Política Monetaria en Aguas Tormentosas: Centroamérica

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Tormentosas: Centroam

Tormentosas: Centroam

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Guillermo A. Calvo

Guillermo A. Calvo

7 de marzo de 2008

Agenda

„ El Mundo que nos Rodea

„ Flujos de Capitales y Remesas

„ Cuentas Corrientes del Balance de

Pagos

„ Tipo de Cambio y Reservas „ Crecimiento

El Mundo que nos Rodea

¿Dónde Estamos?

„ La crisis de las hipotecas “subprime”

se ha extendido al sistema financiero.

„ Hoy día amenaza con expandirse a

las firmas aseguradoras de bonos (“monolines” en particular), lo que podría aumentar significativamente el costo de pedir prestado.

Subprime y Emergentes

„ Los emergentes han estado

relativamente aislados de esta crisis.

„ El EMBI, por ejemplo, está debajo de

sus niveles antes de la crisis asiática de 1997,

„ una situación muy diferente a la

experimentada con la crisis Rusa de 1998.

„ Pero el costo del seguro sobre bonos

El impacto de la crisis subprime en la región es mucho menor que el de Rusia 1998.

Fuente: DataStream y Bloomberg.

Condiciones Financieras Externas

Condiciones Financieras Externas

(LAC EMBI+ & Bonos de Alto Riesgo de EEUU, spread sobre bonos del Tesoro Americano, en puntos básicos)

Crisis

Rusa LAC EMBI+

Spread

Bonos de Alto Riesgo de EEUU

Fuente: Bloomberg.

Credit

Credit DefaultDefaultSwapSwap SpreadsSpreads: Argentina: Argentina

Fuente: Bloomberg.

Credit

Credit DefaultDefaultSwapSwap SpreadsSpreads: : BrazilBrazil

Fuente: Bloomberg.

Credit

Credit DefaultDefaultSwapSwap SpreadsSpreads: Chile: Chile

Fuente: Bloomberg.

Credit

Credit DefaultDefaultSwapSwap SpreadsSpreads: Colombia: Colombia

Fuente: Bloomberg.

Credit

Credit DefaultDefaultSwapSwap SpreadsSpreads: : MexicoMexico

Fuente: Bloomberg.

Credit

Credit DefaultDefaultSwapSwap SpreadsSpreads: : PeruPeru

Fuente: Bloomberg.

Credit

Credit DefaultDefaultSwapSwap SpreadsSpreads: Venezuela: Venezuela

Fuente: Bloomberg.

Credit

Credit DefaultDefaultSwapSwap SpreadsSpreads: : PanamaPanama

Fuente: Bloomberg.

Credit

Credit DefaultDefaultSwapSwap SpreadsSpreads: Costa Rica : Costa Rica andand Guatemala Guatemala

¿Por Qué?: Conjeturas

„ A diferencia de los 90s, los

emergentes como un todo exhiben superávit en la cuenta corriente del balance de pagos.

„ Sin embargo, en LAC 7 el superávit se

puede perder si se deterioran los Términos del Intercambio.

„ Las crisis han inducido una mejor

supervisión bancaria en los

emergentes (a diferencia de los más desarrollados!)

% of GDP Millions of USD Millions of USD % of GDP Russian Crisis

Latinoamérica: Cuenta Corriente Ajustada*: ¿Déficits Escondidos?

(LAC-7, current account, in millions of USD and % of GDP)

Terms of Trade at I.2002 prices -85,000 -65,000 -45,000 -25,000 -5,000 15,000 35,000 55,000 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20 05 20 06 -7% -5% -3% -1% 1% 3% 5%

„ Desdolarización financiera.

„ A diferencia de la crisis actual, la

ocurrida en 1998 no tuvo el beneficio de un fuerte Prestamista de Última

Instancia, PUI

„ sin embargo, hoy día se está

cuestionando la efectividad del PUI;

„ lo que se refleja en el costo del seguro

Resumen

„ La posición de LAC es más fuerte que

en los 90s.

„ Pero si la situación financiera

mundial se deteriora aún más (lo que es posible), el costo del dinero puede aumentar de forma significativa,

„ y afectar especialmente a las

economías que tienen acceso al mercado financiero internacional.

Flujo de Capitales y Remesas

Flujo de Capitales y Remesas

„ En CAC este flujo ha aumentado en

alrededor del 50% a partir de 2000.

„ Las remesas observadas parecen ser

genuinas debido a que no ha habido movimientos compensatorios en

Errores y Omisiones.

„ Los flujos migratorios no explican el

A partir de 2000, el Flujo de Capitales+ (incluyendo remesas) (como proporción del PIB) ha crecido en alrededor de 50% en CAC7

CAC7 inlcuye a Costa Rica, Republica Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panama. Fuente: WDI.

Flujo de Capitales a CAC7

Flujo de Capitales a CAC7 (% del PIB, promedio simple)

Las remesas han sido una parte importante del aumento de FC+ pero no en Costa Rica y Panamá.

Fuente: WDI.

Flujo de Capitales

Flujo de Capitales (% del PIB)

El aumento de las remesas a partir de 1990 parece haber sido genuino dado que:

Errores y omisiones no han caído en la misma medida.

CAC7 inlcuye a Costa Rica, Republica Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panama. Fuente: WDI.

CAC7: Remesas vs. Errores & Omisiones

CAC7: Remesas vs. Errores & Omisiones (% del PIB, promedio simple)

Fuente: WDI y calculos propios.

CAC7: Remesas y Emigraci

CAC7: Remesas y Emigracióón Netan Neta

(tasa de crecimiento bruto en Remesas como % del PIB)

Fuente: WDI y calculos propios.

CAC7: Remesas y Emigraci

CAC7: Remesas y Emigracióón Netan Neta

(tasa de crecimiento bruto en Remesas como % del PIB)

Remesas

„ Esto nos lleva a pensar que el fuerte

aumento de las remesas puede estar relacionado con:

„ las bajas tasas de interés sobre

depósitos en el Norte

„ acompañadas por una caída significativa

Fuente: Banco Interamericano de Desarrollo.

Costo de Env

Costo de Envíío de Remesaso de Remesas

¿Cuán Estables Son?

„ En los últimos años las remesas han

mostrado una fuerte tendencia

positiva que no parece relacionada con el ciclo interno ni externo.

„ Sin embargo, la experiencia

internacional muestra que pueden cambiar de rumbo de una manera muy marcada.

CAC7 vs. Paises Seleccionados: Remesas y compensacion de trabajadores

(monto recibido, % del PIB)

CAC7: promedio simple entre Costa Rica, Republica Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panama. Fuente: WDI. 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

CAC7 Turquia Filipinas Libano

0 10 20 30 40 50 60 70 Libano

Cuentas Corrientes del

Cuentas Corrientes del

Balance de

Cuenta Corriente

„ Los déficits de cuenta corriente

contribuyen a la existencia de frenazos.

„ El promedio simple de CAC excede al

5% del PIB, aun excluyendo gastos financiados con donaciones oficiales.

„ Los déficits son mucho mayores que

en LAC 7, pero CAC no se ha

beneficiado de una fuerte mejora de los Términos de Intercambio como LAC 7

„ Las remesas financian gran parte del

déficit, excepto en Costa Rica y Panamá donde, además, como

veremos las reservas internacionales no son altas con respecto al resto.

„ Esto sugiere que Costa Rica y

Panamá podrían sufrir frenazos.

„ Un frenazo en Panamá podría tener

efectos sobre el resto de CAC debido a que Panamá es una plaza

financiera que canaliza préstamos a todo LAC.

Fuente: IMF.

CAC7: Cuenta Corriente

CAC7: Cuenta Corriente (% del PIB)

Fuente: IMF.

CAC7 (excl. Nicaragua): Cuenta Corriente

CAC7 (excl. Nicaragua): Cuenta Corriente (% del PIB)

Fuente: IMF.

Costa Rica: Cuenta Corriente

Costa Rica: Cuenta Corriente (% del PIB)

Fuente: IMF.

Panam

Panamáá: Cuenta Corriente: Cuenta Corriente

Tipo de Cambio y Reservas

Régimen Cambiario y Reservas

„ CAC sigue mostrando una fuerte

aversión a flotar.

„ Lo que hace que las reservas sean

un instrumento importante, aparte de su rol como colchón en caso de frenazos en la cuenta de capitales.

„ Las reservas/PIB en CAC están en

línea con el resto de la región,

aunque reservas/M2 es bastante menor.

CAC7 continua mostrando una fuerte aversión a flotar, aunque Costa Rica la está perdiendo (pero a pasos muy pequeños que la hacen parecer a China!).

Fuente: Calculos propios basados en la metodologia de Calvo & Reinhart (2002) .

CAC7:

CAC7: ÍÍndice de Miedo a Flotar ndice de Miedo a Flotar

(últimos 36 meses)

Promedio LAC7: Mar-07: 0.268

Resevas Internacionales: LAC 7 y CAC 7.

CAC7 inlcuye a Costa Rica, Republica Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panama. LAC7 incluye a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico, Peru y Venezuela

Fuente: WDI. % de M2 % de PIB 1990 2006 Variacion 1990 2006 Variacion Costa Rica 24.18% 27.19% 3.01% 7.03% 14.06% 7.03% Dominican Republic 4.52% 21.14% 16.62% 0.87% 6.92% 6.05% El Salvador 30.04% 25.25% -4.79% 8.64% 9.91% 1.27% Guatemala 19.40% 28.73% 9.33% 3.69% 11.09% 7.41% Honduras 5.45% 48.16% 42.71% 1.33% 28.46% 27.14% Nicaragua 71.47% 45.89% -25.59% 10.56% 17.17% 6.61% Panama 15.18% 9.05% -6.13% 6.47% 7.81% 1.34% CAC7 24.32% 29.34% 5.02% 5.51% 13.63% 8.12% LAC7 41.05% 37.77% -3.28% 8.71% 12.89% 4.18%

CAC7 inlcuye a Costa Rica, Republica Dominicana, El Salvador, Guatemala, Honduras, Nicaragua y Panama. LAC7 incluye a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico, Peru y Venezuela

Fuente: WDI.

% de M2 % del PIB

Reservas y Frenazos

„ Investigaciones empíricas sugieren

que la frecuencia y seriedad de los frenazos en la cuenta de capitales están positivamente relacionados con:

„ Déficits en la cuenta corriente

„ Préstamos del sistema bancario local en

moneda extranjera, neto de reservas internacionales brutas (DLDNet).

Reservas Óptimas

„ Los trabajos empíricos nos permiten

desarrollar una metodología para

estimar las reservas que minimizan el costo esperado de los frenazos.

„ Los resultados muestran que el nivel

de reservas óptimas es muy sensible a riesgos globales de frenazos.

„ Esto hace que los niveles óptimos

aumenten abruptamente cuando se deteriora el mercado de capitales

El modelo sugiere que el nivel de reservas que tiene CAC7:

• es consistente con una probabilidad de SS de menos del 5% • es excesivo dada las condiciones imperantes en 2004

• pero sería escaso dada las condiciones imperantes en 1999

Nota: Promedio simple entre Costa Rica, Rep. Domincana, El Salvador, Guatemala, Honduras y Nicaragua. Fuente: Calculos propios basados en las estimaciones de Calvo, Izquierdo y Mejia (2007).

Condiciones Financieras del 1999

Condiciones Financieras del 2004 Nivel de

Reservas Observado*

Reservas: ¿Cómo Usarlas en

Frenazos?

„ Acumular reservas internacionales es

costoso y

„ Las reservas son fáciles de malgastar! „ Por ejemplo, durante un frenazo es

fácil que se las utilice para facilitar la huída de capitales.

„ Un frenazo es una crisis de crédito.

Por lo tanto hay que asegurarse que las reservas se usan para paliar los efectos en el mercado de crédito.

„ En ese contexto, utilizarlas nada más

que para sostener el tipo de cambio puede ser un error.

„ Brasil en agosto 2002 las utilizó, en

parte, para dar crédito a los

exportadores, cuyo crédito se había secado en forma masiva.

„ Pero el crédito “dirigido” es muy

difícil de manejar y se presta a

abusos por parte de los grupos más poderosos.

Por lo tanto, los gobiernos deben

discutir (al menos internamente)

con regularidad “escenarios de crisis”.

Eso les permitirá reaccionar a

tiempo y con efectividad, evitando

malgastar las reservas.

Crecimiento

Crecimiento y EEUU

„ CAC continúa siendo bastante

sensible al ciclo económico de EEUU.

„ Esa sensibilidad ha venido

aumentando.

„ La correlación con EEUU es muy

superior a la del resto de LAC.

„ Una contracción del crecimiento en

EEUU del 4%, por ejemplo, puede

resultar en una caída del crecimiento en CAC de alrededor de 2,5%.

Crecimiento

Crecimiento en CAC7en CAC7

LAC7 Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Peru Venezuela 1990-2007 Correlation 0.115 0.160 0.187 -0.180 -0.233 0.395 0.206 0.019

p-value 0.649 0.527 0.458 0.474 0.353 0.105 0.412 0.941 1995-2007 Correlation 0.211 0.405 -0.205 -0.122 -0.305 0.873 -0.089 0.252 p-value 0.490 0.170 0.502 0.692 0.311 0.000 0.773 0.407

Fuente: Calculos propios sobre la base de datos del IMF.

CAC7: Correlaci

CAC7: Correlacióón con el ciclo econn con el ciclo econóómico en EEUUmico en EEUU

(log-desviaciones de la tendencia HP )

CAC7 Costa Rica Rep.

Dominicana El Salvador Guatemala Honduras Nicaragua Panama

1990-2007 Correlation 0.489 0.339 0.653 0.029 0.387 -0.244 0.658 0.186 p-value 0.039 0.169 0.003 0.910 0.113 0.328 0.003 0.460 1995-2007 Correlation 0.704 0.596 0.032 0.685 0.010 0.061 0.533 -0.113 0.833 0.625 0.022 p-value 0.007 0.843 0.061 0.712 0.000

Fuente: Calculos propios sobre la base de datos del IMF.

CAC7: Correlaci

CAC7: Correlacióón con el ciclo econn con el ciclo econóómico en EEUUmico en EEUU

(log-desviaciones de la tendencia HP )

US-CAC7: 0.489 US-LAC7: 0.115

Los Desaf

Condiciones Iniciales

„ Los mayores desafíos vienen de una

desaceleración probable de EEUU.

„ Esto tiende a deteriorar la posición

fiscal (ya comprometida por el precio del petróleo).

„ Lamentablemente la región no ha

aprovechado el período de “vacas

gordas” para consitituir un fondo de estabilización à la Chile (en esto

„ La buena noticia es que las remesas

son un factor estabilizante y no parecen tener un componente especulativo importante.

„ Pero esto no se aplica,

necesariamente, a Costa Rica y Panamá.

Política Monetaria

„ Puede haber un aumento en la

inflación (“headline inflation”) por aumento del precio de los

commodities.

„ Pero ésta no es una razón fuerte

para endurecer la política monetaria, excepto que se tema que aumente

significativamente las expectativas inflacionarias.

„ Ha sido común en CAC tratar de

controlar la inflación y,

simultáneamente, la tasa real de cambio.

„ La estrategia ha sido relativamente

exitosa.

„ Se llevó a cabo esterilizando la entrada

de capitales, lo que tendió a aumentar el déficit cuasi-fiscal,

„ pero no condujo a una disparada

„ Esta mezcla de políticas puede ser

más difícil de ahora en adelante

„ pues el tipo real de equilibrio puede

sufrir cambios sustantivos debido a

„ la profundización de la crisis en EEUU „ el cambio de dirección de los flujos de

¿Flotar o Fijar?

„ La flotación limpia puede crear excesiva

volatilidad, en particular en las economías altamente dolarizadas.

„ Pero tal vez hace sentido focalizarse más en

la inflación y menos en la tasa de cambio.

„ Esto requiere tener suficientes reservas

netas de los bonos emitidos para comprarlas.

„ En varios países parece que las reservas

netas son sustancialmente inferiores a las brutas.

„ Además, es crucial que se le explique al

público que las reservas se acumulan para estabilizar la tasa de cambio y reducir el efecto crediticio de los frenazos –y que su pérdida no debe causar pánico–.

Reservas Internacionales y la Deuda del Banco Central

Reservas Internacionales y la Deuda del Banco Central

(Datos al 2006, % de M2)

n.d.