ELEMENTOS CONCEPTUALES DE PROJECT FINANCE. Dr. Sergio Alejandro Hinojosa Asesor Principal Julio 09,

1

E

LEMENTOS

C

ONCEPTUALES DE

P

ROJECT

F

INANCE

Dr. Sergio Alejandro Hinojosa Asesor Principal

Agenda

2

1

2

3

F

En lo que respecta a los esquemas de financiamiento empleados en el sector, debe señalarse que en diciembre de 1995, se aprobaron diversas reformas a la Ley General de Deuda Pública, que establecen los financiamientos denominados “Proyectos de Infraestructura Productiva de Impacto Diferido en el Registro de Gasto (PIDIREGAS):

a) Productores Independientes de Energía (PIE): en donde el constructor privado lleva a cabo todas las inversiones que requiere el proyecto; al término de la obra le vende la energía a la CFE, previo contrato de compra-venta a largo plazo.

b) Obra Pública Financiada (OPF): en donde el constructor privado lleva a cabo todas las inversiones contratadas, para lo cual obtiene directamente el financiamiento de largo plazo que le permita pagar las obras realizadas. Al finalizar la obra, la CFE paga el 100% del precio contratado al aceptar las instalaciones, cuya operación y mantenimiento corren a cargo de la entidad.

4 CENTRALES ELÉCTRICAS CON INVERSIÓN PRIVADA (24% TOTAL)

MODALIDADOBRAPÚBLICAFINANCIADA EN DIFERENTES MODALIDADES PREVISTAS: HIDROELÉCTRICA, TURBOGAS, TERMOELÉCTRICA CONVENCIONAL, GEOTÉRMICA, CICLO COMBINADO O DIESEL

Central Empresa/País de origen Entidad federativa Capacidad neta demostrada (MW)

Mérida III AES (EUA) Yucatán 484 Hermosillo Unión Fenosa (España) Sonora 250 Saltillo EDF Internacional (Francia) Coahuila 247,5 Tuxpan II Mitsubishi (Japón) Veracruz 495 Bajío (El Sauz) Intergen (EUA) Guanajuato 495 Río Bravo II EDF International (Francia) Tamaulipas 495 Monterrey III Iberdrola (España) Nuevo León 499 Altamira II EDF/Mitsubishi (Francia/Japón Veracruz 495 Naco-Nogales (Agua Prieta I) Unión Fenosa (España) Sonora 258 Campeche TransAlta (Canadá) Campeche 252,4 Tuxpan III y IV Unión Fenosa (España) Veracruz 983 Rosarito 10 y 11 Intergen (EUA) Baja California 489,1 Río Bravo III EDF International (Francia) Tamaulipas 495 Chihuahua III (Samalayuca

III)

TransAlta (Canadá) Chihuahua 259 Altamira II y IV Iberdrola (España) Veracruz 1.036 Río Bravo IV EDF International (Francia) Tamaulipas 500 La Laguna II Iberdrola (España) Durango 498 Samalayuca II Intergen/GE (EUA) Chihuahua 522

5 CENTRALES ELÉCTRICAS CON INVERSIÓN PRIVADA

Central Empresa/País de origen Entidad federativa

Capacidad neta demostrada (MW)

Cerro Prieto IV Mitsubishi (Japón) Baja California 100 Monterrey II ABB Energy Venture/Nissho Iwai (EUA/Japón) Nuevo León 450 Chihuahua II (El Encino) Mitsubishi (Japón) Chihuahua 445 Tres Vírgenes Alstom (Francia) Baja California Sur 10 Rosarito III ABB Energy Venture/Nissho Iwai (EUA/Japón) Baja California 497 Pto San Carlos II Abengoa/Endesa (España) Baja California Sur 39 M. Moreno Torres II Alstom (Francia) Chiapas 930 Los Azufres II Alstom (Francia) Michoacán 100 Guerrero Negro II Hyundai/Heavy Industries (Corea) Baja California Sur 10,7 El Sauz I Siemmens/westinghouse (Alemania/EUA) Queretaro 133 El Cajón ICA/Energo Machexport-Power Machines

(Rusia)

Nayarit 750 Valladolid III Mitsui (Japón) Michoacán 525 Altamira V Iberdrola (España) Veracruz 1.121 Tuxpan V Mitsubishi (Japón) Veracruz 495 Tamazunchale Iberdrola (España) San Luis Potosí 1.135

Fuente: María Teresa Sánchez Salazar, et. al. “La inversión privada en el sector eléctrico en México: marco institucional y estructura territorial”, en Investigaciones Geográficas, Boletín del Instituto de Geografía de la UNAM, núm. 54, México, UNAM, 2004. p. 82; Frente de Trabajadores de la Energía de México, (FTE) “Desnacionalización eléctrica”, en Energía, periódico del FTE, volumen 9, núm. 139, octubre 6 de 2009 y datos de la Comisión Federal de Electricidad (CFE) contenidos en su página electrónica www.cfe.gob.mx(fecha de consulta: 20 de mayo de 2010)

F

1. A través de la Empresa Productiva del Estado (CFE) y de las subsidiarias

celebrando contratos con el sector privado principalmente de Transmisión y

Distribución.

2. A través del Mercado Eléctrico Mayorista en Generación (G) y

Comercialización (C), incluyendo las subastas para ampliaciones en

Transmisión (T) y Distribución (D)

P

MARCO DE LA

R

1. Aquella modalidad interpretada en la Ley de la Comisión Federal de

Electricidad*

2. Aquella modalidad interpretada en la Ley de la Industria Eléctrica* (CENACE)

3. Aquella modalidad interpretada en la Ley de Energía Geotérmica*

4. Aquella modalidad indicada en la Ley de Asociaciones Público Privadas

(LAPP - enero 2012) [principios]

I. L

C

F

E

Artículo 6.- La Comisión Federal de Electricidad podrá realizar actividades, operaciones o servicios necesarios para el cumplimiento de su objeto por sí misma; con apoyo de sus empresas productivas subsidiarias y empresas filiales, o mediante la celebración de contratos, convenios, alianzas o asociaciones de cualquier acto jurídico, con personas físicas o morales de los sectores público, privado o social, nacional o internacional

Artículo 8.- Para cumplir con su objeto, la Comisión Federal de Electricidad y sus empresas productivas subsidiarias

podrán celebrar contratos con particulares bajo esquemas que les generen una mayor productividad y rentabilidad, incluyendo modalidades que les permitan asociarse y/o compartir costos, gastos, inversiones, riesgos, y demás aspectos de las actividades de los que sea titular, conforme a las disposiciones que al efecto emitan sus Consejos de Administración.

Artículo 77.- La Comisión Federal de Electricidad y sus empresas productivas subsidiarias realizarán las adquisiciones, arrendamientos, contratación de servicios y obras que requieran en términos de lo dispuesto en el artículo 134 de la Constitución Política de los Estados Unidos Mexicanos, con sujeción a los principios de economía, eficacia, eficiencia, imparcialidad y honradez, a efecto de asegurar al Estado las mejores condiciones disponibles en cuanto a precio, calidad, financiamiento, oportunidad y demás circunstancias pertinentes de acuerdo con la naturaleza de la contratación.

II. L

EY DE LA

I

NDUSTRIA

E

LÉCTRICA

Artículo 4.- El Suministro Eléctrico es un servicio de interés público. La generación y

comercialización de energía eléctrica son servicios que se prestan en un régimen de libre competencia.

Artículo 2.-………

……… el Servicio Público de Transmisión y Distribución de Energía Eléctrica son áreas estratégicas. En estas materias el Estado mantendrá su titularidad, sin perjuicio de que pueda celebrar contratos con particulares en los términos de la presente Ley. El Suministro Básico es una actividad prioritaria para el desarrollo nacional.

ESTRUCTURA I DE PARTICIPACIÓN PRIVADA 10 Empresa existente Deuda (100%) Corporate Financista Deuda Senior (100%) Pagos a - Constructor (s) - Operador (s) Usuarios Tarifas Contrato Pagos ( PPD + PPU) Consejo de Administración Empresa Productiva Subsidiaria

11 Sociedad de Propósito Especial (SPV) Equity (15-30%) Deuda Subordinada (90%) Fondos de Accionistas (10%) Deuda (85-70%) Financista Deuda Senior (100%) Pagos a - Constructor (s) - Operador (s) Empresa Productiva Subsidiaria Usuarios Tarifas Pagos ( PPD + PPU) Consejo de Administración

Capitales Privados

ESTRUCTURA III DE PARTICIPACIÓN PRIVADA DE UNAAPP

12 Filial Equity_(20%) Deuda (80%) Financista Deuda Senior (100%) Pagos a - Constructor (s) - Operador (s) Consejo de Administración Empresa Productiva Subsidiaria

13 Sociedad de Propósito Especial (SPV) Equity (15-30%) Deuda Subordinada (90%) Fondos de Accionistas (10%) Deuda (85-70%) Financista Deuda Senior (100%) Pagos a - Constructor (s) - Operador (s) Empresa Productiva Subsidiaria Usuarios Tarifas Pagos ( PPD + PPU) Consejo de Administración

ESTRUCTURA II DE PARTICIPACIÓN PRIVADA DE UNA APP

1. ¿Cuándo es conveniente?

2. ¿ Con cuál marco legal?

3. ¿ Como estructurar

financieramente, legalmente y

técnicamente los contratos con

terceros?

N

a) Como un privado estructuraría la APP y cuanto le cobraría a CFE ?

b) Cuáles son los riesgos que CFE tomaría y cuáles riesgos serian

transferidos al privado?

c) Cual es el costo de capital de CFE y cual es el costo de capital del privado

d) Se requiere evaluar el proyecto desde el punto de vista de CFE y desde el

punto de vista de un potencial privado.

e) Debemos valorar los riesgos totales, porque si CFE implementa

internamente el proyecto se quedará con todos los riesgos del negocio

f) Si CFE se asocia en una APP con el privado, algunos riesgos los tomará la

CFE pero la mayoría serán transferidos al sector privado

P

:

a)Conocer la técnica de Project Finance:

desde el punto de vista legal y financiero

b)La forma como calcular el costo de capital

c)La modelación financiera del Proyecto

¿Q

…

P

F

?

1. Activos basados en ingeniería financiera (flujos de caja debidamente estructurados y “segmentados”)

2. En la mayoría de los casos, el activo real no es de propiedad de la firma, sino que pertenece al gobierno o a otro agente ( minería, petróleo, infraestructura)

3. La principal fuente de pago de las deudas son los flujos de caja que el proyecto puede generar

4. Son proyectos de largo plazo que tienen un vida finita y un periodo fijo de término (puede ser mayor a 30 años = promedio internacional 22 años en infraestructura. Concesiones minera a 100 años). “Síntoma “Dead Horse” ( Finnerty) 5. Se crea una sociedad de propósito especial de giro exclusivo

6. Generalmente los proyectos se desarrollan en sectores regulados ( por el problema del monopolio natural)

7. Participan muchos actores y agentes: constructores, inversionistas privados, institucionales, compañías de seguros generales, gobierno (s), instituciones públicas, consultores, bancos. Muchos contratos, y por lo tanto problemas de agencia.

16

-

FLUJOS DE CAJA DEBEN ASEGURAR

EL PAGO DE LOS SERVICIOS

DE DEUDA

Contabilidad Financiera • Balance

• Estado de Resultado • Estado de Flujo de Caja • Ratios (ROE, ROA) Inversiones Capital de Trabajo Financiamiento con Capital Financiamiento con Deuda Acciones Capital Subordinado Valoración de Acciones Bonos Deuda Bancaria Valoración Bonos Valoración Deuda -Tipo de Moneda

-Interés Fijo o Variable -Precio commodity

Derivados •_•Forward_Swap •Opciones •Garantías Criterios de Decisión • TIR • Pay Back • Índice de Rentabilidad • TOR Construcción Flujo de Caja Certidumbre Incertidumbre Tasa de Descuento Estructura Temporal • Ingresos • Costos • EBITDA • Interés • Depreciaci ón • Impuesto

Permite conocer la rentabilidad del proyecto (para ROR) Es una variable de cierre de un modelo financiero.

La tasa de descuento no es y no puede ser UNA CAJA NEGRA para la autoridad o el tomador de decisión de prestar recursos.

Equivocarse en la tasa puede tener mayores efectos que equivocarse en los flujos.

Los pagos para la compra de energía en los APP/PPA o en los APP puros de transmisión son altamente sensibles a la tasa de descuento.

En caso de renegociación permite calcular el monto de la compensación para el inversionista desarrollador con parámetros conocidos y de mercado.

M&M

FRANCO MODIGLIANI

PREMIO NOBEL 1985

MERTON H. MILLER

PREMIO NOBEL 1990 El Costo del Capital, las

Finanzas Corporativas y la Teoría de la Inversión

American Economic Review

El método de valoración con el costo de capital promedio ponderado (The weighted average cost of capital method – WACC)

Rev Revenues (Ingresos)

-VC Variable Costs (Costos Variables)

---GP Gross Profit (Utilidad Bruta)

-FCC Fixed Cash Costs (Costos Fijos)

---EBITDA Earnings before Interest and Taxes and Depreciation (Ganancias antes intereses e impuestos y depreciación)

-D Depreciación (Depreciation)

---EBIT Earnings before Interest Taxes (Ganancias antes impuestos)

-T Impuestos (Taxes)

+ Dep Depreciation (Depreciación)

- CAPEX Capital Expenditures (Gastos de capital)

- NWK Net Working Capital (Capital de trabajo neto)

Rev Revenues (Ingresos)

-VC Variable Costs (Costos Variables)

-FCC Fixed Cash Costs (Costos Fijos)

-Dep Depreciation (Depreciación)

---EBI Earnings before Interest and Taxes (Ganancias antes intereses e impuestos) -K_dD Interest Expenses (gastos en intereses)

---EBT Earnings Before Taxes (Ganancias antes impuestos)

-T Taxes (Impuestos)

---NI Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)

+ Dep Depreciation (Depreciación)

- CAPEX Capital Expenditures (Gastos de capital)

- NWK Net Working Capital (Capital de trabajo neto) +Net Debt Net Debt (Préstamo Neto)

---= FCFS Free Cash Flows para Shareholders

El método de flujo de capital del inversionista (The Flow - to - Equity Method)

El método de valoración con el costo de capital promedio ponderado (The weighted average cost of capital method – WACC)

Rev Revenues (Ingresos)

-VC Variable Costs (Costos Variables)

---GP Gross Profit (Utilidad Bruta)

-FCC Fixed Cash Costs (Costos Fijos)

---EBITDA Earnings before Interest and Taxes and Depreciation (Ganancias antes intereses e impuestos y depreciación)

-D Depreciación (Depreciation)

---EBIT Earnings before Interest Taxes (Ganancias antes impuestos)

-T Impuestos (Taxes)

+ Dep Depreciation (Depreciación)

- CAPEX Capital Expenditures (Gastos de capital)

- NWK Net Working Capital (Capital de trabajo neto)

Rev Revenues (Ingresos)

-VC Variable Costs (Costos Variables)

-FCC Fixed Cash Costs (Costos Fijos)

-Dep Depreciation (Depreciación)

---EBI Earnings before Interest and Taxes (Ganancias antes intereses e impuestos) -K_dD Interest Expenses (gastos en intereses)

---EBT Earnings Before Taxes (Ganancias antes impuestos)

-T Taxes (Impuestos)

---NI Net Incomes (Net earnings) (Utilidades Netas)

+ Dep Depreciation (Depreciación)

- CAPEX Capital Expenditures (Gastos de capital)

- NWK Net Working Capital (Capital de trabajo neto) +Net Debt Net Debt (Préstamo Neto)

---= FCFS Free Cash Flows para Shareholders

El método de flujo de capital del inversionista (The Flow - to - Equity Method)

P

I

M&M

El valor de mercado de una empresa y su costo de capital son independientes de su estructura de capital.

En efecto, si dos empresas de la misma clase de riesgo, y con idénticas estructuras de inversión y diferentes estructuras de capital tuvieran distinto valor, entonces se crearían oportunidades de arbitraje en el mercado para los inversionistas de tal forma que podrían obtener una ganancia adicional.

Estas oportunidades llevarían a recuperar el equilibrio del mercado.

28

Evaluar un proyecto desde el punto de vista

del inversionista entrega los mismas

conclusiones de valor que desde el punto de

vista de la empresa

Sin embargo en Project Finance hay que tomar

ciertas precauciones para adoptar esta equivalencia

Contabilidad Economía Financiera Proyectos ROA

(Retorno en Activos)

Rendimiento en activos totales

WACC TIR pura

ROE

(Retorno en Equity)

Rendimiento en capital

Costo de capital = Retorno

esperado [CAPM] TIR financiada

29

¿Que es “ ”: La tasa de descuento de los flujos de caja? Equivalencia semántica y conceptual de la evaluación

¿Por qué costo de capital = retorno esperado? Se habla indistintamente de ambos conceptos

M

 Estimaciones iniciales a través de modelos de dividendos, Williams (1938) , Gordon y Shapiro (1956).

 Enfoque Media Varianza de Markowitz (1958) y el Modelo de Valoración de Activos de Activos de Capital (CAPM) para estimar el costo del equity o capital propio [Sharpe (1964), Treynor (1961) y Lintner (1965)].

 Prácticos y Académicos:

 Uso de información de mercado vs información contable  Modelo de Arbitraje y múltiples factores. Ross (1978).

30

R

-

Retorno = E(r)

 = riesgo

Línea de mercado de capital (LMC)

C

APITAL

A

SSET

P

RICING

M

ODELO

(CAPM)

La aproximación se presenta en la siguiente ecuación:

es el valor esperado de la tasa libre de riesgo, es el retorno del portfolio de mercado y es un factor que mide la covarianza entre el riesgo del proyecto y el riesgo de mercado, es decir el riesgo que no es diversificable por el inversionista

E

B

:

M

 Muchos modelos se han estudiado para estimar el retorno esperado en países emergentes [Jenkins (2002)], Sabal (2001,2002), Buscaglia (2005)]

 Se han dividido en modelos prácticos y modelos académicos. Estos modelos pasan por el tratamiento en el riesgo país. Entre los primeros se encuentran el modelo Mc Kinsey (1990-riesgo soberano), Damodaran (1994-volatitidad relativa) y Harvey (1995- Clasificación de riesgos). Entre los segundos se encuentran el modelo de Lessard (1996), el modelo de Godfrey y Espinosa (1996) de Beta Ajsutado, el modelo de Camacho Score riesgo país (1997), y el CAPM Global (1999) y Zenner y Akaidin (2002)

34

Modelo Formulación

Beta País Re  RfUS  Riesgopaís  país US  RmUS  RfUS Score Riesgo País US





País US fUS e R R SEM SEM R R    

Beta Ajustada









C

C

I

La aproximación se presenta en la siguiente ecuación:

Donde PRP es Premio por Riesgo País, PPR es el premio por riesgo regulatorio en el caso de sector regulados (?) , es el valor esperado de la tasa libre de riesgo,

es el retorno del portfolio de mercado y es un factor que mide la covarianza entre el riesgo del proyecto y el riesgo de mercado, es decir el riesgo que no es diversificable por el inversionista

M

Z

A

(2002)

30

: Índice de Acceso al mercado de capitales : Susceptibilidad al riesgo político

: Grado de importancia del proyecto para el

inversionistas

MODELO COSTO DE CAPITAL (DATOS PARA MEXICO 2014)

Godfrey y Espinosa (1996) ajustado

, , , 0.6 4.79 3.78% 1.37 1.12 & 10.7% 4.79% 0.6 13.29%

País Transporte Energía

Carreteras Puertos Aguas Telecom Distribución Generación

Argentina 1.17 1.00 0.68 1.51 0.94 0.61 Bolivia 1.14 0.98 0.67 1.48 0.92 0.60 Brasil 1.31 1.12 0.76 1.66 1.03 0.68 Chile _{1.17 1.00 0.68 1.51 0.94 0.61} Colombia _{1.17 1.00 0.68 1.51 0.94 0.61} México _{1.26 1.08 0.74 1.61 1.00 0.66} Panamá 1.21 1.04 0.71 1.56 0.97 0.64 Perú 1.21 1.04 0.71 1.56 0.97 0.64 Venezuela 1.18 1.01 0.69 1.52 0.94 0.62

Fuente: Adaptado de Sirtaine, Pinglo, Guasch y Foster (2005) “How Profitable are Infrastructure

Concessions in Latin America? Empirical Evidence and Regulatory Implications” Banco Mundial

B

(

)

B

D

A

& W

M

M

H

: A



L

Dado:

Por ejemplo, si 75% y 25%

: Tasa libre de riesgo

: Retorno promedio del mercado

: En ausencia de Leverage (unleveraged o de activos) / : Deuda / Patrimonio

: Tasa de impuestos al capital

1 1

0.42 1 1 0.30 0.75

M

V

A

C

INFORMACIÓN DJBII)

2.98% 1.302 8.4375% 2.98% 1.29 E( : Tasa libre de riesgo

: Riesgo sistemático : Retorno de mercado : Spread riesgo país

C

MXN

USD

• De la teoría de la paridad de arbitrajes de tasas de interés se desprende que en presencia de mercados competitivos y abiertos al comercio internacional, como es el caso de México y EE.UU., la diferencia entre la venta a plazo (forward) y la venta al contado (spot) debe ser equivalente a la diferencia entre la tasa de interés en pesos mexicanos y la que se tiene que pagar en dólares.

• Otra forma alternativa es trabajar con la tasa de devaluación implícita. En efecto, en finanzas internacionales, a partir de las relaciones de paridad es posible relacionar la TASA DE DEVALUACIÓN entre dos países con las respectivas TASAS DE INFLACIÓN y TASAS DE INTERÉS. Estas relaciones permiten, conectar tres variables importantes: las tasas de inflación, devaluación e interés.

• En particular, representando la tasa de devaluación como una relación de precios (forward y spot) de la divisa en el tiempo, es dimensionalmente posible su conexión con la expresión de paridad del poder de compra, basada en tasas de inflación (relación de los precios de los bienes y servicios en el tiempo).

•

DE ESTA FORMA, PARA CONVERTIR EL COSTO DE CAPITAL PROPIO EN USD NOMINAL A PESOS

MEXICANOS SE UTILIZA EL FACTOR “DEV” CALCULADO ANTERIORMENTE:

48 % 47 , 1 1 %) 0 , 2 1 ( %) 5 , 3 1 ( 1 ) 1 ( ) 1 (          USA mxm Dev   1 ) 1 ( ) 1 ( _{( )} ) (   K   Dev  K_{E pesos E USD} Así:  % 99 , 12 1 %) 47 , 1 1 ( %) 36 , 11 1 ( ) (pesos       E K

En cifras constantes o reales, el valor anterior es igual a:

, %