EVALUACIÓN DE PROYECTOS DD074

Presentación de la asignatura

Todo proyecto, como una solución propuesta ante una necesidad humana, debe transitar por un proceso de análisis y evaluación que lo conduzca hacia la decisión final de llevarlo a cabo o de desestimarlo, sea en forma momentánea o definitiva.

Este proceso de evaluación constituye una etapa fundamental del desarrollo de proyectos, puesto que de su aplicación se dará respuesta a preguntas tales como:

 ¿El proyecto propuesto responderá a las necesidades planteadas?

 ¿Es posible cubrir los egresos del proyecto con los ingresos surgidos de la evolución del mismo?

 ¿Cuándo podrá recuperarse la inversión necesaria?

 ¿Cuál será el beneficio económico a partir de la aplicación del proyecto?

 Ante las alternativas de inversión existentes ¿es conveniente apostar al proyecto en cuestión?

 ¿Es conveniente financiar el proyecto con fuentes externas de financiamiento?

 ¿Cual sería el beneficio de obtener financiación externa? Éstas y muchas otras preguntas claves para la implementación y puesta en marcha de un proyecto, encuentran respuesta a partir de la aplicación de la evaluación como una herramienta metodológica y de análisis.

Si bien la creciente diversidad de proyectos asume la necesidad de orientar estos procesos de evaluación de manera cada vez más específica, la evaluación de proyectos nos propone una metodología sistemática que ordena las etapas de análisis en una estructura clara y de fácil aplicación técnica.

Toda acción de evaluación plantea un conjunto de preguntas críticas:

¿Qué se evalúa? Qué aspectos del proyecto interesa medir ¿Para qué se evalúa? Cuál es la motivación para evaluar

¿Por qué se evalúa? Desde qué actor y para qué usuario se evalúa ¿Cuándo se evalúa? En qué momento es necesaria la evaluación

La evaluación de proyectos como un proceso metodológico El proceso de evaluación de proyectos encuentra en la metodología de aplicación presentada, una base de apoyo teórico-práctica que permite su implementación en forma genérica para proyectos de diversa orientación.

La estructura general de la evaluación de proyectos responde al siguiente esquema como resumen de las principales etapas del proceso:

Figura 1: (Baca Urbina - 4° Edición).

A su vez, de esta estructura se desprende un proceso de evaluación que comprende tres niveles fundamentales de análisis en el desarrollo de proyectos, los cuales se diferencian entre sí por el nivel de

Figura 2: (Baca Urbina - 4° Edición).

Perfil, gran visión o identificación de la idea: se elabora a partir de la información existente, el juicio común y la opinión que da la

experiencia. En términos monetarios solo presenta cálculos globales de las inversiones, los costos y los ingresos sin entrar a

investigaciones de terreno.

Estudio de prefactibilidad o anteproyecto: este estudio profundiza la investigación en fuentes secundarias y primarias en investigación de mercado, detalla la tecnología que se empleará, determina los costos totales y la rentabilidad económica del proyecto, y es la base en la que se apoyan los inversionistas para tomar una decisión.

Proyecto definitivo: este es el nivel más profundo de análisis,

contiene básicamente toda la información del anteproyecto, pero aquí son tratados los puntos finos. Aquí se deben actualizar y preparar por escrito las cotizaciones de la inversión, presentar planos, etcétera. La información presentada en el proyecto definitivo no debe alterar la decisión tomada respecto a la inversión, siempre que los cálculos hechos en el anteproyecto sean confiables y hayan sido bien evaluados1_.

La evaluación de proyectos como herramienta de decisión estratégica

Es necesario incorporar el concepto de la evaluación de proyectos como herramienta que nos permite definir con claridad la información necesaria, ordenarla de forma adecuada y utilizarla para obtener los parámetros de decisión requeridos para la implementación de

proyectos sustentables, tanto en el aspecto técnico como en el económico y social.

La evaluación de proyectos pretende medir objetivamente ciertas magnitudes cuantitativas resultantes del estudio del proyecto, dando origen a las operaciones matemáticas que permiten obtener diferentes coeficientes de evaluación. Esto no significa desconocer la posibilidad de que puedan existir criterios disímiles de evaluación para un mismo proyecto. Lo realmente decisivo es poder plantear premisas y

supuestos válidos que hayan sido sometidos a convalidación a través de distintos mecanismos y técnicas de comprobación. Las premisas y supuestos deben nacer de la realidad misma en la que el proyecto estará inserto y en el que deberá rendir sus beneficios2_.

Finalmente y con el objeto de adentrarnos en el contenido esencial de la materia, es de marcada importancia contemplar a la evaluación de proyectos como una herramienta que permite, a partir de la

información que nos brinda, tomar las decisiones más convenientes en relación a una estrategia de inversión propuesta.

Objetivos de la asignatura

La presente asignatura tiene por objetivo desarrollar en el alumno los conceptos y conocimientos necesarios para involucrarlo de manera eficiente en el desarrollo de la evaluación de proyectos de diversas implicancias.

Estos conceptos y conocimientos serán alcanzados en forma efectiva mediante el desarrollo de aplicación de una metodología de análisis que tiene por objeto definir si un proyecto cumple o no con los fines propuestos, no solo desde el punto de vista económico, sino también en relación al alcance técnico y social propuesto para el mismo.

Los contenidos de esta asignatura se han estructurado en los siguientes capítulos:

 Capítulo 1: Nociones básicas sobre evaluación de proyectos.

 Capitulo 2: Flujo de caja para la evaluación de proyectos.

 Capítulo 3: Indicadores de rentabilidad.

 Capítulo 4: Riesgo e incertidumbre en la evaluación de proyectos.

 Capítulo 5: Evaluación de proyectos sociales y de inversión pública.

En la tabla siguiente se especifican los objetivos de la asignatura:

CAPÍTUL

O PARTICULAROBJETIVO RESUMEN DELCAPÍTULO

APORTACIÓN Y RESULTADO CONSEGUIDO 1  Entender el concepto de proyecto de Conceptos básicos de proyecto de inversión, la evaluación y sus etapas,

según el tipo de proyectos.

 Conocimientos básicos sobre el significado de la

inversión y su clasificación.  Distinguir entre proyectos lucrativos y no lucrativos.  Comprender la importancia de realizar una adecuada evaluación.  Identificar las etapas de evaluación de un proyecto de inversión. evaluación de proyectos.  Distinción entre diferentes tipos de proyectos a evaluar. 2  Conocer los conceptos de flujo de caja y de vida útil de un proyecto.  Reconocer los componentes del flujo de caja utilizado en la evaluación de proyectos y su forma de cálculo.  Construir el flujo de caja económico, de financiamiento neto y financiero para lograr una correcta evaluación. Conceptos de flujo de caja y vida útil de un proyecto, necesarios para la evaluación de todo tipo de proyectos.  Comprensión del concepto de flujos de caja económico, de financiamiento neto y financiero para lograr una correcta evaluación de proyectos. 3  Conocer los principales indicadores de rentabilidad que facilitan la Indicadores de rentabilidad VAN, TIR y

PRI, sus ventajas y desventajas, y los modos

de cálculo.

 Conocimiento de los indicadores de rentabilidad VAN,

toma de decisiones al evaluar proyectos con finalidad lucrativa.  Conocer los criterios de uso, las ventajas y las desventajas de cada indicador, principalmente del VAN y la TIR. TIR y PRI. 4  Entender las implicancias del riesgo y la incertidumbre en la evaluación de proyectos.  Establecer la diferencia entre riesgo e incertidumbre.  Aprender a aplicar las distintas metodologías para la evaluación del riesgo.  Implicancias del riesgo y la incertidumbre en la evaluación de proyectos.  Diferenciación entre los conceptos de riesgo e incertidumbre.  Capacidad para considerar riesgos e incertidumbre en la evaluación de proyectos. 5  Entender los conceptos de proyecto de inversión pública y social.  Conocer los contenidos de la evaluación de este tipo de proyectos. Conceptos de proyectos de inversión pública y social, y su diferenciación

con los proyectos privados con fines

lucrativos.  Comprensión de los conceptos de evaluación aplicados al análisis de proyectos de inversión pública y social.

 Relacionar la evaluación social y económica.

1 _{Evaluación de Proyectos, Gabriel Baca Urbina, 4° Edición.}

2 _{Preparación y evaluación de proyectos, N. Sapag Chain - R. Sapag Chain - 4° Edición.}

Capítulo 1 .- Nociones básicas sobre

evaluación de proyectos

O B J E T I V O S

- Entender el concepto de proyecto de inversión y su clasificación. - Distinguir entre proyectos lucrativos y no lucrativos.

- Comprender la importancia de realizar una adecuada evaluación. - Identificar las etapas de evaluación de un proyecto de inversión.

1.1. Concepto de proyecto de inversión

Un proyecto, de manera general, puede ser definido como una idea que busca solucionar un problema determinado o bien aprovechar una oportunidad. En ambos casos, lo que se busca es un resultado para satisfacer una necesidad humana, ya sea propia o de terceros, en forma eficiente y segura.

Llamamos proyecto de inversión a aquella solución que es factible solo a través de la aplicación de valores económicos, destinados a financiar los recursos necesarios para su implementación. Dichos valores pueden ser provistos ya sea por una fuente de financiamiento interna (por aporte de capital propio de la misma organización) o bien de fuentes externas de financiación (como ser bancos y financieras, entre otros).

1.2. Clasificación de proyectos de inversión

Los proyectos de inversión pueden ser clasificados según diferentes criterios:

1. Según el estado de la actividad

2. Según la salida que generan (output)

3. Según la actividad

4. Según el tamaño

5. Según la finalidad

1.2.1. Según el estado de la actividad

Bajo este concepto, los proyectos pueden ser clasificados como nuevos o de cambio de actividades en marcha.

a) Proyectos nuevos: son aquellos que están orientados al inicio de una actividad nueva dentro de una organización o empresa, o al comienzo de una nueva empresa.

b) Proyectos de actividades en marcha: son los referidos a, por ejemplo, una ampliación de instalaciones fijas, una ampliación de líneas de productos en una industria, o la sustitución de activos dentro de una empresa u organización que ya se encuentra operando.

1.2.2. Según la salida que generan (output)

Los proyectos pueden ser clasificados en relación al producto que generan de la siguiente manera:

a) Proyectos productivos: son todos aquellos destinados a la producción de bienes materiales tangibles, tales como alimentos, piezas mecánicas, construcciones, medios de locomoción, entre otros, y no tangibles, como por ejemplo la generación de energía eléctrica.

b) Proyectos de servicios: son los destinados a brindar algún tipo de servicio como es el caso de negocios turísticos, instituciones

educativas, gastronomía, servicios médicos, servicios sociales, asesoría legal y otros.

1.2.3. Según la actividad

Los proyectos se identifican según el sector de actividad en el cual se desarrollan, pudiendo ser proyectos agrícolas, pesqueros, mineros, industriales, energéticos, turísticos, hoteleros, sociales, entre muchos otros.

1.2.4. Según el tamaño

Los proyectos pueden considerarse pequeños, medianos o grandes, dependiendo del monto de inversión que impliquen. Se debe tener en cuenta que el monto de referencia depende del tipo de actividad en la cual se desarrolla el proyecto. Es decir, los montos de inversión son distintos dependiendo de la actividad o rubro, por lo tanto el adecuado para un proyecto grande dentro de un sector puede resultar ínfimo para otro sector. Así, por ejemplo, un proyecto dentro del sector

energético demandará grandes montos de inversión en comparación a otro del sector confecciones textiles.

Dentro de esta clasificación debemos tener en cuenta el origen y el objeto de la idea del proyecto, puesto que encontraremos proyectos simples e individuales, tales como pequeños emprendimientos o servicios profesionales de menor escala, o proyectos complejos y corporativos, como por ejemplo emprendimientos productivos o de servicios de gran escala.

1.2.5. Según la finalidad

La valoración de las variables determinantes de los costos y beneficios asociados al proyecto, será diferente según se trate de la evaluación de proyectos de inversión privada, social o pública, diferenciando claramente si se persigue o no un fin lucrativo.

a) Proyectos de inversión privada: la finalidad es lograr una

rentabilidad económica financiera, permitiendo recuperar la inversión de capital realizada por la empresa a través del financiamiento propio o por endeudamiento  durante la ejecución del proyecto.

b) Proyectos de inversión social: el fin último de este tipo de

proyectos consiste en generar un impacto favorable sobre el bienestar de los destinatarios. En estos proyectos no es la prioridad una

rentabilidad económica como en el caso anterior , aunque sin

embargo resulta importante medir la sostenibilidad futura del proyecto aún cuando acabe el período de ejecución del mismo. Las inversiones en proyectos de una entidad sin fines lucrativos o un proyecto de

responsabilidad social de una empresa, son ejemplos de esta categoría.

c) Proyectos de inversión pública: en este caso la particularidad corresponde al sujeto en quien recaen las decisiones asociadas al proyecto; siendo el Estado el inversionista que compromete recursos para su ejecución. Los proyectos tienen como fin el bienestar social, por tal motivo importa la rentabilidad social y no la económica, aunque debe procurarse la eficiencia en la utilización de los recursos. El

inversor tendrá en cuenta el impacto que el proyecto genera en la mejora de la comunidad beneficiaria o bien el territorio donde corresponde la ejecución.

1.2.6. Según la interdependencia entre proyectos

Dos o más proyectos, en un momento determinado, pueden considerarse como independientes, mutuamente excluyentes o complementarios entre sí.

a) Proyectos independientes: son aquellos que no suelen estar relacionados entre sí. Los ingresos y egresos de llevarlos a cabo simultáneamente son iguales a la suma de los ingresos y egresos de ambos ejecutados independientemente. Por ejemplo, si se tiene la opción de adquirir dos terrenos y se cuenta con el capital suficiente para adquirir ambos, no hay ningún impedimento para comprar los dos terrenos.

b) Proyectos mutuamente excluyentes: son aquellos que no pueden ser emprendidos de forma conjunta, por lo que se tiene que optar sólo por uno de ellos. Por ejemplo, en el caso que se necesite adquirir un motor, se debe elegir entre uno que funcione con gasolina u otro que funcione con petróleo (distintos equipos para desempeñar un mismo proceso). O en el caso que se posea un terreno, se debe decidir entre utilizarlo o alquilarlo (distintos usos para un mismo terreno).

c) Proyectos complementarios: es cuando la realización de uno mejora los resultados del otro. Esto sucede si los costos de realizar ambos proyectos de manera conjunta son menores que los de

la suma del beneficio individual de cada proyecto (su

complementación es sinérgica). Por ejemplo, si se cultivan mangos y paralelamente se posee una fábrica que produce jugo de mango (integración vertical) es muy probable que el beneficio conjunto sea superior a la sumatoria de los beneficios que los cultivos y la fábrica brindarían por separado.

1.3. La evaluación de proyectos de inversión

Evaluar un proyecto de inversión implica identificar y cuantificar los ingresos y egresos del mismo, con el objetivo de determinar su

contribución a la creación de valor en la empresa o su contribución a lograr los fines buscados de modo eficiente.

La evaluación de proyectos es un ejercicio creativo y dinámico en el cuál el evaluador juega un papel muy importante. El es quién deberá procurar que los supuestos sobre los que descansa la evaluación contemplen lo mejor posible toda clase de incertidumbre y riesgo asociado, con motivo de tomar una decisión de inversión bien fundada.

Una vez evaluado un proyecto, éste puede implementarse,

reformularse o simplemente desecharse. Independientemente del resultado de la evaluación, ésta permite conocer las implicancias que tendría llevar a cabo el proyecto, identificar sus riesgos, entender las diferentes opciones que ofrece, conocer su rentabilidad económica o la relación inversión-impacto social, e identificar sus debilidades y fortalezas.

Del mismo modo, el inversionista que evalúa la conveniencia de un proyecto se interesa por las rentas económicas que éste podría

generar en comparación a otras alternativas de inversión posibles, o el impacto social que se puede alcanzar, con igual o diferente monto de inversión, en relación a otros modos de alcanzarlo.

Es un análisis ex ante, es decir, se realiza antes de emprender la inversión, precisamente con el objetivo de determinar si conviene o no realizarla. Por lo tanto, es una técnica prospectiva ya que implica un intento de controlar el futuro. Por ello, sus conclusiones son

conjeturales, sujetas a la ocurrencia de determinados supuestos, lo cual no significa que sean arbitrarias. Por el contrario, la evaluación se realiza para tener una conjetura fundada sobre el futuro, en lugar de visiones excesivamente subjetivas.

La evaluación privada de proyectos utiliza el análisis costo-beneficio, basado en un concepto central de la teoría de finanzas y de economía: el valor de un activo cualquiera equivale a la suma de los flujos que genere en el futuro, calculada en el momento del estudio. Es decir, el proyecto vale el equivalente a tomar cada flujo monetario que el proyecto generará en el futuro, expresarlo en moneda de hoy, y sumarlo a los otros flujos, restándoles la inversión inicial.

Este es el concepto de valor actual neto, que será el criterio central de decisión, como se ha de explicar más adelante. La actualización

consiste en descontar de los flujos futuros los intereses que esos flujos habrían generado de haber ocurrido hoy: es decir, una operación inversa a calcular los intereses que gana un capital invertido.

En consecuencia, para evaluar un proyecto se necesitan conocer al menos dos elementos: un flujo de fondos y una tasa de interés (o tasa de descuento). El flujo de fondos nos muestra los beneficios,

inversiones y costos que el proyecto va a generar de aquí hasta su finalización, y la tasa de interés nos permitirá actualizarlos, es decir, estimar cuánto valen hoy esos flujos futuros; todo lo cual se desarrolla en los capítulos siguientes.

1.4. ¿Por qué es conveniente evaluar un proyecto?

La evaluación es una instancia necesaria para identificar cuáles son los proyectos que contribuyen a alcanzar los objetivos establecidos. Sin embargo, esto no implica que el dinero invertido estará exento de todo tipo de riesgos, debido a que siempre se opera sobre escenarios futuros inciertos.

Una correcta evaluación de proyectos permite reducir la incertidumbre (al contemplar su riesgo asociado), estimar razonablemente la

rentabilidad y las ganancias, evaluar la relación entre la inversión y el resultado esperado, definir la estructura óptima de inversión,

seleccionar adecuadamente las fuentes de financiamiento, identificar las fortalezas y debilidades del proyecto y diseñar una estrategia que aproveche las oportunidades y reduzca las amenazas que éste

enfrenta.

A pesar de ello, no se garantiza que los resultados se obtengan tal y como fueron calculados, ya que no es posible predecir con exactitud todos los factores fortuitos que pueden afectar directa o

indirectamente a una inversión.

Una buena evaluación ex ante no garantiza el éxito del proyecto, pero evita emprender malos proyectos y ayuda a identificar detalles crítico (positivos y negativos) que servirán para su correcta implementación.

La evaluación se hace más necesaria aún, si se trata de evaluar diferentes opciones para alcanzar un mismo objetivo, o dentro del mismo proyecto existen objetivos contradictorios entre sí (como minimizar el costo y maximizar la seguridad o la calidad en una obra).

Ante la presencia de varias alternativas de inversión, la evaluación de proyectos es un medio útil para fijar un orden de prioridad entre ellas, seleccionando aquellos más apropiados para una eficiente asignación de los recursos.

Todo emprendedor, al apreciar los efectos de una futura inversión, tiende a ser optimista, sobrevaluando los beneficios y minimizando los costos. Las técnicas de la evaluación tratan de contrarrestar esta tendencia; un evaluador externo puede actuar con una objetividad que no posee el inversionista, tratando de detectar los aspectos críticos y riesgosos del proyecto para considerarlos en la toma de decisión.

1.5. Etapas del proceso de evaluación de proyectos de inversión

Los proyectos pueden ser evaluados en diferentes instancias, en un proceso integrado básicamente por tres etapas que podemos

reconocer con las denominaciones de:

b) Prefactibilidad o anteproyecto

c) Factibilidad

a) Perfil

En esta etapa nace la idea que dará origen al proyecto, corresponde al nivel de estudio inicial y se elabora a partir de información sencilla y existente. En términos generales es válido definirla como una

aproximación rápida y preliminar de los egresos que demandará y de los ingresos que generará, o los beneficios que traerá aparejados el proyecto.

Asimismo, en esta etapa se realizan estudios a nivel macro a fin de definir a grandes rasgos si el proyecto será económicamente factible de ser contemplado como alternativa de inversión. Si lo que se busca es una rentabilidad, puede incluir la participación de analistas de marketing, economistas y otras disciplinas relacionadas a la actividad en cuestión.

Se identifica también la duración del proyecto en una línea horizontal de tiempo, que se encuentra dividida en períodos (generalmente anuales).

El plazo de tiempo adoptado para el estudio, si bien no es

determinante de la finalización del proyecto, puesto que el mismo puede ser desarrollado por un tiempo ilimitado en función de su grado de sustentabilidad, es ciertamente necesario para el estudio y

evaluación de lo proyectado. Con esto se busca atribuir un límite temporal que nos permita relacionar al proyecto con un parámetro de tiempo comparable con otros proyectos alternativos y a fin de dar un límite que permita calcular posteriormente los indicadores necesarios para la evaluación correspondiente.

En el estudio de perfil, se busca determinar si existe alguna razón que justifique el abandono de la idea antes de que se destinen recursos, que pueden ser de magnitudes importantes, para luego calcular la rentabilidad o la relación inversión-impacto en niveles más acabados de estudio, como la prefactibilidad y la factibilidad.

En un perfil se distinguen cuatro conceptos fundamentales, los cuales serán estimados en esta primera instancia, para darle al proyecto una aproximación en relación a los egresos que éste demandará y a los ingresos que generará:

 Inversión Inicial (CF0): comprende los desembolsos que se realizan al inicio del proyecto, tanto en activos fijos y circulantes como en capital de trabajo.

 Flujo de Caja (FC) o Cash Flow (CF): son los flujos que resultan de restar los egresos de los ingresos generados en cada periodo.

 Valor Residual (VR): es el valor económico estimado de todos los activos al final del horizonte de planeamiento del proyecto.

 Horizonte de Planeamiento (HP): es el número de años para los cuales se proyectan los flujos de caja, acorde a la vida útil del proyecto.

b) Prefactibilidad o anteproyecto

Este análisis avanza sobre los perfiles, con información más

específica, con el fin de disminuir los riesgos y aumentar la calidad de la decisión. Este nivel demanda mayor tiempo y recursos que el

anterior y exige una interacción entre la preparación técnica del proyecto y su evaluación.

En esta etapa, se analizan las posibilidades reales de producir en forma económica el bien o servicio identificado en la etapa de perfil.

Para esto, se deben definir específicamente cuáles son los recursos necesarios, en cantidad y calidad, y de qué manera técnica estos deberán ser organizados a fin de lograr el producto o servicio necesario.

Algunos elementos de esta etapa de estudio pueden ser, por ejemplo:

 Alternativas de localización

 Identificación de otros afectados por el proyecto

 Sondeos de mercado

 Posible tecnología o métodos a adoptar

 Tamaño

 Tipos de materias primas o recursos y volumen estimado de uso

 Estimación del personal necesario

 Estimación de las inversiones de activo fijo y activo de trabajo

 Estimación de resultados esperados

Este estudio se lleva a cabo por un profesional con amplio

conocimiento del sector en el cual se desarrollará el proyecto, siendo el objetivo final determinar si la idea es factible de realizar con buenos resultados; en caso favorable, se propondrá avanzar en la profundidad del estudio a la siguiente etapa de factibilidad.

c) Factibilidad

Esta última etapa pretende una mayor profundidad sobre el estudio realizado en la inmediata anterior y es en la que se alcanza la

aprobación final del proyecto, su postergación o bien la realización de ajustes mínimos.

Esta fase del estudio de proyectos contiene toda la información necesaria y suficiente para determinar la totalidad de las inversiones en Activo Fijo y Activo de Trabajo, como también el plan de

funcionamiento del proyecto durante el período de análisis propuesto en la etapa del perfil.

Entre otros temas contiene:

 Análisis de los beneficiarios

 Definición de la tecnología o metodología adoptada para el proyecto

 Definición de los recursos necesarios para cumplir con el plan de actividades

 Inversiones y su financiación

 Resultados del plan de actividades

 Rentabilidades de la empresa y del inversor

 Relación inversión-impacto esperado

 Análisis de sensibilidad, riesgo e incertidumbre

Aquí se define finalmente el Proyecto de Inversión definitivo, el cual se resume en una propuesta de inversión para la producción de bienes o servicios analizada a través del tiempo, elaborada y formulada en las fases técnica o física, económica y financiera, con evaluación de resultados, según el caso, para la empresa (tasa interna de retorno - TIR), los financiadores (tasa de endeudamiento total), los inversores (tasa interna de retorno para el inversor), el fisco (costo fiscal

previsto), la comunidad (impacto social) y el ambiente (impacto ambiental).

Es necesario también definir el enfoque del análisis, el cual puede corresponderse con los siguientes puntos de vista, dependiendo del rol del evaluador:

 Punto de vista de la inversión total o proyecto puro: si se trata de proyectos con fines lucrativos, desde este enfoque se determina la rentabilidad del proyecto en sí mismo (TIR), más allá del esquema de financiamiento que se emplee. Este enfoque se limita a contemplar el resultado de la factibilidad física o técnica y económica.

 Punto de vista del inversor: se determina la rentabilidad del inversor (TIR del inversor). Este enfoque contempla el resultado de la factibilidad física o técnica, la económica y la financiera.

 Punto de vista fiscal: se determinan los beneficios (tasas e impuestos que cobra el fisco) y costos (subsidios y promociones que se otorgan) que involucra el proyecto. Este es el análisis que realiza el fisco para acordar beneficios.

 Punto de vista social: si se trata de proyectos sin fines

lucrativos, se evalúa la relación entre el monto de inversión y el impacto social que se puede alcanzar.

Con el estudio de factibilidad termina una etapa del proceso de desarrollo de proyectos que se denomina preinversión.

Capítulo 2 .- Flujo de caja para la evaluación de proyectos

O B J E T I V O S

- Conocer los conceptos de flujo de caja y de vida útil de un proyecto.

- Reconocer los componentes del flujo de caja utilizado en la evaluación de proyectos y su forma de cálculo.

- Construir el flujo de caja económico, de financiamiento neto y financiero para lograr una correcta evaluación.

2.1. Conceptos de flujo de caja y vida útil de un proyecto 2.1.1. Flujo de caja

Conceptualmente, el flujo de caja (cashflow) muestra las entradas menos las salidas efectivas de dinero de un negocio. En la evaluación de proyectos, se utilizan las previsiones de entradas y salidas de dinero realizadas para construir el flujo de caja y para conocer la rentabilidad que se podría obtener de la inversión, o para definir los aportes necesarios para sostener la actividad si los ingresos no cubren los egresos o no está previsto que haya ingresos.

A pesar de la universalidad y simplicidad del concepto, su

presentación depende del objetivo que se pretende, siendo los dos usos más frecuentes del flujo de caja los siguientes:

 Previsión de tesorería: Para este caso se utilizan flujos de caja acumulados, porque lo que se desea conocer es la posición de la tesorería en cada período de tiempo para determinar el superávit o déficit correspondiente.

 Evaluación de inversiones: Para este caso se utilizan flujos de caja netos, porque se trata de determinar si el efectivo que se espera generar compensará los desembolsos previstos.

En este capítulo, por tratarse de evaluación de inversiones, se utilizarán flujos netos.

2.1.2. Vida útil y horizonte de planeamiento

El flujo de caja de un proyecto debe ser construido para un número específico de años (horizonte de planeamiento), en función de la vida útil del proyecto, el cual depende de la capacidad del mismo para generar una ganancia económica superior (si se busca una renta económica) a la que podría lograrse en otra actividad de igual riesgo.

No es fácil calcular a priori la vida útil del proyecto y por lo tanto es necesario utilizar una vida útil preestablecida por el proyectista. Tampoco existen reglas fijas que permitan determinar el número de años que deben ser considerados en el horizonte de planeamiento de un proyecto. Por lo cual, la vida útil preestablecida va a depender del giro de la actividad y de sus características propias (dinámica del sector donde se desarrolla). En general, a medida que el horizonte es más amplio la evaluación es más completa, pero hay un punto en que tratar de proyectar más años no es conveniente, ya que la información adicional no es compensada por los costos del análisis necesario.

Existen algunos criterios que se suelen utilizar para determinar el horizonte de planeamiento y que sirven de referencia al momento de realizar dicha estimación, dependiendo de la naturaleza de la

inversión, su importancia, el comportamiento de los flujos y el tiempo disponible.

 El tiempo que el inversionista desee permanecer en el negocio;

 El tiempo estimado en el cual los principales activos adquiridos mantendrán operativa la empresa sin necesidad de ser

renovados;

 El tiempo por el cual se obtiene un contrato, concesión, franquicia u otro similar;

 La vida o duración de un recurso natural;

 El tiempo de vida del producto, considerando la dinámica del sector;

 El número de años en que se tiene que pagar el préstamo bancario que financia el proyecto;

 El tiempo en que se tiene previsto alcanzar el resultado esperado.

Algunos evaluadores consideran que no es conveniente utilizar

horizontes menores a 7 años, basados en su experiencia práctica y no en un criterio técnico; mientras que otros consideran que deben

utilizarse horizontes de 10 a 12 años cuando se trata de proyectos comerciales e industriales de vida indefinida.

Además, conviene tener presente que permanentemente se deberá evaluar un proyecto considerando "hasta cuando" resultará adecuado mantenerlo, porque teóricamente un proyecto debería ser abandonado cuando su valor de abandono supere el valor actual de los flujos de caja que se esperan, es decir, cuando el costo de retirarse de la actividad sea mayor que los beneficios futuros esperados.

Pero si el proyecto no busca una rentabilidad económica, su vida útil dependerá del plazo para el logro de los resultados esperados o de su reemplazo por otro proyecto que sea más conveniente por su costo y/o por su eficiencia.

2.2. El flujo de caja en la evaluación

de proyectos de inversión

Para evaluar proyectos de inversión es necesario construir tres flujos de caja que permitan una correcta definición de las virtudes del

proyecto:

 Flujo de caja económico, el cual muestra las prestaciones particulares del proyecto en cuestión.

 Flujo de financiamiento neto, el cual muestra los ingresos y egresos del proyecto en el caso de obtener algún tipo de financiación externa, sea en forma total o parcial.

 Flujo de caja financiero, el cual surge como agregación de los dos anteriores.

En el siguiente cuadro se resumen los distintos flujos de caja y sus principales componentes, indicando en cada caso el ítem donde se desarrollan sus conceptos:

FLUJO DE CAJA

(2.2.3)

(2.2.1.1)

b) Gastos pre operativos. c) Gastos de puesta en marcha. d) Capital de trabajo.

Flujo operativo (2.2.1.2)

a) Ingresos operativos (ingresos producidos por el propio

accionar, ej: ventas).

b) Egresos operativos (egresos necesarios como parte del accionar, ej: estructura del costo total de lo vendido).

Flujo por liquidación de activos (2.2.1.3)

a) Valor residual del proyecto (valor residual del activo fijo + recupero total del activo de trabajo al final de la vida útil del proyecto).

Flujo de financiamiento

neto (2.2.2)

a) Créditos obtenidos. b) Amortización del principal. c) Gastos financieros.

d) Escudo fiscal de los gastos financieros.

e) Beneficio impositivo.

A continuación se explican detalladamente los diferentes conceptos y en el Anexo del Capítulo 2 se presentan ejemplos prácticos de cada caso.

2.2.1. Flujo de caja económico (FCE)

El FCE trata de evaluar la actividad a emprender en sí misma. No toma en cuenta la estructura de financiación, de modo que se considera que el proyecto es financiado de manera completa con recursos propios (100% aporte de capital) o vinculados directamente a la propia actividad del proyecto.

Antes de iniciar la construcción del FCE, es importante disponer de la siguiente información básica:

 Los egresos iniciales en que se incurriría

 Los ingresos y egresos derivados de las operaciones

 El momento en que ocurriría cada ingreso y egreso

 El valor de liquidación de los activos al final de la vida útil definida para el proyecto

El FCE está compuesto por los tres elementos presentados a

continuación, dentro de los cuales se clasifica la información que se posee acerca del proyecto:

 egresos por inversión

 ingresos por liquidación

 ingresos y egresos operativos

2.2.1.1. Egresos por inversión

Las inversiones hacen referencia a los flujos negativos en los que se incurre al inicio de la vida del proyecto (para la adquisición de activos y para el establecimiento del capital de trabajo inicial) y durante la vida del mismo (para las reposiciones y los incrementos necesarios en el capital de trabajo).

Este flujo contiene las inversiones necesarias para el funcionamiento del proyecto, las respectivas reposiciones y los montos procedentes de la liquidación de los activos que sean reemplazados.

Las inversiones derivadas de un proyecto pueden dividirse en:

a) Adquisición de activos

c) Gastos de puesta en marcha

d) Capital de trabajo

a) Adquisición de activos

Son aquellos desembolsos realizados para la adquisición de los activos necesarios para comenzar la actividad y para mantenerla en marcha. Estos activos pueden ser:

 Tangibles: son todos los bienes de capital y de uso

indispensables para el funcionamiento del proyecto, tales como: terrenos, construcciones, equipos, maquinarias, vehículos,

muebles, enseres, entre otros. El costo de adquisición del activo debe incluir todos los costos asociados necesarios hasta que el activo esté listo para operar, por ejemplo, los de instalación y flete.

 Intangibles: son activos identificables como no corporales, tales como: conocimientos científicos o tecnológicos, diseño e

implementación de nuevos procesos o sistemas, patentes, marcas comerciales. Aunque son intangibles, también representan un valor a considerar.

b) Gastos pre-operativos

Son los desembolsos realizados previamente a la puesta en marcha de una operación o negocio, es decir, son los gastos que se realizan antes de iniciar las actividades. Ejemplos de éstos son:

 Gastos de organización: son los gastos legales y

administrativos en los que se debe incurrir para la constitución de la empresa u organización, como la escritura pública o las licencias de funcionamiento, entre otros.

 Gastos de capacitación: son los desembolsos provenientes de instruir y preparar al personal con el fin de desarrollar

habilidades y conocimientos que deben poseer antes del inicio de las actividades.

Son los gastos que se originan por un excedente en los gastos

variables de producción durante el período de puesta en marcha. Para el caso de proyectos productivos, este período se comprende desde el momento en que ingresa la primera unidad de materia prima al

sistema productivo y culmina cuando todo el sistema alcanza finalmente el estado de régimen para el cual fue concebido.

Es válido aclarar que los gastos de puesta en marcha son valores que deben ser activados como parte de la inversión inicial del proyecto (generalmente dentro de las inversiones en activo fijo como un valor denominado "cargos diferidos"), puesto que los mismos serán

aprovechados no sólo por el primer año del proyecto sino por todo el proyecto en cuestión.

Es decir, si tomamos a estos valores como parte del costo operativo del año uno en un proyecto de n años de duración, estaríamos castigando severamente este primer año con valores que, de por sí, serán aprovechados por los n años del proyecto, dado que

contribuyen para que todo el proyecto alcance su régimen.

d) Capital de trabajo

El capital de trabajo (CT) está compuesto por los recursos necesarios para que las actividades operativas de la empresa puedan llevarse a cabo, para un determinado nivel de actividad. Generalmente, al iniciar un negocio, los desembolsos se producen antes que los ingresos, originándose la necesidad de una cantidad de dinero inicial que permita operar.

El CT inicial constituye sólo una porción de las inversiones de largo plazo, es decir, una parte de los activos corrientes necesarios para asegurar la operación del proyecto durante su vida útil. Sin embargo, la importancia de su estimación recae en una necesidad inmediata, por ser en el corto plazo la única inversión a realizar.

Los componentes más usuales del capital de trabajo son:

 Mínimo en caja y banco: se requiere de una caja mínima para permitir la operación del emprendimiento;

 Créditos por ventas: es el financiamiento a corto plazo que se otorga a los clientes;

 Bienes de cambio: son las reservas o stocks de productos terminados, productos en proceso y/o materias primas que se requieren para atender satisfactoriamente la demanda;

 IVA inversión en capital de trabajo: es equivalente al monto correspondiente de IVA pagado por la obtención de los valores al capital de trabajo necesarios para el desarrollo del

emprendimiento.

 Créditos de proveedores: constituyen una fuente de financiamiento, otorgada por los proveedores, que permite reducir la necesidad de inversión en capital de trabajo (materias primas, mercaderías, materiales, entre otros).

Es válido mencionar que si el CT es calculado de manera errónea, estableciéndose una cantidad menor, se generarían problemas de liquidez debido a que no se contaría con el efectivo necesario para cubrir las operaciones de la actividad, siendo sumamente crítico sobre todo al inicio del proyecto. En cambio, si el mal cálculo

sobredimensiona el monto necesario de CT el problema es menor, pues simplemente se generarían excedentes de caja y el ajuste sería más simple y menos problemático para la gestión.

Existen diversos métodos para proyectar inversiones en capital de trabajo. Aquí se presentan y explican tres de ellos:

 Método del porcentaje de la variación de las ventas

 Método del período de desfase

 Método del flujo de caja

a) Método del porcentaje de la variación de las ventas

Considera que la inversión en CT es igual a un determinado

porcentaje del incremento en las ventas. Se basa en la existencia de la estrecha relación entre el nivel de ventas y el monto de las

principales cuentas operativas: un mayor nivel de ventas exigiría probablemente un mayor monto en la cuenta de clientes, mayores inventarios y generaría un mayor crédito de los proveedores, pues se les compraría más.

Bajo este método, la inversión necesaria en CT suele situarse entre el 10% y el 15% del incremento del nivel de ventas, es decir, que esta inversión debe ser considerada al inicio del período en el cual se produciría el aumento de ventas.

Debe tenerse en cuenta que este método es una forma de cálculo simplificada y que en algunos casos los resultados pueden ser poco reales, por lo que es recomendable analizar datos del sector y de empresas similares.

b) Método del período de desfase

Consiste en determinar el monto de los egresos de operación que deberían financiarse, desde que se efectúa el primer desembolso hasta que se realiza el primer cobro de la mercadería vendida (días de desfase). Una vez que se realiza el cobro, el dinero recibido se utiliza para continuar con el siguiente ciclo operativo (continuidad de la empresa).

Esta diferencia de tiempo, entre el egreso y el ingreso, constituye el período durante el cual no se contará con el dinero necesario para operar, si se consideran sólo los movimientos operativos.

Es necesario separar las cuentas que constituyen el CT (dinero en efectivo, inventarios, cuentas por pagar, cuentas por cobrar e IVA), para que sea posible determinar adecuadamente el financiamiento necesario.

Cuando no sea posible determinar directamente los días de desfase, se puede realizar el cálculo a partir de datos financieros. Es posible obtener estos datos de estados financieros pasados (si es que

existen) o de empresas similares del sector. El período de desfase es el tiempo que transcurre desde que se efectúa el pago a proveedores hasta que se realiza el cobro a los clientes.

Este método supone que no hay variaciones en el precio y en las cantidades de los insumos necesarios para la operación, por lo que se considera que lo colocado inicialmente no es retirado hasta que la empresa se liquida (se trata de una inversión permanente).

c) Método del flujo de caja

Consiste en elaborar el flujo de caja operativo del negocio y determinar el déficit que debe ser cubierto para poder operar.

Lo recomendable es elaborar un flujo de caja para todo el período de operación (un año, un semestre, dependiendo de la empresa), para así determinar cual será el máximo requerimiento de CT y prever las inversiones necesarias.

Para el cálculo de inversiones en capital de trabajo por el método del flujo de caja, véase Ejemplo N° 1 en el Anexo del Capítulo 2.

2.2.1.2. Flujo de caja operativo

El flujo de caja operativo, componente del flujo de caja económico, contiene dos rubros principales:

a) Ingresos operativos

b) Egresos operativos

a) Ingresos operativos

Se consideran ingresos a los movimientos efectivos de dinero y no a aquellos ingresos devengados. Estos ingresos son obtenidos

principalmente de las siguientes fuentes:

 La venta de productos (bienes o servicios, que constituyen la actividad principal de la empresa).

 La venta de subproductos o desechos.

 Y para el caso de proyectos de índole social, dado que los ingresos no se corresponden con una venta ni con un beneficio

económico, sino con un impacto social positivo, los ingresos previstos aquí están relacionados con el aporte de capital

proveniente de los organismos encargados de llevar adelante el proyecto en cuestión.

NOTA: Dada la necesidad didáctica del presente documento,

dejaremos que el alumno investigue sobre las diferentes fuentes de obtención de capitales por parte de los organismos de desarrollo de proyectos sociales en su país (ejemplo de estos mecanismos es el cobro y administración de impuestos por parte de organismos gubernamentales).

Para el caso de proyectos lucrativos, la principal cuenta es la entrada de efectivo proveniente de las ventas del bien final o del servicio que presta el negocio. Para proyectarlas es necesario elaborar un

presupuesto de ventas, haciendo estimaciones del número de unidades que se venderían y del precio que se desearía recibir por ellas; de esta manera se calcula el ingreso esperado por cada período.

Para esto, existen diferentes métodos utilizados en la estimación de ventas, entre los cuales podemos mencionar:

 Métodos subjetivos: son aquellos que se basan en procesos de encuesta externa, investigaciones de mercado, encuesta a colaboradores internos, análisis de datos históricos del mercado a abordar, y otros. Generalmente se recomienda este tipo de métodos cuando la información que se posee es insuficiente para desarrollar una metodología causal.

 Métodos causales: se basan en información cuantitativa histórica. Tratan de hallar una relación de causalidad entre variables, que permita determinar de manera más exacta la variable que se desea proyectar; suponiéndose que la relación de causalidad es estable. El principal modelo asociado a este método es el de regresión.

 Método de los modelos de series de tiempo: considera como variable explicativa a las observaciones pasadas de la variable que intenta predecir o estimar el valor futuro.

b) Egresos operativos

En el flujo de caja operativo se deben considerar varios tipos de desembolsos o salidas de dinero:

a) Costos de fabricación de los productos vendidos

b) Gastos de operación

c) Pago de impuestos

a) Costos de fabricación de los productos vendidos

Son aquellos desembolsos directamente vinculados a la

fabricación1 _{del bien final y están conformados por los siguientes}

elementos:

 Materias primas y materiales: incluyendo los fletes de compra y costos de almacenamiento;

 Mano de obra directa: normalmente varía de manera

proporcional al número de unidades producidas. Una vez que se conoce el número de personas requeridas, es necesario conocer el salario que recibirán, con el fin de determinar el costo final de la mano de obra. Además, se debe incluir en este rubro las cargas sociales que debe cubrir la empresa2_;

 Costos indirectos de fabricación (CIF): incluye los demás costos y gastos de fabricación que son independientes del nivel de producción, entre los que se encuentran: Mano de obra indirecta (no participa directamente en la transformación de las materias primas a productos terminados, como personal de supervisión, jefes de turno, personal de control, entre otros), Materiales indirectos (elementos auxiliares, utilizados en la elaboración del producto, no identificables directamente con éste), Gastos indirectos (como energía eléctrica, alquiler de locales, gastos en seguridad) y Costo de mantenimiento (mantenimiento de los equipos en planta por reparación o prevención; se lo considera como un porcentaje del costo de

adquisición de los equipos, pero no debe añadir valor contable a los activos del negocio).

b) Gastos de operación

 Gastos de administración: gastos de todas las áreas, a excepción de las de producción y ventas, como por ejemplo: sueldos de los gerentes, secretarias y contadores, materiales de oficina, arriendos, seguros, depreciación, comunicación y

difusión.

 Gastos de ventas: relacionados con las actividades de comercialización de la empresa; entres estos se pueden

considerar los sueldos y salarios del área de ventas, comisiones y viáticos, transporte y fletes, publicidad.

c) Pago de impuestos

Existe una serie de impuestos, directos e indirectos, que la empresa debe pagar por sus operaciones cotidianas. Los más importantes dentro de la mayoría de los sistemas tributarios en Iberoamérica son3_:

 Impuesto al Valor Agregado (IVA)

 Impuesto a las Ganancias (o a la renta)

 Otros Impuestos

Impuesto al Valor Agregado (IVA): al realizar sus operaciones, la empresa recibe y paga IVA. El IVA que se paga, al comprar, es deducible del IVA generado por las ventas, por lo que, en neto, la empresa sólo paga al fisco el impuesto sobre el valor que la empresa "agrega" a los insumos que adquiere para la producción. La deducción por el IVA pagado se conoce como crédito fiscal por IVA.

Debido a la existencia del crédito fiscal y a los posibles desfases existentes entre el momento de la compra de los insumos y de la venta de los productos finales, es recomendable elaborar un módulo de IVA para determinar correctamente el monto de IVA que se tiene que pagar por período.

Cuando en un determinado período el IVA de los egresos sea mayor al IVA de los ingresos, como ocurre por ejemplo en el año 0 de cualquier proyecto de inversión, donde siendo que aún sin haber ventas ya se han realizado la mayor parte de las inversiones necesarias, se tendrá entonces un crédito fiscal que será utilizado en el siguiente período. Véase Ejemplo N° 2 en el Anexo del Capítulo 2.

Impuesto a las ganancias (o a la renta): el pago del impuesto a la renta que se consigna en el flujo de caja económico (FCE) no es igual al monto que se muestra en el estado de resultados. El monto que se consigna en el FCE procede de un recálculo del impuesto a la renta a partir de la Utilidad Operativa (UAIT). Esto se debe a que se evalúa la bondad del proyecto al margen de su estructura de financiamiento; es decir, se asume que la deuda es igual a cero, de modo que no se consideran los gastos financieros. Véase Ejemplo N° 3 en el Anexo del Capítulo 2.

Otros impuestos: existen otros, como el impuesto selectivo al consumo (ISC), los aranceles y otros adicionales, que deben ser considerados cuando las actividades del proyecto en evaluación estén gravadas por ellos.

Cabe resaltar la necesidad de conocer a profundidad los aspectos tributarios dentro de los cuales se desarrollaría el proyecto, pues dependiendo de la actividad y tipo de operaciones a desarrollar podrían existir particularidades que influyan sobre el flujo de caja.

1 _{Se hace mención a fabricación de productos, pero se aplicarían los mismos conceptos en el}

caso de servicios.

2 _{Los pagos al personal deben considerar el desembolso total asociado a éstos, no sólo el}

sueldo pagado al empleado.

3 _{Con el fin de simplificar el análisis y no crear confusiones, se consideran sólo aquellos}

impuestos comunes para la mayoría de los estados de Iberoamérica. Para mayor conocimiento respecto de los diferentes impuestos que integran el sistema tributario de cada economía, se sugiere consultar en el Ministerio de Economía y Hacienda correspondiente al país de interés.

Es el tercer componente del flujo de caja económico. Para su

compresión, es necesario conocer el concepto de Valor Residual del Proyecto.

El Valor Residual del Proyecto está definido por el valor de desecho o residual de los activos del proyecto al final de la vida útil del mismo, y constituye un movimiento de dinero que debe ser incluido en el flujo de caja.

Para el caso de los activos fijos, este valor será el saldo remanente, luego de descontar de su valor inicial el total de amortizaciones

acumuladas durante la vida útil del proyecto, y se contempla como un flujo positivo para éste, puesto que en el flujo de caja se aprecia como un recupero parcial de la inversión inicial realizada.

En cambio, para el caso del capital de trabajo, puesto que este monto de inversión no es amortizable, el mismo será recuperado en un 100% al finalizar el proyecto. Es decir que el CT que dispone un proyecto, al finalizar el mismo, permanece disponible para ser utilizado

nuevamente, sea en el mismo proyecto o en otras nuevas alternativas de inversión.

Existen tres métodos para determinar el valor residual de un proyecto: dos de ellos valorando los activos y un tercero, valorando el proyecto por su capacidad de generar flujos de caja a futuro.

a) Valor contable: el valor del proyecto al final del período de evaluación corresponde a la suma de los valores en libros o valor contable de los activos;

b) Valor comercial: el valor residual se determina utilizando el valor de venta de los activos en el mercado, corregido por su efecto

tributario;

c) Valor económico: consiste en la valoración de los flujos que el proyecto generará después del horizonte de planeación establecido.

Figura 2.1: Evaluación de proyectos de inversión en la empresa. Fuente: Sapag, Nassir. (2001)

Los conceptos esenciales para comprender los tres métodos

mencionados, son los que siguen. Debe tenerse en cuenta que los posibles errores en el cálculo del valor residual se diluyen debido a que este valor ocurre al final del horizonte de planeamiento.

a) Cálculo por valor contable

Este método se basa en determinar el valor neto en libros de los activos del negocio, al final de la vida útil de éste; es decir, el valor de adquisición de cada uno de los activos menos su depreciación

acumulada.

Es necesario no confundir la vida útil del proyecto con la vida útil de los activos adquiridos para su funcionamiento, porque no siempre ambas coincidirán. Otro inconveniente de este tipo surge cuando, contablemente, el valor asignado a los activos en los libros es igual a cero y éstos aún podrían seguir operando, debido a que se tiene en cuenta la vida útil del bien de uso o capital definido de manera teórica/contable.

Dado que los estudios a nivel de prefactibilidad permiten el uso de aproximaciones en su evaluación, el método contable compensa, con su criterio conservador, la falta de precisión en algunas estimaciones de costo y beneficios.

Además de los activos, es importante incluir el valor del stock de capital de trabajo en la liquidación de la empresa. El capital de trabajo no se deprecia ni se amortiza sino que se mantiene a través del

tiempo, pudiéndose recuperar totalmente al final de la vida útil. Es decir que el Valor de liquidación del CT es igual a la sumatoria de las inversiones en capital de trabajo a lo largo de toda la vida del

proyecto. El capital de trabajo tanto para este método como para el comercial es un monto que se debe sumar al valor residual calculado, de esta manera se obtendría el valor residual total.

b) Cálculo por valor comercial

Es conocido que los valores en libros generalmente no reflejan el verdadero valor que podrían tener los activos al término del período en evaluación. Por esta razón, el método comercial o de mercado plantea una evaluación alternativa: el valor residual del proyecto

correspondería a la sumatoria de los valores de mercado esperados de cada activo, corregido por su efecto tributario.

En este caso, cabe preguntarse ¿cómo determinar el valor exacto de dichos activos a futuro? Si bien no hay una respuesta precisa, se plantean una serie de alternativas; por ejemplo, se propone estudiar proyectos con características similares al proyecto actual y tomar los datos históricos de la vida útil y el valor de sus activos para estimar el valor de los activos del proyecto actual. La crítica a esta solución reside en que todo proyecto obedece a una coyuntura propia

(tecnología, gobierno, aspectos legales, etc.), que no sería compartida con otro proyecto.

Otro punto crítico, que complica la aplicabilidad de este método, es la presencia de una gran cantidad y diversidad de activos en los

proyectos, pues se incrementa aún más la dificultad de calcular el valor de mercado de los activos. Por esta razón, es conveniente limitar la aplicación de este método a proyectos que sólo requieran valorar una reducida cantidad de activos (por ejemplo: proyectos de

sustitución parcial o de ampliación).

Cualquiera sea el caso en que se aplique, se presenta, sin embargo, una complejidad adicional: la necesidad de incorporar el efecto

c) Cálculo por valor económico

Este método es considerado correcto desde el punto de vista

conceptual, pero es el más difícil de aplicar. Para la obtención del valor residual se deben estimar los flujos de caja futuros del proyecto,

después del término del horizonte de planeamiento.

Se debe tener presente que si bien el descuento de flujos es la manera más adecuada de estimar el valor residual, es complicado tratar de estimar los flujos futuros, sobre todo cuando el horizonte temporal del proyecto es demasiado amplio.

Una forma de abordar este problema es calcular un flujo de caja promedio, constante para los períodos posteriores al horizonte de planeamiento. Para ello, se debe asumir que el proyecto ha alcanzado un nivel de operación estable, suponiendo que el mismo siempre estará en marcha; esto equivale a estimarle una vida útil infinita.

La justificación consiste en la presunción de que no habría razones para suponer un cambio en dicho flujo, si las condiciones de mercado se mantienen homogéneas y la operatividad del proyecto estable. Por tal motivo es recomendable que al momento de realizar esta

proyección no se presente alguna situación excepcional en el

proyecto, como por ejemplo, la incorporación de una nueva tecnología en el sistema productivo.

El valor residual de un proyecto en funcionamiento se podría calcular como el valor actual de un flujo promedio de caja a perpetuidad:

Donde:

FCP = Flujo de Caja Promedio

i = Tasa de descuento

Debido a que no sería lógico que el proyecto presentara una vida útil infinita sin ninguna inversión adicional (como por ejemplo, la necesaria para cubrir el desgaste de los equipos), es necesario utilizar un artificio que permita considerar un monto para reinversiones, a fin de no

sobrestimar el valor residual:

Donde:

D= Depreciación anual

Es necesario mencionar que, aunque el supuesto de reinvertir sólo la cantidad depreciada es muy fuerte, sería aún más contradictorio asumir que a lo largo de toda la vida del proyecto no se haría ningún tipo de reinversiones y que el proyecto continuaría operando de manera estable.

2.2.2. Flujo de financiamiento neto (FFN)

Este flujo muestra los movimientos de dinero que se generan como resultado de la financiación o alternativa de financiamiento que tiene el proyecto fuera de la inversión en capital propio.

El flujo de financiamiento neto incluye estos rubros principales:

 Créditos obtenidos (desembolso del principal que se consigna en el momento en que se recibe el monto del crédito);

 Amortización del crédito;

 Gastos financieros o intereses asociados;

 Escudo fiscal originado por los gastos financieros;

 Beneficio impositivo.

Para observar un ejemplo de la forma de calcular el escudo fiscal que originan los gastos financieros, véase Ejemplo N° 4 en el Anexo del Capítulo 2.

2.2.3. Flujo de caja financiero (FCF)

El flujo de financiamiento neto agregado al flujo de caja económico, da como resultado el flujo de caja financiero; éste es el flujo que debe considerarse para evaluar si financieramente la inversión en el proyecto es atractiva para el inversionista.

Por lo expuesto, la evaluación privada de proyectos puede dividirse en dos: económica y financiera.

 La evaluación privada económica analiza la capacidad del proyecto para generar rentabilidad con sus propias operaciones; es decir, evalúa si el proyecto es rentable por sí mismo.

 La evaluación privada financiera considera explícitamente la fuente de los fondos, de modo que toma en cuenta cualquier ganancia adicional que podría originarse por la estructura de financiamiento del proyecto. Esta ganancia adicional, puede ser de dos tipos: por acceso al dinero; por el escudo tributario.

Bajo estos conceptos, la evaluación privada financiera puede ser analizada de dos formas, desde el punto de vista del inversionista o bien del prestatario (entidad financiera), aunque no se trata de evaluaciones distintas. Lo que sucede es que el inversionista está interesado en la rentabilidad sobre el dinero que él aporta (FCF), más no sobre el total requerido de inversión. La entidad financiera, en cambio, está interesada en la capacidad de pago del inversionista, en

lo que respecta al pago de intereses y a la devolución del principal (FCE).

2.3. Elaboración del flujo de caja mediante el método indirecto

Los flujos de caja que genera un proyecto, en algunos casos, se calculan a partir de la utilidad, de la siguiente manera:

utilidad neta + depreciación

Este es un criterio bastante general, dada la existencia de los tres tipos de flujos de caja anteriormente explicados: el flujo económico (FCE), el flujo de financiamiento neto (FFN) y el flujo financiero (FCF).

Esta forma de estimar los flujos de caja se lo conoce como método indirecto, ya que a partir de la utilidad correspondiente y después de realizar ciertos ajustes, se procede a calcular el flujo de caja. Es necesario indicar que este método supone que los cobros se realizan en el periodo en que se originaron las ventas (mismo año). Igual consideración se hace con los pagos. A medida que este supuesto no se cumpla, la aproximación del método indirecto será menos exacta.

Las fórmulas de cálculo son las que siguen, considerando que:

UN = Utilidad neta

UAIT = Utilidad operativa

I. AF = Inversión en Activo Fijo

I. CT = Inversión en Capital de Trabajo

a) Cálculo del Flujo de Caja Económico:

FCE=UN+depreciación-variación en I.AF - variación en I.CT - gastos financieros x (1-t)

Otra manera:

FCE = UAIT - impuestos (recalculados sobre la UAIT) + depreciación - variación en I.AF - variación en I.CT

b) Cálculo del Flujo Financiero:

FCF = UN + depreciación - variación en I.AF - variación en I.CT - pago de deuda + aumento de deuda (préstamo)

Otra manera:

FCF = FCE - pago de deuda + aumento de deuda - gastos financieros x (1-t)

Es necesario también tener en cuenta que, en el caso de que exista un saldo por crédito fiscal del período anterior, éste debe ser agregado al flujo de caja del período actual. Por ejemplo, el crédito fiscal del período cero (proveniente de las adquisiciones iniciales de activos) se utiliza en el período uno, por lo que esa cantidad (valor del crédito fiscal) debe sumarse al valor de flujo de caja calculado por este método.

Se debe tener presente que la depreciación, aunque no es un

desembolso de dinero, es un gasto deducible para efectos del pago del impuesto a las ganancias, de modo que genera un ahorro por el escudo fiscal que este mismo ocasiona. Por efectos de la

depreciación, hasta un proyecto con pérdidas podría generar flujos de fondos positivos.

En el Ejemplo N° 5 en el Anexo del Capítulo 2, se muestra un ejemplo sencillo, con el objetivo de explicar cómo se construyen los flujos de caja.

Anexo

La finalidad del anexo es graficar con ejemplos los conceptos del capítulo. Los cálculos y sus respectivas fórmulas no formarán parte del examen de la asignatura.

Ejemplo Nº 1 - Método del flujo de caja para proyectar inversiones en capital de trabajo

- Duración del proceso de producción: dos meses.

- Plazo de pago a proveedores: un mes.

- Plazo de cobro a clientes: un mes.

- Los insumos (50% de ventas) se reciben al iniciar la producción.

- Otros desembolsos equivalen a 25 UM (Unidades Monetarias) mensuales.

A continuación se muestran los resultados correspondientes a una operación uniforme y posteriormente los resultados correspondientes a una operación estacional, para la cual se podrá apreciar la

necesidad de inversiones adicionales en CT para que la operación pueda continuar. Operación uniforme PERÍODO 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Total ingresos 0 0 0 100 100 100 10 0 10 0 10 0 10 0 10 0 10 0 10 0 Egresos Insumos 0 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 Otros 0 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 Total egresos 0 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 Flujo neto 0 -75 -75 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 Flujo acumulado 0 -75 -150 -125 -100 -75 -50 -25 0 25 50 75 10 0

Tabla 2.1. Flujo de caja con operación uniforme.

En este caso sería necesaria una inversión total en CT de 150 UM.

A continuación se muestra como quedaría el flujo de caja, considerando la inversión necesaria en CT en los períodos considerados: PERÍODO 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Total ingresos 0 0 0 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 Total pagos 0 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 Flujo neto 0 -75 -75 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 Inversión en CT 0 75 75 Flujo acumulado 0 0 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225 250

Tabla 2.2. Flujo de caja con operación uniforme considerando la inversión en CT.

Se observa que la inversión realizada permite cubrir los dos primeros períodos que presentaban déficit.

Operación estacional PERÍODO 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Total ingresos 0 0 0 100 100 100 25 0 10 0 10 0 10 0 10 0 10 0 100

Egresos Insumos 0 50 50 50 125 50 50 50 50 50 50 0 0 Otros 0 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 25 Total egresos 0 75 75 75 150 75 75 75 75 75 75 25 25 Flujo neto 0 -75 -75 25 -50 25 17 5 25 25 25 25 75 75 Flujo acumulado 0 -75 -150 -125 -175 -150 25 50 75 10 0 12 5 20 0 275

Tabla 2.3. Flujo de caja con operación estacional.

A continuación se muestra como quedaría el flujo de caja considerando la inversión necesaria en CT para los períodos

especificados: PERÍODO 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Total ingresos 0 0 0 100 100 100 250 100 100 100 100 100 100 Total pagos 0 75 75 75 150 75 75 75 75 75 75 25 25 Flujo neto 0 -75 -75 25 -50 25 175 25 25 25 25 75 75 Inversión en ct 0 75 75 -25 50 Flujo acumulado 0 0 0 0 0 25 200 225 250 275 300 375 450

Otra forma de cálculo (para la misma metodología) consiste en determinar los egresos que ocurrirían hasta la fecha en que se realizaría el primer cobro. El monto calculado correspondería con la

necesidad de financiamiento, suponiendo que la cantidad que se cobraría fuera suficiente para financiar las operaciones siguientes.

Ejemplo Nº 2 - Impuesto al valor agregado

En la empresa "ABC" planea producir 1.000 caramelos por período durante cuatro años, y se calcula que se deben vender a un valor de 2 UM c/u para obtener una rentabilidad razonable. Para la producción se

necesitan 80 kg de azúcar, que tienen un precio total de 1.190 UM (incluido un IVA del 19%). De éstos, 190 UM corresponden al pago del

IVA que el vendedor de azúcar debe realizar al fisco. Al vender los 1.000 caramelos, se obtendrá un ingreso total, incluido el IVA, de

2.380 UM.

El impuesto que generan los ingresos es de 380 UM sin embargo, al pago que se debe realizar al estado por el concepto del IVA. Se le descuentan los 190 UM que se pagaron por los insumos y se obtiene

el IVA neto a pagar del período: 190 UM.

Además, se debe tener en cuenta el IVA pagado por la inversión inicial del proyecto. Por ejemplo, si para el proyecto de los caramelos se invirtió en adquirir una máquina, cuyo precio fue 2.975 UM (incluido el

IVA) y se planea vender el activo al liquidar el negocio en 952 UM (incluido el IVA), se puede elaborar el siguiente módulo de IVA:

PERÍODO 0 1 2 3 4 Liq.

A. IVA por ingresos (380) (380) (380) (380) (152)

B. IVA por egresos 475 190 190 190 190

D. Crédito fiscal 475 285 95

IVA a pagar 0 0 (95) (190) (152)

Tabla 2.5. Módulo del IVA.

Ejemplo Nº 3 - Impuestos a consignar en el fce

A partir del siguiente estado de resultados, se pide calcular los impuestos a consignar en el FCE.

UTILIDAD OPERATIVA (UAIT) 1.000

Intereses (300)

Utilidad antes de impuestos 700

Impuestos (210)

Utilidad Neta 490

Entonces, los impuestos a consignar en el FCE se calcularían de la siguiente manera:

Impuestos (FCE) = tasa impuesto a la renta * utilidad operativa (UAIT).

Impuestos (FCE) = 0,30 * 1.000 = 300.

Ejemplo Nº 4 - Cálculo del escudo fiscal que originan los gastos financieros

La empresa "ABC" solicita un préstamo al banco por 1.000 UM, pactándose pagar una tasa efectiva anual (tea) del 15%. Se pide