocian el estado y las empresas multinacionales para la explotación de los recursos naturales como el petróleo y los minerales , véase Stiglitz (2007).

que produce el resto de la economía, hay que cerrar ambos canales (se remesan todos los beneficios y estos no pagan impuesto a la renta)16_.

Si sustituimos las ecuaciones (4), (5) y (6) en (3), obtenemos la ecuación de nuestra curva IS:

[

0

]

*

)

(

]

)

1

[(

)

1

)(

1

(

1

DF

i

I

eX

P

c

t

c

t

c

Y

_i

−

+

+

_N

−

Π

e

+

−

−

=

α

α

α

_(IS)

Como en el libro de texto, la producción y el empleo del sector no primario depende de un multiplicador y de tres tipos de gasto autónomo, independientes de la producción en el sector no primario. El multiplicador keynesiano es el término

)

1

)(

1

(

1

t

c

−

−

α

que depende directamente de la

propensión a gastar en bienes nacionales

(

c

α

)

y, por ende, depende también directamente del tipo de cambio real que determina

α

.

A diferencia del libro de texto, este multiplicador keynesiano aumenta cuando sube la tasa de impuesto a la renta

(

t

)

debido a que el gobierno sigue una regla fiscal de presupuesto equilibrado

(

DF

₀

=

0

)

o una meta exógena de déficit fiscal positiva o negativa

(

DF

₀

≠

0

)

. Esta es una aplicación del teorema del multiplicador del presupuesto equilibrado; cuando sube

(

t

)

, se reduce el ingreso disponible (salarios y beneficios) y, por ende, el consumo de bienes no primarios; pero, aumenta el gasto público en bienes no primarios porque se elevan los ingresos tributarios; si la propensión a consumir es menor que uno, la suma del consumo y del gasto público se elevará cuando sube

(

t

).

Los tres tipos de gasto autónomo son los vinculados a las exportaciones, a la inversión privada y al gasto público. El término

16

La idea del enclave primario exportador perfecto que no tiene conexión alguna con el resto de la economía requiere en el límite que los beneficios del sector se remesen íntegramente y que estos no estén sujetos a impuestos; además, que el empleo generado en el sector primario exportador sea muy pequeño respecto al empleo total o, en su defecto, que los salarios pagados en el sector primario se gasten íntegramente en importaciones; y, finalmente, que el sector primario no requiera insumos producidos por el resto de la economía o viceversa.

]

)

1

[(

−

c

α

t

+

c

α

(

P

*

eX

)

representa el gasto total en bienes no primarios nacionales, originado en el sector exportador de materias primas; es decir, la suma del consumo de salarios y beneficios del sector primario y la parte del gasto público que es financiado con los impuestos cobrados en este mismo sector17_{. Este gasto total es una función directa de la tasa de impuesto a la} renta

(

t

)

, de la propensión a gastar en bienes nacionales

(

c

α

)

, del precio internacional de la materia prima de exportación

(

*

)

P

, del tipo de cambio real

)

(

e

y del volumen de exportaciones

(

X

)

.

El término

I

N

(

i

−

Π

e

)

representa el gasto de inversión (en construcción) que depende inversamente de la tasa de interés nominal

(

i

)

y directamente de la inflación esperada

(

Π

e

)

. Finalmente, el término

(

DF

₀

)

representa el componente exógeno del gasto público; una meta mayor de déficit fiscal

)

(

DF

₀ incrementa el gasto público para un nivel dado de recaudación

tributaria.

El gráfico de esta curva IS en el plano

(

i

,

Y

i

)

, se presenta en la figura 1. La curva IS tiene pendiente negativa, como en el libro de texto, porque cuando sube la tasa de interés

(

i

)

, la demanda de bienes no primarios se reduce porque cae la inversión privada; dado el multiplicador, esto provoca una disminución del empleo y la producción

(

Y

i

)

en el sector no primario.

17 _{Si sólo opera el canal fiscal porque el consumo vinculado a los salarios y beneficios}

del sector primario exportador es despreciable, el gasto total en bienes no primarios nacionales originado en el sector primario —una parte del gasto público— estaría dado por el término

(

tP

*

eX

)

.

Figura 1: La Curva IS

La curva IS se traslada hacia la derecha cuando suben los precios internacionales de las materias primas

(

P

*

)

, cuando sube el tipo de cambio nominal

(

E

)

18, o cuando aumenta la meta de déficit fiscal

(

DF

₀

)

.

Cuando sube

(

P

*

)

, se incrementa la demanda de bienes no primarios originada en el sector primario exportador, lo cual provoca un incremento del empleo y la producción

(

Y

_i

)

en el sector no primario; esto ocurre dada la tasa de interés, lo que implica que la inversión privada no varía, y ocurre dado el tipo de cambio real, lo que implica que el multiplicador no varía. En consecuencia, permaneciendo constante la tasa de interés

(

i

)

, la producción no primaria

(

Y

i

)

se incrementa, es decir, la curva IS se desplaza —desde IS1 a

2

IS en la figura 1— cuando aumenta

(

P

*

)

.

Un alza de

(

E

)

—dado el precio

(

P

_i

)

del bien no primario nacional— encarece relativamente el bien importado (sube el tipo de cambio real e) y

desvía la demanda desde el bien importado hacia el bien nacional. Por tanto, un primer efecto del alza de

(

E

)

es que aumenta el multiplicador y se eleva el consumo del bien nacional originado en el sector primario exportador. Un segundo efecto del alza de

(

E

)

es que se eleva el ingreso real del sector

primario exportador en términos de bienes no primarios, lo que también contribuye a incrementar la demanda del bien no primario. Es decir, permaneciendo constante la tasa de interés

(

i

)

, la producción no primaria

(

Y

i

)

se incrementa, lo que implica que la curva IS se desplaza —desde IS₁ a IS2 en la figura 1— cuando aumenta

(

E

)

19.

Finalmente, dada la recaudación tributaria, una meta mayor de déficit fiscal

(

DF

₀

)

implica un incremento del gasto público, es decir, un aumento de la demanda y la producción de bienes no primarios. Un aumento de

(

DF

₀

)

es una política fiscal expansiva. Por tanto, permaneciendo constante la tasa de interés

(

i

)

, la producción no primaria

(

Y

i

)

se incrementa, es decir, la curva IS se desplaza –desde IS₁ a IS2 en la figura 1- cuando aumenta

(

DF

0

)

.

La curva PMK

La segunda pieza del modelo Mundel-Fleming es una curva PMK —por perfecta movilidad de capitales— que determina el tipo de cambio como resultado de la libre movilidad internacional de los capitales financieros20_{. El} punto básico es que los activos financieros domésticos deben rendir lo mismo que los activos financieros extranjeros, para que exista un equilibrio donde los capitales no entren o salgan del país indefinidamente.

Si

(

i

)

es la tasa domestica de interés anual en soles, y

K

es el monto

del capital en soles que puede depositarse en un banco peruano o en un banco extranjero, el rendimiento domestico de este capital al cabo de un año será

(

1

+

i

)

K

. Si

(

i

*

)

es la tasa externa de interés anual en dólares, y el monto de este capital en dólares es

E

K

siendo

(

E

)

el tipo de cambio que rige hoy, el

19 _{Cabe anotar que un alza del arancel que grava al bien importado también traslada la}

IS hacia la derecha.

20 _{Los libros de texto denominan a esta relación (PMK), paridad descubierta de tasas de}

interés. Como dice Dornbusch (1980), esta perfecta movilidad de capital implica a) que los activos financieros domésticos y externos son sustitutos perfectos entre sí; es decir, si ambos activos rinden lo mismo, a los tenedores de riqueza no les interesa la composición de su cartera o portafolio; b) que los ajustes son instantáneos de tal manera que los tenedores de riqueza siempre tienen su cartera equilibrada.

rendimiento externo de este mismo capital al cabo de un año será

E

K

i

)

1

(

+

* . Para expresarlo en soles, hay que multiplicar este último monto en dólares

E

K

i

)

1

(

+

* por el tipo de cambio. ¿Cual tipo de cambio? Si estamos comparando dos depósitos bancarios o dos bonos similares, uno interno y otro externo, que tienen el mismo plazo de un año, el tipo de cambio debe ser el que rija dentro de 365 días. A este tipo de cambio futuro, le llamaremos

(

E

*

)

. Por

tanto, el rendimiento externo expresado en soles será

E

KE

i

* *

)

1

(

+

.

Este rendimiento externo tiene dos componentes distintos: la tasa de interés externa y el cambio en el valor del dólar en términos de soles. Este último componente puede ser positivo (el precio del dólar sube en el año, esto es,

E

*

>

E

), negativo (el precio del dólar baja en el año, esto es

E

*

<

E

), o

cero (el precio del dólar es constante en el año, esto es

E

*

=

E

).

Igualando los rendimientos interno y externo valuados en la misma moneda, obtenemos que:

E

E

i

i

* *

)

1

(

1

+

=

+

(7)

Si las tasas de interés doméstica

(

i

)

y externa

(

i

*

)

están fijadas por los bancos centrales respectivos, y si consideramos provisoriamente que el tipo de cambio futuro o esperado

(

E

*

)

está constante, es claro que la ecuación (7) determina el tipo de cambio nominal

(

E

)

. Es decir, podemos rescribir esta ecuación de la siguiente forma:

i

E

i

E

+

+

=

1

)

1

(

* *

(8)

Según la ecuación (8), el tipo de cambio

(

E

)

que rige hoy –que se mueve para igualar el rendimiento de los activos domésticos y externos- depende directamente del tipo de cambio futuro o esperado

(

E

*

)

,

directamente de la tasa de interés externa

(

i

*

)

, e inversamente de la tasa de interés domestica

(

i

)

.

¿Que factores determinan el tipo de cambio futuro

(

E

*

)

o esperado? La experiencia indica que los precios internacionales

(

P

*

)

de las materias primas siguen jugando un papel importante en los mercados cambiarios de las economías primario exportadoras, aunque estas operen bajo un régimen de libre movilidad internacional de capitales21_{. Si este tipo de cambio futuro o} esperado

(

E

*

)

depende del tipo de cambio de equilibrio de largo plazo

(

E

LP

)

, que es el que equilibra la balanza en cuenta corriente en el largo plazo, podemos darle a los precios internacionales de las materias primas de exportación un papel en la ecuación (8) que determina el valor de

(

E

)

.

Si no hay deuda externa, la balanza en cuenta corriente será igual a la balanza comercial menos las remesas al exterior de las empresas extranjeras que operan en el sector primario exportador. En dólares, la balanza comercial está dada por

(

P

*

X

−

Q

)

donde

(

P

*

X

)

es el valor de las exportaciones y donde

(

Q

)

es el valor de las importaciones totales, es decir, las importaciones de bienes competitivos con la producción nacional no primaria más las importaciones complementarias de maquinaria y equipo22_{. En dólares, los} beneficios remesados al exterior están dados por

(

P

*

−

w

e

)(

1

−

t

)(

1

−

c

)

X

; donde

21 _{Véase, por ejemplo, el análisis empírico de Frankel (2007), de una economía}

exportadora de minerales como Sudáfrica con libre movilidad de capitales y tipo de cambio flotante desde mediados de los 90s. Este análisis muestra que el tipo de cambio depende tanto del diferencial de tasas de interés domesticas y externa como de los precios internacionales de los minerales. La moneda sudafricana se aprecia cuando estos precios internacionales suben y, viceversa, se deprecia cuando estos precios internacionales caen. Véase también Chen y Rogoff (2002), que encuentran que el tipo de cambio depende de los precios de las materias primas en países como Australia y Nueva Zelanda, exportadores de materias primas con libre movilidad de capitales y tipo de cambio flotante. Véase también el interesante trabajo de Cashin, Céspedes y Sahay (2002), quienes trabajando con una muestra de 58 países primario exportadores con datos mensuales, para el período 1980-2002, establecen que el tipo de cambio real depende de los precios de las materias primas en 22 de estos países, entre los cuales no está el Perú. En su clásico articulo sobre la enfermedad holandesa, Corden (1984) menciona que la expectativa de un boom de exportaciones primarias probablemente generó una entrada especulativa de capitales en Australia e Inglaterra.

)

(

P

*

−

w

e es el beneficio por unidad de producto siendo

w

e el salario en

dólares pagado en el sector primario exportador.

Asumiremos que las importaciones totales

(

Q

)

dependen inversamente del tipo de cambio real

(

)

i

P

E

—por el componente de bienes competitivos con

la producción nacional no primaria— e inversamente de la capacidad productiva ociosa

(

i

)

F i

Y

Y

−

existente en el sector no primario, siendo

(

Y

iF

)

el producto potencial o capacidad productiva en este sector. La idea es que mucha capacidad productiva ociosa embota la inversión en el sector no primario y, viceversa, que poca capacidad ociosa fomenta la inversión. Es decir,

(

;

_iF _i

)

i LP

Y

Y

P

E

Q

Q

=

−

.

Por tanto, una balanza en cuenta corriente equilibrada en el largo plazo implica que:

X

c

t

w

P

Y

Y

P

E

Q

X

P

_iF _i e

i LP

)

1

)(

1

)(

(

)

;

(

*

*

₌

₋

₊

₋

₋

₋

₍₉₎

Que podemos reescribir, si hacemos

σ

=

(

1

−

t

)(

1

−

c

)

, si en el largo plazo la capacidad ociosa es nula

(

Y

i

=

Y

iF

)

, y si suponemos que en el largo plazo el nivel de precios en el sector no primario

(

P

_i

)

está constante23, como:

)

(

]

)

1

(

[

P

*

−

σ

+

σ

w

e

X

=

Q

E

LP (10)

La ecuación (10) sirve para determinar el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo

(

E

LP

)

24. En el lado izquierdo de esta ecuación tenemos el valor de retorno de las exportaciones25_{, es decir, el valor en dólares de las}

23 _{Como veremos después, esta condición se deriva de la curva de oferta agregada.} 24 _{Este procedimiento para determinar el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo se}

utiliza en un modelo del Banco Central de Canadá que fuera adaptado para la economía peruana por Dancourt et al (2002).

25 _{Esta noción —incluyendo los gastos en insumos domésticos— es usada por Thorp y}

Bertram (1988) para medir el impacto de una industria primario exportadora sobre el resto de la economía. Como el multiplicador keynesiano de nuestra la curva IS, este

exportaciones primarias menos los beneficios remesados al extranjero. En el lado derecho, tenemos las importaciones totales que dependen inversamente del tipo de cambio de equilibrio de largo plazo. Este tipo de cambio de equilibrio de largo plazo

(

E

LP

)

es el valor de E que garantiza el cumplimiento de la ecuación (10).

Si se elevan los precios internacionales

(

P

*

)

de las materias primas de exportación, aumenta el valor de retorno de las exportaciones primarias. Para mantener la balanza en cuenta corriente equilibrada, las importaciones totales deben aumentar. Y esto exige que caiga el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo

(

E

LP

)

26. Por tanto, este tipo de cambio de equilibrio de largo plazo depende inversamente del nivel de los precios internacionales de las materias primas de exportación27_{. Es decir,}

*

P

A

E

LP

=

donde

A

es una constante.

Entonces, si el tipo de cambio futuro o esperado

(

E

*

)

es igual al tipo de cambio de equilibrio de largo plazo

(

E

LP

)

, tenemos que28:

* *

P

A

E

E

=

LP

=

₍₁₁₎

Sustituyendo la ecuación (11) en la ecuación (8), obtenemos nuestra curva PMK:

* *

)

1

(

)

1

(

P

i

A

i

E

+

+

=

(PMK)

valor de retorno es una función creciente de la tasa de impuesto a la renta y de la propensión a consumir.

26 _{Estamos suponiendo que el valor de retorno de las exportaciones es independiente}

del tipo de cambio de equilibrio de largo plazo; para que esto ocurra, el salario en dólares

(

w

e

)

pagado en el sector primario exportador debe ser una constante.

27 _{Ciertamente, si aumenta el volumen de las exportaciones primarias en el largo plazo,}

por el mismo argumento, el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo debe también caer.

28 _{De forma más realista, el tipo de cambio futuro o esperado podría ser igual a un}

promedio ponderado entre el tipo de cambio actual y el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo como en Dancourt et al (2002).

En consecuencia, un alza sostenida de los precios internacionales de las materias primas de exportación

(

P

*

)

tiene los mismos efectos que una reducción de la tasa de interés

(

i

*

)

internacional, o que un incremento de la tasa de interés

(

i

)

domestica: provoca una entrada de capitales que hace caer el tipo de cambio

(

E

)

.

El gráfico de esta curva PMK en el plano

(

i

,

E

)

, se presenta en la figura 2. La curva PMK tiene pendiente negativa, como en el libro de texto. Supongamos un equilibrio inicial donde * _*

1

P

A

E

E

=

=

y donde

i

1

=

i

*. Si el banco central local sube su tasa de interés, tendremos que *

2

i

i

>

; lo que

implica que el depósito bancario local en soles será más rentable que el depósito bancario extranjero en dólares. En este caso, el país enfrentara una entrada de capitales que provocará un caída del tipo de cambio (los tenedores de dólares los traen del extranjero y los convierten en soles en el mercado cambiario local). Esta entrada de capitales continuará hasta que la caída del tipo de cambio aumente lo suficiente la rentabilidad esperada del depósito bancario en el extranjero y la iguale a la rentabilidad del depósito bancario doméstico. En el equilibrio final, tendremos que * _*

2

P

A

E

E

<

=

. En

consecuencia, si sube

(

i

)

, tiene que bajar

(

E

)

.

La curva PMK se traslada hacia la izquierda (y hacia el origen) cuando disminuye la tasa de interés externa

(

i

*

)

o cuando los precios internacionales de las materias primas de exportación

(

P

*

)

experimentan un alza sostenida, como puede verse en la Figura 2. Supongamos un equilibrio inicial donde

* * 1

P

A

E

E

=

=

y donde

i

=

i

₁*. Si el banco central extranjero reduce su tasa de

interés, tendremos que

i

*2

<

i

; lo que implica que el depósito bancario en

dólares en el extranjero será menos rentable que el depósito bancario doméstico en soles. En este caso, el país enfrentara una entrada de capitales que provocará una caída del tipo de cambio hasta que se igualen nuevamente la rentabilidad de ambos depósitos. En el equilibrio final, tendremos que

* * 2

P

A

E

E

<

=

. Es decir, permaneciendo constante la tasa de interés

(

i

)

, el tipo de cambio

(

E

)

disminuye, lo que implica que la curva PMK se desplaza — desde PMK1 a PMK2 en la figura 2— cuando se reduce

(

)

*

i

y entran los

capitales.

La curva PMK también se traslada hacia la izquierda (y hacia el origen) cuando disminuye el tipo de cambio futuro o esperado

(

E

*

)

. Supongamos un equilibrio inicial donde _*

1 * 1

P

A

E

E

=

=

y donde

i

=

i

*. Si el tipo de cambio

esperado disminuye debido a un alza sostenida de los precios internacionales de las materias primas de exportación

(

P

₂*

>

P

₁*

)

, de tal manera que

* 1 * 1 * 2 * 2

P

A

E

P

A

E

=

<

=

, el depósito bancario en dólares en el extranjero será

menos rentable que el depósito bancario domestico en soles. En este caso, el país enfrentará una entrada de capitales que provocará una caída del tipo de cambio hasta que se igualen nuevamente la rentabilidad de ambos depósitos. En el equilibrio final, tendremos que *

1 1 * 2

2

E

E

E

E

=

<

=

. Por tanto,

permaneciendo constante la tasa de interés

(

i

)

, el tipo de cambio

(

E

)

disminuye, es decir, la curva PMK se desplaza —desde PMK₁ a PMK₂ en la

La curva LM

El libro de texto supone que los bancos centrales controlan o fijan la cantidad de dinero y permiten que el mercado de dinero determine la tasa de interés de corto plazo. La realidad es que más de una veintena de bancos centrales del centro y la periferia que siguen el sistema de metas explicitas de inflación, en compañía de los bancos centrales de USA y Europa, hacen exactamente lo contrario: fijan la tasa de interés de corto plazo y dejan que el mercado monetario determine la cantidad de dinero en circulación.

La regla de Taylor29 _{describe la forma en que estos bancos centrales} fijan la tasa de interés, reaccionando frente al contexto macroeconómico para estabilizarlo. Si la inflación sube —por encima de la meta que se han trazado, que es conocida por el público en el régimen de metas de inflación— los bancos centrales elevan la tasa de interés30_{. Si la economía se hunde en una} recesión, los bancos centrales reducen la tasa de interés. En la práctica, los bancos centrales escudriñan el futuro cercano a través de proyecciones del escenario macroeconómico actual, y suben la tasa de interés cuando proyectan que la inflación va a subir, y bajan la tasa de interés cuando proyectan que la economía se va a hundir en una recesión.

En aras de la simplificación, asumiremos que esta tasa de interés que fija el banco central es exógena. Es decir:

0

i

i

=

(

RT

)

A esta ecuación, la llamaremos (

RT

) por regla de Taylor. Por tanto, la

ecuación LM del libro de texto puede usarse para determinar la cantidad de dinero en circulación

(

M

)

. Si la demanda nominal de dinero depende directamente tanto de la producción

(

Y

i

)

como del nivel de precios

(

P

i

)

en el sector no primario, y depende inversamente de la tasa de interés

(

i

)

, entonces la igualdad entre oferta y demanda de dinero está dada por:

29 _{Véase Taylor (1993).}

30 _{Cuando la inflación sube impulsada por choques de oferta —un alza de los precios de}

)

;

;

(

Y

P

i

M

M

=

i i (LM) Siempre habrá una curva LM de pendiente positiva que pase necesariamente por el punto de equilibrio determinado por la intersección de las curvas IS y RT de la figura 3. Como en el libro de texto, dado el nivel de precios, la curva LM se traslada hacia la derecha cuando aumenta la cantidad de dinero.

Para completar el modelo, necesitamos una curva de oferta agregada (OA) que explicite como se determina el nivel de precios en el sector no primario de la economía.

)

(

0

F i i

i

P

Y

Y

P

=

+

Ω

−

(OA)

Según la ecuación (OA), el nivel de precios

(

P

i

)

en el sector no primario de la economía depende directamente de la brecha del producto

(

Y

_i

−

Y

_iF

)

. La idea es que el nivel de precios sube —por encima de

P

₀— en los auges,

cuando la capacidad productiva ociosa es pequeña y el poder de las empresas para fijar los precios es grande; y viceversa, el nivel de precios baja —por debajo de

P

₀— en las recesiones, cuando la capacidad productiva ociosa es

grande y el poder de las empresas para fijar los precios es pequeño. Cuando el producto efectivo es igual al potencial

(

Y

_i

=

Y

_iF

)

, entonces

P

_i

=

P

₀. Este

término

(

P

₀

)

puede servir eventualmente para representar un choque de oferta.

Las curvas IS y LM otra vez

Para graficar la curva IS en el plano

(

i

,

Y

i

)

es conveniente seguir el procedimiento de Blanchard (2006), que consiste en introducir en la ecuación IS el valor del tipo de cambio dado por la ecuación de la PMK. A esta nueva ecuación le llamaremos (ISB)31_{. De esta manera, además de las variables} exógenas que trasladan la IS como la política fiscal o el precio internacional de las materias primas de exportación, tendremos ahora otros factores que

también trasladan la IS justamente porque determinan el tipo de cambio, variables exógenas como la tasa de interés externa, el precio internacional de las materias primas o la intervención esterilizada de la autoridad monetaria.

En la curva ISB también introduciremos el valor del nivel de precios no primario dado por la ecuación de la oferta agregada (OA). De esta manera, cambios en variables exógenas como el producto potencial u otros choques de oferta también trasladan esta curva (ISB).

Esta curva ISB tiene pendiente negativa porque si baja la tasa de interés: a) aumenta la inversión privada, b) se eleva el tipo de cambio lo que encarece los bienes importados y, por tanto, se desvía el gasto hacia los bienes nacionales, c) se eleva el tipo de cambio, lo que aumenta el ingreso del sector exportador en términos de bienes no primarios. Por estas 3 vías, una caída de la tasa de interés eleva el nivel de actividad económica en el sector no primario.

El último punto a tener en cuenta es que el nivel de precios en el sector no primario se eleva conforme sube el producto del sector. Mientras mayor sea esta sensibilidad (mayor pendiente tenga la curva de oferta agregada), menor será el impacto multiplicador de cambios en la demanda agregada — cualquiera sea su origen— sobre el producto no primario; y mayor será el impacto sobre el nivel de precios. Por tanto, esta sensibilidad influye también sobre la pendiente de la ISB: una mayor pendiente de la oferta agregada implica una mayor pendiente (en valor absoluto) de la ISB.

Seguiremos el mismo procedimiento para graficar la curva LM en el plano

(

i

,

Y

i

)

. En la LM introduciremos el valor del nivel de precios dado por la ecuación de la oferta agregada (OA). De esta manera, cambios en el producto potencial u otros choques de oferta exógenos pueden trasladar la LM, dada la cantidad de dinero. La pendiente de la LM seguirá siendo positiva —por las mismas razones que en el libro de texto— pero ahora también dependerá de la sensibilidad del nivel de precios a cambios en la producción no primaria.

Mientras mayor sea la pendiente de la curva de oferta agregada, mayor también será la pendiente de la LM.

2. LA ENFERMEDAD HOLANDESA32

Un alza sostenida de los precios internacionales

(

P

*

)

de las materias primas de exportación tiene dos efectos de signo contrario sobre el resto de la economía. De un lado, eleva de la demanda agregada por los bienes no primarios, lo que incrementa la producción

(

Y

i

)

y el empleo en el resto de la economía. Del otro lado, induce una apreciación de la moneda nacional —

(

E

)

cae— que, en primer lugar, abarata las importaciones que compiten con la producción nacional no primaria33_{, y que, en segundo lugar, reduce el poder} de compra del ingreso del sector primario exportador en términos de bienes no primarios; por ambos canales, la apreciación de la moneda nacional disminuye la producción

(

Y

_i

)

y el empleo en el resto de la economía34.

El primer efecto de un alza de

(

P

*

)

, el que eleva la demanda agregada por los bienes no primarios, traslada la curva ISB hacia la derecha, desde

1

ISB hasta ISB₂, como puede verse en el cuadrante derecho de la figura 3. El

segundo efecto de un alza de

(

P

*

)

, el reduce la demanda agregada por bienes no primarios vía una caída de

(

E

)

que deteriora la posición competitiva de la industria nacional, traslada la ISB hacia la izquierda, desde ISB₁ hasta

ISB

₃,

como puede verse en la figura 3. Finalmente, un alza de

(

P

*

)

traslada la curva PMK hacia el origen, desde PMK₁ hasta PMK₂, tal como se puede ver

32 _{Véase Buiter y Purvis (1980). Véase también Corden (1984) y Schuldt (1994).}

33 _{En la economía peruana actual, este efecto no sólo impacta sobre la industria}

manufacturera que compite con las importaciones sino también sobre las exportaciones manufactureras y agroindustriales.

34 _{Una devaluación es un choque de demanda positivo en este modelo. Una devaluación}

podría constituir también un choque de oferta negativo (si, por ejemplo, en la producción del bien no primario se utilizan insumos importados). Y podría constituir también un choque de demanda negativo si el sistema bancario doméstico está dolarizado. Para un modelo que incorpora estos 3 efectos del tipo de cambio, véase Dancourt y Mendoza (2002), Cáp. 6. Para otro modelo calibrado para la economía peruana que incorpora estos 3 efectos cuantitativamente, véase Dancourt et al (2004).

en el cuadrante izquierdo de la figura 3; este es el efecto que provoca esta caída de

(

E

)

o apreciación de la moneda nacional.

Si el banco central fija la tasa de interés en el nivel

i

=

i

0 marcado por la curva

RT

, el equilibrio inicial puede describirse por las intersecciones de las

curvas ISB₁ con

RT

en el punto A (en el cuadrante derecho de la figura 3) y

1

PMK con

RT

en el punto A´ (en el cuadrante izquierdo de la figura 3). El

nivel de actividad económica inicial en el sector no primario es A i

Y

y el tipo de

cambio inicial es A

E

.

Figura 3: *

P

sube con tipo de cambio flotante

Un alza de

(

P

*

)

nos traslada al punto B´ en la PMK2 —la moneda nacional se aprecia— y a cualquier punto ubicado en el segmento CAB del cuadrante derecho; de tal modo que esta apreciación de la moneda nacional puede ir acompañada de un auge de la producción no primaria (el punto B en la ISB₂), de una recesión de la producción no primaria (el punto C en la

ISB

₃),

que es el caso denominado enfermedad holandesa, o de una producción no primaria constante (el punto A en la ISB₁). Así, en el equilibrio final, el tipo de

cambio B

E

puede estar acompañado de

Y

iC, B i

¿Que rasgos de la estructura económica determinan que un alza de

)

(

P

* _{genere un auge}35 _{o una recesión en el sector no primario? Una primera}

característica crucial es la elasticidad que muestra el tipo de cambio flotante ante variaciones del precio internacional de la materia prima de exportación. Es decir, cuanto se traslada la curva PMK hacia la derecha, en la figura 3, ante un alza dada de

(

P

*

)

.

Si esta elasticidad es uno, de tal modo que un alza del 10% en

(

P

*

)

acarrea una caída del 10% en

(

E

)

, cosa que hemos supuesto en la ecuación (11), un boom de los precios internacionales de las materias primas de exportación genera una recesión en el sector no primario36_{. La razón es que el} poder de compra del ingreso del sector primario exportador en términos de bienes no primarios

(

)

*

i

P

X

EP

permanece constante en este caso. Sube por el

alza de

(

P

*

)

en la misma magnitud que cae por la disminución de

(

E

)

. En consecuencia, sólo opera el efecto de la apreciación de la moneda nacional que desvía el gasto desde los bienes nacionales hacia los importados, lo que causa una recesión en el sector no primario. La ISB se traslada hacia la izquierda y vamos del punto A al punto C en la figura 3. Por tanto, el caso de la enfermedad holandesa se torna más probable mientras mayor sea la sensibilidad del tipo de cambio flotante a alzas de los precios de las materias primas.

Una segunda característica importante es el grado en que el sector primario exportador se asemeja a un enclave perfecto. Si los beneficios generados en el sector primario están exentos del impuesto a la renta, y si es

35 _{En el modelo calibrado para la economía peruana de Dancourt et al (2002), un alza}

transitoria de los precios internacionales de las materias primas de exportación —que no modifica el tipo de cambio de equilibrio de largo plazo— genera un auge acompañado de una elevación de la inflación, una apreciación real de la moneda nacional y un aumento de la tasa de interés. Sería interesante averiguar en que condiciones se generaría el caso de la enfermedad holandesa en este modelo más complejo donde una caída del tipo de cambio es, simultáneamente, un choque de demanda negativo (vía la competitividad), un choque de oferta positivo (vía la ecuación de la oferta agregada) y un choque de demanda positivo (vía la dolarización del crédito).

nula la porción de estos beneficios que es consumida localmente, también es nulo el estímulo que un alza de los precios internacionales

(

P

*

)

de las materias primas de exportación ejerce sobre la demanda agregada por bienes no primarios. Por tanto, sólo opera el efecto negativo que tiene un alza de

)

(

P

* vía la apreciación de la moneda nacional que reduce la demanda y la

producción del sector no primario37_{. La ISB se traslada hacia la izquierda y} vamos del punto A al punto C en la figura 3. El caso de la enfermedad holandesa se torna más probable mientras más se asemeje el sector primario exportador a un enclave perfecto.

El sistema tributario puede impedir que el sector primario se asemeje a un enclave perfecto, a pesar de la tecnología o la propiedad extranjera38 _de las empresas que operan en el sector. Mientras mayor sea la tasa del impuesto a la renta que grava los ingresos generados en el sector primario exportador, mayor será el efecto positivo que un alza de

(

P

*

)

tiene sobre la demanda agregada por bienes no primarios, como se desprende claramente de la ecuación de la curva IS. La razón es que hemos supuesto que el gobierno gasta todos sus ingresos fiscales en bienes no primarios. Así que una presión tributaria débil en el sector primario exportador hace más factible el caso de la enfermedad holandesa; es decir, que vayamos desde el punto A hacia el punto C en la figura 3.

Una tercera característica importante tiene que ver con la sensibilidad de

α

ante variaciones del tipo de cambio real. Es decir, cuanto se desvía el gasto desde los bienes importados hacia los bienes nacionales ante una elevación dada del tipo de cambio real. Mientras mayor sea esta elasticidad -el bien nacional y -el importado son sustitutos más cercanos- más factible se torna el caso de la enfermedad holandesa39_{; esto es, que la ISB se traslade} hacia la izquierda y vayamos desde el punto A hacia el punto C en la figura 3, ante un alza de

(

P

*

)

.

37 _{Véase el apéndice 1.}

38 _{Véase Thorp y Bertram (1988).} 39 _{Véase el apéndice 1.}

Mientras más protegido o menos expuesto a la competencia de las importaciones este el sector no primario por la existencia de barreras arancelarias o cuotas u otros obstáculos, menos importante será este desvío del gasto desde los bienes nacionales a los importados cuando la moneda nacional se aprecia. Por tanto, menos probable es que se presente el caso de la enfermedad holandesa. Este es un rasgo importante que distingue la economía peruana de los setenta —donde estas barreras eran importantes— de la actual, donde no lo son.

En resumen, un tipo de cambio muy sensible a los precios internacionales de las materias primas, un sector primario tipo enclave, y un sector no primario ampliamente expuesto a la competencia de las importaciones, tornan más factible el caso de la enfermedad holandesa40 _bajo un régimen de flotación cambiaria.

El tipo de cambio fijo

Para determinar los efectos macroeconómicos de un alza de los precios internacionales de las materias primas de exportación, no sólo importan las características de la estructura económica. También importa el sistema vigente de políticas monetarias y fiscales y, en particular, la naturaleza del régimen cambiario.

En la sección anterior, el régimen cambiario combinaba dos características: la libre movilidad de capitales y la flexibilidad del precio del dólar en términos de soles. En esta sección, el régimen cambiario se caracterizará también por la libre movilidad de capitales pero será el banco central, y no el mercado, el que determine el tipo de cambio

(

E

)

. Para que este precio fijado por la autoridad monetaria rija efectivamente en el

40 _{Estos son los efectos de corto plazo de una apreciación de la moneda nacional, es}

decir, dada la capacidad productiva del sector no primario. Ciertamente, esa apreciación de la moneda nacional causada por el alza de los precios internacionales de las materias primas puede tener efectos de largo plazo alterando el perfil de esa capacidad productiva al liquidar ramas industriales completas. Como muestran Thorp y Bertram (1988), en la historia económica peruana hay varios ejemplos ilustrativos de este proceso. Para un modelo con estos efectos de largo plazo, véase Krugman (1994) Cáp. 7.