Trabajo monográfico – Plan 1990
UN ANÁLISIS ECONÓMICO – INSTITUCIONAL DE LOS
PROCEDIMIENTOS CONCURSALES EN EL URUGUAY
Autor: Leandro Zipitría Nº de computación: 920655
Director: Mario Bergara
Facultad de Ciencias Económicas y de Administración Universidad de la República Oriental del Uruguay
Este trabajo esta dedicado con amor a mis padres (Graciela y Luis Eduardo), hermanos (Amalia (†) y Felipe) y a mi compañera Virginia, quienes me apoyaron y alentaron siempre. La investiga-ción me fue sugerida por Daniel Vaz (†), y este trabajo es mi reconocimiento y homenaje hacia él.
Agradecimientos.
Mi especial reconocimiento para Mario Bergara, quién me apoyó, alentó y enseñó constantemente durante la realización del trabajo. Como tutor y guía de la monografía respetó siempre mis tiempos de trabajo, y como persona supo comprender los difíciles momentos personales que atravesé en el último año de realización de la investigación. Por todo ello, mi particular agradecimiento. Quiero destacar también los valiosos comentarios del Dr. Ricardo Olivera García los cuales me sirvieron para comprender la mecánica tanto de la legislación actual como del Proyecto de Ley de Concur-sos. A su vez, recibí del Dr. Rafael García y de Andrea Bentancor innumerables aportes que con-tribuyeron a enriquecer y ampliar el trabajo. Por último, deseo resaltar la colaboración recibida de la Liga de Defensa Comercial, y en particular de Andrea Lansot, la cual me brindo los datos que conformaron gran parte de la evidencia empírica de este trabajo. A todos ellos mi agradecimiento.
Leandro Zipitría Octubre de 2000
Índice
Página
Índice ...1
Introducción ...4
1 Empresas, mercados financieros y el marco legal ...5
1.1 La teoría microeconómica y la teoría clásica de las finanzas...5
1.2 El enfoque institucional...8
1.2.1 La teoría de North sobre las instituciones. ...8
1.2.2 La teoría de los costos de transacción ...9
1.3 Nuevas teorías sobre las finanzas corporativas...13
1.3.1 El instrumento de deuda ...15
1.4 La evidencia empírica...18
2 Los procedimientos concursales...22
2.1 La teoría económica y los procedimientos concursales: marco teórico...22
2.1.1 La literatura económica sobre la bancarrota ...22
2.1.2 ¿Por qué un procedimiento concursal? ...24
2.1.3 ¿Por qué los agentes involucrados participarían de este procedimiento? ...25
2.1.4 El procedimiento concursal y los incentivos ex ante...26
2.1.4.1 Sobre la dureza-indulgencia de los procedimientos concursales ...28
2.1.4.2 Los incentivos a controlar al deudor ...28
2.1.5 El procedimiento concursal y la eficiencia ex post...29
2.1.5.1 Las propuestas que involucran al mercado...32
2.2 La teoría económica y los procedimientos concursales: la metodología de análisis ...34
2.2.1.1 Los costos ex ante de bancarrota ...35
2.2.1.2 Los costos de bancarrota una vez que la empresa tiene dificultades financieras.35 2.2.1.3 Los costos concursales ...36
2.2.1.4 Los costos totales de bancarrota ...37
3 La situación financiera de las empresas uruguayas y la evidencia sobre procedimientos concursales...38
3.1 Las empresas en el Uruguay...38
3.2 Algunas características de las finanzas de las empresas uruguayas...41
3.2.1 Los resultados de los trabajos previos ...41
3.3.1 Otros estudios...48
4 Evaluación económica de los regímenes concursales en el Uruguay ...51
4.1 Características legales de la legislación vigente...51
4.1.1 Concordato de empresas...53
4.1.2 Concordato de las SA ...55
4.1.3 La quiebra de empresas ...56
4.1.4 Liquidación judicial de las SA...57
4.1.5 Sobre la legislación actual ...58
4.2 El régimen propuesto a estudio del Parlamento ...59
4.2.1 Algunas generalidades...59
4.2.2 El procedimiento concursal ...59
4.2.2.1 Denominación, presupuestos, solicitantes y medidas cautelares...59
4.2.2.2 Efectos de la declaración de concurso ...60
4.2.2.3 Formación de la masa activa y pasiva del concurso ...61
4.2.2.4 Junta de acreedores y propuestas de convenio...62
4.2.2.5 Liquidación de la masa activa y pago a los acreedores ...63
4.2.2.6 Calificación, suspensión y conclusión del concurso...63
4.2.2.7 Acuerdo extrajudicial ...63
4.3 Una evaluación primaria...64
4.3.1 Los costos ex ante: el efecto castigo...66
4.3.2 Los costos de bancarrota una vez que la empresa tiene dificultades financieras ...67
4.3.3 Los costos una vez en concurso ...67
5 El marco institucional...69
5.1 El ablandamiento de la restricción presupuestal...69
5.1.1 La teoría del “saqueo” (looting) ...71
5.2 El ablandamiento de las restricciones y los procedimientos concursales en Uruguay ...72
5.2.1 Un ejemplo concreto: El capítulo 7 del Texto Ordenado de la DGI...75
5.2.2 La remediabilidad de la legislación concursal uruguaya...77
6 Conclusiones ...78
7 Apéndice legislativo ...80
7.1 La legislación concursal de EE.UU...80
7.1.1 Capítulo 7 ...80
7.1.2 Capítulo 11 ...81
7.2 La legislación concursal inglesa ...83
7.2.2 Sindicatura...83
7.2.3 El Administrador...84
7.2.4 Los concordatos y los planes de acuerdo ...84
Introducción
Estudios empíricos realizados recientemente han resaltado la importancia de la protección de los derechos de los acreedores en la difusión y desarrollo, no sólo de los mercados de capitales, sino también de la economía en su conjunto. Dentro de estos derechos, los procedimientos concursa-les juegan un papel fundamental al impedir la desaparición de unidades económicas viabconcursa-les, per-mitiendo a los acreedores obtener un mejor resultado al actuar éstos en forma colectiva.
El presente trabajo monográfico tiene un objetivo doble. En primer término, estudiar el di-seño de la legislación concursal vigente y del Proyecto de Ley de Concursos a estudio del Poder Legislativo en términos de sus costos económicos. Para ello se revisa la literatura sobre la materia para delinear las principales características de estos procedimientos. En segundo término, insertar el anterior estudio y sus conclusiones en el marco institucional uruguayo, una de cuyas caracterís-ticas más importantes es el ablandamiento de las restricciones presupuestales. Si bien las conclu-siones en términos de costos económicos comparativos de ambas legislaciones están lejos de ser claras, desde una perspectiva institucional se puede plantear que procedimiento concursal y ablandamiento de las restricciones están vinculados e interactúan en la esfera política. Así, se presenta evidencia sobre el mencionado aspecto, el cual no ha sido tratado aún por la literatura, señalando cómo el ablandamiento de las restricciones puede ser la respuesta endógena del sis-tema político a la forma en que están diseñados estos procedimientos; esto es, la interacción entre el procedimiento concursal y el marco político institucional.
El trabajo se presenta como sigue. En la primera sección, se presenta el marco teórico pa-ra analizar institucionalmente los procedimientos concursales, se estudian las capa-racterísticas del instrumento de deuda y se incluye evidencia empírica que apoya la realización de la investigación. En la segunda sección, se repasa la literatura relacionada con los procedimientos concursales, delineando sus principales características en términos ideales. La sección tercera, por su parte, presenta evidencia empírica sobre la situación financiera de las empresas uruguayas y sobre los procedimientos concursales. En la sección cuarta, se realiza una evaluación de éstos y de los re-feridos al Proyecto de Ley correspondiente, a la luz del enfoque económico tradicional. Antes se presenta un resumen de las principales características de los mismos. La sección quinta incorpora los aspectos institucionales al análisis, destacando la interacción entre la dureza relativa de los procesos concursales y el ablandamiento de las restricciones presupuestales. Por último, se ex-ponen las conclusiones. Se han anexado algunas características de los procedimientos concursa-les de Inglaterra y EE.UU., solamente a efectos ilustrativos.
1 Empresas, mercados financieros y el marco legal
Esta primera sección pretende ser una introducción al tema de los procedimientos concursales. Primero, se revisará la literatura económica clásica sobre el tema de los instrumentos financieros, donde el énfasis está puesto en el flujo de fondos que genera cada instrumento, y se discutirán las nuevas visiones que apuntan a los instrumentos financieros como mecanismos de control que po-seen los inversores sobre los insiders, esto es los que operan la empresa. Antes de discutir las nuevas visiones, se hará una breve presentación del paradigma que se utilizará para realizar el estudio comparativo de la legislación concursal, la llamada nueva economía institucional. Por últi-mo, se presentará evidencia empírica que apoya la visión institucional del proceso económico y que da una pauta de la importancia crucial del fenómeno, abarcando diferentes aspectos, como ser el crecimiento económico, el grado de desarrollo de los mercados y las instituciones financie-ras, la concentración de la propiedad de las empresas, etc.1.1 La teoría microeconómica y la teoría clásica de las finanzas
Tratar de entender el surgimiento del financiamiento a través del financiamiento externo a la em-presa implica, no sólo algunas salvedades teóricas en la teoría microeconómica clásica (tanto de la empresa como de los mercados de capitales), sino también la necesidad de estudiar con mucho cuidado la teoría tradicional de las finanzas.
Como han observado varios autores, la teoría microeconómica neoclásica ve a la empresa como una “caja negra”1, o sea un conjunto de planes de producción factibles, que transforman in-sumos en productos, y se enfoca en el flujo de fondos que éstos generan2. Dentro de este contex-to, se supone que los agentes actúan con información completa y simétrica sobre todas las varia-bles relevantes, son racionales a la hora de tomar sus decisiones y, por lo tanto, toman la mejor decisión a su alcance; esto es, su comportamiento es maximizador. Al contar con toda la informa-ción relevante tanto pasada como futura sobre las variables y agentes que participan en el proce-so económico y teniendo capacidad infinita para abproce-sorber y procesar esta información, se toma la mejor decisión posible. Quien toma la decisión es irrelevante, cualquiera que el agente sea tomará siempre la misma decisión. Es en este marco que se da la famosa proposición de Modigliani-Miller: la participación de deudas y acciones en el financiamiento de la empresa no afecta el valor de la misma: la estructura financiera es irrelevante.
El problema de la necesidad de financiamiento externo se da cuando un empresario desea llevar adelante un proyecto y no cuenta con los fondos necesarios para llevarlo a cabo, o no quie-re corquie-rer él solo con los riesgos que éste acarquie-rea3. Las dificultades para poder encontrar explica-ción al fenómeno de la deuda en el contexto de la teoría microeconómica quedan claramente
1
Véase por ejemplo Jensen y Meckling (1976) o Hart (1988 y 1995).
2
Miller (1988) pág. 103.
3
Estas son las funciones clásicas de los activos financieros deuda y acciones (Fabozzi, Modigliani, Ferri 1996, pág. 5,6)
mostradas en el ensayo de Vaz sobre el ablandamiento de las restricciones presupuestales4. Vaz señala: “(o)bsérvese que en un mercado de capitales perfecto como el supuesto [en la teoría mi-croeconómica de la empresa] más que decir que no hay diferencia entre deuda y acciones como surge del conocido teorema de Modigliani y Miller, cabe afirmar que no hay un fundamento eco-nómico para el surgimiento de deudas. En efecto, dado el conocimiento perfecto de todas las cir-cunstancias que rodean el funcionamiento de la empresa, si uno deseara ampliar la escala del proyecto que dirige, se encontraría con que la gente no estaría dispuesto a prestarle [debido a que si bien puede existir riesgo, al existir información completa y simétrica todos conocen la distribu-ción de probabilidades de este], sino a asociarse con él.”5. Y continúa, “(m)ás aún, respecto del resultado del proyecto, el propietario aparece como ‘acreedor’, tal como surge en la contabilidad: si el capital invertido no obtiene el costo de oportunidad de largo plazo, el inversor retira sus fon-dos e invierte en otro proyecto.”6 O sea la restricción de fondos no explica el instrumento deuda en sí mismo.
Sin embargo, el razonamiento neoclásico se basa en supuestos muy fuertes sobre la natu-raleza de la empresa y las características de los agentes que operan en ella. En este mundo, no existen problemas de información, tanto incompleta como asimétrica, los agentes son totalmente racionales en su conducta y, por lo tanto, pueden tomar decisiones maximizadoras de sus intere-ses. Por esto, los contratos entre agentes son completos, debido, por un lado, a la “transparencia” y exactitud de la información que cada uno dispone para tomar sus decisiones y, por otro, porque al conocer todos los detalles de la realidad y tener una capacidad infinita para procesar la informa-ción que de ella proviene, no tienen problemas para formularse modelos mentales que la repro-duzcan para tomar decisiones7. Los agentes no encuentran problemas para negociar y redactar contratos que estipulen qué hará quien en cada caso. O sea, no existen costos de transacción, y por ello los derechos de propiedad son irrelevantes8. Es más, la propia legislación no tiene senti-do9. Cualquiera sea ésta los individuos pueden negociar entre sí todo cambio que esta genere sin ningún costo, y es por eso que el hincapié esta puesto en el flujo de fondos que generan los pro-yectos. En este mundo no tiene sentido regular la salida de las empresas del mercado.
Una aproximación al problema que representa la financiación externa de los proyectos de la empresa es seguir la dirección tomada por Jensen y Meckling (1976). En este análisis la opera-ción del proyecto por una persona distinta a la que aporta los fondos genera un problema de agencia, ya que si ambos son racionales, sus intereses divergirán debido a que el agente puede utilizar los fondos del principal para su goce o disfrute personal y no para beneficio del principal.
Una relación de agencia se establece cuando una o más personas, el/los principal/es, es-tablecen un contrato con otra persona, el agente, para que realice alguna tarea a su nombre, lo que conlleva el delegar alguna autoridad para la toma de decisiones. Esto acarrea costos de
4
Vaz (1993)
5
Vaz, op. cit. Pág. 7.
6
Ibid.
7
Esto último esta tomado de North (1994) págs. 362-363, sobre modelos cognoscitivos a través de los cua-les los individuos aprenden a elaboran modelos mentacua-les para explicar e interpretar el entorno.
8
Cooter y Ulen (1998) pág. 117.
9
agencia, definidos como los costos de control del comportamiento del agente por parte del princi-pal; costos de garantía por parte del agente para garantizar una conducta al principrinci-pal; y la deno-minada “pérdida residual” derivada de la divergencia entre las decisiones del agente y aquellas que maximizarían el bienestar del principal. Esta última es un elemento fundamental en la medida en que los dos primeros son gastos que se corren para reducir esta pérdida residual. Los costos de agencia son la suma de estos tres. Debe señalarse que estos costos son todos ex ante, esto es, costos incurridos antes que dé comienzo la relación de agencia. Debido a que todos pueden prever el comportamiento del agente, los dos primeros costos son realizados para alinear ex ante los incentivos de éste.
De estos análisis se desprende la llamada estructura óptima de la empresa en su elección de deuda y capital. Al análisis pueden agregarse problemas de información derivados de esta re-lación de agencia, aunque inicialmente Jensen y Meckling no suponían problemas en las estima-ciones de los costos de agencia, los que llevan a las teorías sobre el rol de las instituestima-ciones finan-cieras en la transferencia de recursos entre agentes económicos10.
A diferencia del análisis neoclásico de la empresa, Jensen y Meckling ven a la empresa como una ficción legal que sirve como vínculo para una multitud de complejas relaciones contrac-tuales entre ésta y los dueños de trabajo, materiales e insumos de capital y los consumidores de los productos. Para ellos, el comportamiento de la empresa es como el comportamiento del mer-cado, el resultado de un complejo proceso de equilibrio.
Del análisis de estos autores, pueden señalarse los siguientes resultados. En cuanto a la emisión de acciones: al generarse costos de agencia derivados de los objetivos divergentes entre el gerente-accionista y los accionistas externos (debidos a que el primero tiene un incentivo mayor a apropiarse de recursos de la empresa para obtener gratificaciones personales, ya que él corre sólo con una parte de los gastos), los precios de las acciones reflejarán esta divergencia bajando. Este descenso estará provocado por un lado, por los costos que deberán incurrir los accionistas externos para controlar al gerente-accionista y, por otro, por los costos de garantía que deberá incurrir el gerente-accionista para “obligarse” a alinear sus intereses con los de los accionistas ex-ternos. En el caso de la deuda: el hecho de que el acreedor corra con los gastos en caso de que un proyecto de inversión fracase y, por el contrario, el gerente-accionista sea el que obtenga todos los beneficios en caso de que éste sea exitoso, crea incentivos a que el gerente-accionista intente proyectos más riesgosos de los que el acreedor aceptaría. Esto genera otro costo de agencia. Ambos costos repercuten en el valor de la empresa, el cual será menor que si una sola persona aportara la totalidad de los fondos.
¿Pero qué son para estos autores el endeudamiento y las acciones? Siguiendo a Milgrom y Roberts (1993)11, se tiene que los instrumentos financieros (deuda y acciones) son considerados por los desarrollos anteriores como flujos de fondos prometidos a los inversores y acreedores; en el caso de la deuda se promete un flujo constante, en cambio en las acciones el flujo de ingresos prometidos depende de las utilidades de la empresa, todo debido a la visión particular sobre lo
10
Puede verse los problemas de información en las relaciones de agencia y sus implicaciones en cuanto a los instrumentos de deuda y acciones en el trabajo de Greenwald y Stiglitz (1992), especialmente las págs. 14-23.
11
que es una empresa. Estos rendimientos pueden depender del flujo de ganancias de la empresa, aunque en el análisis clásico de Modigliani-Miller las decisiones de financiación no pueden afectar ni a las ganancias de la empresa ni a las expectativas que los inversores tengan sobre ellas, pero sí en el análisis de Jensen y Meckling. En éste, ambos instrumentos tienen costos de agencia propios derivados de la divergencia de intereses entre el operador del proyecto y quien provee los fondos. En general, se señalan otros dos aspectos que afectan los costos y beneficios de deuda y acciones, estos son: (a) – que un mayor endeudamiento aumenta la probabilidad de quiebra, lo cual puede imponer costos reales sobre la riqueza de los accionistas; (b) – la diferente tributación que el gobierno aplica a los instrumentos deuda y acciones. Éstos sumados a los costos de agen-cia conforman el instrumental tradicional para evaluar las decisiones financieras de las empresas.
Si bien las ideas de Jensen y Meckling representan un avance desde la teoría de las finan-zas neoclásica, como se verá en la sección siguiente, todavía dista mucho de la realidad del pro-blema de la deuda y las acciones. Los propro-blemas abarcan no sólo los supuestos que subyacen a la teoría, sino también el ignorar una de las características más importantes de este tipo de ins-trumento, y es que, como señala Vaz (1999) “…los créditos son transacciones en donde una de las partes da algo en el presente, pero la compensación se da en el futuro.”12 Por esto, la defini-ción de activo financiero que presentan los autores Fabozzi, Modigliani y Ferri (1996) parece ade-cuada: un activo financiero es un activo (esto es, toda posesión que tiene valor en un intercambio) que representa una obligación legal sobre algún beneficio futuro13. Desde el momento en que se introduce la ley en el análisis este se dificulta, dado que la obligación dependerá ahora de una in-finidad de factores político-jurídico-institucionales que afectarán la obligación legal y, por lo tanto, el valor de la promesa futura. Esto último nos sirve para introducir las nuevas teorías sobre los ins-trumentos financieros que se utilizará para realizar el estudio de este trabajo, reforzando la notable importancia del marco no solo legal sino también político, como se verá en las siguientes seccio-nes.
1.2 El enfoque institucional
El problema de agencia presentado en la sección anterior significa un giro en la visión teórica so-bre la diferencia entre el capital propio y la deuda. Pero este tipo de problemas es sólo una parte de ellos. Para poder comprender el fenómeno en su globalidad se necesita entrar en el campo de las teorías institucionales.
1.2.1 La teoría de North sobre las instituciones.
Según North (1991, 1994), las instituciones son las restricciones diseñadas por los seres humanos que estructuran la interacción política, económica y social. Éstas están conformadas por restric-ciones formales (reglas, leyes, constiturestric-ciones), informales (normas de conducta, convencionalis-mos, códigos de conducta) y las características de la forma en la cual éstas se hacen cumplir14. 12 Pág. 38. 13 Pág. 15, el énfasis es mío. 14
Aquí se hace referencia a la palabra enforcement la cual no tiene aún una traducción aceptada. La misma palabra puede encontrarse traducida como hacer valer, imponer, hacer respetar y aplicar, indistintamente.
Tomadas en conjunto, definen la estructura de incentivos de las sociedades y especialmente de las economías. Estas son (o mejor dicho deberían ser) diseñadas para estructurar y ordenar el entorno, y así facilitar la cooperación humana. En términos de la teoría de juegos, las instituciones definen las reglas de juego de los agentes. Como se verá más adelante, las ideas de Williamson sobre el estudio de las transacciones enfatizan que además de importar las reglas de juego de los agentes importa también la forma en la cual éste se desarrolla.
En esta teoría los costos de transacción se definen como los costos de especificar lo que se esta intercambiando y hacer cumplir los acuerdos consecuentes y, por ello, es difícil encontrar mercados económicos que se aproximen a las condiciones necesarias para la eficiencia desarro-llada en los modelos neoclásicos. En los mercados políticos el problema es más grave y la efi-ciencia en el intercambio, promesas por votos, es imposible. Los problemas que impiden el resul-tado de eficiencia neoclásico son de tipo informativo y también institucionales. Los agentes actúan con información incompleta, con modelos de la realidad derivados subjetivamente los cuales son frecuentemente erróneos, y las instituciones no siempre ayudan a corregir estos problemas. Los problemas de los mercados políticos son muy relevantes ya que, como menciona el autor, es el gobierno el que define y hace cumplir los derechos de propiedad.
Es la interacción entre instituciones y organizaciones (formadas por grupos de individuos ligados entre sí por algún propósito común para alcanzar ciertos objetivos) lo que da forma a la evolución institucional de la economía. Las organizaciones que aparezcan reflejarán las oportuni-dades provistas por la matriz institucional.
Esta presentación parece obvia por el tema que estamos tratando, el diseño de una institu-ción capaz de fomentar la cooperainstitu-ción de los individuos para obtener el mejor resultado en térmi-nos sociales. Pero también es clara la importancia fundamental de los gobiertérmi-nos o estados en el diseño de restricciones formales que favorezcan esto último. No debe olvidarse la calidad de obli-gación legal de los instrumentos financieros.
1.2.2 La teoría de los costos de transacción
En esta sección se desarrollara la teoría de la economía de los costos de transacción (ECT) ini-ciada por Coase (1937) y desarrollada por Williamson15.
La ECT adopta un enfoque contractual para el estudio de la organización económica, en el cual la transacción es la unidad básica de análisis. Una transacción ocurre cuando un bien o ser-vicio es transferido a través de una interfase tecnológicamente separada. Así, la atención está puesta en la importancia de diseñar instituciones que sirvan para armonizar el comercio entre par-tes. Los costos de transacción implican el examen de los costos comparativos de planear, adaptar y controlar la realización de tareas bajo formas organizacionales alternativas.
Los costos de transacción pueden ser ex ante o ex post. Los costos de transacción ex ante hacen referencia a los costos de diseñar, negociar, y resguardar un acuerdo. Los costos de tran-sacción ex post por su parte indican: a- los costos de que se incurren por mala adaptación cuando las transacciones se salen de alineación; b- los costos de regateo que se incurren cuando se rea-lizan esfuerzos bilaterales para corregir alineaciones erróneas ex post; c- la puesta en marcha y
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los gastos corrientes asociados con las estructuras de gobierno a las cuales se remiten las dispu-tas; d- los costos de garantía o ligazón (bonding costs) de efectuar compromisos seguros. Sin em-bargo, los costos ex ante y ex post del contrato son independientes y deben ser tratados en forma simultánea más que secuencial. Además, los costos de ambos tipos son a veces difíciles de cuan-tificar, pero esto último es aliviado por el hecho de que los costos de transacción son siempre va-lorados de una forma comparativa institucional discreta, en el cual un modo de contratación es comparado con otro. De esta forma, es la diferencia entre y no la magnitud absoluta de los costos de transacción lo que interesa.
Esta teoría se ha preocupado en estudiar con más detalle los supuestos de comportamien-to de los individuos, que son la base de la teoría, el cual se ha llamado hombre contractual en comparación al conocido hombre económico de la teoría neoclásica.
Específicamente, la teoría asume que los individuos son limitadamente racionales y opor-tunistas. Lo primero hace referencia, siguiendo a Herbert Simon, a que los individuos son inten-cionalmente racionales, pero sólo de forma limitada. El hecho de que sean inteninten-cionalmente ra-cionales permite efectuar un análisis economizador, mientras que la limitación de la racionalidad hace hincapié en el diseño de instituciones, en la medida que las habilidades cognoscitivas son limitadas. Como la mente es un bien escaso, los costos de planear, adaptar y controlar transac-ciones debe ser tomado en cuenta a la hora de diseñar institutransac-ciones. Por su parte, el que los indi-viduos sean oportunistas insiste en la idea de que los agentes persiguen objetivos egoístas con astucia. Los agentes revelan información de manera selectiva y distorsionada, de forma de enga-ñar, disimular, confundir y distorsionar. En la medida en que la información es revelada estratégi-camente, las asimetrías iniciales de información persisten. La noción de oportunismo es parecida a la de riesgo moral y selección adversa, aunque no es igual ya que no toma en cuenta todas las acciones disponibles para el agente (como ser mentir, estafar, robar, engañar, disfrazar, fingir, dis-torsionar, confundir y ofuscar). No es necesario que todas las partes sean oportunistas en el mis-mo grado, los problemas de la organización económica son más graves en la medida que la pro-pensión a comportarse de forma oportunista varía entre los agentes.
El hecho de que los agentes posean racionalidad limitada lleva a que los contratos sean irremediablemente incompletos. Dada la imposibilidad de los agentes de redactar comprensiva-mente todas las contingencias de un contrato completo, el lado ex post del contrato se vuelve ex-tremadamente relevante y con ello el estudio de las estructuras que permitan precisar cláusulas, resolver disputas y, en general, promover la adaptación.
Los esfuerzos ex ante para separar a los agentes económicos en términos de su confiabili-dad y las salvaguardias ex post para impedir el oportunismo toman un significado especial una vez que se admite el peligro del oportunismo. Así, el imperativo organizacional que emerge en estas circunstancias es: organícense las transacciones de forma de economizar en racionalidad limitada a la vez de resguardarlas de los peligros del oportunismo.
En cuanto a las transacciones, éstas se caracterizan por sus dimensiones: (a) – especifici-dad de activos; (b) – el grado y tipo de incertidumbre a la que están sometidas; (c) – la frecuencia con la que ocurren.
(a) – La especificidad de activos hace referencia al grado en el cual un activo puede ser reasignado a usos alternativos y por usuarios alternativos sin sacrificar su valor productivo. Esto
tiene relación con el concepto de costos hundidos. Pero la especificidad de activos no sólo provo-ca complejas respuestas ex ante sino que da origen a complejas respuestas de formas organiza-cionales ex post. La especificidad de activos hace referencia a inversiones durables que son lle-vadas a cabo en apoyo de transacciones particulares, donde el valor de estas inversiones es mu-cho menor en su mejor uso o usuario alternativo si la transacción original termina de forma prema-tura. Como consecuencia la identidad de las partes de la relación es importante y, por lo tanto, aparecen protecciones contractuales y organizacionales para apoyar este tipo de transacciones. La especificidad de activos es particularmente relevante en conjunto con la racionalidad limitada, el oportunismo y la presencia de incertidumbre.
(b) – La proposición básica es que las formas organizacionales difieren en su capacidad para responder efectivamente a las perturbaciones o trastornos. Confrontados con la necesidad de lidiar con la racionalidad limitada y el oportunismo, necesariamente debe realizarse valoracio-nes comparativas institucionales de los atributos de adaptación de las formas organizacionales. La incertidumbre puede responder a cambios en el entorno, pero la incertidumbre más importante es, como se indicó antes, la que está asociada al comportamiento oportunista, o sea incertidumbre de tipo estratégica que se llama incertidumbre de comportamiento. Los peligros aparecen debido a las incertidumbres de comportamiento que aparecen cuando se junta contratos incompletos con especificidad de activos.
(c) – La frecuencia hace referencia a que los costos de las formas organizacionales espe-cializadas serán mas fáciles de recuperar en la medida en que las transacciones sean recurrentes. La idea es no sólo economizar en costos de transacción sino también en costos de producción.
Por su parte las formas organizacionales, se diferencian en cuanto a la capacidad que tie-nen de adaptarse a los cambios, en cuanto al uso diferente que hacen de los instrumentos de con-trol y a la intensidad de los incentivos. Las formas de adaptación pueden ser de tipo A, por adap-tación de tipo autónoma; o de tipo C por adapadap-tación de tipo coordinada. Estas ideas las toma de Hayek y Barnard, los cuales señalan que tanto el mercado (Hayek) como la jerarquía (Barnard) permiten rápidas adaptaciones a los cambios externos. Es extraño, que dos formas organizaciona-les opuestas respondan mejor, para cada uno de los autores, a los cambios externos a los que se enfrentan. La diferencia radica en el tipo de adaptación que cada forma organizacional permite realizar y en los costos de transacción asociados a cada una. En la medida en que la especificidad de activos es baja o nula la adaptación puede ser de tipo A, pero a medida que la especificidad de activos crece se necesita recurrir a adaptaciones de tipo C. La idea de adaptación esta, por lo tan-to, unida a la de especificidad de activos. En el caso de que ésta sea alta, el continuar con la rela-ción es más valioso que terminarla y, por lo tanto, la amenaza de terminar con la misma da lugar a comportamientos oportunistas por las partes involucradas en caso de cambios en el entorno.
Williamson señala al mercado y a la jerarquía como dos formas organizacionales extremas o polares. El mercado genera incentivos poderosos en los agentes ya que pueden internalizar di-rectamente las ganancias del intercambio. Además, en el intercambio a través del mercado los costos administrativos son menores. En cambio las jerarquías generan menores incentivos, ya que, en general, un mayor esfuerzo no tiene un efecto inmediato en la remuneración. Las jerar-quías utilizan pocos incentivos para permitir una mayor cooperación entre los participantes, y para poder ejercer la autoridad. Pero para poder generar mejores respuestas a cambios externos, o
sea para poder realizar la tarea de coordinación, deben incurrir en costos derivados de la mayor burocracia.
En resumen, el mercado genera mayores incentivos que la jerarquía dado que los agentes internalizan directamente las ganancias derivadas de un mayor esfuerzo, tiene menores costos burocráticos y una mayor capacidad de adaptación autónoma. En cambio, la jerarquía permite una mejor adaptación a los cambios externos cuando se requiere coordinación y utiliza un aparato de control más costoso.
De lo anterior surge su idea fundamental: el alineamiento de transacciones (las cuales di-fieren en sus atributos) y formas organizacionales (cuyas capacidades de adaptación y costos asociados difieren entre sí) de forma discriminatoria (fundamentalmente economizando costos de transacción).
Zingales (1997) define las formas organizacionales, siguiendo a Williamson, como un con-junto complejo de restricciones que dan forma a la negociación ex post sobre las cuasi-rentas ge-neradas en el curso de la relación. En este sistema juega un papel fundamental el contrato inicial entre las partes, pero éste, como ya fue dicho, será necesariamente incompleto. Esto crea una distinción entre las decisiones tomadas ex ante (cuando ambas partes entran en una relación y se hunde inversión irreversible, o sea activos específicos) y ex post (cuando las cuasi-rentas se divi-den). Esta “incompletitud” contractual crea un lugar para la negociación, cuyo resultado se verá afectado por varios factores mas allá del contrato inicial. Un rol fundamental en la forma en que se dará este resultado lo juega el marco institucional. En definitiva existen dos condiciones para las estructuras organizacionales: a- la relación debe generar cuasi-rentas; b- estas cuasi-rentas no están asignadas de forma perfecta ex ante.
Resumiendo, puede señalarse que la ECT está principalmente interesada en las formas organizacionales que adoptan las relaciones contractuales. Sin embargo, los formas organizacio-nales no actúan aisladamente. La eficacia comparativa de éstas varía con el marco institucional por un lado, y con los atributos de los agentes económicos por el otro. Esto puede resumirse en un esquema de tres niveles, en donde el objeto de estudio, las formas organizacionales, está apuntalado por elementos macro (el marco institucional) y elementos más de tipo micro (el indivi-duo).
El marco institucional es considerado como un conjunto de parámetros cambiantes cuyos cambios alteran los costos comparativos de las formas organizacionales. A su vez del estudio del individuo se extraen los supuestos de comportamiento. Dado que el marco institucional define las reglas de juego, cambios en los derechos de propiedad, la legislación contractual, las normas, costumbres, etc., inducen cambios en el costo comparativo de las formas organizacionales, y por lo tanto ello lleva, en general, a una reconfiguración de la organización económica. Los efectos de retroalimentación desde las formas organizacionales al marco institucional pueden ser de tipo ins-trumental o estratégico. Los primeros serían, por ejemplo, una mejora en la legislación contractual, llevada a cabo a pedido de las partes que encuentran a la legislación existente poco conveniente para apoyar la integridad de los contratos. Los cambios estratégicos pueden tomar la forma de barreras al comercio proteccionistas contra la competencia doméstica o internacional. La retroali-mentación de las formas organizacionales al individuo puede ser interpretada como la formación de “preferencias endógenas”, debido a la publicidad o alguna forma de “educación”. Pero el
indivi-duo está influenciado también por el entorno, debido al hecho de que las preferencias endógenas son el resultado del condicionamiento social.
Por último, el autor cuestiona la costumbre metodológica de evaluar la eficiencia compa-rando una forma actual de organización con algún ideal hipotético, dado que ésta puede ser erró-nea o equivocada por tres motivos: (a) – debido a que todas las formas posibles de organización son imperfectas y, por lo tanto, la comparación operacionalmente relevante es entre formas posi-bles alternativas. (b) – Además, si una de las alternativas bajo comparación existe, deben realizar-se concesiones a favor de los que están en función. Esto es, aún si el modo A es juzgado inefi-ciente con relación a B tras una simple comparación, si el modo A esta funcionando y el modo B tiene costos de organización, entonces A puede prevalecer. (c) – Por último, y relacionado con lo anterior, puede no ser posible implementar B por falta de apoyo político. Por todo lo anterior, el test apropiado para estudiar “fallas” de todo tipo es el de remediabilidad: un resultado para el cual no es posible describir e implementar una alternativa posible superior con ganancias netas debe presumirse eficiente. Esto es, es el marco institucional el que define la solución eficiente. No existe la eficiencia “en abstracto”, sino con relación a un determinado marco institucional. En la última parte del trabajo se ahondará más en este concepto y en las vinculaciones políticas que implica. No debe olvidarse que el análisis entre formas organizacionales o instituciones económicas debe realizarse de forma discreta, o sea comparando sistemas alternativos entre sí.
1.3 Nuevas teorías sobre las finanzas corporativas
En esta sección se presentará una visión alternativa a la teoría de flujos de fondos dominante en la teoría de las finanzas. Para ello, se describirá el nuevo paradigma del gobierno corporativo en las finanzas iniciado por Grossman y Hart (1986) y seguido por Williamson (1988), para luego aportar evidencia empírica que apoye este paradigma.
La diferencia fundamental entre las ideas de las finanzas tradicionales y las nuevas teorías del gobierno corporativo, se basan en los diferentes supuestos que utilizan para construir sus mo-delos. Si se adopta la visión de Modigliani-Miller en la cual todos los agentes poseen plena infor-mación sobre todo hecho o acción pasada, presente o futura relevante, los contratos que pueden redactarse entre los agentes son completos, y los mecanismos para hacerlos cumplir funcionan, entonces se estudiará la empresa por el flujo de fondos que genera y se verá la deuda y las ac-ciones sólo en términos del flujo de dinero que generan a sus poseedores. Es más, en este mundo no existen problemas para poder cumplir las obligaciones, no en el sentido de no pago, lo que sí puede ocurrir, sino en el sentido de desviar fondos pertenecientes a los accionistas, o arriesgar el dinero prestado en proyectos más riesgosos de lo estipulado.
Las nuevas teorías de las finanzas abandonan estas ideas sobre flujos de fondos para in-corporar la idea de los instrumentos financieros como mecanismos de control. En esta parte se verá sólo al instrumento de deuda (y no al de acciones) como un mecanismo de control16.
16
El lector interesado puede leer a Hart (1995 Cáp. 6 y 7), Shleifer y Vishny (1997), Williamson (1985 Cáp. 12) y Zingales (1997) en los cuales se hace una detallada exposición del mecanismo de gobierno corporati-vo.
Hart (1995) señala que tanto para endeudarse como para obtener nuevos fondos vía ac-ciones, debe establecerse un contrato. Según Milgrom y Roberts (1993) un contrato es, formal-mente, un compromiso (obligación de hacer o no algo o entregar alguna cosa) exigible legalmente. Dado que los individuos no pueden prever todas las contingencias futuras para redactar el contra-to y, aunque pudiesen, puede serles difícil hacerlo de forma que en el caso de una disputa alguna autoridad externa pueda comprender lo que esto significa y hacerlo cumplir (una similitud con la idea de racionalidad limitada), éste debe ser necesariamente incompleto. Por lo tanto, la asigna-ción ex-post de poder importa, esto es, la fuerza negociadora de cada parte si la otra no cumple. Debido a lo anterior, quien tenga el derecho residual sobre la propiedad, esto es todos aquellos derechos no especificados en contrato alguno, adquiere suma importancia. La teoría desarrollada por Hart se basa fundamentalmente en la idea de contratos incompletos y, por lo tanto, en los de-rechos residuales de control sobre los activos que lo anterior genera.
En esta teoría la diferencia entre deuda y acciones no esta dada por un flujo de ingresos futuros como en las finanzas tradicionales, sino en el poder desigual que asigna a las partes. Para el caso de un contrato de deuda lo que da poder a quien presta el dinero y, por lo tanto, da seguri-dad de recobrarlo, son las garantías. La deuda es un contrato en el cual un prestatario obtiene de-terminados fondos de un prestamista, y promete realizar un flujo de pagos futuros especificados a éste. El deudor se compromete a no violar una serie de pactos, como ser el mantener el valor de los activos dentro de la empresa. Si el prestatario viola cualquiera de los pactos y si, específica-mente, no paga, el acreedor obtiene determinados derechos, como la posibilidad de ejecutar las garantías o llevar a la empresa a la quiebra. El elemento esencial de la deuda es que la falla por parte del prestatario en el cumplimiento del contrato dispara la transferencia de algunos derechos de control de él al prestamista17.
En las acciones, lo que da poder a los accionistas es la posibilidad de echar a los gerentes o directivos que no les retribuyan con dividendos de la forma que ellos considerarían correcta. En ultima instancia los derechos asignados a los títulos se vuelven de gran importancia una vez que se reconoce que los gerentes de las empresas pueden actuar de forma oportunista en su propio interés.
En el caso de la teoría desarrollada por Williamson, la diferencia entre deuda y acciones está dada por las características específicas del activo en cuestión que se financia, o sea, el su-ministro de un bien o servicio y su forma de control deben ser examinados simultáneamente. Para Williamson la deuda y las acciones son un mecanismo de control que, debido a la racionalidad limitada y su corolario los contratos incompletos sumado a la posibilidad de conductas oportunis-tas que crean peligros post-contractuales, permite a los prestatarios de capital asegurarse que és-te será devuelto.
Las características de la deuda como un mecanismo de control implican que el deudor de-be: (a) – realizar pagos de intereses estipulados a intervalos regulares, (b) – la empresa debe so-meterse a controles periódicos de liquidez, (c) – los fondos hundidos serán establecidos y el prin-cipal será pagado a la fecha en que expira el préstamo, (d) – ante la situación de insolvencia, los prestatarios tendrán prioridad sobre los activos en cuestión. Si todo sale bien, los intereses y el
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principal serán pagos en tiempo y forma. Si las cosas van mal, señala Williamson, se terminará en la quiebra. Las características de las acciones como mecanismo de control son: (a) – conlleva el estatus de derecho residual tanto sobre las ganancias de la empresa como con respecto al valor de liquidación de los activos, (b) – el contrato es por la vida de la empresa, (c) – se crea una junta directiva y se le adjudica a los accionistas: que sea elegida por el voto proporcional de aquellos que tienen acciones; que tenga el poder de reemplazar al gerente; decida sobre la compensación al gerente; tenga acceso a indicadores de desempeño interno en tiempo y forma; pueda autorizar auditorias en profundidad para propósitos especiales de seguimiento; se le notifique de inversio-nes importantes y de propuestas operativas antes de que se implementen; y tenga la posibilidad de rever decisiones y controlar al gerente de la empresa.
A pesar de que no todas las características que el autor enumera serían relevantes para el caso uruguayo, lo que se pretende es recalcar la diferencia entre ambos instrumentos. Uno, el ins-trumento de deuda, es parecido al ejemplo del mercado descrito precedentemente, mientras que el otro es más intrusivo y genera todo un mecanismo burocrático para controlar la administración de la empresa. En este último, las asimetrías de información tienden a ser menores que en el ins-trumento de deuda, y el control sobre el gerente es mayor.
El enfoque de Williamson se basa en el estudio de los proyectos individuales y particular-mente en las características de especificidad del activo. En la medida que la especificidad el activo sea poca o moderada el instrumento a utilizar es la deuda, dado que en caso de no pago, el activo puede ser reutilizado sin pérdida de valor. Este sería el mecanismo “natural” (o “de mercado”) de financiamiento. En la medida en que la especificidad del activo sea alta, las posibilidades de reuti-lizar el activo sin pérdida de valor son menores y por lo tanto el instrumento a utireuti-lizar es la acción. Las acciones son un instrumento más intrusivo, según Williamson (aunque esto tiene una estrecha relación con los derechos legales asignados a la junta directiva, ver Shleifer y Vishny 1997; LLSV 1996, 1997 y 1999). Un elemento fundamental en esta idea es que los acreedores de la empresa tienen derechos preferentes sobre los activos, lo cual en el caso de quiebra puede no ser así. También se pierde los efectos de interacción entre los proyectos, en la medida que una empresa no es una suma finita de proyectos independientes.
1.3.1 El instrumento de deuda
Lo expuesto anteriormente no es suficiente para abarcar todos los distintos tipos de créditos a los que puede acceder una empresa. Más aún cuando los procedimientos a estudiar involucran a dife-rentes tipos de acreedores, diferencia que se debe no sólo a la naturaleza intrínseca de la cosa involucrada en la transacción de crédito, sino también a las características propias de quien lo otorga.
Volvamos pues, a la definición de crédito tomada de Vaz (1999): los créditos son transac-ciones en donde una de las partes da algo en el presente, pero la compensación se da en el futu-ro. La característica fundamental del crédito es la “distancia” temporal de la transacción, esto es, entre el momento que una parte entrega algo y la contraparte cierra la transacción entregando la compensación. Otra característica es la confianza en el cumplimiento de la contraprestación.
Hasta ahora, todos los “algo” que vimos al estudiar el crédito son dinero, es decir crédito fi-nanciero. Este tipo de transacciones de crédito pueden caracterizarse por ser, en términos de
Williamson, poco frecuentes entre ambos agentes, y en donde la incertidumbre, tanto del compor-tamiento del prestatario como de los resultados de la transacción, puede reducirse de varias for-mas. Una de ellas consiste en el uso de garantías que respalden la transacción, lo cual tiene la ventaja de disminuir los costos de transacción de control de la contraparte, ya que este control se reduce a verificar el paradero y condición de los activos sujetos a garantía. Las garantías son también una forma de enviar señales al mercado sobre el tipo de proyecto que se desea financiar. Que el empresario esté dispuesto a sacrificar un bien determinado para financiar un proyecto, in-dica que éste posee un convencimiento sobre la viabilidad del mismo. Es una forma de “revelar” la información privada que posee. La otra forma es realizar un estudio detallado de la situación pa-trimonial actual y futura del deudor antes de efectuar la transacción, lo que en general incluye ac-ceso a los balances de la empresa, información completa sobre lo que el deudor piensa hacer con el dinero, un estudio de la trayectoria de la empresa tanto con el agente prestatario como con el resto, etc. Esta segunda opción tiene un componente de confianza mayor, ya que si la empresa quiebra, depende del procedimiento concursal si los acreedores cobran o no.
Pasemos ahora al otro caso que puede presentarse cuando se analiza el instrumento de crédito, y es cuando ese “algo” es un bien o servicio, o sea crédito comercial. Esto también entra dentro de la categoría crédito, pero el objeto del mismo es diferente. Este tipo de transacciones tienen como características generales: (a) – son frecuentes; (b) – en el caso de los servicios son específicas, esto es, la cosa transada no puede recuperarse; (c) – en el caso de los bienes, son no específicas. Pero si bien en este último caso la transacción es no específica, puede suceder que al momento del cobro el acreedor se encuentre con que no puede recuperar el bien porque, dado el plazo que se establece entre la entrega del bien y el pago del mismo, este ha sido vendido por el deudor, si se quiere la “inversión” hecha por el proveedor esta “hundida”. En este caso, las garantías (pagarés, conformes o simplemente cheques diferidos) de este tipo transacciones son diferentes a las de los instrumentos financieros. La garantía no es algún bien en particular estipu-lado al realizar el crédito, sino un documento exigible legalmente el cual permite al acreedor, si el deudor no cumple, iniciar una acción individual contra éste para recupera el pago. Pero debido a lo mencionado antes, el deudor no puede recuperar el bien o servicio original y, por lo tanto, debe ejecutar algún otro bien de la empresa. El hecho de que cada transacción comercial sea de poco valor en comparación con las transacciones de dinero, vuelve a éstas más susceptibles a compor-tamientos oportunistas por parte del deudor, puede suceder (y en realidad sucede) que cuando el acreedor quiera ejecutar algún bien no haya ninguno para ejecutar. Esto debe interpretarse como que es más fácil encontrar acreedores comerciales que no cobren que acreedores financieros.
Todo esto configura una nueva “mezcla” entre las dimensiones que caracterizan a las tran-sacciones. Estamos frente a transacciones frecuentes y donde el horizonte de repago es general-mente corto. Esto permite a los proveedores monitorear de forma más ventajosa el posible mérito crediticio de sus clientes, y así tener mejores posibilidades de controlar y forzar el repago del cré-dito a corto plazo que las instituciones financieras18. Aún cuando el proveedor debe guiarse por
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mecanismos informales para reducir las asimetrías de información19, esto puede darle una ventaja de costo, la cual puede tener dos orígenes: (a) – en cuanto a la adquisición de información, dado que el proveedor visita el local comercial más a menudo, y puede además controlar el monto y plazo de los pedidos del cliente, lo cual le da una idea de las condiciones generales del negocio; (b) – si el bien (o servicio) ofertado tiene pocas fuentes alternativas, el proveedor puede amenazar con cortar el suministro sin el deudor intenta acciones para evitar el pago. El proveedor puede también utilizar el crédito para realizar discriminación de precios, dado que puede discriminar tanto el precio del crédito como el precio del bien y, como los términos de crédito suelen ser invariantes a la calidad crediticia del comprador, esto significa una fuente de financiamiento para los deudores riesgosos cuando no encuentran otra20. Por último, los proveedores tienden a proveer descuentos por pronto pago y recargos estrictos por retrasos, generándose así otra fuente de información so-bre la situación financiera del cliente.
Ambos tipos de acreedores, comerciales y financieros que no tienen garantía, tienen una ca-racterística común: no tienen asignado ningún bien de la empresa en caso de que ésta no pueda cumplir con sus obligaciones. La naturaleza de la información manejada en el otorgamiento del crédito es distinta y los riesgos en que cada uno incurre también.
Mezzera (1997) señala que el mecanismo de crédito falla cuando una parte no cumple con la prestación a que se ha obligado. Pero la quiebra es un hecho natural en el desarrollo de una economía crediticia, sin crédito no hay quiebra. Aún si todos los agentes actuaran con información simétrica, la quiebra también existiría en la medida en que exista incertidumbre en cuanto al resul-tado futuro del negocio. Sin embargo los agentes encontrarían forma de contratar entre sí el riesgo que implica esta incertidumbre.
En nuestro país se presenta una encendida discusión sobre la necesidad de que la “con-fianza” comercial sea reforzada por el acceso de los proveedores a los balances de sus deudores. Parece existir una idea generalizada de que el medio empresarial no es lo suficientemente trans-parente para el crédito comercial, y que no existen mecanismos legales que amparen a las em-presas de sus contrapartes comerciales21. Esto es extraño porque cualquier acreedor comercial con título ejecutivo que no haya recibido su pago puede iniciar un juicio ejecutivo, el cual se re-suelve en diez días, embargando el bien y recién después el deudor puede hacer los descargos. Sin embargo, los empresarios parecen sentir que toman más riesgos de los aceptables. Esta dis-cusión excede el objetivo de nuestro trabajo, aunque es claro que no puede pasarse por alto al estudiar los mecanismos concursales. La misma evidencia las dificultades que enfrenta el diseño de un procedimiento concursal. Como se verá más adelante, el problema mayor en los procedi-mientos concursales lo encuentran los acreedores comerciales.
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Petersen y Rajan (1996) señalan que los proveedores recogen y utilizan información de forma diferente a las instituciones financieras.
20
Ibid. Los autores señalan que las empresas que sufren de racionamiento de crédito utilizan el crédito co-mercial como fuente de financiamiento.
21
1.4 La evidencia empírica
En los últimos años, se han realizado una serie de estudios comparativos de los mercados finan-cieros y empresas de distintos países y se han determinado algunas regularidades que se resu-men a continuación. Primero se presentaran los hallazgos con relación al grado de desarrollo fi-nanciero y el crecimiento económico, luego entre el grado de desarrollo fifi-nanciero y el acceso de las empresas al financiamiento externo, y por último las regularidades constatadas en el ámbito de la empresa. Lo que llama la atención de la literatura revisada sobre el tema es que en general los estudios realizan importantes comparaciones a nivel internacional, pero son muy pocos los que adelantan explicaciones teóricas sobre las regularidades verificadas. Si bien parece un comienzo interesante el hecho de contar con evidencia empírica comparativa sistemática entre países, pare-ce también que mucho de la teoría económica tradicional no puede dar respuesta a estas diferen-cias, porque mucho de éstas, consistentemente con las teorías institucionalistas, responden a fac-tores del entorno político, jurídico y social, no solamente económico.
Los estudios empíricos sugieren una relación positiva de primer orden entre el desarrollo financiero y el crecimiento económico: los países con los sistemas bancarios más desarrollados y los mercados de títulos más activos (aunque no necesariamente más grandes) crecen más rápido en las décadas siguientes, aún controlando por otros factores subyacentes al crecimiento econó-mico. Levine (1997a) resume algunos hallazgos sobre la relación entre la estructura y el desarrollo financiero y el crecimiento económico.
En un estudio cross country de 80 países durante el período 1960-89, se construyen cuatro indicadores para capturar el grado de desarrollo del sistema financiero como variables explicativas y que miden, respectivamente, el tamaño de los intermediarios financieros (medido por los pasivos líquidos del sistema financiero sobre PBI); el porcentaje de créditos asignados por las instituciones bancarias y el Banco Central; el porcentaje de créditos al sector privado sobre el crédito doméstico total; y el crédito a empresas domésticas sobre PBI. Por otro lado como variables dependientes toman la tasa promedio de crecimiento del PBI per cápita; la tasa promedio de crecimiento del stock de capital por persona; y el crecimiento de la productividad total (op. cit. págs 705-706). Además, controlan por otros factores asociados con el crecimiento económico (ingreso per cápita, educación, estabilidad política, indicadores de tipo de cambio y de política fiscal, monetaria y co-mercial). Los resultados arrojan una fuerte y positiva relación entre los cuatro indicadores de desa-rrollo financiero y los tres indicadores de crecimiento, parámetros que son estadísticamente signi-ficativos al 5% y 1%.
Luego, señala el estudio realizado para corroborar si el valor del tamaño de los intermedia-rios financieros en 1960 predice la tasa de crecimiento económico, la acumulación de capital y las mejoras de la productividad en los 30 años siguientes. Encuentran que el tamaño de los interme-diarios financieros está significativamente correlacionado con cada uno de los indicadores de cre-cimiento promediados para el período 60-89, lo que indica que éste es un buen predictor de estas tasas de crecimiento para este período, aún controlando por los otros factores asociados al creci-miento económico mencionados.
Un segundo estudio realizado por Rajan y Zingales (1996) investiga, en el ámbito de la in-dustria, el desempeño de las empresas con necesidades de financiamiento externo en países con mercados de capitales desarrollados y no desarrollados. Para ello identifican la necesidad de
fi-nanciamiento de una industria de los datos de EEUU, y suponen que las industrias en los demás países de su muestra tienen el mismo comportamiento en cuanto a la necesidad de fondos exter-nos, identificando la demanda tecnológica de una industria por financiamiento externo. Luego in-vestigan si las industrias que son más dependientes de financiamiento externo crecen relativa-mente más rápido en los países que tienen inicialrelativa-mente mercados e instituciones financieras me-jor desarrolladas. Utilizan una muestra de 43 países.
Sus resultados indican que: (a) – las industrias dependientes de financiamiento externo crecen más rápido en los países con mercados e instituciones financieras más desarrolladas; (b) – las industrias que generan un flujo de fondos sustancial en su operativa crecen relativamente más rápido en los países con sistemas financieros subdesarrollados; (c) – la intensidad de la inversión en las industrias dependientes es mucho mayor en países con mercados financieros más desarro-llados; (d) – las empresas en industrias dependientes de financiamiento externo son mucho mayo-res en países con mercados financieros más desarrollados. Sus hallazgos les llevan a pensar que el desarrollo ex ante de los mercados financieros facilita el crecimiento ex post de los sectores de-pendientes de financiamiento externo.
Demirgüç-Kunt y Maksimovic (1998) estudian para una muestra de empresas de 30 países si el subdesarrollo de los sistemas financieros y legales impiden a las empresas en algunos países invertir en proyectos de crecimiento potencialmente beneficiosos. Para ello estiman un modelo de planeamiento financiero para obtener la máxima tasa de crecimiento que cada empresa en la muestra podría alcanzar sin acceso a financiamiento de largo plazo. Después comparan esta tasa de crecimiento predecida con las tasas de crecimiento realizadas por empresas en países con dis-tinto grado de desarrollo de sus sistemas financieros y legales.
Los resultados de este trabajo sugieren que el desarrollo de las instituciones legales y fi-nancieras afecta tanto directa como indirectamente las posibilidades de financiamiento de las em-presas. El efecto directo se da debido a que las instituciones legales y financieras afectan las po-sibilidades de financiamiento de las empresas, y el indirecto se produce debido a que un mayor acceso a capital de inversión afecta los beneficios de todas las empresas. Esto es, un mercado de valores activo (aunque no necesariamente grande), un mercado bancario grande (medido por la proporción de activos bancarios sobre PBI) y un apego importante a las normas legales (respeto de los contratos, eficiencia del sistema judicial, protección de los acreedores) esta asociado con el crecimiento de empresas financiadas con deuda de largo plazo y acciones, y con una tasa de re-torno del capital menor para las empresas establecidas (efecto directo e indirecto respectiva-mente). Encuentran una correlación fuerte y positiva entre el tamaño del sistema bancario, la pro-porción de empresas cuyos activos se financian con deuda de largo plazo, y su variable de respe-to de las normas legales. Esta última está correlacionada positiva y significativamente con el PBI per cápita.
La Porta, López-de-Silanes, Shleifer y Vishny (en adelante LLSV) (1996), por su parte, presentan un estudio sobre las reglas legales que rigen la protección de accionistas y acreedores, su cumplimiento y la concentración de la propiedad de las empresas en 49 países de distintos orí-genes legales. Para realizar su estudio dividen a los países según su origen legal, separando en cuatro tipos; derecho consuetudinario; derecho civil francés; derecho civil germánico; y derecho civil escandinavo. Dentro del derecho consuetudinario se encuentran entre otros Estados Unidos e
Inglaterra, dentro del derecho civil francés todos los países latinoamericanos (incluido Uruguay) de colonización española o portuguesa, dentro del derecho civil germánico Alemania y Japón entre otros, y por último dentro del derecho civil escandinavo los cuatro países escandinavos.
Sus resultados señalan, para los indicadores y variables construidas que: (a) – los países de derecho civil francés tienen comparativamente la peor protección legal tanto de acreedores como de accionistas; (b) – los países de derecho consuetudinario tienen la mejor protección, que-dando los otros derechos civiles en el medio; (c) – lo anterior les lleva a sostener que las empre-sas operan en marcos legales completamente diferentes; (d) – los países de derecho civil francés tienen, además, el cumplimiento más laxo de las leyes, medido esto por variables que recogen por un lado el cumplimiento de las leyes propiamente dicho y por otro la posición del gobierno frente a la actividad privada, además de contar con los peores criterios contables (comparativamente); (e) – los países de derecho civil francés poseen la propiedad mas concentrada en las empresas coti-zadas públicamente en bolsa; (f) – el cumplimiento de la ley y la calidad de la información contable esta relacionada fuerte y positivamente con el ingreso per cápita.
Para estos autores, el origen legal importa a la hora de hacer negocios. No es lo mismo hacer negocios aquí que en los Estados Unidos, los acreedores y accionistas tienen derechos completamente diferentes y además estos se hacer valer de forma diferente.
LLSV (1997), siguiendo los pasos del estudio anterior, estudian la relación entre el origen legal y el tamaño del mercado de capitales. Para una muestra también de 49 países, comparan el financiamiento externo a lo largo de estos países como una función de su legislación, de la calidad de su protección legal de los inversores, y de la calidad del cumplimiento de las leyes. Tomando la misma división de origen legal planteada antes, se construyen cuatro indicadores de tamaño del mercado financiero: ratio de capitalización en el mercado de acciones sobre PBI, número de em-presas domésticas inscritas en los mercados de valores sobre población; número de ofertas públi-cas iniciales en un año sobre población; y para medir el mercado de crédito toman el endeuda-miento tanto de deuda privada como de títulos no accionarios sobre PBI.
Los resultados indican: (a) – los países de derecho consuetudinario tienen mercados de acciones más grandes que los países de derecho civil, especialmente los de derecho civil francés; (b) – coincide con esto el hecho de que los países de derecho consuetudinario poseen el valor más alto en su índice de derechos de los accionistas; (c) – los mercados de deuda son también mayores en los países de derecho consuetudinario, lo cual también coincide con el valor más alto en cuanto a derechos de los acreedores, aunque su indicador de derechos de los acreedores no recoge completamente estas diferencias; (d) – el cumplimiento de la ley tiene un efecto significati-vo en la valoración y amplitud tanto de los mercados de deudas como de acciones; (e) – en resu-men, los países de derecho civil francés tienen los mercados de capitales menos desarrollados y a la vez la peor protección de los inversores.
Por último, Levine (1997b) realiza un estudio donde integra los resultados de LLSV (1996) y los documentados en Levine (1997a) (utiliza los datos y las variables de ambos artículos). El ar-tículo investiga dos interrogantes: (a) –¿cuáles son los determinantes legales y regulatorios del desarrollo de los intermediarios financieros? (b) –¿están asociado positivamente los componentes exógenos del desarrollo de los intermediarios financieros con el crecimiento económico?. Encuen-tra, en una primera instancia, que el marco legal y regulatorio influencian el desarrollo de los
in-termediarios financieros. Los datos muestran que los países cuyos sistemas legales: asignan una mayor prioridad a los acreedores extrayendo totalmente el valor presente de sus derechos contra las empresas en caso de bancarrota o reorganización; hacen cumplir de forma más efectiva los contratos; y (aunque menos robusta) tienen empresas que publican información comprensiva y comparable; tienen intermediarios financieros más desarrollados. En segunda instancia, con los determinantes legales y regulatorios (componentes exógenos) del desarrollo financiero de la pri-mera parte, examina la causalidad utilizando las anteriores como variables instrumentales de las variables de desarrollo financiero y encuentra que éstos influencian positivamente el crecimiento económico. (Los resultados son robustos a variaciones en las variables instrumentales, modifica-ciones en el conjunto de información condicionante, alteramodifica-ciones en el período de muestra, y cam-bios en los indicadores de desarrollo de los intermediarios financieros). Las variables instrumenta-les afectan el crecimiento solamente a través de su influencia sobre el desarrollo de los interme-diarios financieros. Los resultados sugieren que un incremento exógeno en el desarrollo financiero causa una aceleración en el crecimiento económico de largo plazo y que este vínculo es económi-camente importante. Interpreta sus resultados como que una mejora exógena en el desarrollo de los intermediarios financieros causa una aceleración en la tasa de crecimiento de largo plazo. Además, la causalidad es en ambas direcciones, esto es el articulo no muestra que el crecimiento no causa el financiamiento.
2 Los procedimientos concursales
2.1 La teoría económica y los procedimientos concursales: marco teórico
¿Cómo entran los procedimientos concursales en la teoría económica? La respuesta depende de cuál sea el marco teórico que utilicemos. En la teoría microeconómica y su corolario la teoría clá-sica de las finanzas, los procedimientos concursales son variables exógenas cuya estructura o procedimiento no va a alterar las decisiones financieras de los agentes, ni su disposición a prestar, ya que esto va a depender de la cantidad de dinero que la empresa tenga en calidad de préstamo. Cuanto mayor el ratio deuda-capital propio, mayores serán las probabilidades de quiebra y, por lo tanto, mayor el riesgo que corren los agentes prestatarios.
En el caso que tomemos la teoría de North, la explicación a estos procedimientos es más sencilla de encontrar. Los procedimientos concursales son instituciones que forman parte de las restricciones formales que tienden a favorecer la cooperación entre los agentes. Reducen los cos-tos de transacción al asegurar a los agentes una respuesta judicial colectiva que permita el reparto de los activos si la empresa fracasa, facilitando la cooperación al evitar las conductas individuales que induzcan a los agentes a satisfacer su crédito a expensas de los demás o de la propia empre-sa. La forma en que esté diseñado el procedimiento y la forma en la cual se haga cumplir la letra de la ley, influenciará la forma en que los agentes modelen la realidad. Si los agentes piensan que las reglas de juego en caso de fracasar la empresa, no los favorecerán, no realizarán intercam-bios, o se encargarán de utilizar medios que les permitan garantizar un mejor resultado (por ejem-plo, mayor información o garantías).
En el caso de la teoría de Williamson, la forma de ver el procedimiento concursal es doble. Por un lado, de la misma forma que en North, forman el conjunto de restricciones políticas, socia-les y legasocia-les que regulan la interacción entre los individuos, y permiten la cooperación entre los mismos. Así, cambios en el procedimiento concursal, traerá aparejados cambios en los costos de las formas organizacionales, en este caso de la forma en que las empresas tomarán financiamien-to. Por el otro, el procedimiento concursal es en sí un mecanismo institucional que permite repartir las cuasi-rentas ex post generadas en la relación entre acreedor y deudor. Como mecanismo insti-tucional, debe diseñarse de forma de minimizar los costos de transacción. Más se verá que la mi-nimización de estos costos puede alcanzarse de formas muy diferentes y que distintos procedi-mientos pueden alcanzar costos de transacción iguales.
2.1.1 La literatura económica sobre la bancarrota
Ya en 1942 Schumpeter señalaba “(l)as empresas antiguas y las industrias establecidas desde antiguo, ya sean o no atacadas directamente, viven siempre inmersas en un vendaval perenne. Aparte de tales crisis o depresiones generales, surgen situaciones locales en las que el rápido cambio de datos, que es característico de dicho proceso, desorganiza tanto de momento a una
