I. LAS RATIOS ; CONCEPTO, UTILIDAD Y ADVERTENCIAS
Las ratios “son relaciones relevantes entre dos magnitudes, simples o agregadas, cuyo cociente resulta más significativo que cualquiera de ellas por separado”. Por ejemplo, el saber que una empresa tiene un activo circulante de 200 y un pasivo de 100, no nos aporta apenas información, en cambio si calculamos el cociente activo circulante / pasivo circulante, comprobamos que dicha empresa tiene un fondo de maniobra positivo. Constituyen así una forma útil de recopilar grandes cantidades de datos financieros y comparar la evolución de las empresas.
Para que las ratios sean explicativas se requiere, al menos, uno de los dos tipos de comparaciones siguientes (ver Figura 1):
a) intraempresa (análisis dinámico): compara la ratio actual con las pasadas (para conocer la evolución) y/o con las previstas (para conocer las causas de posibles desviaciones)
b) interempresas (análisis estático): compara las ratios de la empresa con las de
otras similares o con la media del sector. Una advertencia en este sentido es que dado que no existen dos empresas iguales hay que tener en cuenta las particularidades y circunstancias de cada una.
Figura
1
: Tipos de análisis.Fuente: Elaboración propia.
resultados consecuencia de actividades extraordinarias de la empresa, porque de cara a tomar decisiones no podemos basarnos en resultados que no sean habituales. De la misma forma es necesario eliminar del balance determinadas partidas que reflejan situaciones que ya no tienen trascendencia de cara a la gestión como el fondo de comercio o los gastos de establecimiento. En definitiva, nos manejaremos a un nivel tan elemental como el que recogemos en el Cuadro 1 ya que cualquier empresa podría simplificar sus cuentas hasta dicho nivel de agregación.
Cuadro
1
: Cuentas anuales.CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS BALANCE
Fuente: Elaboración propia.
A la hora de interpretar los resultados obtenidos es necesario tener siempre muy presentes las advertencias resumidas en el Cuadro 2:
Cuadro
2
: Inconvenientes de las ratios.• Las ratios ayudan a plantearse la pregunta adecuada, raramente la responden.
• Necesitan siempre un punto de referencia, por si mismas no dicen nada, de ahí la necesidad de una comparación interempresas o intraempresa.
• Existen un gran número de ratios, por ello es importante ser selectivo. Se trata de calcular aquellos efectos realmente importantes para la empresa.
puede que el crecimiento en ventas de A sea un 10% y el de B un 30%, aparentemente B se encontraría en mejor situación, ahora bien, la interpretación es distinta si A parte de unas ventas de 50.000 y B de unas ventas de 1000.
• Debido a que las razones son numéricas, se tiende a considerarlas representaciones exactas, sin embargo no debemos olvidar que se basan en información contable como fallidos o amortizaciones que varían enormemente dependiendo de los criterios adoptados.
Fuente: Elaboración propia.
2. ¿POR QUÉ UN ANÁLISIS ECONÓMICO Y UN ANÁLISIS FINANCIERO?
El objetivo de la función financiera es la maximización del valor de la empresa para sus propietarios, por tanto, si ésta es la meta principal partiremos de la misma a la hora de estudiar cuáles son las ratios más utilizadas. La rentabilidad del accionista se mide a través de la rentabilidad de los recursos propios, también conocida como rentabilidad
financiera que, aunque más tarde explicaremos con detalle, es el cociente entre el beneficio después de impuestos (BDT) y los recursos propios (RP). Si comenzamos a operar con esta razón llegamos al resultado de la Figura 2 (donde A.T. =activo total, D = recursos ajenos e i = coste de los recursos ajenos).
Figura
2
: Componentes de la rentabilidad financiera.Fuente: Elaboración propia.
análisis financiero (apartado cuarto y quinto); y del impuesto de sociedades, por lo que habría que realizar un análisis fiscal cuyo ámbito escaparía al contenido de esta lección. Si además la empresa cotiza en bolsa, sería necesario un análisis bursátil, campo que también sobrepasa el contenido de este tema. Nosotros abordaremos siempre estos análisis desde la perspectiva del riesgo y de la rentabilidad.
El esquema de la Figura 2 nos sirve para introducir nuestra forma de operar: comentamos ya que las ratios ayudan a plantearse cuestiones, nunca las responden, por ello nosotros comenzaremos desde las ratios más generales y las iremos diseccionando hasta llegar a las más particulares. Para su estudio nos ayudaremos del caso Padua cuya resolución viene en las hojas de cálculo anexas.
Una última advertencia al lector, por si ya fuesen pocos las ratios que se utilizan, existen numerosos nombres para una misma razón, por ello, lo de menos es el nombre que reciben las ratios y lo importante es el contenido de las magnitudes que se comparan.
CASO PADUA
-En estos momentos la empresa Padua S.A., ampliamente asentada en Italia, está estudiando la posibilidad de introducirse en España. Padua se dedica a la fabricación de sémola de trigo. La compañía quiere iniciar sus operaciones en el mercado español con la fabricación de una sémola especial que permita el desarrollo posterior de pastas “al dente”. Para ello piensa adquirir una firma española que presenta problemas de liquidez y cuyos dueños, están planteándose venderla, AVENUS.
AVENUS es una empresa de origen familiar que lleva funcionando 30 años. En la época de crecimiento económico, AVENUS adquirió una dimensión importante. Sin embargo, Don Eladio, director y propietario de la misma no estaba preparado profesionalmente para competir con las nuevas tecnologías que han ido entrando en el sector. Ha incorporado reformas que han parcheado las debilidades de la empresa y buenas parte de sus decisiones se han basado más en la experiencia personal que en un análisis detallado de la situación. Después de haber sufrido una amenaza de infarto, lo único que desea es jubilarse.
AVENUS ha seguido funcionando según las pautas convencionales, esto es, relación de confianza entre el director y sus clientes y sus proveedores. Don Eladio siempre compra la misma cantidad de stocks en cada pedido por no modificar el programa informático que le diseñaron en el 80 y si alguno de sus clientes “de toda la vida” tiene problemas de liquidez no hay más que realizar una llamada a Don Eladio para que éste le retrase el cobro de sus deudas.
La última vez que la empresa renovó su Inmovilizado fue en 1985, mientras que sus competidoras más recientes todavía lo hicieron en 1997 aprovechando unas ayudas que concedió el Gobierno para la reestructuración del sector.
Para resolver este caso
nos serviremos de las hojas de cálculo en las que se ha diseñado un pequeño modelo que podría ser aplicado al análisis de cualquier otra empresa. Para facilitar su uso por parte del lector se han distinguido cinco hojas:1) La primera es INTRODUCCIÓN, el objetivo de ésta es que el usuario pueda conocer
lo que contiene todo el libro de cálculo con un simple vistazo. Desde ella se nos da acceso al resto de hojas.
2) La segunda contiene las CUENTAS ANUALES de la empresa que estamos
analizando. En particular, es una estructura muy simplificada del balance y de la cuenta de resultado de una empresa similar a la del Cuadro 1. La hoja de cálculo permite introducir los datos correspondientes a dos años y automáticamente te devuelve la estructura porcentual de las cuentas anuales de la empresa así como la evolución seguida durante esos dos años.
3) La tercera, ANÁLISIS ECONÓMICO, sigue el esquema para calcular las ratios que
se explican en el epígrafe tres.
4) ANÁLISIS FINANCIERO, resume las ratios que se comentan en el cuarto apartado.
5) Por último, APALANCAMIENTO desarrolla el análisis realizado en el último epígrafe.
3. ANÁLISIS ECONÓMICO
Para llevar a cabo el análisis económico seguiremos el esquema de la Figura 3 comenzando por el lado de la rentabilidad y continuando con el del riesgo.
Fuente: Elaboración propia.
RENTABILIDAD ECONÓMICA: Mide la generación de beneficios como consecuencia del despliegue de los activos sin considerar la forma en que éstos han sido financiados. Se refiere al beneficio de explotación (Beneficio Antes de Intereses e Impuestos, BAIT, así se elimina la influencia de las distintas formas de financiación y, además, podemos comparar empresas sujetas a distintos regímenes fiscales) con el que se han de remunerar a todos los capitales puestos a su disposición. Da una medida de la eficiencia de la inversión.
Si multiplicamos numerador y denominador por las ventas (V) nos encontramos que la rentabilidad económica depende a su vez de:
a) la rentabilidad comercial: indica el beneficio obtenido por cada peseta vendida,
midiendo la efectividad de la operación coste-precio. Se trata, por tanto, de un indicador de la eficacia operativa:
empresa utiliza sus activos para generar ingresos. Se trata de obtener el máximo de ventas con la menor inversión.
Más que la rotación del activo total tiene más sentido ver la rotación de cada uno de sus componentes. Con dichas rotaciones, la empresa se plantea si para sus niveles de ventas, tanto actuales como proyectados, ¿parecería razonable, demasiado alto o demasiado bajo el importe total de cada tipo de activos? Si los activos son demasiados altos, está siendo menos eficiente que el resto, por otra parte, si son demasiado bajos habrá que estar atentos ya que en un futuro se podrían perder ventas.
b.1) rotación activo fijo: permite detectar qué activos fijos no contribuyen a dar rentabilidad y por tanto son improductivos; buscar las capacidades excesivas que no se utilizan; analizar el grado de obsolescencia de los activos. Una advertencia con respecto a esta ratio: en balance los activos normalmente aparecen computados por sus costes históricos, a la hora de comparar empresas hay que tener en cuenta que las mayores rotaciones de una de ellas pueden venir provocadas por el hecho de que sus activos estén infravalorados.
b.2) rotación del activo circulante: la rotación del activo circulante, como ya se imagina el lector, se calcularía de idéntica forma pero tiene más sentido calcular rotación de cada uno de los elementos por separado:
b.2.a) Rotación de las existencias: Una rotación elevada en principio es positiva porque los stocks tardan menos en hacerse líquidos y el pasivo circulante necesario para financiarlos será menor, sin embargo, entraña cierto peligro de rupturas en la producción por falta de suministro. Una rotación lenta perjudica la rentabilidad. En todo caso, si percibimos diferencias importantes con respecto al sector, habría que analizar la política de almacenamiento de la empresa.
En lugar de tomar las ventas para el cálculo de esta rotación consideramos las ventas a precio de coste para no sobrevalorar dicha rotación debido al margen de ventas que gane la empresa.
b.2.c) Rotación de tesorería: esta ratio no tiene excesivo significado económico sino que resultaría más útil realizar un análisis de las previsiones de caja así como aplicar técnicas del cash management:
RIESGO ECONÓMICO: mide la variabilidad de los beneficios de la empresa sin tener en cuenta la forma de financiación, ya que el riesgo puede definirse como la posibilidad de que los beneficios no alcancen los previstos. Se analiza a través del estudio del apalancamiento operativo o apalancamiento económico y del punto muerto operativo. Por la
importancia que tiene para la toma de decisiones el relacionar el apalancamiento operativo (riesgo económico) con el apalancamiento financiero (riesgo financiero) le dedicaremos un apartado exclusivo (quinto epígrafe del tema).
4. ANÁLISIS FINANCIERO :
Para llevar a cabo el análisis financiero seguiremos la misma pauta utilizada para el análisis económico comenzando por el lado de la rentabilidad y continuando con el del riesgo (ver Figura 4).
Figura
4
: Análisis financiero.Fuente: Elaboración propia.
En la Figura 2 veíamos que a partir de esta fórmula se justificaba la existencia de un análisis económico, financiero y fiscal, porque trabajando con ella fuimos capaces de llegar al nivel de desagregación de la Expresión 1.
Expresión
1
Pues bien, algunos de los elementos de la Expresión 1 quedarían de la siguiente forma.
Expresión
2 R
f = [Re + e (Re - i)] ×(1 - t)Donde:
Re = rentabilidad económica
e = ratio de endeudamiento
i = coste medio del exigible (gastos financieros / exigible total)
t = tipo impositivo
Según la Expresión 2la rentabilidad financiera antes de impuesto será la suma de la rentabilidad económica y el factor de apalancamiento, esto es, e (Re – i). Lo más
importante de este factor es lo que se conoce como margen de apalancamiento, es decir, (Re - i), la diferencia entre la rentabilidad que extrae la empresa de sus activos y el coste medio de financiarlos mediante recursos ajenos. Este margen determina que la rentabilidad financiera incremente o merme con respecto a la económica. Así:
a) Cuando el margen de apalancamiento es positivo implica que la Re >i ⇒ Rf >Re:con cada
euro ajeno invertido en el activo obtenemos una rentabilidad superior al coste de que nos presten dicho euro, en consecuencia, la diferencia entre lo que se gana con ese euro y lo que cuesta, se la queda el accionista.
b) Cuando el margen de apalancamiento es negativo implica que la Re <i ⇒ Rf <Re:con
cada euro ajeno invertido en el activo obtenemos una rentabilidad menor al coste de que nos presten dicho euro, en consecuencia, la diferencia entre lo que se lo que cuesta ese euro y lo que se gana con él, merma la riqueza restante para el accionista.
Por tanto, el determinante de la relación entre rentabilidad económica y rentabilidad financiera es el margen de apalancamiento. El factor de apalancamiento se limita a multiplicar el efecto de un euro ajeno por la proporción euros ajenos que existe en la estructura financiera de la empresa. Si el margen de apalancamiento es positivo, los accionistas están ganando dinero con cada euro ajeno que se introduce en la empresa, en consecuencia conviene aumentar los recursos ajenos y, por tanto, el ratio de endeudamiento y el factor de apalancamiento. En caso contrario, cuando el margen de apalancamiento es negativo, habría que reducir la proporción de recursos ajenos de nuestra empresa.
De esto se deduce que la rentabilidad financiera:
Es directamente proporcional a la rentabilidad económica. Es fundamental que la rentabilidad económica sea buena para que el accionista obtenga una remuneración adecuada. Se trata del clásico ejemplo del buen / mal coche y el buen / mal conductor: si el coche es malo (rentabilidad económica baja) por muy bueno que se el conductor (gestor financiero) a duras penas podrá conducir (mantener a flote la empresa). En cambio si el coche es bueno (rentabilidad económica elevada) aunque tenga un mal conductor podrá llegar sin excesivos problemas a buen puerto.
estudiar el margen de apalancamiento.
Es inversamente proporcional a la incidencia de los impuestos.
RIESGO FINANCIERO: La empresa con el diseño de su estructura financiera o pasivo tiene que responder a una serie de cuestiones que determinan el riesgo financiero de esa empresa. Dichas cuestiones son las siguientes:
a) ¿Es capaz de incrementar la rentabilidad de sus accionistas con su actual estructura
financiera? Aunque este aspecto ya se introdujo en el análisis de la rentabilidad financiera, profundizaremos un poco más a través del estudio del apalancamiento financiero que veremos en el siguiente epígrafe relacionándolo con el apalancamiento económico.
b) ¿Puede la empresa hacer frente a sus obligaciones y deudas a sus plazos de
vencimiento? Esto nos llevará al análisis de la liquidez cuando las deudas venzan en el corto plazo y al análisis de la solvencia cuando venzan en el largo.
c) ¿Su estructura financiera es acorde con la del sector o entraña un riesgo diferente?
Estudiaremos así la estructura del pasivo.
d) Por último, ¿los activos de la empresa cubren su estructura financiera? Analizaremos,
entonces, la cobertura. B) LIQUIDEZ Y SOLVENCIA.
En general hay un conjunto de ratios que miden la capacidad de la empresa para afrontar sus obligaciones a corto plazo. Para ello ponen en relación el activo circulante (cuya realización origina la entrada de dinero en tesorería y se trata de los activos más líquidos) con el pasivo circulante (plazo de exigibilidad más inmediato).
Tenemos la ratio de circulante o ratio de liquidez: indica cuantas hay pesetas realizables a corto (activo circulante o AC) por cada peseta exigible en el mismo periodo (pasivo circulante o PC).
todavía tiene que vender sus stocks y luego esperar a transformar sus clientes en efectivo. Para solucionar este problema surge la ratio de acidez (prueba del ácido o liquidez inmediata).
Proporciona una idea más aproximada de la liquidez de la empresa, ya que sigue midiendo la capacidad para hacer frente a sus deudas a corto pero sin tener en cuenta los stocks,
presumiblemente la parte menos líquida, más difícilmente realizable, en la que es más fácil que se produzcan pérdidas en caso de querer transformarlos rápidamente en dinero y, además, el activo para el que los valores en libros y la medición del valor de mercado son menos confiables, dado que no se toma en cuenta la calidad del inventario.
Por último, una ratio todavía más aproximada de la liquidez es la ratio de tesorería.
Señala la capacidad de la empresa para afrontar sus obligaciones con recursos líquidos o inmediatamente convertibles en liquidez. Suele ser muy inferior a la unidad y depende, entre otras muchas cosas, de la política de caja que adopte la empresa.
De todas formas estas ratios de liquidez son índices estáticos que no dan la visión dinámica de la evolución de la liquidez en la empresa. Volvamos al ejemplo de nuestras empresas A y B, supongamos ahora que el activo circulante de A está integrado por 200 en Clientes que vencen dentro de 45 días y 100 en Stocks, mientras que su pasivo circulante recoge 100 de Proveedores que vencen dentro de 60 días. Por su parte, B tiene en su activo circulante 200 en Clientes que vencen dentro de 45 días y 100 en Stocks y en su pasivo circulante 100 de Proveedores que vencen dentro de 30 días. Según las ratios analizadas hasta ahora ambas tendría el mismo grado de liquidez (ratio de liquidez 3, prueba del ácido 2 y ratio de tesorería 0), sin embargo la diferencia es enorme: A podrá hacer frente a sus deudas a corto plazo, B no. Ello es debido a que estos indicadores no tienen en cuenta el escalonamiento en el vencimiento de los clientes y de los proveedores. Una forma de obviar este problema es analizar el periodo de cobro y el periodo de pago:
Esta ratio puede ser ilustrativa en un triple sentido: a) al compararla con la de otras empresas similares (si es más baja→política de cobros demasiado estricta); b) para controlar el cumplimiento de la política de ventas a crédito y c) para comparar la velocidad de los cobros a clientes con la velocidad de los pagos a proveedores, definida en la siguiente ratio.
b) periodo de pago: indica el número de días que tardamos en pagar a nuestros proveedores.
Una manera de mejorar la liquidez a corto consistiría en reducir tanto como fuera posible el periodo de cobro, sin perjudicar las ventas, y/o aumentar el periodo de pago, sin que ello afecte el prestigio de la empresa o al ritmo de suministros.
Aun así, ninguna de las medidas típicas de liquidez tiene en cuenta la capacidad de endeudamiento adicional de la empresa.
Para acabar con la cuestión de si la empresa es capaz de atender a sus obligaciones analizaremos la ratio de solvencia:
Indica hasta que grado la empresa cubre la totalidad de sus deudas con terceros con sus activos o la proporción de exigible garantizada con sus bienes. El acreedor, en principio y en caso de liquidación podrá estar seguro de cobrar su deuda siempre que el activo real sea superior a los recursos ajenos. El valor de este índice, en relación a empresas competidoras, puede dar una primera idea del riesgo financiero.
C) ESTRUCTURA DEL PASIVO
Hay un numerosas ratios que analizan la estructura del pasivo. Nosotros estudiaremos solamente dos, por un lado, la ratio de endeudamiento que, como vimos, mide la proporción de recursos ajenos entre recursos propios.
D) COBERTURA
Por último, nos queda analizar la capacidad de cobertura de la empresa. Aunque existen numerosas ratios sólo mencionaremos dos relacionadas con el uso de la deuda por parte de la empresa. Por una parte, la ratio de cobertura de intereses.
Indica la esperanza de que el beneficio de explotación anual pueda cubrir los intereses de la deuda o, desde otra perspectiva, hasta que punto puede caer el beneficio sin deja de cumplir con las obligaciones. El principal inconveniente de este cociente es que las cargas financieras no se refieren únicamente a los intereses, incluyen también la devolución del principal, por tanto, un análisis de cobertura más elaborado relaciona el cash-flow de la empresa antes de interese e impuestos con el total de reembolsos por la carga financiera, (si se quiere, ratio de cobertura de la carga financiera):
5. ANÁLISIS DEL APALANCAMIENTO
El apalancamiento operativo o apalancamiento económico mide la variación porcentual que se produce en el BAIT ante una variación en las ventas. Note el lector que es una medida del riesgo “económico” porque no tiene en cuenta la forma en que se financia la empresa, ya que sólo considera hasta los beneficios de explotación (BAIT). (ver Figura 5).
Fuente: Elaboración propia.
Así, si el apalancamiento operativo es 2, significa que ante un incremento (caída) de las ventas en un 10%, el BAIT incrementará (disminuirá) en un 20%. El apalancamiento operativo surge por los costes fijos que la empresa ya ha de soportara incluso antes de comenzar a producir. Por tanto, la empresa cuando su producción es cero tiene unas pérdidas, esto es, un BAIT, igual a sus costes fijos, a partir de ahí, con cada unidad vendida va reduciendo sus pérdidas gracias al margen variable (precio unitario – costes variables unitarios) que gana con cada unidad. Cuanto mayores sean estos costes fijos, mayor será el apalancamiento operativo y, por tanto, el riesgo económico en que incurre la empresa.
Otra forma de analizar el riesgo económico es a través del punto muerto operativo o económico:el nivel de ventas que cubre exactamente los gastos de explotación, por tanto, el BAIT será igual a 0.
a) Antes de alcanzar el punto muerto la empresa incurre en pérdidas lo que se corresponde
con un apalancamiento operativo negativo.
b) En el nivel de ventas inmediatamente anterior y posterior al punto muerto el
apalancamiento operativo está en niveles muy elevados (±∝) porque vender una unidad adicional significa pasar de tener pérdidas a ganar dinero y por muy pequeñas que sean estas cantidades se trata de un cambio cualitativo importante.
c) Después del punto muerto y cuanto más alejados nos encontremos la empresa obtiene
beneficios suficientes como para cubrir sus costes fijos, su riesgo operativo disminuye notablemente lo que se traduce en un apalancamiento operativo próximo a 1.
Figura
6
: Relación entre el apalancamiento operativo y el punto muerto operativo.Fuente: Elaboración propia.
recursos financieros, de ahí su nombre apalancamiento financiero. Mide la variación porcentual que se produce en el BDT ante una variación porcentual en el BAIT:
Así, si el apalancamiento financiero es 2, significa que ante un incremento (caída) del BAIT en un 10%, el BDT incrementará (disminuirá) en un 20%. Cuando la estructura financiera de la empresa carece de recursos ajenos, esto es, cuando no existe riesgo financiero, no se pagan intereses, en este caso el apalancamiento financiero es igual a 1. En consecuencia, cuanto más se aproxime a 1 el apalancamiento financiero menor será el riesgo financiero en que incurre la compañía.
Hemos visto que una variación en las ventas provoca una variación en el BAIT, ahora sabemos que la cadena no se para ahí, sino que al cambiar el BAIT cambia también el BDT. La primera variación obedece a la existencia de unos costes fijos operativos y la segunda a la existencia de unos costes fijos financieros. Ambos efectos considerados conjuntamente representan el riesgo total de la empresa que, en definitiva, es lo que verdaderamente le interesa al accionista: ¿ante una subida (caída) de las ventas que le sucede al BDT? Para responder a esta cuestión tenemos el apalancamiento total que será el producto del apalancamiento operativo por el apalancamiento financiero.
Es decir, siguiendo con nuestro ejemplo de un apalancamiento operativo y financiero de 2, ante un incremento (caída) de las ventas en un 10%, el BAIT incrementará (disminuirá) en un 20%, pero a su vez, como el apalancamiento financiero es de 2, ante dicho incremento (caída) del BAIT en un 20%, el BDT incrementará (disminuirá) en un 40%. El efecto global ha sido que la variación en el BDT ha cuadruplicado la variación de las ventas.
Este vínculo se aprecia gráficamente en la Figura 7:
a) Antes del punto muerto operativo, la empresa tiene un apalancamiento financiero inferior
a 1 y un apalancamiento operativo inferior a 0, la situación es muy arriesgada, no cubre ninguno de sus costes fijos, ni los operativos ni los financieros.
b) En el punto muerto operativo la empresa tiene un apalancamiento financiero igual a 0 y
un apalancamiento operativo que tiende a infinito, el riesgo total es todavía elevado ya que sólo se cubren los costes operativos.
c) Entre el punto muerto operativo y el punto muerto total el apalancamiento operativo es
superior a 1 y va disminuyendo, pero todavía el apalancamiento financiero es negativo y tiende hacia infinito a medida que nos aproximamos al punto muerto total, esto se debe a que aun no se cubren los costes fijos financieros.
d) Por encima del punto muerto total, ambos apalancamientos son superiores a 1 pero
disminuyen cuanto más nos alejamos, de ahí que el riesgo total tenderá a 1, esto es, tenderá a ser menor.
Fuente: Elaboración propia.
BIBLIOGRAFÍA
FERNÁNDEZ LÓPEZ, S. (2000): “Análise económico-financeira do sector da pizarra en Galicia”, Análise empresarial. Revista galega de economía e ciencias sociais, nº 30, pp.51-57. GÓNZALEZ PASCUAL, J. (1995): Análisis de la empresa a través de su información
económico- financiera, Madrid, Pirámide.
PÉREZ CARBALLO y VELA SASTRE (1993): Principios de Gestión Financiera de la Empresa. Alianza Universal.
WESTON, J.F. y BRIGHAM, E.F. (1993):Fundamentos de administración financiera, McGraw-Hill.
SOLUCIÓN CASO AVENUS
En la hoja
Introducción
se encuentran los vínculos que nos permiten
movernos con facilidad por el resto del libro y además tener una visión conjunta de
todo lo que se recoge.
En la hoja
Cuentas anuales
aparece el balance y la cuenta de resultados de
la empresa AVENUS, donde se recogen las cifras para dos años consecutivos (
celdas verdes) así como los datos medios del sector en el que opera.
Una primera aproximación al análisis por ratios propiamente dicho se realiza
mediante la expresión del balance y del estado de resultados en términos
porcentuales. Se trata de dividir cada uno de los elementos que integran dichas
cuenta por los totales (
el balance por el total de activo o pasivo, la cuenta de resultados por las ventas). Esto nos permite comparar empresas de distinta dimensión y/o estados
financieros expresados en distinta base monetaria.
En el caso de AVENUS el activo circulante representa más de un 45% del
total de inversiones de la empresa. La mayor parte está integrado por inventarios y
clientes que experimentan un incremento anual de un 50% y 10% respectivamente
(
aparece recogido en el % de crecimiento).
Por su parte, el pasivo presenta una estructura financiera donde los recursos
propios constituyen, aproximadamente, el 65% del total de fondos y los recursos
ajenos el 35% restante. Dentro de estos el pasivo circulante experimenta un
crecimiento anual de un 18%, frente a una caída de las deudas a largo plazo de un
20%.
Centrándonos ya en la cuenta de resultados vemos que los costes fijos de
explotación representan un 30% de las ventas y los variables en torno a un 40%.
Esto le deja a AVENUS un BAIT de un 30% que utilizará para cubrir los intereses (
en torno a un 8-9% de las ventas) y los impuestos, restándole a don Eladio unas ganancias
netas de aproximadamente el 10% de la cifra de facturación anual.
Podemos apreciar que los dividendos que se han repartido cada año se sitúan
en torno a un tercio del BDT, quedando el resto para Beneficios retenidos.
En la hoja
Análisis económico
se aborda el estudio de la rentabilidad
económica y de sus componentes, dejando el riesgo económico para analizarlo
conjuntamente con el riesgo financiero (
hoja Apalancamiento)
.
•
rentabilidad comercial
: por cada 100 u.m. vendidas, la firma obtiene 25 de
beneficio antes de intereses e impuestos. La media para el sector es muy inferior,
un 12,50, por tanto, AVENUS está siendo muy eficiente en su operativa costes –
beneficios, parece que opera con unos costes menores que el resto del sector.
Incluso, dicho margen comercial experimenta un crecimiento de un 9% hasta
alcanzar en el ejercicio 01 el 27%.
•
rotación sobre activos totales
: la empresa vende en torno a 54 u.m. por cada
100 que ha invertido en activo. Esta ratio es muy inferior a la que mantiene la
media sectorial que genera el cuádruplo de ventas que AVENUS con sus mismas
inversiones o, desde otra perspectiva, factura las mismas cifras con unas
inversiones cuatro veces inferiores. Por tanto, AVENUS está desperdiciando la
ventaja que tiene comercialmente debido a sus bajas rotaciones.
Como el activo está integrado por multitud de elementos los
descompondremos para tratar de averiguar donde se encuentra el
problema de las rotaciones de AVENUS.
•
rotación de activos fijos
: es similar a la del sector, en torno a 1,03 frente a un 1.
Sin embargo, no debemos olvidar que los activos fijos están valorados a costes
históricos y don Eladio no renueva su activo desde 1985 mientras sus
competidoras lo hicieron en 1997, por ello es muy probable que las rotaciones de
AVENUS en el activo fijo obedezcan más a criterios contables que financieros.
•
rotación de activo circulante
: es muy baja, un 0,3 frente a un 7 del sector.
Además, en el último año ha sufrido una caída espectacular, un 77%. Este dato
nos apunta al circulante como el principal problema de AVENUS y el causante de
las bajas rotaciones que están consumiendo su elevada rentabilidad comercial.
Esta ratio poco nos aporta de forma agregada, de modo que la
descompondremos en:
•
rotación de stocks:
vemos que AVENUS tiene una rotación excesivamente
baja de stocks, 1,5 frente a 15 del sector. Este dato significa que el sector
es capaz de generar las mismas ventas que AVENUS con una inversión
aproximadamente 10 veces menor que la de AVENUS, lo cual deteriora
notablemente la rentabilidad económica de AVENUS comiendo buena
parte de su excelente rentabilidad comercial. Podemos concluir que la
gestión de stocks de la compañía no es eficiente, debería modificar el
programa que tiene desde el 80 porque el funcionamiento del sector ha
podido cambiar desde entonces: probablemente los pedidos que se
realicen a proveedores sean inferiores o incluso, aunque el consumo de
pasta no es un producto demasiado estacional, se adapten a las
necesidades de la producción.
•
rotación de clientes: se sitúa en aproximadamente un tercio de las
•
rotación de tesorería: este cociente suele ser muy poco significativo sobre
todo si no tenemos datos del sector con los que realizar la comparación.
RECOMENDACIONES
El potencial de rentabilidad económica de la empresa es muy elevado ya que está operando con unos costes inferiores al resto del sector, sin embargo sería necesario mejorar la gestión de su activo circulante, en particular, de stocks y de clientes.
El
riesgo económico
, se verá cuando analicemos el apalancamiento.
ANÁLISIS FINANCIERO
La
rentabilidad financiera
es inferior a la del sector, un 9% frente a un 13%.
No nos sorprende porque ya parte de una rentabilidad económica próxima a la
mitad de la del sector. Un dato positivo es el incremento del 17% que se produce de
un ejercicio para otro. ¿A que se debe dicho incremento? Para responder a esta
cuestión analizaremos la rentabilidad financiera en base a la expresión 2:
R
F= [R
E+ e (R
E- i)]* (1 - T)
Comenzaremos por el margen de apalancamiento que, recordemos, es el
determinante de la relación entre rentabilidad económica y financiera. En el ejercicio
00 dicho margen es negativo porque R
e<I, es decir, AVENUS con sus activos está
generando una rentabilidad del 13%, con independencia de cómo éstos están
financiados. Sin embargo, cada u.m. de recursos ajenos le cuesta el 14% (
recordemos que el coste de los recursos ajenos, I, se obtiene dividiendo los gastos financieros, intereses en este caso, entre el total de exigible). Por tanto, AVENUS no genera suficientes recursos como
para soportar el coste de sus acreedores, serán los accionistas los que tengan que
renunciar a parte de su rentabilidad para cubrir dichos costes. Por ello, la
rentabilidad de los propietarios se ve mermada en el ejercicio 00.
Todo lo contrario sucede en el ejercicio siguiente, R
e>i (
15% frente al 14%)
⇒
R
f: la
rentabilidad económica, 14,45%, paga intereses i, 13,6%, y aun le queda una
gratificación (margen de apalancamiento, casi un 1%) para recompensar a sus
accionistas.
Aunque el cambio de signo del margen de apalancamiento es sin duda un
logro importante no hay que perder de vista los datos del sector que goza de un
margen del 13%. ¿A que obedece este dato tan elevado? Por un lado, el sector
rentabiliza mejor sus activos, 25% y, por otro, consigue sus pasivos a unos
menores costes, 12%.
reducido. Muy al contrario, en el sector el efecto neto es casi de 5
puntos.
RECOMENDACIONES
Gracias al incremento que se produce en la rentabilidad económica en el ejercicio 01 la empresa consigue un margen de apalancamiento positivo y es capaz de mejorar la rentabilidad de sus accionistas. Sin embargo, la situación no deja de ser preocupante AVENUS ha de ampliar positivamente su margen de apalancamiento ¿cómo?
• Por el lado de la rentabilidad económica profundizando en las líneas ya apuntadas anteriormente.
• Por el lado del coste de los recursos ajenos vigilando su evolución, ya que aunque sólo se sitúa dos
puntos por encima de la media del sector podemos buscar fuentes de financiación alternativas más baratas.
Con respecto al
riesgo financiero
analizaremos la posición de AVENUS en
relación a los siguientes aspectos:
•
capacidad de la empresa para hacer frente a sus obligaciones y deudas
a sus plazos de vencimiento
→
RATIOS DE LIQUIDEZ Y SOLVENCIA
.
La
ratio de circulante
nos indica que AVENUS cubre sobradamente con su
realizable a corto el exigible a corto. A primera vista pensamos que la empresa goza
de una mejor posición en cuanto a liquidez que el sector, 2,47 frente a 1,8. Se
produce, además, un incremento de un 7% que viene motivado por un crecimiento
del activo circulante muy por encima del incremento experimentado por el pasivo
(
un 47% frente a un 18%). Sin embargo, nuestra primera impresión cambia cuando
analizamos la
ratio de acidez,
1,14, que está por debajo de la media (
1,3) debido a
que una buena parte del activo circulante está constituido por los stocks que,
además, experimentan un crecimiento de un 50%. Si detraemos está partida del
activo circulante el grado de liquidez de la empresa queda en entredicho, aun
cuando con los clientes (
y, por tanto la posible financiación en base al descuento de letras) y el
efectivo se cubriría el pasivo circulante.
Por último, la
ratio de tesorería
también se sitúa por debajo de la media del
sector, ya que ésta representa una pequeña parte del activo circulante y sólo un 3%
del activo total de AVENUS.
Teniendo en cuenta los inconvenientes que plantean estos cocientes a la hora de
reflejar la verdadera liquidez de la empresa trataremos de aproximar los periodos
de cobro y de pago reales con los que puede estar funcionando AVENUS:
El
periodo de cobro real
es de 120 días cuando el sector apenas tarda 40 en
cobrar sus ventas. Los plazos reales con los que opera son demasiado largos y, de
esta forma, está concediendo excesiva financiación a sus clientes que la compañía
deberá compensar por otras vías. Recordemos en este sentido que la relación de
confianza que mantiene don Eladio con sus clientes deteriora en parte su
rentabilidad económica y, consecuentemente, su rentabilidad financiera.
El
periodo de pago real
es de 225 días muy superior a los 52 días de media
Sin embargo estos excesos suelen tener un coste: el deterioro de la imagen de la
empresa y la puesta en entredicho de su capacidad de pago. En todo caso, si sus
proveedores habituales también tuviesen problemas de liquidez seguramente
aprovisionarían antes a otros clientes, mejor pagadores, poniendo en peligro la
continuidad de producción de AVENUS.
Al menos, el periodo de pago es superior al de cobro, por tanto parece que
una de las salidas de la compañía para financiar el incremento de activo circulante
ha sido aprovechar, o abusar de, la financiación espontánea (
o no) que le ofrecen
sus proveedores.
La
ratio de solvencia
se sitúa por debajo de la media del sector, 3 frente a
3,5, aun así los acreedores de AVENUS tienen “
garantizado
” que los activos de la
empresa son suficientes para cubrir sus deudas, cosa que sucede siempre que la
ratio de solvencia se sitúa por encima de 1.
RECOMENDACIONES
AVENUS debería reducir tanto su periodo de cobro como su periodo de pago para adaptarse a la operativa del sector lo cual sin duda mejoraría su rentabilidad.
•
composición de la financiación entre los distintos tipos de recursos :
ESTRUCTURA DEL PASIVO
En principio, la empresa debería recurrir al capital ajeno sólo si su coste es
inferior a la rentabilidad del negocio, situación del segundo ejercicio. A pesar de
ello, AVENUS mantiene una
ratio de endeudamiento
elevada en relación al sector:
dispone de 1 u.m. de exigible por cada 2 u.m. propias, frente a 1 u.m. ajena por
cada 3 u.m. propias. Quizás está mayor carga de recursos ajenos sea la causa de
los mayores costes que soporta la empresa en términos relativos (
14% frente a un 12%). La empresa tiene una estructura financiera más arriesgada que sus
competidores.
Si profundizamos un poco más y vemos cómo se distribuyen esos recursos
ajenos vemos que la mitad de ellos vencen en el corto plazo, lo cual entraña cierto
peligro: los recursos más inestables, a menudo son caros (
porque su renovación nos obliga a pagar importantes comisiones) y, además, son más inciertos.
RECOMENDACIONES
Parece recomendable una revisión de la estructura financiera que mantiene la empresa no sólo de la proporción que representan los recursos ajenos sobre los propios, que posiblemente se podría reducir disminuyendo las inversiones en circulante, sino también de la proporción de exigible a corto plazo sobre largo plazo.
•
COBERTURA
.
principal, el BAIT sólo supera en un 48% los compromisos financieros. Aunque a lo
largo del tema, tanto teórico como práctico, no hemos sido amigos de establecer
cifras objetivo para estas ratios, sería recomendable que este cociente se situase
siempre por encima de 1 ya que cuando el BAIT no es suficiente de forma
estructural para cubrir la carga financiera, la empresa está caminando hacia la
insolvencia. Si sucede de forma coyuntural no habría, en principio, que alarmarse,
se podría echar mano de los fondos que la empresa destina a la amortización como
medida más inmediata.
Por último, en la hoja
Apalancamiento
se aprecia que para el nivel actual de
ventas AVENUS se encuentra bastante alejada del PMO (
representaría el 55% del nivel de ventas actual). Su riesgo económico no es elevado 1,7 frente al 2 del sector. Ello se
consigue gracias a la rentabilidad comercial tan elevada de la que disfruta. Sin
embargo, en la situación actual la empresa entraña un riesgo financiero importante
por tener que soportar unos costes de recursos ajenos superiores a la media y tener
una proporción mayor de dichos recursos ajenos. Por tanto, su riesgo financiero es
mayor que el del sector 1,45 frente a 1,1. El efecto final es que este riesgo
financiero incrementa el riesgo operativo y AVENUS se sitúa con un riesgo total
mayor que el del sector 3,23 frente a 2,2, que se traduce en un PMT (
69%) superior
a la media del sector (
65%).
RECOMENDACIONESHabría que mejorar las ratios de cobertura financiera y de esta forma AVENUS reduciría el riesgo financiero y el riesgo total de la empresa. Para alcanzar estos objetivos, la compañía debería tener en cuenta las recomendaciones realizadas con relación a la estructura de pasivo.
Aunque con datos únicamente para dos años no podemos establecer una tendencia.
