FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES
LOS CREDIT DEFAULT SWAPS (CDS) COMO
HERRAMIENTA PARA LA GESTIÓN DEL RIESGO
Autor: Raquel Rodríguez Dalmau
Director: Susana Carabias López
Madrid
Raquel
Rodríguez
Dalmau
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SWAPS (CDS)
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1 RESUMEN: En el siguiente trabajo de fin de grado que se expone a continuación, se lleva a cabo un estudio en profundidad sobre los credit default swaps. Estos derivados de crédito han
ido evolucionando desde su creación hasta hoy en día, el hecho de que fueran uno de los
principales protagonistas de la crisis financiera del 2008, ha generado que la regulación y
armonización de estos contratos haya aumentado. Un papel muy importante en este contexto
lo ha tenido ISDA (International Swaps and Derivatives Association), esta organización se
encarga de agrupar a los agentes del mercado de derivados y estandarizar la actuación de los
mismos.
Se estudiará además el riesgo de crédito, origen de estos instrumentos financieros, su
comportamiento en el mercado y la forma de medirlo. Más adelante, se llevará a cabo la
valoración de los credit default swaps, analizando así los distintos flujos de caja que
intercambiarían las partes del contrato en caso de que suceda un evento de crédito. También
es importante señalar la relevancia que tienen los índices de derivados de crédito en la
actualidad, así como la relación entre los distintos tipos. Por último, se realiza una
comparativa entre los credit default swaps y el valor de las acciones de la misma compañía,
para determinar cuál es la relación que guardan.
PALABRAS CLAVE: credit default swap, derivados, obligación, bono, crédito, riesgo, impago, evento de crédito, índices, ISDA.
ABSTRACT: In the following project that is exposed below, we will carry out a deep study of credit default swaps. These credit derivatives have evolved from their creation to today,
the fact that they have been one of the main players of the financial crisis of 2008, has
generated that the regulation and harmonization of these contracts has increased. ISDA
(International Association of Swaps and Derivatives) has a very important role in this context,
this organization is in charge of grouping agents of the derivatives market and standardizing
their performance.
We will study the credit risk, origin of these financial instruments, their behavior in the market
and how to measure it. Later, the valuation of the credit default swaps will be carried out,
analyzing the different cash flows exchanged by the contract parties in case of a credit event.
It is also important to note the relevance of the indexes of derivatives nowadays, as well as
the relationship between the different types. Finally, a comparison between the predetermined
values of the swaps and the value of the shares of the same company is made, in order to
determine what is the relationship they hold.
KEY WORDS: credit default swap, derivatives, obligation, credit, risk, default, credit event, indices, ISDA.
2
Índice de contenido
1. Introducción. ... 4
1.1 Justificación y objetivos del tema elegido. ... 4
1.2 Metodología. ... 5
1.3 Estructura. ... 5
2. Riesgo de crédito y derivados de crédito. ... 6
2.1 Riesgo de crédito. ... 6
2.1.1 El Riesgo de crédito. ... 6
2.1.2 Agentes. ... 7
2.1.3 Asset Swap Spread (ASW) ... 10
2.2 Derivados de crédito. ... 15
2.2.1 Concepto. ... 15
2.2.2 Tipos de derivados de crédito. ... 16
3. La gestión del riesgo de crédito con derivados. ... 18
3.1 Objetivos de la gestión del riesgo de crédito. ... 18
3.1.1 La gestión de la cobertura. ... 18
3.1.2 La gestión de la especulación. ... 19
3.1.3 La gestión del arbitraje. ... 19
3.2 Gestión especulativa de un CDS a través de índices de crédito y en relación con las acciones. ... 20
3.2.1 Gestión especulativa de un CDS con índices. ... 20
3.2.2 Gestión especulativa de un CDS en relación con el precio de la acción de la misma compañía.... 28
4. Mercado de derivados de crédito. ... 38
4.1 Origen y evolución. ... 38
4.2 El papel de ISDA. ... 41
5. Valoración de CDS. ... 43
5.1 Planteamiento teórico. ... 43
5.2 Valoración de un CDS de Repsol. ... 47
6. Conclusiones. ... 50
3
Índice de Figuras:
Figura 1: Relación entre las deudas y las acciones de una empresa………9
Figura 2: Modelo Expected Default Frecuency (EDF)………10
Figura 3: Curva IRS anual vs. Euribor 6 meses de la zona Euro en el momento de la consulta….…12 Figura 4: Factores de descuento para descontar Cash Flows del bono Telefónica 1.715% vencimiento 2028………..13
Figura 5: Comparación de un bono alemán, un bono del tesoro español y un bono de Telefónica…...14
Figura 6: Relación entre comprador y vendedor de un CDS………...…………16
Figura 7: Clasificación de índices de crédito………22
Figura 8: Clasificación de índices de crédito: ITRAXX y CDX……….…….23
Figura 9: Comparación ITRAXX Main Europe con CDX Investment Grade…………..………24
Figura 10: Comparación ITRAXX Xover con CDX High Yield………...………..25
Figura 11: Comparación ITRAXX Xover con ITRAXX Main Europe………..……….. 26
Figura 12: Comparación ITRAXX Senior con ITRAXXX Subordinado………..…27
Figura 13: Comparación ITRAXX Senior con CDS Santander………...……..27
Figura 14: Comparación ITRAXX Xover con Eurostoxx………...28
Figura 15: Evolución de la Acción y el CDS de Anglo American (2013-2018)………...….29
Figura 16: Análisis financiero de Anglo American (2014-2017)……….…30
Figura 17: Regresión exponencial de la Acción y el CDS de Anglo American (2013-2018)…………30
Figura 18: Evolución de la Acción y el CDS de Goldman Sachs (2003-2017)………31
Figura 19: Análisis financiero de Goldman Sachs (2014-2017)………...31
Figura 20: Regresión polinómica de la Acción y el CDS de Goldman Sachs (2007-2017)……….31
Figura 21: Evolución de la Acción y el CDS de BNP Paribas (2003-2017)………32
Figura 22: Análisis financiero de BNP Paribas (2014-2017)………...32
Figura 23: Regresión exponencial de la Acción y el CDS de BNP Paribas (2007-2017)………...33
Figura 24: Evolución de la Acción y el CDS de BNP Volkswagen (2013-2018)………...33
Figura 25: Regresión polinómica de la Acción y el CDS de Volkswagen (2013-2018)………...34
Figura 26: Evolución de la Acción y el CDS de Repsol (2013-2018)………35
Figura 27: Análisis financiero de Repsol (2014-2017)………..35
Figura 28: Regresión exponencial de la Acción y el CDS de Volkswagen (2013-2018)………..35
Figura 29: Evolución de la Acción y el CDS de Telefónica (2013-2018)……….36
Figura 30: Regresión exponencial de la Acción y el CDS de Telefónica (2013-2018)………36
Figura 31: Evolución de la Acción y el CDS de Santander (2003-2017)………..37
Figura 32: Regresión exponencial de la Acción y el CDS de Telefónica (2013-2018)………...37
Figura 33: Triángulo del crédito: probabilidad de incumplimiento, tasa de recuperación y spread.44 Figura 34: Flujos de caja efectuados a lo largo de la duración del contrato CDS………..46
4
1.
Introducción.
1.1
Justificación y objetivos del tema elegido.
El objetivo de esta investigación es analizar en profundidad los derivados credit default
swaps como buenas herramientas para la gestión del riesgo.
Actualmente nos encontramos en un mundo cada vez más cambiante y con mucha
incertidumbre en todos los aspectos. Ya no solo en temas sociales y políticos, entre los
que podemos destacar las tensiones independentistas catalanas, el auge de nacionalismos
en Europa, los problemas entre Corea del Norte y Estados Unidos, los cambios de
gobierno… pero también cabe destacar las dudas en el marco económico y financiero,
con la desestabilización de los precios, los tipos de interés y la cuestionable financiación
de algunas empresas, por todo esto es de gran consideración una gestión activa del riesgo.
En concreto, para evitar y transferir el riesgo de crédito, que es la posibilidad de sufrir
una pérdida por impago, surgen los credit default swaps, un tipo de derivados de crédito.
El mercado de derivados de crédito ha tenido un crecimiento espectacular en los últimos
años. Ha incrementado drásticamente el número de transacciones, de productos y de
volúmenes, además de haber mejorado las regulaciones que los controlan.
Sin embargo, los CDS han sido criticados en algunos países durante la crisis de la deuda
europea. Diversas opiniones piensan que la actividad especulativa sobre los mercados de
derivados de crédito ha exacerbado los problemas de deuda en algunos países como
Grecia. Mi objetivo principal sería analizar y estudiar cómo estas herramientas, que tras
la crisis financiera de 2008 han sido mejorados con una mayor regulación y control, son
capaces de contribuir en la buena gestión del riesgo. Además, facilitan una imagen fiel de
como se están comportando los mercados en momentos determinados, ya que su valor
fluctuará en función de si nos encontramos en un mercado bullish o bearish.
Adicionalmente, se pretende investigar cual es la relación que guardan los CDS con otros
5
1.2 Metodología.
Para llevar a cabo la elaboración del siguiente trabajo de finde grado, he recogido la
información de fuentes muy diversas según si eran datos cualitativos o cuantitativos.
Principalmente he usado libros especializados que tratan estos derivados y el riesgo de
crédito. Además, ha sido de gran utilidad los informes especializados en esta materia que
ofrecen algunas empresas que negocian con CDS de manera habitual, como JP Morgan,
Morgan Stanley o HSBC. Es importante destacar artículos académicos, revistas
financieras, trabajos de antiguos alumnos o noticias de prensa, que me han aportado
mucha información sobre algunos escándalos o problemas que han provocado estos
instrumentos o relacionados con ellos.
En relación con las fuentes de información, principalmente se ha utilizado “Google Scholar” y bases de datos, además de tomar en préstamo libros de bibliotecas. Las palabras clave para llevar a cabo la búsqueda han sido “credit default swap, derivados, obligación, bono, crédito, riesgo, impago, evento de crédito, índices de crédito”.
Ha servido de gran apoyo tener la posibilidad de acceder a la gran variedad de
información que ofrece Bloomberg, ya que facilita tanto datos históricos como actuales,
pudiendo llegar a bases de datos y a gran variedad de gráficas.
1.3 Estructura.
El siguiente trabajo se divide en seis capítulos. El primero de ellos es una introducción de
los credit default swaps, la contextualización del tema, la justificación de por qué se ha
elegido este tema, los objetivos que se quieren alcanzar y la metodología que se va a
emplear.
El segundo capítulo se llama “Riesgo de crédito y Derivados de crédito”. Nos centraremos
en la variable riesgo de crédito como una de las principales amenazas en los mercados
financieros además de su medición y de los agentes que intervienen en estos mercados.
Seguidamente explicaremos el concepto de derivado de crédito y los distintos tipos,
centrándonos en profundidad en los credit default swaps.
El tercer capítulo es “La gestión del riesgo de crédito”. En primer lugar, nos centraremos
en las tres utilidades que nos ofrecen los CDS: cobertura, especulación y arbitraje. A
6
que pueden desempeñar los CDS ya sea a través de índices de crédito, o en relación con
el precio de las acciones de una compañía.
El cuarto capítulo se llama “Mercados de derivados”. En él se hablará del origen y
evolución que han tenido tanto los derivados de crédito en general, como los CDS en
particular, a través de los siglos, además nos enfocaremos en el papel fundamental que
ofrece ISDA, como principal agente encargado de la regulación en los mercados de
derivados.
En el capítulo cinco que se llama “Valoración de CDS”, estudiaremos como se valora un
credit default swap, posteriormente lo ilustraremos mediante un ejemplo real de un CDS
de Repsol a cinco años.
El sexto capítulo esta dedicado a las conclusiones que se han obtenido a lo largo de la
elaboración del trabajo en relación a los CDS. Además, se hace referencia a las posibles
líneas de investigación futuras sobre el tema. Finalmente, la última parte del trabajo
concentra todas las fuentes de bibliografía que se han empleado a lo largo del proyecto.
2.
Riesgo de crédito y derivados de crédito.
2.1
Riesgo de crédito.
2.1.1 El Riesgo de crédito.
En los mercados financieros, hay distintos y numerosos riesgos a los que se exponen los
inversores. Según la clasificación que lleva a cabo de Lara (2005), podemos diferenciar
las siguientes categorías de riesgos:
Riesgo de mercado: es aquel que puede llegar a generar pérdidas a los inversores
debido a movimientos en los precios, tasas de interés, tipos de cambio o cambios
en las variables macroeconómicas como lo pueden ser la inflación o la prima de
riesgo.
Riesgo de liquidez: se trata de las pérdidas que pueden generar la falta de recursos
o la imposibilidad que tiene un activo en convertirse en dinero de forma inmediata,
ya que puede que sea difícil de venderlo en el mercado. Suele haber menor
7
en sus balances, ya que tanto la falta como el exceso pueden causar problemas en
sus estructuras financieras.
Riesgo legal: es la posibilidad de tener pérdidas al llevar a cabo una transacción
defectuosa, ya sea por desconocimiento normativo, problemas con la
interpretación jurídica o por omisión en la documentación o contrato.
Riesgo operacional: puede ser provocado por fallos en los sistemas,
procedimientos, tecnologías o imprevistos.
Riesgo de reputación: se genera por cambios en la percepción de la empresa por
parte de los grupos de interés (BBVA, 2012), y puede surgir por el hecho de no
explotar oportunidades del mercado o por falta de capacidad del personal
constituyente.
Riesgo de crédito: es el que tiene mayor relevancia en relación con este trabajo y
consiste en la posibilidad de incumplimiento por parte de la contraparte.
La palabra crédito proviene del latín credititus, sustantivo del verbo creer, y significa cosa
confiada, por lo que podríamos decir que crédito es la confianza que tenemos en recibir
la cantidad pactada con nuestro deudor. Como definen Cahouette, Altman y Narayanan
(1998) el crédito simplemente es la expectativa de una suma de dinero en un tiempo
limitado, por lo tanto, el riesgo de crédito es la posibilidad de que la expectativa no se
cumpla.
Tradicionalmente, el riesgo en las operaciones bancarias se ha visto como algo que se
tenía que rechazar o minimizar, sin embargo, la actividad moderna nos lleva a gestionar
este riesgo para obtener una rentabilidad conforme al nivel de riesgo asumido. Por lo
tanto, un mayor riesgo no significa que sea una mala inversión siempre que se obtenga
una rentabilidad que compense y el riesgo sea gestionado de manera adecuada (Augusto
Monroy, 2016).
2.1.2 Agentes.
El hecho de que en los mercados nos encontremos riesgos, se debe en parte a la relación
que hay entre los agentes que intervienen en los contratos. En una relación entre deudor
y acreedor, la información siempre va a ser asimétrica y muy restringida; esto se debe a
8
necesita financiación, tanto como él mismo. El prestamista puede tener una opinión
basada en estados financieros, en la evolución de los resultados, en la relación comercial
con clientes y proveedores u otros factores, sin embargo, es posible que aun teniendo esta
información no se conozca toda la realidad (Hull, 2007). Un emisor es posible que,
teniendo problemas, pueda tener tentaciones de inflar los balances, esconder deuda a
través de lagunas contables o reportar mejores cifras de la realidad con el objetivo de así
ganar tiempo, todo esto deriva en fraude. Si es un préstamo se pierde la confianza y, por
tanto, los diferenciales aumentan en estampida a un ritmo exponencial.
Un ejemplo de esta situación fue el del escándalo del caso Enron, lo que fue la empresa
líder en distribución energética acabó en bancarrota debido al descubrimiento de la
denominada ingeniería contable: pasivos que se convierten en activos, préstamos en
ingresos y demás barbaridades que infringen cualquier norma contable. La revisión por
parte de las autoridades contables destapó las mentiras, provocando su quiebra. Además,
quebró Arthur Andersen, una de las firmas de auditoría más importantes del momento, la
cual, fue partícipe de la mentira, al consentir el engaño, bajo una supuesta presión por
parte de los altos cargos de Enron (El País, 2006).
También es importante tener en cuenta a la hora de analizar los mercados la relación que
tienen los acreedores de una empresa, pero esta vez, en comparación con el papel de los
accionistas. En general, lo que es bueno para el accionista, genera mayor seguridad sobre
los acreedores, ya que hay más certeza de que vayan a recuperar su dinero. Las principales
diferencias se ven en la siguiente tabla:
Tabla 1: Diferencias entre Accionista y Acreedor.
ACCIONISTA ACREEDOR
Propiedad Dueño de la compañía
Remuneración Variables en función de la evolución de los
resultados
Ciertos, pagos fijos
Horizonte temporal A perpetuidad Vencimiento conocido
Cotización/Liquidez Cotizan en Bolsa Mercado Secundario
Prelación de
pérdidas
9
Fuente: Elaboración propia.
Adicionalmente, la teoría que Merton y Black Scholes (1973) han incorporado al mercado
de capitales sobre la valoración de opciones, ha permitido explicar y enfocar desde otra
perspectiva una mejor comprensión sobre los diferenciales de crédito. De una manera
simple, cuando prestamos dinero a alguien el prestatario es quien tiene la opción de
devolveros el principal o no. Habrá más certeza de que el préstamo sea devuelto si el
prestatario tiene suficientes activos y sus proyectos han ido bien. Podemos decir entonces
que:
El prestamista tiene una opción vendida sobre los activos del prestatario.
El accionista tiene una call sobre dichos activos.
El valor futuro de la compañía, por paridad put-call, será equivalente a la Call
comprada (accionistas) menos la Put vendida (acreedores).
Figura 1: Relación entre las deudas y las acciones de una empresa.
Fuente: Philippe Jorion. Financial Risk Manager Handbook.
Gracias a esta orientación podemos concluir que prestar dinero (comprar bonos, dar
créditos o préstamos) es equivalente a vender opciones sobre los activos de la compañía
a la que financiamos, ya que tenemos un beneficio cierto (el cupón) y una pérdida
ilimitada de nuestro nominal. Por el otro lado, el accionista tiene un perfil de una call
comprada sobre los activos, con una pérdida limitada y beneficio ilimitado (Caouette,
Altman et Narayanan, 1998).
En relación con la teoría de Merton y Black Scholes (1973), cabe destacar en este apartado
el modelo de riesgo que crearon alumnos suyos: Kealhofer, McQuown, y Vasicek (KMV)
se trata de un modelo de riesgo llamado EDF (Expected Default Frequency). Con este
modelo se podía determinar la probabilidad actual de impago de una compañía
10
firma en el mercado, el nivel de deuda y la volatilidad de los activos. La gran ventaja que
tiene este prototipo es que, en comparación con otros modelos de riesgo, este, mira hacia
delante, ya que no se basa simplemente en datos históricos, y, por lo tanto, es dinámico.
Posteriormente, después del desarrollo de esta medida de riesgo, la empresa Moody’s compró KMV (Moody’s Analytics, 2011).
Figura 2: Modelo Expected Default Frecuency (EDF).
Fuente: Moody’s Analytics.
2.1.3 Asset Swap Spread (ASW)
Las recientes crisis han puesto de manifiesto que la variable riesgo de crédito, la cual está
incorporada en la rentabilidad total de los activos (TIR), es una variable lo
suficientemente relevante para darle un tratamiento individualizado y específico, ya que
su valor nos muestra la salud financiera del emisor. Este tipo “extra” se supone que es lo
que demanda un inversor de manera adicional por asumir riesgo de quiebra, y lo llamamos
asset swap spread.
Los principales activos financieros representativos de deuda, y que por tanto tienen
incorporado riesgo de crédito en su naturaleza son dos:
Bonos: cómo define un informe del banco Sabadell (Mejías, 2013): “Un bono es
un instrumento donde un inversor paga un determinado importe a inicio y el
emisor se compromete a hacer unos pagos (fijos o variables, referenciados a un
índice por ejemplo el Euribor) con una periodicidad determinada hasta su
vencimiento, en el que devuelve en Nominal”. Por lo tanto, hay dos tipos de
11
evolución del precio, está sometido a dos tipos de riesgo, a la variación del tipo
de interés libre de riesgo y del diferencial por riesgo de crédito, sin embargo, los
bonos con cupones flotantes, simplemente están expuestos al riesgo crediticio
(Rankia, 2016).
Préstamos: más difícil de observar en los balances bancarios, además el hecho de
que no se negocien en un mercado dificulta más la identificación del riesgo de
crédito.
Sin embargo, aunque sean productos distintos, el diferencial requerido será similar, y en
ambos influyen diferentes variables, como por ejemplo si estamos en un mercado bearish
o bullish, el sector, el nivel de oferta y demanda, la administración de la compañía ya que
puede ser equity friendly o bond friendly.
Una operación asset swap implica que un inversor puede deshacerse del riesgo de tasa de
interés al comprar un bono a tasa fija, intercambiando los pagos fijos de los cupones del
bono, por pagos flotantes, que se determinan con un tipo variable como el Euribor
más/menos un diferencial constante. Por lo tanto, por el hecho de asumir este riesgo, la
contraparte gana una prima adicional o diferencial conocido como asset swap spread
(Baeza, Guzmán y Navarro, 2006)
El asset swap spread (ASW) se define como aquel spread que debo añadir a la curva IRS
(Interest Rate Swap), para que, si descuento los cash flows futuros conocidos de un bono,
su valor presente sea igual al precio total del bono (Precio ex cupón+cupón corrido). El
asset swap spread sería un diferencial que hace equivalente invertir a tipo fijo o a tipo
variable más ese diferencial (Euribor 6 meses + XX bp), en definitiva, es el diferencial
de crédito exigido por los inversores (Bajo, 2012)
A continuación, paso a describir el proceso de cálculo del Asset Swap Spread:
1. Tomaremos la curva IRS (Interest Rate Swap), como estructura de tipos de interés
para descontar. Los IRS son derivados de tipo de interés donde se acuerda pagar
un tipo fijo para recibir un tipo variable o flotante, por lo general Euribor+6 meses,
o por el contrario, recibir tipo fijo y pagar flotante. Los IRS no tienen intercambio
de principal, simplemente se liquidan las diferencias de tipo de interés entre fijo
12
Pero ¿por qué una curva donde no hay intercambio de principal (IRS) en un
producto donde si lo hay (bono)? La curva IRS es reconocida como la estructura
temporal de los tipos de interés de una moneda, ya que si usáramos la curva de los
bonos de Alemania o Estados Unidos, que son curvas sin riesgo, estaríamos
infravalorando, ya que sus rentabilidades suelen ser inferiores a las de los IRS.
Por lo tanto, se asume la curva IRS como convención para descontar flujos.
Figura 3: Curva IRS anual vs. Euribor 6 meses de la zona Euro en el momento de la consulta.
Fuente: Bloomberg.
2. Una vez que tenemos la estructura de tipos de interés (tomando el mid-market),
hay que convertir esta curva de cupones explícitos en una curva cupón cero, ya
que esto nos permite descontar sin riesgo de reinversión. Este proceso de
conversión se hace mediante bootstrapping (Fabozzi, 2006). El proceso es el
siguiente:
Conocido el tipo a un año y el tipo a dos años, busco el tipo implícito de dos
años dentro de un año (12m/24m), capitalizando el tipo de 1 año con el tipo
12m/24m obtengo el cupón cero 2 años.
Conocido el tipo a 3 años y el cupón cero 2 años, despejo el implícito 24m/36m,
con el que capitalizando el cupón cero 2 años por el implícito 24m/36m,
obtengo el cupón cero 3 años.
Este proceso se repite a lo largo de los puntos de la curva y voy obteniendo esa
13
cupón cero será mayor a la IRS, ya que los implícitos son crecientes, y en
curvas invertidas irá por debajo de la curva IRS.
3. Obtenida la curva cupón cero, podremos expresarlo en precio (en lugar de tipo),
a los cuales llamaremos Factores de Descuento (Fd). Es necesario interpolar tipos
cupón cero para descontar flujos en fechas concretas y obtener su factor de
descuento, nunca interpolaríamos factores de descuentos.
Figura 4: Factores de descuento para descontar Cash Flows del bono Telefónica 1.715% vencimiento 2028.
Fuente: Bloomberg.
4. Conocidos los cash flow a descontar del bono los multiplicamos por su factor de
descuento en la misma fecha, así obtenemos un valor actual. Aquel valor (buscar
objetivo) o spread que añadimos a la curva IRS e iguala al precio actual del bono
a su valor actual descontado es el Asset Swap Spread o diferencial que hay que
añadir a la IRS por asumir riesgo de crédito en la compra de un bono u otro activo
financiero de un determinado emisor.
El ASW nos permite comparar bonos de diferentes emisores en plazo homogéneo para
calibrar el diferencial de cada activo aislándolo del componente tipo de interés.
Podemos comparar los siguientes tres bonos a 10 años:
Bono Alemán 0,50% febrero 2028 a una TIR 0,494% con ASW -45,2 Bp (-0,452%)
Obligación Tesoro Español 1,40% enero 2028 a una TIR 1,20% con ASW +23 Bp
(-0,23%).
Obligación Telefónica 1,715% enero 2028 a una TIR 1,748% con ASW +78,7 Bp
14
Figura 5: Comparación de un bono alemán, un bono del tesoro español y un bono de Telefónica.
Fuente: Bloomberg.
Las conclusiones que podemos sacar de este análisis son las siguientes:
España a diez años ofrece una TIR 0,706% superior a las Obligaciones alemanas (la
llamada prima), pero como los tipos actualmente son muy bajos y no parece
recomendable invertir a tipo fijo, si consideramos que los tipos acabarán subiendo, puedo
decidir comprar bonos alemanes a 10 años y pagar fijo en IRS, y convertir la inversión a
tipo flotante Euribor 6 meses - 45,2 Bp en Alemania, hacerlo en España a Euribor 6 meses
+ 23 Bp o en Bonos de Telefónica a Euribor 6 meses + 78,7 Bp.
El Asset Swap Spread nos permite aislar de su TIR la parte específica por riesgo de
crédito. Prestarle a Alemania a 10 años nos cuesta dinero -45bp al ser AAA, España nos
remunera a +23bp por ser A y Telefónica ofrece +79bp por ser un BBB. Esta variable nos
permitirá tomar la decisión de comprar si el diferencial es suficiente por asumir dicho
riesgo o, por el contrario, vender si no es suficiente o lo consideramos escaso, en cada
contexto de mercado y en función de su comportamiento en el tiempo.
Para la formación del precio de un CDS, el ASW es una variable determinante, ya que la
cotización del CDS estará muy cerca del ASW, normalmente algunos puntos básicos por
encima, de manera genérica se puede decir:
Spread CDS = ASW + Coste de financiación (repo) +/- Add on
Al Asset Swap se le suma el coste de financiación de una operación repo, que es una
15
un bono, con el compromiso de comprarlo en una fecha y a un precio determinado
(BBVA, 2015). Pero como afirman Giada y Nordio (2013), esta fórmula es simplemente
una aproximación.
2.2
Derivados de crédito.
2.2.1 Concepto.
En toda actividad bancaria y corporativa es muy importante que la gestión del riesgo sea
un elemento fundamental en su desarrollo, y esto incluye la identificación, medición y
control del mismo, ya que lo contrario podría generar inestabilidad e incertidumbre. Las
instituciones financieras o lo bancos, trabajan en su día a día con un gran número y
cantidad de préstamos e inversiones, lo que requiere instrumentos para gestionar las
distintas exposiciones al riesgo de crédito en función de la calidad crediticia del producto
que negocien. En este contexto surgen los derivados de crédito, para gestionar, evitar o
transferir este riesgo.
Un derivado es un acuerdo bilateral que transfiere riesgo de una parte a otra, su valor
viene dado por el precio de un subyacente, ya sea una tasa, un índice o instrumento
financiero. Un derivado de crédito es un acuerdo diseñado explícitamente para transferir
el riesgo de crédito entre las partes y su valor se deriva del desempeño crediticio de las
corporaciones. Estos instrumentos surgieron en respuesta a la demanda por parte de
instituciones financieras de un medio de cobertura y diversificación de riesgos de crédito.
El cambio que ha tenido este mercado ha sido gradual, ha pasado de ser un mercado
ilíquido, que no se consideraba adecuado para negociar, a un mercado que puede
negociarse de manera muy similar al resto (Mengle, 2007).
En esta relación, el comprador de protección paga una prima para que el vendedor le
cubra las pérdidas en caso de impago o evento de crédito. Los vendedores de protección
suelen ser las compañías de seguros, las grandes entidades bancarias, hedge funds o equity
funds y compañías de inversión. Por otro lado, como compradores encontramos bancos e
intermediarios financieros.
Los derivados de crédito tienen como activo subyacente el riesgo de impago, y están
negociados en mercados extrabursátiles o su término en inglés, Over The Counter (OTC),
que significa que las dos partes negocian entre ellas directamente. Este hecho hace que,
16
exponen a riesgos operativos, de liquidez o legales. Operativos por hacer un mal uso de
ellos o ser imprudente al usarlos en exceso como instrumentos de especulación y no de
cobertura, de liquidez porque se dé la ocasión de no encontrar contrapartida en una
posición que ya se ha asumido, o riesgos legales, cuando la actividad infringe la ley (Pérez
Ramírez. J, 2002).
2.2.2 Tipos de derivados de crédito.
Los derivados de crédito más conocidos y más usados son los Credit Default Swaps, en
los cuales centramos el estudio. Un CDS es un contrato OTC entre el vendedor y el
comprador de protección contra el riesgo de incumplimiento de un conjunto de
obligaciones emitidas por una entidad de referencia específica. El comprador de
protección paga una prima periódica (típicamente trimestral) que se expresa en puntos
básicos, durante la existencia del contrato para ser cubierto. Para los emisores con una
alta probabilidad de incumplimiento, la mayor parte de la prima se suele pagar por
adelantado, en vez de periódicamente (Morgan Stanley, 2007).
Este contrato se basa sobre un determinado instrumento de crédito, normalmente bonos o
préstamos (Hull, 2015). El vendedor de protección es el que asume el riesgo, y su posición
es equivalente a estar largo en el bono, solamente perdería si hay evento de crédito.
Figura 6: Relación entre comprador y vendedor de un CDS.
Fuente: Elaboración propia. Adaptación de Santander Guía de Derivados de Crédito.
Aunque en este trabajo estudiemos los CDS, hay otros derivados de crédito también
importantes que podemos encontrar en los mercados:
Total Return Swaps (TRS): es un intercambio de la rentabilidad total de un
activo que está sometido a riesgo de crédito por un rentabilidad predeterminada.
Jorge Pérez Ramírez (2002) los explica mediante un ejemplo: el contrato está
establecido entre la entidad A y B, la compañía A le paga a la contraparte todos
17
revalorizaciones del bono, a cambio de recibir por parte de la entidad B un
rendimiento variable, por ejemplo, Euribor +Margen y todas las depreciaciones
de mercado del bono.
Credit linked notes (CLN): cuando una entidad financiera está expuesta a riesgo
frente a una entidad de referencia y decide transferir este riesgo de crédito, puede
hacerlo entrando en un contrato de credit default swap con un SPV (Special
Purpose Vehicle). Un SPV es una corporación subsidiaria que sirve de contraparte
para swaps y otros instrumentos derivados sensibles al crédito, se usan para aislar
riesgo financiero. El SPV emite notas (CLNs), y estas notas son compradas por
inversores, generalmente el SPV coloca los fondos en un colateral, del que recibe
una remuneración. Los inversores reciben un cupón periódico formado por la
prima que ha pagado en comprador de protección en el CDS, la remuneración
recibida por el colateral y el nominal a vencimiento. Si antes de que finalice el
contrato sucede un evento de crédito, el SPV realizará el pago correspondiente al
comprador de protección del CDS, y en cuanto a los inversores, estos asumen la
pérdida sobre la entidad de referencia, y reciben por parte del SPV el valor de
recuperación (recovery value) del nocional, mientras que el cupón se cancela. En
caso de que no exista un evento de crédito, el SPV paga a los inversores la tasa
variable durante la vida de las notas, y estos recuperarán el 100% del nocional a
vencimiento (Caouette, Altman et Narayanan, 1998).
First to default basket: se trata de un CDS sobre un conjunto de entidades. El
vendedor de protección tendrá que cubrir al comprador si se produce un impago
(default) en alguna de estas entidades de referencia.
Collateralized Debt Obligation (CDO): es un instrumento financiero
estructurado de derivados de crédito. Un producto estructurado consiste en la
unión de dos o más instrumentos financieros. Como define García Estévez (AFI)
los CDOs son intereses titulizados en fondos de activos, estos activos son
generalmente préstamos o bonos. Un comprador de un CDO, soporta el riesgo del
colateral, en la estructura de un CDO, hay diferentes tramos de títulos, ofreciendo
a los inversores diferentes vencimientos y diferente exposición al riesgo de
crédito. Durante los años de la crisis financiera de 2007, los CDOs tuvieron gran
importancia y dieron lugar a una importante polémica ya que, en estos contratos,
los bancos de inversión mezclaban hipotecas de todo tipo, unas de muy baja
18
calificación les otorgaban muy buena nota, cuando estalló la crisis aquellos que
tenían CDOs se vieron con un contrato que apenas tenía valor, y una gran cantidad
de deudas.
3.
La gestión del riesgo de crédito con derivados.
3.1
Objetivos de la gestión del riesgo de crédito.
3.1.1 La gestión de la cobertura.
La cobertura es el clásico uso de un credit default swap, de esta forma los inversores
pueden cubrir el riesgo de crédito de un activo, los derivados, permiten transferir, mitigar
o reducir este riesgo no deseado. La finalidad que tienen este tipo de instrumentos es
garantizar protección ante un posible escenario de impago.
Los CDS son el mejor instrumento para cubrir el riesgo de crédito, pueden cubrir
préstamos y créditos, bonos, riesgo de crédito de contraparte y, en definitiva, cualquier
otro activo que pueda causar pérdidas económicas si el deudor incumple sus obligaciones
(Sánchez Grande, 2013). La cobertura tiene como ventaja la disminución de la exposición
al riesgo, sin embargo, lo hace a costa de disminuir el rendimiento de la inversión.
Las recientes crisis económicas han puesto de manifiesto una percepción más dinámica y
global del riesgo en su gestión, por lo que, en situaciones de demanda de cobertura, la
banca de inversión, sobre todo la americana, construye, diseña y estructura nuevas
soluciones. Por lo general, todo empieza por una demanda de cobertura en situaciones de
pre crisis o crisis.
Un punto importante que remarca Hull (2009) es que es importante tener en cuenta los
diversos tipos de riesgo, la descomposición, identificación y descomposición de los
mismos, de para posteriormente hacer la cobertura requerida. Como, por ejemplo, los
bonos soberanos o corporativos, el tenedor puede hacer la distinción entre dos tipos de
riesgo, uno sería el tipo de interés de mercado y otro el de incumplimiento de crédito
(Navarrete, 2017).
La cobertura que se lleva a cabo hoy en día se hace a través de un modelo econométrico,
donde se estiman los parámetros por mínimos cuadrados ordinarios (MCO) y para hallar
19
del mercado y la rentabilidad del activo, entre la varianza de la rentabilidad del mercado
(Ramos, 2014)
3.1.2La gestión de la especulación.
Un especulador asume posiciones de riesgo, sin la necesidad de tener los activos, es decir
sin desembolso de liquidez, y de esta forma, con sus expectativas y predicciones de
comportamiento futuro de los activos, el especulador invierte, tomando decisiones de
riesgo independientes.En este lado, como oferentes de protección podríamos encontrar
Hedge Funds o inversores con un perfil más agresivo en sus políticas de inversión.
El objetivo principal de la especulación es obtener ganancias adicionales, por asumir un
mayor riesgo y una mayor incertidumbre. Los especuladores pueden usar CDS para
aumentar sus beneficios a través de dos formas: en primer lugar, pueden comprar CDS de
bonos que no poseen, y, en segundo lugar, pueden vender CDS a otros. En realidad, el
inversor no tiene por qué poseer bonos para comprar un CDS. Esto hace, por ejemplo,
que un gran inversor o empresa de inversión puede salir y comprar un CDS de un bono
corporativo que no posee, y posteriormente cobrar su valor, si la compañía sufre un evento
de crédito, sin el riesgo de perder el dinero de los bonos (Learning Markets, s.f)
Adicionalmente, la especulación es necesaria para los mercados ya que los hacen más
eficientes y profundos, lo cual beneficia a todos los participantes, aumenta la liquidez y
la rapidez de las transacciones, además de esta forma los precios se mueven más cerca de
los valores reales o fundamentales (Navarrete, 2017).
La especulación es buena y beneficiosa cuando los agentes que se encargan de ella son
actores bien informados y con conocimientos sólidos sobre los mercados, utilizando
información sobre los valores e investigando de manera constante.
En el apartado 3.2 nos centraremos más en las diferentes estrategias de especulación que
se pueden obtener con CDS, ya sea a través de índices o en relación con otros
instrumentos financieros como las acciones.
3.1.3 La gestión del arbitraje.
Un arbitrajista es aquel que toma posiciones parecidas en sentido contrario en activos o
monedas y espera a que las disfunciones del mercado, imperfecciones, discrepancias o
20
Bajo el principio de no arbitraje obtendremos la siguiente igualdad: p = c - r, donde p es
la prima del CDS, c es la tasa con riesgo de crédito y r la tasa libre de riesgo. Sin embargo,
cuando esta igualdad no se cumple, nos lleva a dos estrategias distintas, si p > c – r, el
inversor venderá los CDS en el mercado, comprará bonos libres de riesgo y tomará una
posición corta de bonos corporativos, sin embargo, la estrategia sería la contraria si p < c
– r (Navarrete, 2017). No obstante, este es un acercamiento más bien teórico, puesto que
en la práctica esta igualdad pocas veces se cumple.
Dos ejemplos ilustrativos podrían ser:
- Comprar un bono de Repsol a cinco años a Euribor +100pb y comprar protección
al mismo plazo y mismo emisor a +75pb, esto se conoce como base negativa. Si
compro un activo que me da más rendimiento que el coste de protección parece
que hay una oportunidad de arbitraje.
- O, por ejemplo, comprar protección en dólares y venderla en euros si hay una
diferencia suficiente que compense los movimientos de divisa.
La valoración de un CDS, sin embargo, se basa en el principio de ausencia de
oportunidades de arbitraje, esta será estudiada con más detalle en el capítulo 5.
De manera conjunta, demandantes de cobertura, especuladores y arbitrajistas han
permitido desarrollar un mercado de crédito de gran magnitud donde las características
financieras del contrato pueden estar al gusto del demandante en términos de liquidez y
vencimiento.
3.2
Gestión especulativa de un CDS a través de índices de crédito y en
relación con las acciones.
3.2.1 Gestión especulativa de un CDS con índices.
3.2.1.1 Importancia de los índices.
Los índices son productos negociables compuestos por credit default swaps, esto permite
a los inversores establecer posiciones de riesgo de crédito largas o cortas en mercados o
segmentos específicos. Se usan para cubrir el riesgo, al igual que los CDS individuales,
pero sobre una cesta de entidades de crédito. El hecho de negociar con índices permite
diversificar la exposición al riesgo de crédito, además debido a su estandarización y
normalización, es más fácil negociar y valorar el precio de una cesta de CDS que el de un
21
Los beneficios de los índices de CDS son los siguientes:
Mayor liquidez: la negociación de índices de CDS permite una liquidez
significativa, lo cual se beneficia de un amplio respaldo del distribuidor y de la
industria. Según Economipedia la definición de un mercado líquido es aquel que:
“mueve mucho dinero y por lo tanto será fácil de intercambiar activos de ese mercado por dinero.”
Integridad de datos: cada contrato que se lleva a cabo, pasa por rigurosos controles
de calidad.
Eficiencia comercial: con las nuevas tecnologías, actualmente todo se hace de
manera electrónica, además es posible negociar grandes cantidades y grandes
tamaños de contratos. Adicionalmente, los términos están estandarizados y se
requiere documentación legal para las transacciones.
Transparencia: se basa en los índices estandarizados y bien documentados ya que
todas las normas, información y la actualización de los precios está disponible
para que la gente pueda ver su evolución de forma diaria, además de todas sus
características.
Todas estas características y el hecho de que se pueda trabajar con los índices de CDS se
deben al apoyo que reciben de la industria; los índices de crédito son respaldados por los
principales bancos distribuidores, firmas inversoras y terceros.
Un papel fundamental lo tiene Markit, ya que es el poseedor y operador de los índices,
además de encargarse completamente del marketing, la administración y el cálculo.
Trabaja de forma independiente proporcionando datos, procesando derivados, divisas y
préstamos. Cada día Markit se encarga de actualizar los precios en su página web. A parte
de este principal participante, nos encontramos otros como los bancos que se encargan de
intercambiar los índices por cuenta propia además de proporcionar liquidez a sus clientes,
inversores institucionales, ISDA, que trabaja en colaboración con el resto de participantes
para garantizar documentos legales para todo tipo de índices y para todos los lugares del
mundo (Markit, 2008).
Cada seis meses, se emite una nueva serie de índices de CDS, aunque las series anteriores
siguen vigentes hasta la fecha de su vencimiento. Antes de que se anuncie la nueva serie,
se lleva a cabo una encuesta dirigida a todos los bancos de inversión para determinar las
22
el día de emisión se establece un cupón fijo para cada índice dependiendo de los márgenes
de crédito de las entidades, una vez se ha decidido todo esto, y se publican los
constituyentes del índice y el cupón, los índices están listos para negociar (ICAP, 2013).
Actualmente, en el mercado hay dos familias principales de índices a tener en cuenta, con
los que se negocia de manera más habitual: ITRAXX y CDX. La diferencia fundamental
entre ambos es el lugar de negociación, por un lado, CDX se localiza en América del
Norte y los mercados emergentes, mientras que ITRAXX lo hace en el resto del mundo.
El hecho de que los índices están en todas partes del mundo implica que las principales
divisas sean el dólar americano, el euro y el yen japonés. Hace unos años el índice
americano era administrado y gestionado por una compañía llamada CDS Index
Company mientras que el Itraxx lo hacía International Index Company, pero en 2007,
Markit adquirió ambas empresas encargándose de los dos índices más importantes.
Aunque los más conocidos sean estos dos, hay multitud de índices que se clasifican según
el tipo de instrumento que es, la zona geográfica a la que se dirige o la calificación
crediticia que recibe.
Figura 7: Clasificación de índices de crédito.
Fuente: Markit (2013).
El índice CDX cubre diferentes sectores, entre los que podemos encontrar América del
Norte Investment Grade, formado por 125 compañías con poco riesgo de incumplimiento,
o América del Norte Investment Grade con Alta Volatilidad, otro tipo es América del
Norte High Yield (100 empresas), este tipo de deuda es aquella que recibe poca
calificación por parte de las agencias de rating, o América del Norte High Yield con una
Beta alta, lo que implica alto riesgo, Mercados Emergentes y Mercados Emergentes
23
Con respecto a la división del ITRAXX destacan Itraxx Europa como principal punto de
referencia, está compuesto por 125 empresas con un peso igualitario para cada una, Itraxx
Europa Crossover, que son las 75 empresas sub-investment grade o high yield más
líquidas del mercado. A parte de estas dos, otros índices son Itraxx Asia, Itraxx Japón,
Itraxx Australia entre otras.
Figura 8: Clasificación de índices de crédito: ITRAXX y CDX.
Fuente: Bloomberg.
Durante el período de 2004 a 2007, el crédito estructurado tuvo un gran desarrollo,
creando estructuras apalancadas como CDOs (Collateral Debt Obligation) o CDOs
sintéticos, que no son más que productos estructurado con CDS. En este tiempo la familia
del índice ITRAXX Main Europe (IG), desarrolló unos índices por tramos, conocidos
como tranches. Hay cinco tramos para este índice, el más bajo absorbe el primer 3% de
las pérdidas en el índice causadas por incumplimiento, si los incumplimientos tienen lugar
durante la vida del contrato, el inversor está obligado a pagar a su contraparte una cantidad
igual a las pérdidas por incumplimiento (que es la diferencia entre el valor nominal y el
precio de recuperación del activo incumplido), hasta un máximo de 3% del total del
índice. El siguiente tramo, absorbe pérdidas entre el 3 y 7%, las siguientes pérdidas son
asumidas por tramos de mayor rango, lo que significa que el riesgo va aumentando (BIS,
2005).
La evolución de estos índices por tramos fue la base para el desarrollo y explosión de la
24
incrementara, causando así principalmente la crisis de 2008. La función de pérdidas en
un índice por tramos que en un índice sin tramos es completamente diferente. Para que
un inversor que haya vendido por ejemplo 100 millones en Itraxx Main Europe lo pierda
todo, los 125 nombres de referencia de los que está compuesto, deberían hacer
incumplimiento y su valor de recuperación debería ser cero (probabilidad condicionada
de que todas las compañías incumplan). Sin embargo, si otro inversor se encuentra en el
tramo 0-3%, si seis nombres incumplen una deuda, y su valor de recuperación es 50%, lo
perdería todo.
En la actualidad los índices por tramos y los CDOs no se usan, ya que dejaron de ser
populares debido a la crisis, al desapalancamiento del sistema y las multas millonarias
que recibieron varios bancos de inversión en el mercado americano, ya que además estos
productos tienen un efecto expansivo.
3.2.1.2 Estrategias con los índices.
Las estrategias con índices son muy comunes y frecuentes en los mercados financieros
debido a su gran liquidez debido al volumen del mercado, además, los índices en
comparación con otros pueden transmitir información muy relevante que veremos a
continuación. Adicionalmente, llevar estrategias de diversos índices es beneficioso
porque reduce lo que se conoce como coste de carry, es decir son todos los costes
incurridos como resultado de tomar una posición de inversión, (Investopedia) ya que lo
que pierdes al comprar, lo ganas al vender, compensando así los pagos.
Estos son algunos ejemplos comparativos:
25
Figura 9: Comparación ITRAXX Main Europe con CDX Investment Grade.
Fuente: Bloomberg.
En la gráfica observamos una comparativa entre el Itraxx Main Europe (verde) y el CDX
Investment Grade (azul), es decir, estamos comparando índices por regiones geográficas,
Europa contra Norte América. En la figura se pueden apreciar los ciclos económicos de
ambos lugares, la crisis de 2008 afectó en primer lugar a América del Norte, es por esto
que la gráfica azul está por encima en los primeros años, porque el spread o el riesgo era
mayor. Cuando una zona geográfica entra en recesión, paga más spread, ya que la prima
de riesgo se dispara. A partir de 2010 la tendencia cambió, ya que mientras EEUU
mejoraba, Europa entraba en una tremenda decadencia, por eso, la gráfica verde está por
encima. A medida que el ciclo económico volvía a crecer y se salía de la crisis, los spreads
van bajando.
2. ITRAXX Xover vs. CDX High Yield.
Figura 10: Comparación ITRAXX Xover con CDX High Yield.
Fuente: Bloomberg.
En esta ocasión, estamos comprando de nuevo las distintas zonas geográficas, América
del Norte y Europa, pero con índices high yield, es decir, con menor calidad crediticia
que anteriormente. Sin embargo, podemos apreciar que el comportamiento es el mismo.
Actualmente los spreads de High Yield se pagan en torno a los 300 puntos básicos,
comparación con los 65/70 de un Investment Grade, aunque es sorprendente el gran pico
26
3. ITRAXX Xover vs. ITRAXX Main.
Figura 11: Comparación ITRAXX Xover con ITRAXX Main Europe.
Fuente: Bloomberg.
En una economía en expansión y aparentemente creciente, un High Yield irá por encima
que un Investment Grade ya que el riesgo será mayor. Antes de la crisis, el ratio
Xover/Main (línea blanca) llegó a valer en torno a los 10 puntos básicos, es decir, El
Xover valía 200 puntos, mientras que el Main 20, la diferencia era bastante grande, sin
embargo, durante los años de la crisis esta diferencia disminuyó y los valores se
comprimieron. Podemos concluir que cuando las cosas van mal, van mal para todo tipo
de bonos e instrumentos, así que la diferencia de spread es menor, y cuando las cosas van
bien los valores se distancian. (Nótese que las gráficas tienen diferentes escalas).
Actualmente con las últimas noticias de la incertidumbre italiana, se podría anticipar una
compresión de ambos incides, por lo tanto, la gráfica blanca descendería.
4. ITRAXX Senior vs. ITRAXX Subordinado
Dentro del ITRAXX, podemos encontrar dos categorías que dentro del sector financiero:
El de deuda preferente (senior debt) y subordinado. El primero está compuesto por 25
entidades financieras referenciando deuda preferente; la deuda preferente es dinero
prestado que una compañía tendría que pagar en primer lugar en caso de liquidación de
la compañía. Por otro lado, el índice de deuda subordinada está también con las 25
27
valores de renta fija con rendimiento explícito, que ofrecen mayor rentabilidad a cambio
de perder capacidad de cobro en caso de liquidación de la sociedad.
Figura 12: Comparación ITRAXX Senior con ITRAXXX Subordinado.
Fuente: Bloomberg.
Lo que podemos apreciar en la siguiente gráfica de la relación entre el índice subordinado
y el índice preferente fue el cambio en la regulación, Basilea III, la cual establecía que a
partir de ese momento los bonos subordinados podían dejar de pagar cupón o podían
llegar a convertirse en acciones, esto provoca que el riesgo aumente y así es como se
presenta en la imagen.
5. ITRAXX Senior vs. CDS Santander.
Figura 13: Comparación ITRAXX Senior con CDS Santander.
28
En esta ocasión compararemos la relación entre un CDS individual, con su
correspondiente índice financiero, el resto de los bancos. Se puede sacar como conclusión
que cuando hay crisis en España, el comportamiento del Santander es peor, ya que asume
más riesgo y los spreads suben, sin embargo, por lo general, El banco Santander se
comporta mejor.
6. ITRAXX Xover vs. EUROSTOXX
En esta ocasión compararemos un índice de CDS con un índice de capital. Podemos intuir
que la relación entre ambos es bastante alta.
Figura 14: Comparación ITRAXX Xover con Eurostoxx.
Fuente: Bloomberg.
3.2.2 Gestión especulativa de un CDS en relación con el precio de la acción de la misma compañía.
Tras la comparativa anterior entre el Itraxx Xover y el Eurostoxx se puede observar en la
gráfica que entre las acciones y entre los CDS hay cierta relación. En este apartado
estudiaremos algunas compañías y observaremos si la relación tiene relevancia o no.
Para llevar a cabo este estudio recopilaremos la información de la base de datos de
Bloomberg sobre distintas empresas sobre la evolución del precio de su acción y de su
CDS. Posteriormente haremos regresiones para estimar la relación entre ambas variables,
29
estadística, que es el R2 o coeficiente de determinación. Se define como la proporción de
la varianza total de la variable explicada por la regresión (Economipedia), el resultado
siempre oscila entre 0 y 1, el coeficiente va a determinar la proporción de variación de
los resultados que pueden ser explicados por el modelo, por lo tanto, cuanto más se
aproxime a 1 mejor será el modelo. En la relación Itraxx/Eurostoxx, el R2 es de 0,748%,
lo que implica que el modelo explica un 74,8% de los datos.
Las empresas estudiadas son las siguientes:
Anglo American:
Figura 15: Evolución de la Acción y el CDS de Anglo American (2013-2018).
Elaboración propia. Fuente: Base de datos de Bloomberg.
Anglo American es una compañía empresa minera global, y con sede en Londres.
Comercializa distintos tipos de productos, diamantes, cobre, níquel, hierro mineral y
platino entre otros. En la gráfica anterior podemos ver como en 2015, el valor de la acción
de la empresa británica sufrió una gran caída, lo que provocó a su vez una subida en el
valor de su CDS. Sus estados financieros nos muestran como la capitalización de mercado
pasó de casi 24.000 millones de dólares, a 5.700 en un año, con su correspondiente bajada
en el EBITDA y sus ingresos netos, además de los altos niveles de deuda que tiene en sus
balances, que en tiempos de convulsiones puede ser insostenible, pero después de este
momento la empresa se ha ido recuperando considerablemente. El problema causante fue
la caída en de los precios de las materias primas, que junto con la inflación y el recorte en
30
Figura 16: Análisis financiero de Anglo American (2014-2017).
Fuente: Bloomberg.
La regresión entre la acción y el CDS de Anglo American nos muestra un gran nivel de
correlación entre ambos.
Figura 17: Regresión exponencial de la Acción y el CDS de Anglo American (2013-2018).
Elaboración propia. Fuente: Base de datos de Bloomberg.
Goldman Sachs
Goldman Sachs es una compañía líder mundial en banca de inversión, valores y gestión
de inversiones que ofrece una amplia gama de servicios financieros a una base de clientes
muy diversificada, desde particulares a corporaciones y gobiernos. Las dos bajadas más
significativas que tuvo la compañía fueron en 2007 y 2012, durante este tiempo la crisis
31
Figura 18: Evolución de la Acción y el CDS de Goldman Sachs (2003-2017).
Elaboración propia. Fuente: Base de datos de Bloomberg.
Figura 19: Análisis financiero de Goldman Sachs (2014-2017).
Fuente: Bloomberg.
La bajada del precio de la acción y el correspondiente aumento de su CDS, podemos decir
que se trata más de un componente sectorial, ya que la crisis financiera afectó a todos los
bancos de forma parecida, más que por un componente propio de la compañía. Si
seguimos la evolución de Goldman Sachs en estos últimos años, el rendimiento ha sido
creciente y de forma estable.
El comportamiento de la regresión de esta compañía es similar a la anterior, con un
coeficiente de determinación de 82,29%.
Figura 20: Regresión polinómica de la Acción y el CDS de Goldman Sachs (2007-2017).
32
BNP Paribas:
Este banco francés se fundó en el año 2000 por la fusión entre el Banco Nacional de París
y Paribas, esta corporación tiene tres actividades principales: banca corporativa y de
inversión, soluciones de inversión y banca minorista. La evolución en el mercado de este
banco es parecida al resto del sector bancario, donde la crisis del 2007 afectó a sus
balances y sus resultados, provocando las caídas más dramáticas de los últimos tiempos.
Figura 21: Evolución de la Acción y el CDS de BNP Paribas (2003-2017).
Elaboración propia. Fuente: Base de datos de Bloomberg.
Figura 22: Análisis financiero de BNP Paribas (2014-2017).
Fuente: Bloomberg.
Sin embargo, la prima de riesgo de BNP Paribas alcanzó sus máximos en 2012, después
de ese momento se fue corrigiendo y estabilizándose, lo mismo podemos decir de su
capitalización, ha ido creciendo de forma equilibrada.
Podemos ir percibiendo como las regresiones de la mayor parte de las compañías tienen
33
Figura 23: Regresión exponencial de la Acción y el CDS de BNP Paribas (2007-2017).
Elaboración propia. Fuente: Base de datos de Bloomberg.
Volkswagen:
Este grupo alemán es un fabricante de automóviles y a la vez una de las mayores empresas
a escala internacional en el sector de la automoción. El escándalo del “dispositivo
manipulador” provocó una caída en bolsa del 20%. En 2015 salió la noticia de que la
compañía germana trucaba los niveles de contaminación que sus coches emitían mediante
un programa que se activaba cuando los automóviles estaban siendo inspeccionados. El
resultado fue la retirada de medio millón de coches y multas por un valor aproximado de
18.000 dólares (BBC, 2015).
Figura 24: Evolución de la Acción y el CDS de BNP Volkswagen (2013-2018).
Elaboración propia. Fuente: Base de datos de Bloomberg.
En el desglose de su análisis financiero observamos que en los años donde la noticia salió
34
aumentó durante los próximos años para poder hacer frente a todos los gastos, se trata de
una compañía muy apalancada si comparamos su deuda de 145.603 millones frente a su
capitalización en el mercado de 71.334 en 2015. Sin embargo, es curioso como a pesar
de que esta noticia se hiciese viral, su EBITDA siguió aumentando progresivamente, así
que el efecto negativo de las emisiones contaminantes tuvo más efecto en la reacción de
los inversores que es sus ventas.
La regresión que observamos nos muestra también una alta relación entre las dos variables
que estamos estudiando.
Figura 25: Regresión polinómica de la Acción y el CDS de Volkswagen (2013-2018).
Elaboración propia. Fuente: Base de datos de Bloomberg.
Repsol:
Repsol es una compañía española con sede en Madrid, se fundó en 1987 y es una
multinacional dedicada a la energía y petroquímica. En su evolución se puede distinguir
que en 2015 las acciones de la petrolera tuvieron una pérdida considerable en su valor, en
este año, se llevó a cabo la compra de Talisman Energy, una petrolera canadiense. La
adquisición se realizó cuando el precio del barril de petróleo era muy elevado, y después
de la compra el precio empezó a caer en picado, por esto si no hubiera tenido tanta prisa
en realizar la compra, probablemente hubiera adquirido la compañía a un precio más
ajustado, además esta adquisición llevó consigo las grandes cantidades que Talisman
tenía (Confidencial, 2016). Esta compra poco afortunada por el momento, se vio reflejada
35
Figura 26: Evolución de la Acción y el CDS de Repsol (2013-2018).
Elaboración propia. Fuente: Base de datos de Bloomberg.
Como podemos observar en la siguiente imagen, en 2015 la capitalización de mercado
disminuyó y la deuda aumentó, pero después de este momento su crecimiento continuo.
Figura 27: Análisis financiero de Repsol (2014-2017).
Fuente: Bloomberg.
A continuación, podemos seguir observando el mismo comportamiento de las variables,
en esta ocasión, el modelo queda explicado en un 77,7%.
Figura 28: Regresión exponencial de la Acción y el CDS de Volkswagen (2013-2018).
36
Telefónica:
Telefónica es una empresa española dedicada a las telecomunicaciones, se encuentra entre
las multinacionales más importantes a escala mundial. En 2016 en Banco Central Europeo
lleva a cabo un programa que se llama “Corporate Sector Purchase Programme” o
programa de compra del sector corporativa, que consiste en comprar deuda corporativa
para incentivar la economía, es en este año cuando a través del Banco Central, compra
bonos de Telefónica. Es por este motivo, por el que, aunque las acciones caigan el CDS
no aumenta, porque la compra de bonos lo compensa (Expansión, 2016).
Figura 29: Evolución de la Acción y el CDS de Telefónica (2013-2018).
Elaboración propia. Fuente: Base de datos de Bloomberg.
A continuación, observamos como con este caso de Telefónica, la regresión no sale con
la misma forma ni con un coeficiente de determinación significativo. Esto se debe a que
en algunas compañías habrá otras variables que influyan en su relación, como en este caso
puede ser la intervención del Banco Central Europeo.
Figura 30: Regresión exponencial de la Acción y el CDS de Telefónica (2013-2018).
37
Santander:
Santander es un banco español con sede en la ciudad que le da nombre, se dedica a
actividades financieras y de seguros. Al igual que el resto de bancos, las acciones de esta
compañía sufrieron con la crisis financiera de 2008, también en 2012 cuando España
estuvo a punto de recibir un rescate por parte de la Unión Europea.
Figura 31: Evolución de la Acción y el CDS de Santander (2003-2017).
Elaboración propia. Fuente: Base de datos de Bloomberg.
En esta ocasión sucede lo mismo que con Telefónica, en la regresión se intuye la forma
de palo de hockey, pero el coeficiente de correlación es muy bajo. Esta figura nos muestra
que cuando, por ejemplo, la acción se encuentra a 5 euros, su CDS ha podido estar desde
los 100 hasta los 500 euros, ya que influyen otras variables con más importancia, como
pueden ser el país o el sector.
Figura 32: Regresión exponencial de la Acción y el CDS de Santander (2007-2017).
