Renta Fija Local: Perspectivas y Recomendaciones

(1)

Credicorp Capital Macro Research

Renta Fija Local: Perspectivas y Recomendaciones

Julio 2014: TES CM surgen como nueva alternativa de inversión

Renta Fija Colombia: Perspectivas y recomendaciones Julio de 2014

(2)

4.03% 2.63% 2013: 1.94% 3.4% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% fe b-12 ab r-1 2 jun -12 ag o-12 oc t-12 di c -1 2 fe b-13 a b r-1 3 jun -13 ag o-13 oc t-13 di c -1 3 fe b-14 ab r-1 4 jun -14 ag o-14 o c t-14 d ic -1 4 4.2 1.4 3.2 1.7 2.3 1.9 0.9 1.9 1.1 0.4 _0.3 3.8 3.6 2.7 2.6 _2.4 2.2 _2.1 1.8 1.5 0.9 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 E d u c a c ió n A lim e n to s S a lu d T ota l V iv ie nd a S in al ime nto s T ran s po rt e C o mun ic . O tr os ga s to s V es tua ri o Di v e rs ión 2013 2014

 La inflación en jun-14 fue de +0.09% m/m, lo que se compara con un 0.29% m/m esperado por el consenso del mercado y un 0.24% estimado por nosotros. Esta se constituye en la primera sorpresa a la baja para el mercado desde ene-14

 Los grupos de alimentos y diversión explicaron la totalidad del error de nuestra estimación, reversando parte del comportamiento registrado en may-14. Con lo anterior, la inflación total se ubicó en 2.79% a/a en jun-14, retrocediendo 14pbs frente al nivel observado en may-14, lo que sigue representando en todo caso el nivel más alto desde oct-12.

 Por su parte, el promedio de las medidas básicas de inflación monitoreado por el BanRep bajó a 2.76%, 1pb por encima de la alcanzada en abr-14.

 En la medida en que el comportamiento de los grupos de alimentos y diversión en jun-14 respondería primordialmente a efectos coyunturales (e.g. un buen clima previo al comienzo de la temporada de temperaturas más altas y las finales del campeonato de fútbol colombiano, respectivamente), mantenemos nuestra estimación de inflación de 3.4% para el cierre del año, mientras continuamos juzgando que los riesgos están sesgados al alza en medio de una demanda interna que crece al 9% a/a y la inminencia del Fenómeno de El Niño.

Inflación de jun-14 sorprende a la baja por primera vez en cinco meses

Escenarios de inflación – Credicorp Capital (a/a %)

Fuente: DANE, Credicorp Capital

IPC año corrido a jun-14 (a/a %)

(3)

 Dado que la inflación de jun-14 fue influenciada por factores temporales (e.g. mejor clima, celebración de las finales de fútbol profesional en mayo y no en junio), el BanRep debería continuar con un proceso gradual de normalización de la política monetaria tal y como lo ha afirmado en sus últimos comunicados.

 Así, esperamos un nuevo incremento de la tasa repo a 4.25% en su reunión del 31-jul, mientras que mantenemos la proyección de una tasa repo al 5.0% para el cierre del año. Lo anterior implicaría una serie de incrementos consecutivos hasta oct-14, periodo en el cual ya debería ser más claro el anclaje de las expectativas de inflación y tasa de interés.

 Por su parte, las tasas del mercado de Swaps en IBR otorgan una probabilidad implícita solamente del 29.4% de un incremento en la tasa de interés en la próxima reunión del BanRep a 4.25%. Dada la coyuntura actual y esperada en materia de inflación y actividad económica, creemos que esta probabilidad implícita debería tender a corregir en las próximas jornadas, lo que favorecería aún más el escenario de posicionamiento como payer en el mercado de swaps en IBR (ver página 15).

Esperamos un incremento de la tasa de interés hasta 5.0% para el final del año

Tasa repo y promedio de medidas de inflación básica (%)

Fuente: BanRep, Credicorp Capital, ICAP.

Probabilidades implícitas de cambio en la tasa repo (Swaps IBR)

Renta Fija Colombia: Perspectivas y recomendaciones Julio de 2014 Fecha reunión 4.00% 4.25% 4.50% 4.75% 31-jul-14 70.6% 29.4% 29-ago-14 25.9% 55.5% 18.6% 26-sep-14 22.8% 51.9% 23.1% 31-oct-14 21.8% 50.7% 28-nov-14 13.1% 39.1% 26-dic-14 11.5% 36.0% 30-ene-15 8.0% 28.5% 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2 4 6 8 10 12 14 oc t-01 jun -02 fe b-03 oc t-03 jun -04 fe b-05 oc t-05 jun -06 fe b-07 oc t-07 jun -08 fe b -0 9 oc t-09 ju n -1 0 fe b-11 oc t-11 jun -12 fe b-13 oc t-13 jun -14

Tasa Repo (eje izq.)

(4)

 Durante jun-14 se redujo el volumen promedio de negociación (Jun-14: COP 10.4 BB vs. May-14: COP 12.99), mientras que en lo corrido de jul-14, los volúmenes diarios de negociación han caído a COP 8.2 BB (SEN y MEC). Lo anterior es explicado por una menor claridad entre los inversionistas sobre la posibilidad de tomar posiciones estructurales ante una reciente mayor volatilidad.

 La baja participación de las TTVs como porcentaje del volumen negociado (0.03%) nos hace pensar que los agentes de mercado aún no se han decidido por un movimiento direccional, soportando la expectativa de un comportamiento lateral de los TES TF COP en el corto plazo.

 Al mismo tiempo, el comportamiento de las simultáneas sugiere un incremento leve, aunque no significativo, en las posiciones cortas. Las mayores caídas de tasas simultáneas en SEN desde el inicio del mes se observan en los TES TF COP Sep-14, Jul-24 y Oct-15 y en los TES TF UVR Mar-21 y Abr-19.

 Lo anterior explicaría el incremento observado en las primas de liquidez para algunos títulos. Sin embargo, consideramos que este

incremento es injustificado para referencias como los TES TF COP May-22 (ver página 16).

Los volúmenes de negociación se han reducido

Comportamiento tasas simultáneas en el mercado de TES (%)

Volumen negociado en SEN y MEC (COP BB, Promedio diario)

Fuente: BanRep, MinHacienda, Credicorp Capital

Renta Fija Colombia: Perspectivas y recomendaciones Julio de 2014 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 en e ma r ma y _jul s ep _nov en e m a r ma y _jul s ep _nov en e ma r ma y _jul s ep _nov en e ma r ma y _jul s ep _nov en e ma r ma y 2010 2011 2012 2013 2014 Promedio SEN Promedio MEC 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% 6.50% 7.00% ma r-1 1 ma y -1 1 jul-11 s ep-11 no v -11 en e-12 ma r-1 2 ma y -1 2 jul-12 s ep-12 _nov -12 en e-13 ma r-1 3 ma y -1 3 jul-13 s ep-13 _nov -13 en e-14 ma r-1 4 ma y -1 4 jul-14

(5)

-2.3 -2.2 -2.1 -2.0 -1.9 _-1.6 -1.4 -1.2 -1.0 -1.0 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 20 23 Déficit Estructural Déficit Efectivo MFMP 2012 Déficit Efectivo MFMP 2013 Déficit Efectivo MFMP 2014

 El MFMP 2014 vino con los siguientes aspectos negativos:

 El déficit efectivo del Gobierno Nacional Central (GNC) será mayor al déficit estructural hasta 2021, nueva senda que implica un importante deterioro frente a la establecida en los MFMP de 2012 y 2013.

 El déficit proyectado para el Sector Público Consolidado (SPC) se revisó de 1.0% del PIB a 1.6% para 2014, y de 0.7% a 1.2% en 2015.

 El gobierno realizó una importante revisión a la producción esperada de petróleo para los próximos años, la cual resulta inferior en cerca de 100 kbpd en su nivel máximo (2018) en relación con la estimación previa.

 De esta manera, el mercado estará a la expectativa de mejoras en déficit (e.g. posibles sorpresas positivas), recaudo tributario y planes de choque para enfrentar la reducción en la producción petrolera. En ausencia de estas mejoras y, en medio del ciclo alcista de la tasa de interés del BanRep, resulta poco probable que se dé un nuevo posicionamiento estructural en la parte larga de la curva en el corto/mediano plazo.

TES TF: Deterioro en las expectativas sobre las cuentas fiscales

Balance del SPC (% del PIB)

Fuente: MinHacienda

Expectativas de déficit a través de los MFMP

Renta Fija Colombia: Perspectivas y recomendaciones Julio de 2014 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 MFMP 2013 MFMP 2014

(6)

 El gobierno anunció la emisión de COP 6 BB de TES de Control Monetario en la vigencia 2014 mediante la realización de subastas semanales por COP 300 mil MM. Los vencimientos en la vigencia 2014 son de COP 5.5 BB, por lo que la emisión de COP 6 BB de TES CM implica un retiro efectivo de liquidez de COP 500 mil MM (neto) en este año.

 No obstante, el pago del vencimiento de los TES CM Jul-14, inyectó COP 3.5 BB al mercado el pasado 3-jul. De esta manera, estimamos que la liquidez recogida por los TES CM logrará compensar el pago del vencimiento solo hasta finales de sep-14. Adicionalmente, deben considerarse las compras de USD por parte del BanRep, las cuales implican que la liquidez permanecerá siendo amplia en los próximos meses (ver página 7).

 Finalmente, resaltamos que la subasta de TES CM llevada a cabo el 3-jul presentó tasas de corte superiores a las de TES TF

COP comparables (entre +20 y +30pbs), lo que sugiere la posibilidad de posicionamiento en TES CM en medio de un menor apetito por duración por parte de los principales inversionistas del mercado. De hecho, se destaca una reducción de 24pbs en la tasa de corte del TES CM Jul-15 en la subasta del 10-jul, aunque sigue siendo mayor a la ofrecida por su comparable de TES TF COP.

TES TF: Emisión TES CM

Fuente: MinHacienda

Resultado de la subasta del 3-jul

Resultado de la subasta del 10-jul

(7)

Fecha Colocación de TES CM Vencimientos Monto vigente de TES CM Compras de USD del BanRep*

Efecto neto sobre la liquidez 1-jul 8,521,139 0 3-jul 300,000 3,535,603 5,285,536 173,715 3,409,318 10-jul 300,000 5,585,536 463,240 3,398,843 17-jul 300,000 5,885,536 752,765 3,388,368 24-jul 300,000 6,185,536 1,042,290 3,377,893 31-jul 300,000 6,485,536 1,331,815 3,367,418 7-ago 300,000 6,785,536 1,563,435 3,299,038 14-ago 300,000 7,085,536 1,795,055 3,230,658 21-ago 300,000 7,385,536 2,026,675 3,162,278 28-ago 300,000 7,685,536 2,316,200 3,151,803 4-sep 300,000 7,985,536 2,605,725 3,141,328 11-sep 300,000 8,285,536 2,895,250 3,130,853 18-sep 300,000 8,585,536 3,184,775 3,120,378 25-sep 300,000 8,885,536 3,474,300 3,109,903 2-oct 300,000 9,185,536 2,809,903 9-oct 300,000 9,485,536 2,509,903 16-oct 300,000 9,785,536 2,209,903 23-oct 300,000 10,085,536 1,909,903 30-oct 300,000 10,385,536 1,609,903 6-nov 300,000 10,685,536 1,309,903 13-nov 300,000 1,908,834 9,076,702 2,918,737

*Se asume que el BanRep realiza compras a una tasa de cambio de COP 1,850. Esto implica que la liquidez estimada corresponde a un límite inferior, por lo que compras a una tasa de cambio mayor generarían una mayor entrega de liquidez al mercado. Así mismo, con el fin de dar una estimación conservadora, asumimos que el programa de compras no se extiende al 4T14, aunque lo más probable es que el programa si continúe.

TES TF: Emisión TES CM I

Fuente: MinHacienda

Balance esperado de liquidez (COP MM)

(8)

 La revisión al MFMP implicó desvalorizaciones en el mes, si bien éstas se constituyeron en una oportunidad para los inversionistas extranjeros para continuar incrementando su participación en el mercado de deuda pública local (ver página 14).

 Resaltamos que el balance de riesgos se ha inclinado ligeramente al alza, por cuenta de los riesgos provenientes del movimiento de los Tesoros norteamericanos, una inflación en aumento, una tasa repo al alza y un deterioro de las expectativas fiscales a nivel local. A esto se suma la expectativa sobre la publicación del decreto de cambio de la metodología de cálculo de la rentabilidad mínima de los FPOs, el cual podría llevar cambios inesperados en la participación de los títulos de deuda pública.

 Ahora bien, también mantenemos nuestra percepción de que los inversionistas extranjeros continuarán posiblemente imponiendo un techo a las tasas de mercado. Adicionalmente, el Director de Crédito Público, Michel Janna, manifestó que espera un incremento en la calificación por parte de Moody’s, “ojalá de dos escalafones” a Baa1 (BBB+ equivalente). En Credicorp Capital, consideramos que aunque un incremento en la calificación parece inminente en el corto plazo, nos cuesta creer que el aumento pueda ser de dos nodos, en especial cuando la mayoría de países con calificación Baa1 cuenta con mejores indicadores fiscales. En particular, debería esperarse por el impacto efectivo de las reformas recientes antes de avanzar más allá de la nota de BBB (Baa2).

TES TF: Con todo lo anterior, los riesgos parecen estar sesgados al alza

Tasas reales – Índices de TES Correval

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital. Cifras al 10-jul.

Variaciones TES TF COP (pbs)

Renta Fija Colombia: Perspectivas y recomendaciones Julio de 2014 1.5% 2.5% 3.5% 4.5% 5.5% 6.5% en e-10 ma r-1 0 ma y -1 0 jul -10 s ep -10 n o v -1 0 en e-11 ma r-1 1 m a y -1 1 jul -11 s ep -11 no v -11 en e-12 ma r-1 2 ma y -1 2 jul -12 s e p -1 2 no v -12 en e-13 ma r-1 3 ma y -1 3 jul -13 s ep -13 no v -13 e n e -1 4 ma r-1 4 ma y -1 4 ju l-1 4 Tasa real CP Tasa real MP Tasa real LP Tasa real ITC

Título Cierre Var. Mensual Var. 3 meses

12-sep-14 4.000 -1 28 28-oct-15 4.910 2 43 15-jun-16 5.319 10 32 24-oct-18 6.160 23 60 21-nov-18 5.938 23 55 11-sep-19 6.170 26 49 24-jul-20 6.350 30 49 4-may-22 6.516 27 40 24-jul-24 6.550 24 30 26-ago-26 7.005 15 30 28-abr-28 7.041 22 39 4 34 25 53 22 35 Parte Corta Parte media Parte Larga

(9)

 Los TES TF UVR han venido corrigiendo las distorsiones que se presentaron en los niveles de inflación implícita en los últimos meses. De esta manera, aunque los TES TF UVR también se desvalorizaron ante los anuncios de deterioro fiscal presentado en el MFMP 2014, lo hicieron en menor medida que los TES TF COP.

 De esta manera, las expectativas de inflación de largo plazo derivadas del mercado de deuda (ver indicador “5-5” del gráfico de inflación implícita) se han estabilizado en niveles cercanos al 2.4%. Esto justifica nuestra recomendación puntual de mantener los TES TF UVR Abr-19 para las siguientes semanas, en particular cuando consideramos que el dato de inflación observado en jun-14 obedeció a factores coyunturales.

 Por su parte, la inflación implícita de corto plazo (1-1) se ubica en niveles cercanos al 3.0%, si bien aún por debajo de la expectativa de los analistas de 3.36% al cierre de 2014 y de 3.19% a doce meses. En general, el espacio en la parte corta luce limitado.

Los TES TF UVR han presentado una menor sensibilidad que los TES TF COP

Inflación implícita en las curvas de TES

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital, Infovalmer.

Curva TES TF UVR (%)

1.8 2.1 2.4 2.7 3.0 3.3 3.6 3.9 25 -f eb 13 -m ar 29 -m ar 14 -a br 30 -a br 16 -m ay 1-j un 17 -j un 3-j ul 19 -j ul 4-ag o 20 -a go 5-s ep 21 -s ep 7-oc t 2 3 -o c t 8-no v 24 -n ov 10 -d ic 26 -d ic 11 -e ne 27 -e ne 1 2 -f e b 28 -f eb 16 -m ar 1-ab r 17 -a br 3-m ay 19 -m ay 4-j un 20 -j un 6-j ul 1-1 5-5 1.3 1.8 2.3 2.8 3.3 3.8 4.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Duración Hoy Hace un mes Hace 3 meses

(10)

Inflación Implícita UVR-15 2.06% TF Inter. 4.40% 2.29% UVR-17 2.41% TF Inter. 5.62% 3.13% UVR-19 3.17% TF Inter. 6.09% 2.84% UVR-21 3.42% TF Inter. 6.44% 2.92% UVR-23 3.53% TF Inter. 6.69% 3.06% UVR-33 4.00% TF Inter. 7.04% 2.92% (Spot) (Spot)

TES TF UVR TES TF COP*

 Los TES TF UVR Abr-19 presentan uno de los menores niveles de inflación implícita de la curva de rendimientos.

 Sin embargo, en términos de rentabilidad estimada frente a un comparable en la curva de TES TF COP las valoraciones de los TES TF UVR lucen ajustadas, lo que sugiere que la mayoría de estos títulos ya han incorporado parcialmente el nuevo escenario de inflación.

 Así, esperamos una desaceleración en la demanda de inversionistas institucionales por TES TF UVR, luego de los importantes montos comprados en jun-14 (ver página 14). En todo caso, mantenemos la recomendación sobre los títulos con vencimiento en 2019 por cuenta del nivel actual de inflaciones implícitas, si bien le otorgamos una posición más baja en el ranking de recomendaciones (ver página 22).

Escenarios de rentabilidad de TES TF UVR

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital, Infovalmer. Datos al 9-jul.

Inflación implícita (TF Inter.: tasa interpolada)

TIR estimada según plazos de tenencia

Comparable COP al vencimiento Bajista Base Alcista Bajista Base Alcista Bajista Base Alcista Bajista Base Alcista Tasa Spot

UVR-15 3.27% 3.84% 4.79% 2.20% 3.45% 4.57% - - - 2.74% 3.96% 5.10% 4.40% UVR-17 3.63% 4.20% 5.16% 2.56% 3.81% 4.94% 4.25% 5.52% 6.73% 4.07% 5.38% 6.90% 5.62% UVR-19 4.39% 4.97% 5.93% 3.31% 4.58% 5.71% 5.02% 6.30% 7.51% 4.76% 6.16% 7.87% 6.09% UVR-21 4.65% 5.23% 6.20% 3.57% 4.84% 5.97% 5.27% 6.55% 7.77% 4.96% 6.40% 8.19% 6.44% UVR-23 4.75% 5.33% 6.30% 3.67% 4.94% 6.08% 5.35% 6.64% 7.86% 5.05% 6.51% 8.35% 6.69% UVR-33 5.24% 5.82% 6.79% 4.15% 5.43% 6.57% 5.86% 7.15% 8.38% 5.56% 7.07% 9.00% 7.04% Al vencimiento

(11)

Volúmenes Renta Fija

Fuente: MEC Cálculos: Credicorp Capital. Los títulos cuyo promedio está resaltado corresponden a los más líquidos.

Volumen promedio diario operado en TES por referencia y deuda corporativa (COP MM)**

Título jun-13 Promedio

2013 may-14 jun-14 Promedio 2014 TFIT10120914 27,296 28,268 46,815 69,475 44,421 TFIT10281015 514,213 686,380 321,580 447,837 639,825 TFIT07150616 574,526 780,469 2,127,634 1,313,414 1,052,786 TFIT11241018 73,694 118,004 22,923 41,410 37,544 TFIT06211118 252,190 223,154 327,949 320,010 422,714 TFIT06110919 429,691 380,744 312,509 TFIT15240720 81,353 119,407 36,357 37,858 59,468 TFIT10040522 284,719 286,748 358,495 361,371 431,506 TFIT16240724 1,226,911 1,279,754 1,279,312 1,361,630 1,419,839 TFIT15260826 45,226 138,213 25,651 15,503 20,432 TFIT16280428 260,164 229,090 258,063 281,626 272,779 TUVT12250215 36,102 69,004 23,677 85,191 59,155 TUVT08170517 25,949 49,997 68,027 44,426 120,364 TUVT06170419 147,788 53,639 82,171 TUVT10100321 78,947 31,280 199,094 30,115 149,409 TUVT17230223 756 5,531 1,665 11,069 4,132 TUVT20250333 - 29,898 52,985 16,491 63,830 CDT's 332,218 345,271 173,704 150,441 264,289 BONOS 51,178 87,215 70,566 62,692 70,913 TOTAL 4,230,980 5,186,820 6,052,458 5,084,942 5,736,819 ** No incluye repos ni simultaneas.

(12)

 Consideramos que el movimiento más probable para Moody’s es un incremento de un nodo en la calificación a Baa2 (BBB equivalente) en cuanto los indicadores fiscales de Colombia aún distan de los de países con calificación Baa1 (BBB+ equivalente).  A pesar de que los inversionistas (y nosotros) no dudan sobre el cumplimiento de la regla fiscal, lo cierto es que las más recientes

revisiones al MFMP y el deterioro presentado en cuanto a las cuentas fiscales del Sector Público Consolidado (SPC), sugieren la necesidad de generar un mayor recaudo mediante una nueva reforma tributaria. Así, a nuestro juicio, una reforma tributaria

estructural podría ser un factor determinante para seguir avanzando en la escala de calificaciones soberanas.

 En todo caso, la continua acumulación de reservas internacionales, la baja exposición a China y el buen comportamiento de los flujos de portafolio continuarán contribuyendo al proceso de diferenciación de la deuda de Colombia dentro del grupo de países emergentes. A esto se suma la menor percepción de vulnerabilidad y mayor capacidad de respuesta de la economía local.

 En general, Colombia sigue presentando una tasa relativamente atractiva en términos reales en su título a 10 años.

Deuda Pública: Comparación Emergentes Títulos 10 años en moneda local

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital. Los cálculos de tasa real se realizan tomando como base la inflación esperada un año adelante. Se utiliza la calificación de S&P para deuda en USD. .

Tasa nominal vs. Calificación soberana

Tasa real ex ante vs. Calificación soberana

Renta Fija Colombia: Perspectivas y recomendaciones Julio de 2014 Brasil Chile Colombia México Perú China

Corea del Sur

Filipinas Indonesia MalasiaTailandia Hungría Polonia R. Checa Rusia Suráfrica A A A A A + AA _AA -A+ A A-B B B + B B B B B B -B B + BB _BB -B+ B -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% Brasil Chile Colombia México Perú China _{Corea del Sur}

Filipinas Indonesia Malasia Tailandia Hungría Polonia R. Checa Rusia Suráfrica A A A A A+ AA _AA -A+ A A-B BB + B B B B B B -B B+ BB _BB -B+ B 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%

(13)

Deuda Pública: Comparación Emergentes Títulos 10 años en moneda local I

Fuente: Bloomberg, Credicorp Capital.

Spread repo vs. Calificación

Tasa nominal vs. Spread Repo

Tasa nominal vs. Tasa real ex ante

Tasa real ex ante vs. Spread Repo

Brasil Chile Colombia México Perú China

Corea del Sur

Filipinas India Indonesia Malasia Tailandia Taiwan Hungría Polonia R. Checa Rusia Turquía -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% -300 -200 -100 0 100 200 300 400 T as a Re al Spread Repo Brasil Chile Colombia México Perú China

Corea del Sur Filipinas India Indonesia Malasia Tailandia Taiwan Hungría Polonia R. Checa Rusia_Turquía Suráfrica 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% -300 -200 -100 0 100 200 300 400 T as a Nom inal Spread Repo Brasil Chile Colombia México Perú China

Corea del Sur Filipinas India Indonesia Malasia Tailandia Taiwan Hungría Polonia R. Checa Rusia Turquía 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% T as a Nom inal Tasa Real Brasil Chile Colombia México Perú China

Corea del Sur

Filipinas Indonesia Malasia Tailandia Hungría Polonia R. Checa Rusia Suráfrica A A A A A+ AA _AA -A+ A A-B B B + B B B B B B -B B+ BB _BB -B+ B -300 -200 -100 0 100 200 300 400

(14)

En jun-14 los fondos extranjeros compraron COP 2.1 BB en TES

 Los fondos de capital extranjero fueron los principales compradores de TES en jun-14, alcanzando un nuevo máximo histórico en términos de participación (10.4% en jun-14 vs. 9.4% en may-14). Esto estuvo explicado por compras netas de TES TF COP por COP 2.1 BB y compras de COP 104 mil MM en TES TF UVR. El monto de compras de TES TF COP nos sorprendió positivamente, en cuanto flujos menores a los esperados en may-14 nos llevaron a estimar compras por COP 1 BB mensualmente hasta sep-14, fecha de finalización del rebalanceo del índice de JPMorgan.

 Por su parte, los FPOs redujeron el ritmo de sus compras de TES en jun-14, adquiriendo TES TF COP por COP por 222.6 mil

MM en términos netos. Así, esta cifra resultó mucho menor a la demanda de may-14 (COP 1.3 BB). Por otra parte, se realizaron

compras netas por COP 118.9 mil MM en TES TF UVR, lo que se compara con la demanda por COP 425 mil MM en el mes previo. Con este resultado, las tenencias totales de TES de los FPOs ascienden a COP 51.2 BB.

 Finalmente, los establecimientos de crédito redujeron sus tenencias de TES TF COP en 430 mil MM. Sin embargo, sus tenencias de TES TF UVR se incrementaron en COP 706 mil MM, con lo cual los EC fueron los principales compradores de títulos indexados a inflación durante el mes.

 Es probable que los inversionistas extranjeros hayan tomado ventaja de las desvalorizaciones recientes de los TES para incrementar sus posiciones, estableciendo un techo sobre las tasas de interés locales como era esperado. Así, eventuales menores tasas de interés en el futuro podrían implicar menores flujos por parte de extranjeros, mientras que tasas relativamente altas podrían implicar una nueva oportunidad de entrada para este tipo de inversionistas.

Compras netas de inversionistas institucionales (COP mil MM)

TES TF COP TES TF UVR TES TF COP TES TF UVR TES TF COP TES TF UVR TES TF COP TES TF UVR

Fondos de pensiones y cesantías 222.6 118.9 1,341.7 413.6 1,149.0 1,206.1 4,340.3 1,993.5

Establecimientos de crédito -430.1 706.5 -6,140.5 370.1 -5,985.7 2,620.3 8,056.8 -723.4

Fiducia pública -36.6 150.6 -710.2 42.7 -71.3 1,008.3 4,718.3 -1,328.0

Compañías de seguros y capitalización -196.1 186.4 73.7 15.5 -198.4 1,442.8 216.7 869.6

Fondos de capital extranjero 2,108.5 104.3 1,282.8 122.4 7,425.4 683.3 5,617.9 85.2

Total (sin ajustes) 1,668.3 1,266.6 -4,152.6 964.3 2,319.0 6,960.7 22,950.0 896.9

Ajuste por vencimientos* 6,362.5

Total 1,668.3 1,266.6 2,209.9 964.3 2,319.0 6,960.7 22,950.0 896.9

Fuente: MinHacienda

jun-14

(15)

 Consideramos que los swaps en IBR se mantienen como una opción para obtener rentabilidad a partir del ciclo alcista de la política monetaria iniciado en Abr-14 y la posibilidad de una tasa de interés de 5.0% para el final del año.

 Teniendo en cuenta que el ciclo alcista de tasas se mantendría durante los próximos meses, mantenemos nuestra percepción de que la mejor exposición se encuentra tomando una posición de payer en el swap a doce meses. Aunque este derivado ya ha anticipado una parte importante del ciclo alcista esperado en las tasas en línea con lo esperado, creemos que aún existe potencial de rentabilidad.

 Esta estrategia se recomienda a aquellos agentes que puedan construir gradualmente una posición mayor, en cuanto la sensibilidad de la ganancia ante cambios en la tasa de interés es baja para estos plazos. Así, con base en la tasa actual de 4.7%, se propone

un nivel objetivo en el rango 5.2%-5.4% para el final del año.

Ideas de inversión: Swaps IBR

Fuente: Bloomberg

Swap a 12 meses y tasa repo (%)

Renta Fija Colombia: Perspectivas y recomendaciones Julio de 2014 -100 -50 0 50 100 150 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 F eb -1 1 A pr-1 1 J un -11 A ug -11 O c t-1 1 De c -11 F eb -1 2 A p r-1 2 J un -12 A ug -12 O c t-1 2 De c -12 F eb -1 3 A pr-1 3 J un -13 A ug -13 O c t-1 3 De c -1 3 F eb -1 4 A pr-1 4 J un -14

(16)

Vencimiento Monto vigente (COP MM)

Tasa antes de la publicación del MFMP 2014

Tasa actual Cambio pbs

sep-14 5.87 4.099 4 -9.9

oct-18 12.99 5.878 6.16 28.2

may-22 11.92 6.273 6.564 29.1

ago-26 7.30 6.86 7.005 14.5

 Los desarrollos más recientes del mercado expuestos atrás han implicado un movimiento de los inversionistas hacia menor duración y/o referencias con mayor liquidez. Lo anterior, en conjunto con una disminución en los volúmenes negociados, ha justificado un incremento de las primas de liquidez a lo largo de toda la curva de TES TF COP.

 Sin embargo, consideramos que a la luz de estos desarrollos, el movimiento de los TES TF COP May-22 ha sido excesivo. Por ejemplo, el TES TF COP May-22 cuenta con un monto emitido bastante mayor al del TES TF COP Ago-26, pero presentó la mayor desvalorización. De la misma manera, la desvalorización de los TES TF COP Oct-18 fue marginalmente menor a la del TES TF COP May-22 aún cuando el segundo es de cotización obligatoria.

 Considerando lo anterior y, conjuntamente con el hecho de que durante la mayor parte del año el spread entre los TES TF COP Jul-24 y May-22 ha sido positivo, consideramos que el mercado puede haber sobreestimado la prima de liquidez del TES TF COP May-22, por lo que recomendamos la compra de este título, al tiempo que se establece un posicionamiento corto en el TES TF COP

Jul-24 con el fin de proteger el trade de la volatilidad del mercado. El objetivo del spread es de 10pbs.

Ideas de inversión: Spread TES TF COP Jul-24 y May-22

Fuente: Bloomberg

Spread entre TES TF COP Jul-24 y May-22

Cambio en puntos básicos desde la publicación del MFMP 2014

-5 0 5 10 15 20 25 5.9 6.1 6.3 6.5 6.7 6.9 7.1 7.3 1-en e-14 15 -e ne -1 4 29 -e ne -1 4 12 -f eb -14 2 6 -f e b -1 4 12 -m ar-14 26 -m ar-14 9-ab r-1 4 23 -a br-14 7-m ay -1 4 21 -m ay -14 4-j un -14 18 -j un -1 4 2-j ul -1 4

(17)

-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40

sep-14 oct-15 jun-16

DTF -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60

sep-14 oct-15 jun-16

IBR -5 15 35 55 75 95 115 IPC 0 20 40 60 80 100 120

sep-14 oct-15 jun-16 oct-18

TF

Hace 3 meses Hace un mes Hoy

Deuda Corporativa: Oportunidades de mercado

**Spreads contra deuda publica* (Sector Financiero AAA)**

 En general, la deuda corporativa luce costosa, luego de varios meses en los que los inversionistas han incrementado su indexación con el fin de aprovechar el escenario alcista en inflación y tasas de interés.

 El spread para títulos al IPC en las referencias largas sigue perdiendo atractivo, lo que confirma nuestra recomendación de exponerse a inflación preferiblemente a través de los TES TF UVR. A su vez, para las referencias más cortas, el spread se ubicó en terreno negativo, lo que podría indicar que el potencial adicional de valorización ya es limitado.

 Los spreads para títulos de tasa fija siguen comprimidos, a la vez que se observa una menor liquidez para los títulos con un vencimiento mayor a 2015

 Por otro lado, los spreads de títulos indexados a tasas de interés se siguen ubicando en terreno negativo, al tiempo que las referencias largas han perdido liquidez. De esta manera, consideramos como una opción atractiva la continuación de exposición a la curva de swaps en IBR mediante el posicionamiento como payer en el swap a 12 meses.

Fuente: MEC, Credicorp Capital

*Para estimar el spread, se buscan títulos de deuda corporativa con vencimientos similares a los TES TF COP y UVR (en el caso de los IPC). Posteriormente, se calcula una tasa de referencia de deuda corporativa ponderada por volumen y se calcula la diferencia. Al 08-jul.

(18)

Deuda Corporativa: Los spreads en deuda corporativa en IBR y DTF están negativos

Deuda corporativa IPC AAA – Sector financiero (Spreads contra

TES TF UVR parte corta)

Deuda corporativa DTF AAA – Sector financiero (Spreads contra

TES TF parte corta)

Deuda corporativa TF AAA – Sector financiero (Spreads contra

TES TF parte corta)

Deuda corporativa IBR AAA – Sector financiero (Spreads contra

TES TF parte corta)

Fuente: Infovalmer. Cálculos: Credicorp Capital. Al 9-jul.

Renta Fija Colombia: Perspectivas y recomendaciones Julio de 2014 -100 -50 0 50 100 150 200 250 e n e -1 0 ma r-1 0 ma y -1 0 jul -10 s ep -10 no v -10 en e-11 ma r-1 1 ma y -1 1 jul -11 s ep -11 no v -11 en e-12 ma r-1 2 ma y -1 2 jul -12 s ep -12 no v -12 en e-13 ma r-1 3 ma y -1 3 jul -13 s e p -1 3 no v -13 en e-14 ma r-1 4 m a y -1 4 jul -14 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 en e-10 ma r-1 0 ma y -1 0 jul-10 s ep-10 no v -10 en e-11 ma r-1 1 ma y -1 1 jul-11 s ep-11 no v -11 e n e -1 2 ma r-1 2 m a y -1 2 jul-12 s ep-12 no v -12 en e-13 ma r-1 3 ma y -1 3 jul-13 s ep-13 no v -13 en e-14 ma r-1 4 ma y -1 4 jul-14 -50 0 50 100 150 200 250 en e-10 ma r-1 0 ma y -1 0 jul -10 s ep -10 no v -10 en e-11 ma r-1 1 ma y -1 1 jul -11 s ep -11 no v -11 en e-12 ma r-1 2 ma y -1 2 jul -12 s ep -12 no v -12 en e-13 ma r-1 3 ma y -1 3 jul -13 s ep -13 no v -13 en e-14 ma r-1 4 ma y -1 4 jul -14 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 jun -12 jul -12 ag o-12 s ep -12 oc t-12 no v -12 di c -1 2 en e-13 ma r-1 3 ab r-1 3 m a y -1 3 jun -13 jul -13 ag o-13 s ep -13 o c t-13 no v -13 di c -1 3 en e-14 fe b-14 ma r-1 4 ab r-1 4 ma y -1 4 jun -14

(19)

 Estimamos que la inflación alcanzará un 3.4% este año, mientras que la tasa de interés de referencia del BanRep se ubicará en 5.0% al final del año.

 Según nuestras estimaciones, los títulos en IPC se han encarecido, de forma que al plazo de un año, los títulos indexados a tasas de interés presentan una rentabilidad superior. Esto confirma nuestra decisión de mantener exposición a inflación vía TES TF UVR Abr-19 en lugar de deuda corporativa. Al mismo tiempo, consideramos que con una rentabilidad estimada a un año de 5.37% en el escenario base, los TES CM Jul-15 son una opción más segura y atractiva para un portafolio de corto plazo.

 Finalmente, la revisión al alza en la tasa de interés al final del año ha implicado un mayor atractivo para los títulos indexados a tasa de interés, por lo que consideramos que en el corto plazo estos títulos pueden continuar generando rentabilidad, por lo que abrimos una

nueva recomendación en títulos indexados al IBR (ver página 22). En todo caso, nuestra preferencia para indexación se mantiene en la curva de swaps en IBR (ver página 15).

Deuda Corporativa: Simulaciones de TIR al vencimiento

Fuente: MEC, Credicorp Capital. *Las simulaciones se realizan para títulos con vencimiento en 2016. Cálculos al 9-jul.

Escenario de rentabilidad de títulos de deuda corporativa a diferentes plazos de tenencia*

90 Días 180 Días 360 Días 90 Días 180 Días 360 Días 90 Días 180 Días 360 Días

Alcista 5.11% 5.55% 6.20% 4.01% 5.00% 5.92% 6.24% 6.11% 6.47% Base 5.05% 5.55% 5.93% 3.94% 5.00% 5.66% 6.16% 6.11% 6.21% Bajista 5.12% 5.19% 5.19% 4.01% 4.63% 4.91% 6.24% 5.74% 5.46% Alcista 5.49% 5.84% 6.20% 4.40% 5.29% 5.93% 6.58% 6.38% 6.47% Base 5.08% 5.32% 5.37% 4.00% 4.78% 5.10% 6.17% 5.87% 5.64% Bajista 4.74% 4.79% 4.50% 3.67% 4.25% 4.23% 5.84% 5.33% 4.78% Alcista 5.23% 5.56% 6.12% 4.15% 5.01% 5.85% 6.32% 6.10% 6.39% Base 5.23% 5.55% 5.85% 4.14% 5.01% 5.58% 6.31% 6.10% 6.13% Bajista 5.21% 5.24% 5.28% 4.13% 4.70% 5.00% 6.30% 5.79% 5.55% Margen - 50pbs DTF IPC IBR Escenarios de rentabilidad*

(20)

Deuda Corporativa IPC AAA (Curva logarítmica)

Deuda Corporativa DTF AAA (Curva logarítmica)

Deuda Corporativa TF AAA (Curva logarítmica)

Deuda Corporativa IBR AAA (Curva logarítmica)

Deuda Corporativa: Curvas de rendimiento

Fuente: MEC. Datos al 09-jul

. _{Renta Fija Colombia: Perspectivas y recomendaciones}

Julio de 2014 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 9.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 Años al vencimiento Sector financiero Otros deuda pública Sector real Otros financieros TES TF UVR 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% 0 1 2 Años al vencimiento Sector Financiero Otros financieros TES TF COP 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Años al vencimiento Sector financiero TES TF COP Otros financieros 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% 6.50% 0 1 2 Años al vencimiento Sector financiero Otros financieros TES TF COP

(21)

Emisiones de deuda corporativa

Fuente: BVC, Credicorp Capital

Próximas semanas

Emisor Fecha Item Monto a Colocar MM Plazo Calificación

Molibdenos y metales S.A. Julio Bonos ordinarios 200,000 Entre 1 a 25 años AAA

Leasing Bancolombia Julio Bonos ordinarios 400,000 Por definir Por definir

Banco Pichincha Agosto Bonos ordinarios 200,000 (Por confirmar) Por definir Por definir

Bancamia Por definir Bonos ordinarios 150,000 2-3 Años AA+

Corficolombiana Por definir Bonos ordinarios 150,000 Por definir AAA

Surtigas Por definir Bonos ordinarios 175,000 entre 2 y 20 años AAA

Bancoldex Por definir Bonos ordinarios Por definir Por definir AAA

(22)

 En general, el deterioro del balance de riesgos en la curva de TES sugeriría que los inversionistas deberían mantener una posición importante de liquidez, con el fin de aprovechar oportunidades tácticas que puedan presentarse en el mercado en el futuro.

 En todo caso, en el corto plazo cualquier presión al alza en las tasas debería verse limitada particularmente por la demanda potencial de inversionistas extranjeros y, en menor medida, por los fondos de pensiones. Estos inversionistas fueron los mayores compradores en el mercado de TES TF COP durante jun-14.

 Las tasas de corte de los TES CM han generado una nueva opción de inversión al corto plazo. Para el caso puntual de los TES CM Jul-15, su rentabilidad resulta similar a la estimada para un título de deuda corporativa indexado al IPC, con la ventaja de que cada semana se emiten COP 300 mil MM y es un título sujeto a riesgo país.

 Por otro lado, nuestra expectativa sobre la tasa repo esperada para el final del año (de 4.5% a 5.0%) implica que en el corto plazo pueden continuar las valorizaciones en los títulos de deuda corporativa indexados a la IBR.

 Finalmente, la corrección en las tasas de los TES TF UVR implicó la salida de los TES TF UVR May-17 de nuestro portafolio recomendado. Sin embargo, nuestra visión de que la inflación de jun-14 obedeció a factores coyunturales, junto con un nivel de inflación implícita que continúa siendo atractivo, explica la decisión de mantener los TES TF UVR Abr-19 en el portafolio para Jul-14, aunque en una posición más baja en el ranking.

Recomendaciones

Fuente: MEC, Credicorp Capital

Retorno total recomendaciones Jun-14

Recomendaciones Jul-14

Destacados renta fija Nivel indicativo

Rentabilidad nominal mensual

TES TF UVR Abr-19 2.85% -0.81%

TES TF UVR May-17 2.28% 0.16%

Liquidez -

-Destacados renta fija

Nivel indicativo de compra

Liquidez

-TES CM Jul-15 5.00%

IBR Sector Financiero AAA 2015 IBR + 1.15%

(23)

Información relevante

Este reporte es propiedad de Inversiones IMT S.A. y/o Credicorp Capital Colombia S.A Sociedad Comisionista de Bolsa y/o Credicorp Capital S.A.A y/o sus subsidiarias (en adelante denominadas conjuntamente, “Credicorp Capital”), por tanto, ninguna parte del material ni su contenido, ni ninguna copia del mismo puede ser alterada en forma alguna, transmitida, copiada o distribuida a terceros sin el consentimiento expreso de Credicorp Capital. Al realizar el presente reporte, Credicorp Capital ha confiado en la información proveniente de fuentes públicas. Credicorp Capital no ha verificado la veracidad, la integridad ni la exactitud de la información a la que ha tenido acceso, ni ha adelantado o realizado procedimientos de auditoría respecto de ésta. En consecuencia, este reporte no importa una declaración, aseveración ni una garantía (expresa o implícita) respecto de la veracidad, exactitud o integridad de la información que aquí se incluye, o cualquier otra información escrita u oral que se brinde a cualquier interesado y/o a sus asesores.

A menos que esté expresamente indicado, no se ha utilizado en este reporte información sujeta a confidencialidad ni información privilegiada que pueda significar la infracción a las normas del mercado de valores, o aquella que pueda significar incumplimiento a la legislación sobre derechos de autor.

Al analizar el presente reporte, el lector debe tener claro que el objetivo buscado no es predecir el futuro, ni garantizar un resultado financiero operativo específico, así como tampoco garantizar el cumplimiento de los escenarios presentados en la evaluación. Tampoco es brindar asesoría de inversión, ni opiniones que deban tomarse como recomendaciones de Credicorp Capital. La información contenida en este reporte es de carácter estrictamente referencial y así debe ser tomada. Asimismo, es necesario considerar que la información contenida en este reporte puede estar dirigida a un segmento específico de clientes o a inversionistas con un determinado perfil de riesgo distinto al suyo.

Salvo que esté expresamente indicado, el reporte no contiene recomendaciones de inversión u otras sugerencias que deban entenderse hechas en cumplimiento del deber especial de asesoría que asiste a los intermediarios del mercado de valores frente a los clientes clasificados como cliente inversionista. Cuando así sea, se especificará el perfil de riesgo del inversionista al cual se dirige la recomendación. El inversionista debe tener en cuenta que Credicorp Capital podría efectuar operaciones a nombre propio con las compañías que son analizadas en este tipo de reportes las que eventualmente podrían incluir transacciones de compra y venta de títulos emitidos por éstas.

Es importante tener en cuenta que las variaciones en el tipo de cambio pueden tener un efecto adverso en el valor de las inversiones.

Es de entera y absoluta responsabilidad del cliente determinar cuál es el uso que hace de la información suministrada y por ende es el único responsable de las decisiones de inversión o cualquier otra operación en el mercado de valores que adopte sobre la base de ésta.

El resultado de cualquier inversión u operación efectuada con apoyo en la información contenida en este reporte es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza, no siendo responsabilidad de Credicorp Capital, dicho resultado, por lo que tampoco asume ningún tipo de responsabilidad, por cualquier acción u omisión derivada del uso de la información contenida en este documento.

Credicorp Capital recomienda proveerse de asesoría especializada en aspectos financieros, legales, contables, tributarios y demás que correspondan, antes de adoptar una decisión de inversión. En ningún caso la información aquí publicada puede considerarse como un concepto u opinión de tipo financiero, jurídico, contable o tributario, ni mucho menos como un consejo o una asesoría de inversión

(24)

Credicorp Capital Research Team

Heinrich Lessau Gerente de Research [email protected] # (562) 2446 1704 PERÚ CHILE

Juan Carlos Odar Joao Ribeiro Karla Farro Bendezu Sixto Otoya Ching Francisca Manuschevich Felipe Lubiano Laura Mesa Iván Bogarín Economista Jefe Economista - Monetario y Precios Economista - Real y Financiero Economista - Internacional Gerente Research Renta Variable Analista Renta Fija Analista Renta Fija Analista Senior: Retail & Otros [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] # (511) 205 9190 Ext 33057 # (511) 205 9190 Ext 37361 # (511) 205 9190 Ext 36129 # (511) 205 9190 Ext 33915 # (562) 2446 1798 # (562) 2651 9308 # (571) 339 4400 Ext 1608 # (511) 416 3333 Ext 33055 Alvaro Zevallos Bogani Alfonso de la Torre Narvarte Andres Herrera Aramburu Alejandro Medina Paulina Yazigi Paulina Valdivieso Sergio Ferro Omar Avellaneda Economista - Análisis Cuantitativo Economista - Internacional Economista - Internacional Practicante Gerente Research FI & Economista Jefe Analista Renta Fija Analista Macro y Renta Fija Analista Senior:Infraestructura [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] # (511) 205 9190 Ext 33054 # (511) 205 9190 Ext 33053 # (511) 205 9190 Ext 33058 # (511) 205 9190 Ext 36182 # (562) 2450 1637 # (562) 2651 9337 # (571) 339 4400 Ext 1609 # (511) 205 9190 Ext 36065

Fernando Palma Christopher DiSalvatore Lourdes Alamos Fabio Torres Irvin León

Monedas y Renta Fija Internacional Analista Senior: Retail & Financieros Asistente de Research Analista junior Analista Renta Fija [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

# (511) 3132000 Ext 36487 # (562) 2446 1724 # (562) 2450 1609 # (571) 339 4400 Ext 1648 # (511) 416 3333 Ext 37854

CHILE COLOMBIA Arturo Prado COLOMBIA Andrés Felipe Sánchez Verónica Miyagusuku

Analista Senior: Recursos Naturales Practicante Analista Renta Fija Paulina Yazigi Andrés Osorio Daniel Velandia Sergio Ferro [email protected] Daniel Velandia [email protected] [email protected] Gerente Research FI & Economista Jefe Economista Gerente Research & Economista Jefe Analista: Macro y Renta Fija # (562) 2450 1688 Gerente Research & Economista Jefe # (571) 339 4400 Ext 1021 # (511) 416 3333 Ext 37946 [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

# (562) 2450 1637 # (562) 2446 1760 # (571) 339 4400 Ext 1505 # (571) 339 4400 Ext 1609 Andrés Ossa # (571) 339 4400 Ext 1505 PERÚ Alberto Zapata

Analista: Telecom & Energía Asistente de Research

[email protected] César Cuervo Alejandro Rabanal [email protected] # (562) 2651 9332 Gerente Research Renta Variable Gerente Research Renta Variable # (511) 205 9190 Ext 36018

[email protected] [email protected] Tomás Sanhueza # (571) 339 4400 Ext 1505 # (511) 205 9190 Ext 36070 Analista de Research

[email protected] Jaime Pedroza Fernando Pereda # (562) 2446 1751 Analista Senior: Energía Analista Senior: Cemento & Energía

[email protected] [email protected] M. Pilar González # (571) 339 4400 Ext 1025 # (511) 205 9190 Ext 37856 Analista: Transporte

[email protected] Juan C. Domínguez Héctor Collantes # (562) 2446 1768 Analista Senior: Bancos Analista Senior: Minería

[email protected] [email protected] # (571) 339 4400 Ext 1026 # (511) 205 9190 Ext 33052

Hugo Horta

Gerente de Mercado de Capitales [email protected] # (511) 416 3333 Ext 36088

Hernán Arellano Felipe García

Gerente Renta Variable Gerente Renta Fija

[email protected] [email protected]

# (562) 2446 1706 # (571) 339 4400 Ext 1280

Javier Günther Marilyn Macdonald Cristián Castillo CHILE COLOMBIA PERÚ

Renta Variable Internacional Renta Variable Internacional Trader Renta Variable Internacional

[email protected] [email protected] [email protected] Gonzalo Covarrubias Benjamín Diaz Carlos Sanchez Alfredo Bejar # (562) 2450 1695 # (4477) 7151 5855 # (786) 999 1633 Gerente de Sales & Trading Renta Fija Sales Renta Fija Gerente de Trading Renta Fija Gerente de Trading Renta Fija/FX

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

CHILE COLOMBIA PERÚ # (562) 2450 1635 # (562) 2446 1738 # (571) 323 9154 # (511) 205 9190 Ext 36148

René Ossa Sergio Ortíz Santiago Castro Gonzalo Morales Belén Larraín Christian Jarrin Vallerie Yong

Renta Variable Internacional Gerente de Renta Variable Trader Renta Variable Internacional Gerente de Renta Variable Gerente de Sales FI Internacional RM Renta Fija Offshore Trader Renta Fija Senior [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] # (562) 2651 9324 # (571) 339 4400 Ext 1273 # (571) 339 4400 Ext 1344 # (511) 313 2918 Ext 32901 # (562) 2446 1720 # (571) 340 2591 # (511) 313 2902 - # (511) 313 2908

Christian Munchmeyer Juan A. Jiménez Úrsula Mitterhofer Guido Riquelme Andrés Valderrama Lizeth Espíritu

Trader Renta Variable Internacional Gerente de Renta Variable Internacional Trader Renta Variable Gerente de Sales FI Local Trader Renta Fija Trader Renta Fija [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] # (562) 2450 1613 # (571) 339 4400 Ext 1701 # (511) 313 2918 Ext 32922 # (562) 2446 1712 # (571) 323 9163 # (511) 313 2902 - # (511) 313 2908

Paz Stepke Juan Camilo Murcia Evangeline Arapoglou

Sales Renta Fija Internacional Trader Renta Fija Trader Renta Fija [email protected] [email protected] [email protected] # (562) 2651 9336 # (511) 339 4400 Ext 1180 # (511) 313 2902 - # (511) 313 2908 ANDEAN RESEARCH TEAM

ANDEAN SALES & TRADING

SALES & TRADING RENTA VARIABLE SALES & TRADING RENTA FIJA

Renta Fija Local: Perspectivas y Recomendaciones