Lady Johana Rodríguez Molina

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Efectos de la Política Monetaria sobre la estabilidad del sistema

financiero en el contexto del riesgo de mercado de la deuda pública

doméstica en Colombia: evidencia empírica desde un análisis

estructural.

Lady Johana Rodríguez Molina

Universidad Nacional de Colombia Facultad de Ciencias Económicas

Bogotá D.C, Colombia 2019

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Efectos de la Política Monetaria sobre la estabilidad del sistema

financiero en el contexto del riesgo de mercado de la deuda pública

doméstica en Colombia: evidencia empírica desde un análisis

estructural.

Lady Johana Rodríguez Molina

Trabajo de grado presentado como requisito parcial para optar al título de:

Magíster en Ciencias Económicas

Director:

Dr. Enrique López Enciso

Línea de profundización: Economía y Gestión Pública

Universidad Nacional de Colombia Facultad de Ciencias Económicas

Bogotá, Colombia 2019

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A mis padres, quienes son mi motivación A mi hermano, quien es mi soporte e inspiración A mi abuelita, quien es mi ejemplo de empoderamiento y amor

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Agradecimientos

Doy un agradecimiento especial a mi familia por el ejemplo, amor y apoyo incondicional que me han brindado en todos los momentos de mi vida. De igual forma, agradezco muy especialmente a la Universidad Nacional de Colombia, no solo por ser mi centro de formación académica sino también por lo que ha representado en mi formación como ser humano, como mujer.

Así mismo, agradezco a cada una de las personas que me acompañaron en este proceso de formación, al Dr. Enrique López Enciso por su disposición y acompañamiento en la realización de este trabajo. De igual forma, a las amigas que pude labrar en este recorrido y quienes han sido mi más grande apoyo y ejemplo en este camino, Leslie, Yesika y Gabriela.

A quienes creyeron fielmente en mí, especialmente a Carlos, a quien considero no solo un gran Economista sino una gran persona, toda mi admiración, respeto y agradecimiento por todas y cada una de sus enseñanzas.

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Resumen y Abstract IX

Resumen

El presente documento busca conocer para Colombia el efecto de la Política Monetaria sobre las tasas de rendimiento y la valoración de portafolios de deuda pública, y sobre el indicador de riesgo de mercado de manera estructural, controlando e incorporando relaciones con otras variables macroeconómicas. Para ello, se modelan dos sistemas estructurales, evaluando datos mensuales del período 2003 a 2017, a través de la metodología SVAR que permite conocer las relaciones causales contemporáneas entre distintas variables, y se realiza un análisis de efectos dinámicos mediante las funciones impulso – respuesta (FIR). Los resultados sugieren que la Política Monetaria en Colombia sí tiene cierta incidencia sobre la tasa de rendimiento de TES, mediante la tasa de interés y el control de la inflación. Así mismo, los resultados indican que esta incidencia sobre las tasas de rendimiento de TES repercute negativamente en la tasa de ganancias patrimoniales de los Bancos y las Administradoras de Fondos de Pensiones - AFP (tomadas como referentes para el estudio) y en el ponderador de riesgo de mercado de los títulos de deuda pública.

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X Efectos de la Política Monetaria sobre la estabilidad del sistema financiero en el contexto del riesgo de mercado de la deuda pública doméstica en Colombia

Abstract

This paper describes for Colombia the effect of the Monetary Policy over the yield rate, valuation of public debts’ portfolios, and the rate of market risk in a structural approach, controlling links between yield rate with another macroeconomics variables. In order to achieve this aim, was modelled on two structural systems, in asses at monthly data from 2003 to 2017, throught of SVAR metodology which allow to know the contemporary relationships between different variables, and was made an analysis of dynamics effects with Impulse – Response Functions (IRF). The results show that the Monetary Policy has certains incidence over the treasury securities’ yield for the pass – through of interest rate and for the inflation control. Likewise, the results indicate that effect over the yield curve has a negative effect on the rate of capital gains of Banks and Pensions Funds (taken as referents for the study) and the weighted of market risk of public debt securities.

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Contenido XI

Contenido

1. Revisión de literatura ... 7

1.1 “Pass-through” de Política Monetaria a la tasa de rendimiento de deuda pública ... 7

1.2 Otros determinantes de la estructura de la curva de rendimiento ... 10

1.3 Política monetaria, deuda pública y estabilidad financiera ... 11

2. Caracterización de la deuda pública en Colombia ... 13

2.1 Coyuntura económica del déficit y la deuda pública ... 14

2.2 Portafolio de Inversión de Bancos Comerciales ... 17

2.3 Portafolio de Fondos de Pensiones y Cesantías ... 18

3. Metodología ... 21

3.1 VAR Estructural ... 22

3.2 Especificación del modelo ... 23

3.2.1 Primera estructura ... 23

3.2.2 Segunda estructura ... 26

3.3 Especificación de los datos ... 28

4. Estimación del modelo y análisis de resultados ... 31

4.1 Primera estructura: Análisis contemporáneo y efectos dinámicos sobre la tasa de rendimiento de TES ... 31

4.2 Segunda estructura: Análisis contemporáneo y dinámico sobre valoración de TES y estabilidad financiera... 38

4.3 Estabilidad de las estimaciones ... 43

5. Conclusiones y recomendaciones ... 45

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XII Efectos de la Política Monetaria sobre la estabilidad del sistema financiero en el contexto del riesgo de mercado de la deuda pública doméstica en Colombia

B. Anexo: Contextualización de la Deuda Pública en Colombia ... 55

C. Anexo: Especificación de los datos ... 63

D. Anexo: Pruebas de raíz unitaria ... 67

E. Anexo: Estimación y resultados ... 77

F. Anexo: Pruebas de estabilidad y convergencia del modelo ... 81

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Introducción

Los recientes episodios de inestabilidad financiera vividos desde el siglo pasado hasta entrada la primera década de los años 2000, pusieron sobre la mesa del análisis y la investigación económica contemporánea, la sensibilidad del andamiaje financiero, caracterizado por la profunda interconexión de los mercados a nivel global, y en adición, por la preponderancia que este ha venido tomando como agregado de la economía de los países, determinando la capacidad productiva de la economía real, tal como lo han planteado autores como Aglietta (2000) y más recientemente, Borio (2012)1_{. Esta premisa del carácter determinante que han} tomado los mercados financieros, bajo lo que se ha conocido como el proceso de financiarización2 de las economías, han replanteado el qué hacer de los hacedores de política económica, quienes han venido enfocando sus esfuerzos hacia la sanidad financiera como medio de estabilización del ciclo económico.

Puntualmente, la formulación de la Política Monetaria ha venido siendo replanteada y reconocida como un instrumento determinante en la estabilidad financiera, desde los trabajos de las llamadas “Políticas Macroprudenciales3_{” de Crocket (2000) en el BIS (Bank Internacional} of Settlement), hasta los trabajos de Smets (2014) y Whelan (2013). Estos autores han propuesto que la estabilidad financiera y la estabilidad de precios van de la mano, esto bajo el argumento de que las políticas monetarias no son más que intentos de estabilizar el sistema financiero, revitalizando el concepto del proceso de transmisión monetaria “pass-hrough” (Smets, 2014). De

1_{En su trabajo “The financial cycle and macroeconomics: what have we learnt? analiza y estudia el nexo entre el ciclo} financiero y el ciclo económico (Borio, 2012)

2_{La financiarización es un término utilizado en ocasiones en discusiones sobre el capitalismo financiero que se ha} desarrollado durante las últimas décadas, en el cual el apalancamiento ha tendido a sobrepasar el capital y los mercados financieros han tendido a dominar sobre la economía industrial y agrícola tradicionales.

3_{Según la definición del FMI, la política macroprudencial es aquella que usa instrumentos prudenciales para prevenir} la acumulación de riesgos sistémicos, limitando de esta manera su incidencia sobre la economía real a través de posibles interrupciones en la provisión de servicios financieros.

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2 Introducción esta manera, respaldan el restablecimiento de los objetivos de estabilidad financiera en pie de igualdad con los objetivos macroeconómicos de la estabilidad de precios y el crecimiento económico (Whelan, 2013), los cuales han sido tradicionalmente los ejes en la formulación de política en los países que han transitado hacia los regímenes de inflación objetivo.

Algunos enfoques destacan que la preocupación del qué hacer de la Política Monetaria se ha dado en el marco de los efectos “pass-through” de política sobre los instrumentos financieros que constituyen y movilizan parte importante del sistema financiero, en consideración del desarrollo de mercados financieros emergentes como el mercado de deuda pública, que se ha venido consolidando en la reformulación de la Política Fiscal de países con resultados deficitarios y con altos niveles de endeudamiento. Desde este enfoque, el análisis técnico se ha dado entorno a las implicaciones de la Política Monetaria sobre la determinación de las tasas de rendimiento a partir de las cuales se obtienen los precios de cotización de los títulos de deuda pública4_{, y las cuales se representan a través de la curva de rendimiento, teniendo implicación real} sobre la estabilidad financiera del mercado de deuda pública en la medida en que los cambios en las tasas de rendimiento, específicamente en los precios de los títulos de deuda, representan un riesgo sistemático (riesgo de mercado5_{) en la circulación de los títulos dentro del mercado} financiero. Este riesgo se acentúa, precisamente, por el efecto de transmisión de medidas de Política Monetaria (vía tasa de interés de intervención), en lo que se conoce como el fenómeno “interest rate risk”6_{; y por la gran cantidad de títulos deuda dentro del mercado financiero local,} como lo plantean autores como (Vargas, 2005) en su idea entorno a la disyuntiva de la Política Monetaria frente a escenarios de concentración de la deuda.

De todo lo anterior, es pertinente preguntar para Colombia ¿cuál ha sido la incidencia de la Política Monetaria adelantada por el Banco de la República sobre la estabilidad financiera en

4_{La explicación conceptual de las relaciones entre las tasas de rendimiento, los precios de cotización y el riesgo de} mercado se encuentra en el Anexo A.

5_{El riesgo de mercado es como se denomina a la probabilidad de variaciones en el precio y posición de algún activo.} En concreto, hace referencia al riesgo de posibles pérdidas de valor de un activo asociado a la fluctuación y variaciones en el mercado.

6_{La SEC define “A fundamental principle of bond investing is that market interest rates and bond prices generally move in}

opposite directions. When market interest rates rise, prices of fixed-rate bonds fall. this phenomenon is known as interest rate risk”

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Introducción 3 el mercado de deuda pública interna en los últimos años? Este cuestionamiento, considerando: i) la ampliación de la brecha fiscal en Colombia, la cual ha sido financiada principalmente con deuda pública; específicamente con la emisión y colocación de títulos de tesorería (TES) en pesos dentro del mercado financiero local, ante la reciente tendencia de apreciación de la tasa de cambio que encareció el costo del endeudamiento externo durante los últimos años (Contraloría General de la República, 2016); y ii) las recientes y constantes actuaciones de la autoridad monetaria en sus esfuerzos por hacer frente a los desequilibrios inflacionarios vividos por choques como la crisis de fines del 2008, la caída de los precios internacionales del petróleo y los eventos climáticos y sociales que repercutieron sobre el control de la inflación como objetivo del Banco de la República. Ambos contextos, suscitando el estudio de los planteamientos de Vargas (2005) en el marco de los estudios “pass-throught” y el efecto “Interest risk rate”, entendidos como los efectos de la tasa de interés sobre la tasa de rendimiento que determina los precios de valoración de los títulos de tesorería y afectan las hojas de balance de las entidades financieras, y como el efecto sobre el indicador de riesgo de mercado, respectivamente.

Así, el propósito de este trabajo es analizar empíricamente para Colombia, durante el período 2003 a 2017, el impacto de la Política Monetaria sobre la estabilidad financiera local, dada la tendencia a la colocación de títulos de deuda pública dentro del mercado financiero interno; esto, con el fin de inferir sobre el rol de la autoridad monetaria en Colombia en pro de una mejor y mayor articulación entre el ámbito monetario, financiero y fiscal del país, sin socavar la autonomía misma del Banco de la República. Este estudio, a diferencia de los trabajos empíricos que se han realizado para Colombia, los cuales han dado un aporte técnico robusto sobre la incidencia de la tasa de interés sobre la curva y la estimación de la volatilidad condicional de la misma, busca trabajar sobre indicadores de riesgo propiamente observados, como el VaR7_{y la razón de pérdidas en las hojas de balance patrimonial, que si bien han} empezado a integrarse en algunas investigaciones, es propicio retomar con la conveniencia del perfil de deuda concentrada en el mercado financiero local.

7_{Dada la limitante para obtener el VaR transmitido mensualmente a la Superintendencia Financiera de Colombia,} se tomó como variable proxy el ponderado de riesgo con el cual es calculado bajo la Metodología Estándar del ente regulador, siendo esta la volatilidad del nivel de la curva de rendimiento calculada y publicada mensualmente por la entidad. (Ver Anexo A)

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4 Introducción

Para su consecución, este estudio toma de base para el análisis dos industrias financieras relevantes, los Bancos Comerciales y las Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantías (AFP’s), quienes se han posicionado como los principales tenedores de Títulos de Tesorería -TES en el mercado financiero local durante los últimos años. Para ello, este trabajo se desarrolla en dos modelos:

1) El primero con el cual se busca obtener evidencia empírica de que, en efecto, como lo indica la literatura técnica, la tasa de interés tiene incidencia sobre la curva de rendimiento, determinando para Colombia cómo es la relación contemporánea de la tasa de interés sobre las tasa de rendimiento de TES de corto (1 año), mediano (5 años) y largo plazo (10 años)); esto, considerando que el precio de valoración de los TES se realiza usando como tasa de referencia de descuento, la tasa de rendimiento tomada de la curva cero cupón en los distintos vencimientos8_.

2) El segundo, y sobre la base de los resultados obtenidos en el primer ejercicio, busca conocer sobre las repercusiones de las variables monetarias que afectan las tasas de rendimiento, sobre la estabilidad del sector financiero, para lo cual, se aproxima el análisis mediante: i) el ponderador del indicador de riesgo “Value at risk” y ii) la variación patrimonial por ganancias o pérdidas en la valoración de los portafolios de inversión en TES de los Bancos y las AFPs.

En ambas etapas, empíricamente, se trabaja en un análisis de relaciones contemporáneas y efectos dinámicos modelados desde la metodología SVAR, utilizando las funciones impulso respuesta (FIR).

Así, este trabajo se estructura en cinco apartados: en el primer acápite se presenta la revisión de literatura que se ha desarrollado alrededor del objeto “pass thorugh” de Política Monetaria hacia las tasas de mercado, así como el marco teórico de otras variables determinantes en los cambios en las tasas de rendimiento de TES, estructuradas a plazo en la curva de rendimiento. La

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Introducción 5 segunda sección introduce una breve contextualización del panorama fiscal y la caracterización de la deuda pública en Colombia durante los últimos 10 años, con la cual se sustenta la pertinencia del objeto de estudio. Por su parte, en el tercer apartado, se presenta la metodología SVAR utilizada para el desarrollo del trabajo empírico, continuando en los acápites cuatro con la presentación de la estimación de los dos modelos estructurales planteados, las pruebas de estabilidad de las estimaciones y la presentación de los resultados, paralelo a la interpretación de los mismos en línea con los fines de esta investigación en la sección seis. Finalmente, se esbozan algunas conclusiones y algunos comentarios y/o recomendaciones en el marco de los planteamientos coyunturales introducidos en la justificación del tema planteado.

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1. Revisión de literatura

1.1 “Pass-through” de Política Monetaria a la tasa de rendimiento de

deuda pública

Trabajos teóricos como los de Bernanke et al. (2004) y Woodford (2003) han considerado los efectos directos de la Política Monetaria sobre los precios de los activos financieros, más específicamente sobre las tasas de rendimiento a partir de las cuales estos precios son determinados9_{; bajo lo que se ha desarrollado en la literatura como la Hipótesis de Generación} de Expectativas de los agentes financieros. La idea detrás de la hipótesis de expectativas esquematizado por Rolley y Sellon (1995), propone que la Política Monetaria afecta las tasas de rendimiento de largo plazo por la influencia directa de las tasas de interés de corto plazo (siendo la tasa de intervención la de más corto plazo) y por la alteración de las expectativas sobre el mercado de las tasas futuras de corto plazo. En esta línea, se dice que el tramo corto de la curva de rendimiento reaccionará más fuertemente a cambios en la intervención de política, en la medida en que este tramo representa las acciones de Política Monetaria, es decir la tasa de rendimiento de corto plazo xrefleja la tasa de interés de intervención, y en cierta medida las condiciones reales y financieras de la economía (Arango & Flórez, 2005, pág. 2).

Específicamente para los títulos de deuda pública, estudios empíricos pioneros como el de Cook y Hanh (1998), Roley y Sellon (1995) y más recientemente, Kuttner (2000), para Estados Unidos; Spencer (1993) y Haldane & Read (2000) para Reino Unido e Italia, y Peersman (2002) para Alemania, por mencionar algunos; han confirmado los efectos de política sobre las tasas de rendimiento. Estos autores analizaron cómo los cambios en las de interés de intervención

9_{La explicación conceptual de las relaciones entre las tasas de rendimiento, los precios de cotización y el riesgo de} mercado se encuentra en el Anexo A.

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8 Efectos de la Política Monetaria sobre la estabilidad del sistema financiero en el contexto del riesgo de mercado de la deuda pública doméstica en Colombia

han generado cambios en la estructura en las curvas de rendimiento10_{en línea con la teoría de} generación de expectativas. Trabajos posteriores desarrollados por autores como Mankiw y Summers (1984) y Romer (2000) introdujeron factores como la asimetría de información y la credibilidad y transparencia de la autoridad monetaria de cada país, los cuales afectan la manera cómo los agentes anticipan los movimientos futuros de la Política Monetaria a partir de la cual crean sus expectativas (citados en (Arango, González, & Melo, 2006)).

No obstante, el trabajo pionero de Cook & Hann (1998), el cual fue base de los estudios empíricos alrededor del mundo, encontró para Estados Unidos que, durante el período 1974-1979, los cambios en la tasa de referencia impuesta por la FED fueron seguidos idénticamente por movimientos en las tasas de rendimiento de corto plazo, por cambios aún más moderados en las tasas de medio plazo y por movimientos menos significativos en las tasas de los bonos del tesoro con vencimientos de largo plazo. Más tarde Kuttner (2000)11_{, perfeccionó y actualizó} la estimación realizada para Estados Unidos con datos de finales del siglo, corroborando, al igual que Cook & Hann (1975), que el tramo corto de la estructura a plazos de las tasas de rendimiento de los bonos del tesoro, esto es, las tasa de rendimiento de los títulos de deuda con maduración en el corto plazo, se ve más influenciada por las tasas de interés anticipadas (tasas de interés de política) que por los cambios inesperados que afectan propiamente más el tramo largo; es decir, las tasas de rendimiento para títulos con períodos con mayor maduración (Kuttner, 2000).

Así mismo, los trabajos realizados por Haldane & Read (2000)12_{para Reino Unido e Italia, en} un estudio comparativo con Estados Unidos, a través de la introducción de enfoques como la transparencia y la credibilidad de la autoridad central, refinaron los estudios empíricos y

10_{La curva de rendimiento es una representación gráfica que muestra la relación entre rendimiento y la madurez de} títulos públicos (bonos). También se referencia como: curva cero-cupón, curva spot o estructura a plazos.

11_{Kuttner (2000) trabaja sobre la misma regresión planteada por Cook & Hanh (1998), utilizando como variable} endógena la tasa de los futuros sobre los fondos de la FED, los cuales se transaban en el Chicago Board Trade desde 1989, modelando la medida del cambio inesperado en la tasa objetivo en la fecha t, relativa al pronóstico hecho en la fecha t-1.

12_{Se plantea un modelo de Vectores Autorregresivos de orden 1, consistente en una ecuación que establece una} relación estructural entre dos ecuaciones: una que captura el mecanismo de transmisión de Política Monetaria, y otra que se define como el valor esperado de las tasas de mercado (modelando la teoría de generación de expectativas en la estructura a plazo.

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Revisión de literatura 9

reafirmaron la influencia de las acciones de Política Monetaria, concluyendo que los movimientos en el tramo corto de la curva de rendimiento se encuentran influenciadas por las acciones propias de Política Monetaria, siendo una señal de transparencia de la Política Monetaria; mientras que en el tramo largo se evidenciaban las preferencias o interpretaciones de la política, como una señal de credibilidad (Haldane & Read, 2000). Por su parte, Peersman (2002) retomó la teoría de expectativas sobre las tasas de interés, y amplió el análisis de los movimientos o cambios en la curva de rendimiento, a través de un análisis estructural por medio de la metodología SVAR, incorporando variables de Política Monetaria y de producción; obteniendo evidencia empírica precisa para Alemania que indicó que choques de oferta y demanda afectaron en la misma dirección las tasas de rendimiento, mientras que choques de Política Monetaria presentaron una correlación negativa sobre las tasas de los bonos públicos en todos sus vencimientos para el período 1998 a 2002. (Peersman, 2002).

Propiamente para Colombia, Huertas, Jalil, Olarte y Romero (2005), Amaya (2006) y Vargas & Rodríguez (2006) han desarrollado estimaciones empíricas del pass-through de las tasas de interés de Política Monetaria a las tasas del mercado (Citados en (Arango, González, & Melo, 2006). No obstante, son trabajos como el de Arango, Gonzáles & Melo (2006) los que han trabajado específicamente el impacto de la tasa de interés de intervención monetaria sobre la curva de rendimiento de los títulos de deuda pública de la Nación, replicando modelos como los planteados por Cook & Hahn (1998); y más recientemente, trabajos como el de Melo, Ramos & Zarate (2013), quienes han realizado las mediciones desde modelos estructurales, que trascienden de la determinación de la correlación entre los cambios en las tasas de rendimiento de los bonos de deuda pública y los choques de Política Monetaria, para ampliar el análisis e incluir las repercusiones de dichos cambios sobre la estabilidad financiera, empezando a introducir variables de estabilidad.

En su desarrollo, el trabajo de Arango, Gonzales & Melo (2006) corroboró para Colombia para el período 2003 a 2008, que la autoridad monetaria afecta las tasas de retorno del mercado secundario de deuda pública en la medida en que los agentes pueden anticipar las medidas que adoptará la autoridad monetaria. Puntualmente encontraron que la curva se empina ante aumentos en la tasa de intervención; es decir, reaccionan en mayor medida los rendimientos de largo plazo, lo cual sucede cuando los agentes esperan que la tasa de intervención a futuro siga moviéndose en la misma dirección, representando esto una percepción poco creíble de la efectividad de la política en el corto plazo, puesto que los agentes intuyen que, al no ser efectiva

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la política de intervención, la autoridad central deberá seguir ajustando con subidas de la tasa de interés hasta lograr su objetivo de intervención.

1.2 Otros determinantes de la estructura de la curva de rendimiento

Por su parte, el trabajo de Melo, Ramos y Zarate (2013) a través de un análisis estructural, evalúa el impacto de diversos choques sobre la pendiente de la curva de rendimiento y sobre la estabilidad del sistema financiero, introduciendo no solo choques de Política Monetaria sino también choques de variables como el riesgo país, la balanza comercial y la estabilidad financiera, que pudieron suplir el cuestionamiento de Arango, Gonzáles y Melo (2006) en cuanto a los cambios en la estructura a plazos de los rendimientos de los títulos de deuda, en ausencia de intervención montería, controlando a través de otras variables de orden macroeconómico. A partir de sus resultados, Melo, Ramos y Zarate (2013) obtuvieron evidencia para Colombia de que durante el primer período del siglo, efectivamente la tasa de interés de política afectó la curva de rendimiento, corroborando también que esta es afectada significativamente por otras variables, sobre las cuales resaltaron la gran influencia del indicador de riesgo, aproximados en el VIX y el EMBI, los cuales afectaron especialmente el tramo corto de la curva. Así mismo, destacaron que las innovaciones en variables como el PIB, la inflación, la deuda y la tasa de cambio mueven las tasas de rendimiento de los títulos de deuda, aunque a menor escala. Puntualmente del PIB se observó que, esta variable tiene efectos contemporáneos pequeños y positivos sobre la curva de rendimiento, intuitivamente bajo la hipótesis de que “choques positivos en la producción, mejoran las expectativas sobre la economía y por tanto, generan efectos favorables en la percepción de riesgo de los agentes nacionales y extranjeros” (Melo, Ramos, & Zarate, 2013, pág. 22). Lo anterior, permite que las tasas de rendimiento aumenten para así ampliar el spread como variable de decisión de la inversión en el mercado de deuda pública local frente al mercado de bonos en el exterior. La consideración de la concentración de la deuda pública como variable de afectación sobre las tasas de rendimiento que se estructuran en las curvas de rendimiento, ha sido modelada en trabajos como los de Russek (1984; 1985), Cebula (1988; 1997) y Hoelscher (1986) (citados en Cebula (2009)), quienes, por ejemplo, sostienen que la demanda interna por bonos soberanos a largo plazo es una función decreciente de la tasa real de rendimiento en el corto plazo (Cebula, 2009, pág. 9). Así mismo, Cebula (2009) encontró evidencia a través de la modelación de

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Revisión de literatura 11

variables de carácter fiscal de Estados Unidos que, el saneamiento de los déficit fiscales mediante oferta y emisión de deuda pública, conllevan a un aumento en las tasa de rendimiento, en cuanto se espera que se encarezca el costo del endeudamiento del sector privado, puesto que con la emisión de deuda se aumenta la competencia por fondos prestables (Cebula, 2009, pág. 5).

1.3 Política monetaria, deuda pública y estabilidad financiera

Autores nacionales como Vargas (2005), ha retomado y re-enmarcado la discusión de los efectos “pass-thorugh” de la tasa de intervención, resaltando el hecho de que el riesgo de mercado de la deuda pública es exacerbado por movimientos en la tasa de interés. Sobre lo anterior, hace hincapié en la sensibilidad del sistema financiero local ante dicho riesgo, si se toma en cuenta el grado de concentración de los títulos de deuda pública en el mercado financiero local, proponiendo que la Política Monetaria se ve constreñida por la disyuntiva entre el riesgo cambiario, el riesgo de mercado y el riesgo inflacionario: “ Si el banco central trata de evitar la desvalorización de los títulos de deuda pública absteniéndose de subir la tasa de interés (realización del riesgo de mercado), debe asumir por tanto como autoridad monetaria, un mayor riesgo inflacionario” (Vargas, 2005, pág. 6). En línea con lo anterior, actuaciones contra cíclicas de la Política Monetaria con alzas en la tasa de interés pueden implicar una desvalorización aún más pronunciada de los títulos de deuda pública, que por tanto materializan el riesgo de mercado, aún más latente cuando hay gran cantidad de papeles de deuda dentro del sistema financiero (Vargas, 2005, pág. 10).

En este contexto, los desequilibrios financieros se dan en la medida en que la desvaloración de los títulos puede generar pérdidas significativas en las hojas de balance de las entidades financieras. Ante esta coyuntura, los agentes financieros responden con salidas de las posiciones en los títulos en constante desvalorización, conllevando a la generación de escenarios de estrés financiero. Por otro lado, durante el repunte en los períodos de recuperación de valor de los títulos, los balances pueden verse saludables pero esto conlleva a la creación de burbujas especulativas que en algún momento “revientan”. Lo anterior, como lo indica Bean (2004), causa un fuerte deterioro en el patrimonio neto y abre la posibilidad de dificultades financieras más agudas; siendo aún más probable si los intermediarios financieros responden al deterioro de los balances ajustando sus condiciones crediticias, lo cual, también repercute sobre la estabilidad fiscal del país, en el caso de los títulos de deuda pública (Bean, 2004, págs. 1-2).

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2. Caracterización de la deuda pública en

Colombia

Desde el mandato constitucional que prohíbe el endeudamiento monetario por parte del Estado Colombiano, esto es, la restricción de acceso al apoyo financiero del Banco de la República; la deuda pública en títulos de tesorería (TES) se ha convertido en el principal mecanismo de financiación del Gobierno Nacional Central13_{; la cual, no solo representa una estrategia de} apalancamiento desde el punto de vista fiscal, sino que también constituye el principal mercado financiero del país, a razón de la liquidez que caracteriza a los títulos de deuda pública, por ser considerados títulos libres de riesgo14_{transados especialmente en el mercado secundario}15 donde confluyen la gran mayoría de agentes financieros locales e internacionales.

13_{Ver Anexo B- Gráfico B1 y B2}

14_{Los cuales pagan una tasa de interés libre de riesgo; es decir, no representan ningún riesgo para los inversionistas,} pues se presume el cumplimiento seguro de los pagos del rendimiento.

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Gráfico N° 1: Composición de la deuda interna en Colombia de 2003 a 2017.

Fuente: Creación propia. Ministerio de Hacienda y Crédito Público.

2.1 Coyuntura económica del déficit y la deuda pública

Durante los últimos años, el panorama fiscal de Colombia se ha visto deteriorado, especialmente, desde el período de la crisis financiera subprime de finales de 2008 que desestabilizó las economías del mundo, entre ellas la economía colombiana, repercutiendo ineludiblemente en la sanidad fiscal puesto que, para el año 2009 se amplía de manera significativa el gap fiscal, con un aumento del saldo de déficit del 77% respecto al año anterior según cifras del Banco de la República16_.

El déficit ha sido el resultado fiscal de las finanzas públicas del país durante los últimos 10 años, período durante el cual se han presentado repuntes significativos en el saldo de deuda por pagar. Puntualmente, para el período 2014-2016 se presentó un aumento del 32% en el saldo en déficit, sobrepasando los $20.000mll hacia 201617_{, siendo este el nivel más alto de déficit presentado}

16_{Ver Anexo B- Gráfico B3} 0% 20% 40% 60% 80% 100%

dic.-03 dic.-04 dic.-05 dic.-06 dic.-07 dic.-08 dic.-09 dic.-10 dic.-11 dic.-12

Composición de la deuda interna en Colombia

TES Bonos Fogafin Bonos Ley 546/99 Títulos de reducción de deuda Bonos agrarios Bonos de paz Bono de seguridad Pagarés de Tesorería Otros

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Caracterización de la deuda pública en Colombia 15

después de la crisis financiera, producto del choque de la caída de los precios internacionales del petróleo a largo del 2014, que afectó el flujo de ingresos corrientes, y a su vez ocasionó desequilibrios macroeconómicos que propiciaron, entre otros sucesos, una fuerte devaluación de la moneda que produjo una apreciación progresiva de la tasa de cambio18_{. Esta última} coyuntura, repercutió paralelamente en el aumento de la deuda pública colombiana, considerando que cerca del 85% de la deuda externa se encuentra denominada en dólar19_{; de} esta manera, propiciando el aumento del pago en moneda local del servicio a la deuda y el saldo corriente de la misma, la cual llegó a representar el 42% del PIB hacia 201620_{, deteriorando aún} más la estabilidad fiscal del país21_.

En respuesta a dicha coyuntura, el Gobierno Nacional ha venido auspiciando un cambio en sus fuentes de financiamiento estatal, volcándose hacia el mercado financiero local como estrategia de cobertura al riesgo cambiario al que se encuentra expuesta en la colocación de deuda denominada o pactada en moneda extranjera. Particularmente, se ha venido evidenciando un aumento en el nivel de la deuda interna como porcentaje del PIB en los últimos 10 años, representando a 2008 el 17% del producto mientras que, para finales del 2017 paso a representar el 26%22_.

Esta tendencia reciente a la preferencia por el financiamiento interno, ha sido propicio para el fortalecimiento y desarrollo del mercado de deuda pública, considerando que la deuda interna se encuentra financiada en un 94.7% por títulos de tesorería (TES) a 2017; y a su vez, para el empoderamiento de las instituciones financieras del país, quienes durante los últimos años se han posicionado como los mayores participantes en el mercado de subasta holandesa23_de

17_{Ver Anexo B- Gráfico B3} 18_{Ver Anexo B- Gráfico B4.} 19_{Ver Anexo B- Gráfico B5.} 20_{Ver Anexo B- Gráfico B6.}

21_{El saldo de la deuda pública a la tasa de cambio corriente es incluida en el cálculo del balance fiscal, aun cuando} esta se encuentre pactada a largo plazo dada el principio de devengo con la cual se contabilizan los gastos en las cuentas nacionales.

22_{Ver Anexo B- Gráfico B6}

23_{“El mecanismo de subasta holandesa es aquel a través del cual: “… los interesados (sic), en adquirir el activo que se está ofreciendo}

envía una orden en la cual especifica el monto que está interesado en adquirir junto con la tasa a la que lo haría. Posteriormente, ésta órdenes son ordenadas primero por la mejor tasa o mayor precio hasta que se complete el monto de la emisión. El emisor define

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títulos de tesorería emitidos por la nación (TES clase B24_{), en provecho de la estrategia de} financiación del Gobierno Nacional Central-GNC quien se ha valido de dicho instrumento para hacer frente al problema fiscal que afronta, por un lado, manteniendo la suspensión de emisión de TES en dólar25_{, y por otro, revitalizando la emisión de TES en pesos durante los tres últimos} años, con una suspensión temporal en 2015, realizando emisiones por valor de $7.6 mil millones con vencimientos a 8, 11, 20 y 32 años26_{. Resultado de ello, el Gobierno Nacional} presenta un saldo de TES en circulación de $255 mil millones27_{a diciembre de 2017, los cuales} se encuentran financiados principalmente por entidades del sector financiero local, quienes poseen, a este corte, el 52% de los títulos en circulación a 201728_.

Lo anterior, también propiciado por los cambios normativos que han permitido el involucramiento del sector privado en la adquisición de inversiones forzosas, antes atribuidas solo al sector público y dado el dinamismo que propició para finales de 2013 la inclusión de títulos internos colombianos en el indicador de portafolio óptimo constituido por JP Morgan29 y las mejoras en las ventajas comparativas del país frente a otras regiones que movieron el spread de la deuda soberana a favor de la inversión nacional a la que también acudió el sector financiero local (Contraloría General de la República, 2016, pág. 42).

Particularmente, dentro de la importante participación del sector financiero local en el mercado de deuda pública ha de resaltarse la participación que han mantenido entidades financieras como los Bancos Comerciales, quienes han sido históricamente los principales poseedores de TES. Así mismo, la preponderancia que han venido tomando las Sociedades Administradoras

una tasa de corte y adjudica total o parcialmente todas las ofertas cuya tasa sea menor o igual a ésta”. Superintendencia

Financiera de Colombia

24_{Creados y emitidos por el Ministerio de Hacienda y Crédito Público exclusivamente para la financiación de la} Nación. Sus rendimientos y el pago del principal se atienden con cargos directos al Presupuesto General de la Nación. Emitidos en el mercado primario y negociados especialmente en el mercado secundario local.

25_{Desde 2009 el GNC no realiza emisiones de TES denominamos en dólares.} 26_{Ver Anexo B- Gráfico B7.}

27_{Según archivo de emisiones vigentes emitido por el Banco de la República al cierre de septiembre de 2017.} 28_{Ver Anexo B- Gráfico B8.}

29_{JP Morgan es una compañía financiera global que proporciona una amplia gama de servicios de banca de mayoreo,} de banca de inversión y de acceso a mercados (monetarios, cambiarios, de renta fija y de capital) a empresas, gobiernos, instituciones financieras y clientes particulares en todo el mundo.

(29)

de Fondos de Pensiones y Cesantías-AFPs, quienes se han convertido en las entidades financieras con más posición de TES dentro de sus portafolios en los últimos años30_. Actualmente, entre ambas industrias se concentra en promedio, el 80% del nominal de TES emitidos, con un saldo total que asciende a los 100,4 mil millones a 201731_.

2.2 Portafolio de Inversión de Bancos Comerciales

El portafolio de inversión de los Bancos Comerciales32_{ha presentado un crecimiento del 60%} en el valor de su portafolio en TES de 2008 a 2017, resultado de la incursión en inversiones mantenidas en instrumentos financieros derivativos y en títulos de renta variable y renta fija, de los cuales se destacan los títulos de deuda pública emitidos y garantizados por la Nación, los cuales han venido representado más del 50% de su portafolio. De ello, se destaca la compra de títulos de deuda pública desde 2013, cuando llegaron a representar el 70% del mismo33_{; esto, en} provecho de las emisiones realizadas por el Gobierno Nacional Central hacia 2014, 2016 y 2017, como medida para sanear la brecha fiscal que se acentuó hacia 2014, lo cual les permitió consolidarse como los mayores tenedores de títulos de deuda pública, junto con los Fondos de Inversión Extranjera y las Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantías.

Gráfico N° 2: Participación de TES en el Portafolio de Inversión de los Bancos Comerciales.

30_{Ver Anexo B - Gráfico B9.} 31_{Ver Anexo B - Tabla B1}

32_{A año 2017 la Superintendencia Financiera realiza vigilancia y control sobre 25 establecimientos bancarios: Banco} de Bogotá, Banco Popular, Banco Corpbanca, Bancolombia, Citibank, Bancoo GNB Sudameris, BBVA Colombia, Banco de Occidente, Banco Caja Social, Davivienda, Banco Colpatria, Banco Agrario, Av Villas, Banco Procredit, Bancamía, Banco WWB S.A, Bancoomeva, Banco Finandina S.A, Banco Falabella, Banco Pichincha, Banco Cooperativo Coopcentral, Banco Santader de Negocios Colombia.

33_{Cifra construida a partir de la información de los Estados Financieros de las entidades bancarias, publicados por} la Superintendencia Financiera de Colombia.

(30)

Fuente: Creación propia. Superintendencia Financiera de Colombia.

2.3 Portafolio de Fondos de Pensiones y Cesantías

Las Sociedades Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantías han venido manteniendo en promedio durante los últimos 10 años el 24% de los TES emitidos por la Nación, llegando a concentrar a 2017 el 22,65%34_{de los TES en circulación, los cuales se encuentra en los} portafolios de inversión de las cuatro entidades que actualmente participan en la administración de pensiones y cesantías35_.

Tomando como referencia las Sociedades Administradoras, los Fondos de Pensiones Obligatorio Moderado y los Fondos de Cesantías de Largo Plazo, los cuales son los fondos más representativos y robustos, puesto que en estos se concentra en promedio el 85,3% de los recursos administrados de las pensiones obligatorias y el 96,3% de los recursos de las cesantías con los cuales se realizan las participaciones en el mercado de títulos valores; se nota que tan

34_{Cifras calculadas a partir de los datos del boletín N° 65 de estadísticas de deuda de la Subgerencia de estudios} económicos del sector público del Banco de la República.

35_{Según la información histórica de la Superintendencia Financiera, de 2008 a 2010 participaron en la administración} de pensiones y cesantías 6 entidades: BBVA Horizonte, Colfondos, Ing. Pensiones y Cesantías, Porvenir, Protección y Skandia. Posteriormente, con la fusión de Horizonte y Porvenir, la absorción de Skandia por el grupo OldMutual S.A y la

supresión de Ing. Pensiones y Cesantías, la administración privada a 2017 queda concentrada en 4 entidades: Porvenir, Protección, OldMutual S.A y Colfondos S.A; todas bajo la vigilancia y control de la Superintendencia Financiera de Colombia. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 % TES 59% 62% 55% 56% 59% 56% 58% 70% 67% 76% 0% 20% 40% 60% 80%

(31)

solo en estos portafolios, las inversiones en TES han representado en promedio el 34%. Así mismo, se nota que la posesión de TES ha aumentado de 2008 a 2017 en un 81.1% y 95.5% para los fondos de pensiones y los fondos de cesantías, respectivamente36_{. Esta ponderación} toma relevancia si se considera que estos administran portafolios altamente diversificados como medida tradicional para afrontar el riesgo sistémico.

Gráfico N° 3: Participación de TES en de los Portafolios de Inversión de los Fondos de

Pensiones

Gráfico N° 4: Participación de TES en el Portafolio de Inversión de los Fondos de Cesantías

Fuente: Creación propia. Superintendencia Financiera de Colombia.

36_{Cálculos a partir de los datos de los Informes de los portafolios de inversión realizados por la Dirección de} Investigación y Desarrollo de la Superintendencia Financiera de Colombia.

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 % TES 35,8% 35,0% 35,0% 38,0% 36,1% 36,7% 32,3% 30,6% 31,8% 27,7% 0% 20% 40% 60% 80%

TES dentro del Portafolio de Inversión del Fondo de Pensiones

0% 20% 40% 60% 80% 100%

dic.-08 dic.-09 dic.-10 dic.-11 dic.-12 dic.-13 dic.-14 dic.-15 dic.-16 dic.-17 % TES 39,0% 39,9% 35,9% 39,2% 33,0% 33,6% 25,0% 26,4% 27,1% 30,3%

(32)

(33)

3. Metodología

En consideración de: i) las teorías y estudios empíricos entorno a los efectos pass-thorugh de la tasa de interés de intervención sobre las tasas de rendimiento, estructuradas a plazo en la curva de rendimiento, así como de otras variables macroeconómicas que afectan su comportamiento y ii) su repercusión sobre los precios de los títulos de deuda pública que influyen en los indicadores de riesgo de mercado y en las hojas de balance patrimonial de las entidades financieras; se plantea un análisis estructural que permita conocer la relación contemporánea de variables de carácter monetario y financiero a través de la metodología SVAR y, el efecto dinámico de las mismas, a través de las funciones impulso-respuesta (FIR), las cuales permiten conocer la reacción (respuesta) de las variables explicadas en el sistema ante cambios en los errores o choques de las variables asociadas.

Para ello, se plantean dos sistemas estructurales:

1) El primero, incorpora aquéllas variables macroeconómicas que, de acuerdo con la literatura empírica, han mostrado tener mayor incidencia sobre la curva de rendimiento (que estructuran las tasas de rendimiento de TES en distintos vencimientos) entre ellas la tasa de interés de política monetaria y la inflación. Este primer modelo, busca corroborar y reafirmar la evidencia empírica que ha demostrado para Colombia que es la tasa de interés de política una de las variables de mayor incidencia sobre la curva de rendimiento, actualizando el análisis sobre los últimos 10 años en los cuales se presentó la mayor tendencia de concentración de la deuda pública en el mercado financiero local. 2) Un segundo sistema estructural que permite modelar los efectos contemporáneos y dinámicos entre las variables de incidencia monetaria, tasa de interés e inflación, las tasas de rendimiento de los títulos de tesorería y las variables estabilidad financiera establecidas para el estudio, el VaR (aproximado mediante el ponderador de riesgo) y la tasa de ganancias patrimoniales por valoración de TES.

(34)

3.1 VAR Estructural

Teniendo en cuenta que el modelo VAR estructural parte de la definición de un sistema de ecuaciones simultáneas en su forma estándar, las cuales definen las variables involucradas de forma endógena, se parte de la base de un modelo de vectores autorregresivos VAR estándar, especificado de la manera que se muestra en (1):

𝑋𝑡 = 𝑑𝑡 + 𝐴𝑡𝑋𝑡−1+ 𝑣𝑡 (1)

Donde 𝑋_𝑡 es un vector nx1 de variables endógenas, 𝑑_𝑡 es un vector de componentes determinísticos (constante y dummies), 𝑋𝑡−𝑖 es el vector de variables endógenas rezagadas 𝑖

períodos (𝑖 = 1…j), 𝐴_𝑖 las matriz de coeficientes; de tal forma que la variable dependerá de sus rezagos y del rezago de las demás variables, y 𝑣𝑡 un vector de innovaciones.

No obstante, en los VAR estándar no son evidentes las relaciones contemporáneas entre las variables, dado que estás se ocultan en los residuos, solamente permite conocer las relaciones entre las variables mismas representadas en el operador de rezagos 𝐴. De esta manera, siguiendo a Amisano & Giannini (1997) y Ender (2004), se especifica (2):

𝐾𝑋𝑡 = 𝑑𝑡 + 𝐴 𝑋𝑡+ 𝜀𝑡 (2)

La cual permite imponer una matriz 𝐾 que permite modelar las relaciones instantáneas entre las variables endógenas, a su vez que se modelan las interacciones entre las variables rezagadas en 𝐴, dado que con la definición de las relaciones contemporáneas los errores en 𝜀𝑡 dejan de

estar correlacionados, teniendo en cuenta que 𝐾 es una matriz invertible que permite que 𝑣𝑡 = 𝐾−1 𝜀𝑡.

De esta forma, la expresión (2) muestra que los errores del VAR estructural son una combinación lineal entre los errores del VAR estándar y la matriz de coeficientes contemporáneos del sistema estructural plateado con base en la teoría económica subyacente; de tal forma que, los efectos dinámicos en 𝐴 estarán afectados por las restricciones contemporáneas impuestas en 𝐾.

De esta forma, para la determinación de las relaciones contemporáneas de interés se utiliza la descomposición de Cholesky que permite realizar las funciones impulso – respuesta para el análisis dinámico de las variables consideradas, para ello ordenando en la matriz de

(35)

Metodología 23

restricciones las variables de acuerdo a la endogenidad de las mismas, obteniendo así una matriz triangular que garantiza la adecuada especificación del modelo.

3.2 Especificación del modelo

Retomando (2) se trabaja el modelo con operando 1 rezago y se modela el componente determinista con la constante y una variable dummy binaria (0,1) la cual recoge el efecto poscrisis económica del año 2008, que reacondicionó el panorama económico, el perfil de la deuda pública y las actuaciones de las autoridades económicas.

3.2.1 Primera estructura

Para la estructuración de las restricciones contemporáneas impuestas en 𝐾, se toman en consideración las variable de interés para el estudio, la tasa de interés de intervención (𝑖) y el nivel de la curva de rendimiento (𝐶); controlando otras variables que la literatura empírica ha venido sugiriendo como las de mayor incidencia sobre la curva de rendimiento: la variable de actividad económica representada en el PIB (𝑌), el EMBI (𝐸), y la inflación (𝜋) como otra variable de aproximación a la acción monetaria, definidas y ordenadas para el sistema de la siguiente manera: 𝑌 = 𝜀𝑌 (3) 𝐸 = +𝑎𝐸𝑌(𝑌) + 𝜀𝐸 (4) 𝜋 = − 𝑎𝜋𝑌(𝑌) + 𝜀𝜋 (5) 𝑖 = +𝑎𝑖𝑌(𝑌) +𝑎𝑖𝜋(𝜋) + 𝜀𝑖 (6) 𝐶 = +𝑎𝐶𝑖(𝑌) +𝑎𝐶𝐸(𝐸) + 𝑎𝐶𝜋(𝜋) + +𝑎𝐶𝑌(𝑖)+ 𝜀𝐶 (7)

Definiendo el sistema en forma estructural, se obtiene la matriz 𝐾 de coeficientes contemporáneos que determina la relación que existe entre las variables del sistema; es decir, la matriz contiene los efectos de cada variable ante choques de las demás variables, modelados a través de la matriz de residuales 𝜀𝑡:

(36)

[ 0001 0000 0000 0000 0000 −𝑎𝐸𝑌 − 𝑎𝜋𝑌 +𝑎𝑖𝑌 +𝑎𝐶𝑌 0001 0000 0000 +𝑎𝐶𝐸 0000 0001 +𝑎𝑖𝜋 +𝑎𝐶𝜋 0000 0000 0001 +𝑎𝐶𝑖 0000 0000 0000 0001] [ 𝑌 𝐸 𝜋 𝑖 𝑟 ] = [ 𝜀𝑌 𝜀𝐸 𝜀𝜋 𝜀𝑖 𝜀𝑟] (8)

De esta manera, para el análisis estructural, este sistema considera y centra la atención en choques en la actividad económica 𝜀𝑌, choques de riesgo 𝜀𝐸, choques en la inflación 𝜀𝜋 ,

choques de Política Monetaria 𝜀_𝑖, choques en el rendimiento de los títulos de deuda 𝜀_𝑟 y choques en la inflación 𝜀𝜋 .

La variable producto (𝑌) es tomada como la variable más exógena del modelo, considerando que si partimos de la versión simplificada de la curva IS ((𝑌 = C(𝑌) + I(R) + W(𝑌)), como se toma comúnmente en trabajos estructurales como el de Vigoya & Rodríguez (2013), esta puede ser modificada como proceso estocástico, eliminando las variables exógenas: consumo y el trabajo; de tal forma que, los cambios sobre las variables endógenas de choques en las variables exógenas se reflejan en los errores, definiendo el producto real solo en función de la tasa de interés (Vigoya & Rodríguez, 2013, pág. 20). No obstante, dado que la tasa de interés es una de las variables centrales, y con el fin de evitar la autocorrelación entre ellas, se tomará el PIB dependiendo únicamente de sus choques, suponiendo que son solo factores exógenos los que determinan el nivel de actividad económica.

Así mismo, se considera a partir de la ecuación (4) que el riesgo de los bonos soberanos 𝐸 se ve afectado por la actividad económica en la medida en que el crecimiento económico es determinante la definición de la capacidad de pago de la deuda, reflejados en los “spreads”; de tal forma que, un mayor riesgo de cesación de pago ineludiblemente desemboca en una mayor calificación riesgo país (Baldacci, Sanjeev, & Amine, 2008, págs. 18-19).

Por su parte, la variable inflación (𝜋) definida en la ecuación (5), se establece en función del producto considerando las presiones de oferta y demanda propias de la actividad económica que determinan los cambios inflacionarios. Así mismo, la tasa de interés (𝑖) definida en la ecuación (6) y estructurada en la cuarta fila del sistema matricial (8), como variable de intervención de Política Monetaria, se define en función de la inflación y el crecimiento económico adoptando la visión convencional de la Regla de Taylor, la cual ha sido la herramienta de los bancos centrales bajo el régimen de inflación objetivo. De esta forma, se espera que aumentos en la tasa de inflación y en el producto induzcan a aumentos en la tasa de

(37)

Metodología 25

interés, considerando que esta variable es la palanca de intervención ante las presiones inflacionarias en la economía.

La variable más endógena dentro del modelo, es la tasa de rendimiento de los TES (r) tomada del nivel de la curva de rendimiento, a un plazo determinado. Esta es definida en la ecuación (7) e introducida en la quinta fila del sistema matricial (8) en función de la tasa de interés de política, en consideración de la Hipótesis de Generación de Expectativas (HGE) de los agentes, que tanto ha sido trabajada y comentada en la literatura relacionada. En línea con esta, se espera que un aumento de la tasa de interés de intervención afecte positivamente y con mayor fuerza la tasa de rendimiento de corto plazo, dado que el tramo corto de la curva captura en mayor medida toda la acción de Política Monetaria; mientras que, es de esperarse que las tasas de rendimiento de largo plazo presenten una relación menos pronunciada si se considera que esta se determina como un promedio de las tasas de corto plazo (Sellon & Roley, 1995).

No obstante, como bien lo argumentaron Sellon & Roley (1995), la relación entre la tasa de interés de Política Monetaria y la curva en su tramo largo puede ser débil e incierta, dado que este tramo se mueve con base en las expectativas que se generan a partir de las tasa de interés de corto plazo (Sellon & Roley, 1995, pág. 2). Con base en esta idea, puede esperarse que el efecto en los tramos largos dependa de factores como la credibilidad de la autoridad monetaria, determinante en la generación de expectativas, en la medida en que si los agentes presumen que la acción de política no es eficaz, estos esperarán que la tasa de interés en el largo plazo siga aumentando, de manera que se anticipan con un aumento pronunciado en la tasa de rendimiento en los TES con vencimiento más lejanos. De manera inversa, bajo presunciones de credibilidad de la eficacia de la intervención de política, las tasas de rendimiento de largo plazo serán menores aun cuando la tasa de interés en el corto plazo aumente considerablemente. Así, si bien se ha encontrado evidencia empírica para Colombia de la relación positiva de la tasa de interés, es conveniente corroborar si, por ejemplo, percepciones de credibilidad y de eficacia de la autoridad monetaria pudieron haber alterado dichas relaciones.

Así mismo, y en consideración de los que ha sugerido la literatura empírica trabaja hasta el momento sobre los factores que afectan y determinan la curva de rendimiento de la cual se toma

(38)

la tasa de rendimiento para la valoración de los TES37_{, se integran y controlan otras variables} de orden macroeconómico, tal como se observa en la definición dada en (7) para la tasa de rendimiento (r). Esta, dependerá también de cambios en el indicador del “spread” o riesgo país, modelado a través de la variable EMBI, intuyendo que un aumento en el indicador de riesgo repercute en un aumento de las tasas de rendimiento que deberán pagar los títulos de deuda, vista como prima de riesgo ante una mayor probabilidad de cesación en el pago de la misma. De igual forma, esta se define reaccionando positivamente a los cambios en la variable inflación y producto. Particularmente, se espera que un aumento en la inflación y el producto afecte en mayor medida las tasas de rendimiento de corto plazo, dado que el tramo corto captura las condiciones reales de la economía, efecto que, de acuerdo con la HGE se disipa en las tasas de largo plazo, puesto que como lo confirman Arango & Flórez (2005), el efecto real de estas variables sobre la curva depende de las expectativas generadas entorno al comportamiento de la inflación y al crecimiento a futuro.

3.2.2 Segunda estructura

El segundo sistema estructural incorpora la variable de política monetaria, la tasa de interés de intervención(𝑖); la inflación π, la tasa de rendimiento (𝑟), y las variables de aproximación a la estabilidad financiera, la volatilidad de la curva cero cupón (𝑉) y la tasa de ganancias patrimoniales (𝑔), las cuales se definen de la manera que se muestra a continuación:

π = +𝜀𝜋 (9)

𝑖 = +𝑎𝑖𝜋(𝜋) + 𝜀𝑖 (10)

𝑉 = +𝑎𝑉𝑖(𝑖) + 𝜀𝑉 (11)

𝑟 = +𝑎𝑐𝑖(𝑖) + 𝑎𝑐𝑖(𝑖) 𝜀𝑉 (12)

𝑔 = −𝑎𝑔𝐶(𝐶) − 𝑎𝑔𝑣(𝑉)+ 𝜀𝑔 (13)

De manera estructural, se define la matriz 𝐾 de coeficientes contemporáneos que determina la relación instantánea entre las variables; es decir, el efecto de cada variable endógena ante

(39)

Metodología 27

choques o cambios en las variables incorporadas al sistema, modelados a través de la matriz de residuales 𝜀𝑡: [ 0001 0000 0000 0000 0000 +𝑎𝑖𝜋 +𝑎𝑐𝜋 +𝑎𝑣𝜋 0000 0001 +𝑎𝑐𝑖 +𝑎𝑣𝑖 0000 0000 0001 0000 +𝑎𝑔𝑐 0000 0000 0000 0000 0001 0000 +𝑎𝑔𝑉 0001] [ 𝜋 𝑖 𝑟 𝑉 𝑔 ] = [ 𝜀𝜋 𝜀𝑖 𝜀𝑟 𝜀𝑉 𝜀𝑔] (14)

Se incorpora en las cinco primeras filas del sistema matricial (14) las variables inflación (𝜋) y la tasa de interés (𝑖), tomados en consideración de las hipótesis sobre la primera estructura que establecen una relación positiva sobre las tasas de rendimiento de TES. Para esta especificación, la inflación (𝜋) es la variable más exógena dentro del modelo, reaccionando solo a sus choques, suponiendo que es determinada por condiciones económicas externas como la demanda agregada y cambios en la tasa de cambio, las cuales no se integran en este modelo. Por su parte, la tasa de interés (𝑖), sigue la regla convencional de Taylor (1993) por lo cual ante aumentos de la inflación, la autoridad monetaria moverá la tasa de interés.

Así mismo se especifica en la fila tres de esta segunda estructura, la tasa de rendimiento de TES la cual estará en función de las variables de incidencia monetaria, mientras que la cuarta variable corresponde a la volatilidad de la curva cero cupón-CEC (𝑉), como variable proxy al indicador de riesgo Value at Risk (VaR) de los títulos de deuda considerando que, con esta se pondera la exposición al riesgo de mercado en las posiciones mantenidas en TES; y que, el aumento de la volatilidad en un mercado se traduce en incrementos en su medida de valor en riesgo. De esta forma, en épocas en las que aumenta la volatilidad en el mercado de deuda pública, se incrementa la máxima pérdida esperada en un portafolio concentrado en títulos de tesorería (Jaulín, Mariño, & Yanquen, 2017). Así, esta variable es definida dentro de la estructura reaccionando ante cambios en la tasa de interés de intervención, recogiendo el efecto “interest risk rate”.

Por su parte, la tasa de ganancias por valoración de los títulos de deuda pública-TES38_(g), definida en la ecuación (13) e incorporada en la quinta fila del sistema matricial (14), indica que

38_{Se modela esta variable trabajando con la tasa de ganancias de los 25 Bancos Comerciales y las 4 Sociedades} Administradoras de Fondos de Pensiones y Cesantías, en consideración de su posicionamiento como los principales tenedores de TES dentro del sector financiero local.

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la tasa de ganancias tiene una relación inversa con la tasa de rendimiento, esto en consideración de que la valoración de los TES se realiza con el precio sucio, calculado a partir de la tasa de rendimiento tomada de la curva de rendimiento en su nivel al plazo determinado. (INFOVALMER PPV S.A, pág. 20). Así mismo, se define en función de la volatilidad de la curva de rendimiento, de la cual se toman las tasas de rendimiento, intuyéndose que la variabilidad en los rendimientos pueden tener incidencia sobre la estabilidad del valor del portafolio.

3.3 Especificación de los datos

La modelación de los sistemas estructurales se realiza utilizando datos mensuales para Colombia entre 2003:01 y 2017:12, obteniendo 180 observaciones. La variable tasa de rendimiento (𝑟) se modela tomando la serie original de la curva cero cupón publicada por el Banco de la República en su serie mensual; puntualmente, utilizando el dato observado de la tasa de rendimiento para los TES de 1 año (corto plazo), 5 años (mediano plazo) y 10 años (largo plazo). De igual forma, para las variables tasa de intervención (𝑖), EMBI (𝐸), inflación (𝜋) y volatilidad de la curva cero cupón CEC (𝑉)39 se toma el dato observado de cada variable en su serie mensual, las cuales se presentan en tasa. Por su parte, las variable de actividad económica, producto (𝑌), y la tasa de ganancias patrimoniales (𝑔) son modeladas en su tasa de crecimiento anual, de tal manera que se homogeniza la unidad de medida de todas las series40_. La estadística descriptiva de las series se muestra en la Tabla C2 del Anexo C.

Así mismo, se realizaron pruebas de estacionariedad de las series utilizadas para la estimación del modelo, con el fin de definir la especificación correcta en la cual estas deben ser modeladas, para lo cual, se presenta el análisis gráfico de las series y se constata con la prueba Dickey Fuller Aumentada41_{para testear la hipótesis nula de raíz unitaria. De ello, se obtuvo que las series de} la tasa de rendimiento (𝑟), tomada para TES a 1 año, TES a 5 años y TES a 10 años, así como

39_{Tomada para el componente 1 de la curva cero cupón; es decir, la volatilidad del nivel de la curva, los cambios en} rendimientos en los diferentes plazos de la estructura.

40_{Ver Anexo C-Tabla C1.}

41_{El Test ADF es una prueba de estacionariedad en la cual se contrasta la presencia de una o más raíces unitarias en} un proceso autorregresivo de orden AR(P). La prueba establece como hipótesis nula: existencia de una raíz unitaria.

(41)

Metodología 29

las series de la tasa de intervención (𝑖), el EMBI (𝐸), la inflación (𝜋), la tasa de crecimiento del PIB y la tasa ganancias patrimoniales (𝑔) presentaron raíz unitaria, por lo cual estas se trabajan en primeras diferencias42_{. Así mismo, la modelación del segundo sistema estructural se realiza} tomando el promedio de las tasas de rendimiento de TES en los tres vencimientos, la cual se trabajó en primeras diferencias.

Por su parte, en el primer test Dickey Fuller Aumentado para la serie de la volatilidad de la curva cero cupón CEC (𝑉) , se rechazó la hipótesis nula dado que el que el valor del estadístico para el coeficiente en la prueba estivo por encima del valor crítico y dado que el p valor resulta menor al nivel de significancia del 5%; de esta manera, esta serie se trabajan en su especificación original43_.

42_{Ver Anexo D.} 43_{Ver Anexo D.}

(42)

(43)

4. Estimación del modelo y análisis de resultados

4.1 Primera estructura: Análisis contemporáneo y efectos dinámicos

sobre la tasa de rendimiento de TES

La estimación del primer sistema estructural planteado la forma matricial (8), con observancia de la matriz de coeficientes contemporáneos 𝐾, se realiza alterando la serie utilizada en la modelación de la variable tasa de rendimiento (𝑟); es decir, realizando tres estimaciones, una tomando la serie de tasa de rendimiento a 1 año (corto plazo), otra tomando la serie a 5 años (mediano plazo) y la última utilizando la serie de la tasa de rendimiento a 10 años (largo plazo). Lo anterior, con el fin de realizar un análisis comparativo de las relaciones instantáneas entre las variables considerando distintos vencimientos, aislando los efectos generados entre las mismas tasas que estructuran la curva de rendimiento. Todas las estimaciones realizadas se realizan considerando el número de rezagos bajo los criterios de las pruebas Hannah – Quinn Information Criterion y Schwarts Information Criterion44_.

Matriz 1: Coeficientes contemporáneos de la matriz K de la estructura (8) modelada con la

tasa de rendimiento a 1 año.

[ 0000001 0000000 0000000 0000000 0000 0.826689 1.997933 −7.111309 −6.708004 0000001 0000000 0000000 1.034046 0000000 0000001 0.588247 0.045345 0000000 0000000 0000001 1.028262 0000 0000 0000 0001] [ 𝑌 𝐸 𝜋 𝑖 𝑟 ] = [ 𝜀𝑌 𝜀𝐸 𝜀𝜋 𝜀𝑖 𝜀𝑟]

Matriz 2: Coeficientes contemporáneos de la matriz K de la estructura (8) modelada con la

tasa de rendimiento a 5 años.