2. La inversión en España 1995-2022
2.1. La inversión agregada y el esfuerzo inversor
El gráfico 2.1 ofrece una panorámica de la evolución de la inversión en España desde 1995. El panel a muestra la inversión bruta (incluida la depreciación) en tér- minos nominales (millones de euros corrientes) y confirma una característica de esta variable: su elevada volatilidad, pasando de los 100.000 millones iniciales a superar ampliamente los 300.000 en 2007, para caer casi a la mitad en 2013 y acabar en 2022 en 260.000. En efecto, la inversión es el componente de la demanda agregada que más fluctúa, siendo en buena medida responsable del perfil cíclico de la econo- mía.
Desde 1995 la inversión creció de forma continuada e intensa hasta alcanzar el máximo en el año 2007, en el que había más que triplicado el valor nominal de 1995.
A partir de esta fecha se produjo una caída también continuada originada por una crisis financiera, que devino en caída real. Se alcanzó el mínimo en el año 2013, cinco años después de iniciada la Gran Recesión. La recuperación de los años siguientes hasta 2019 fue incompleta y se vio bruscamente frenada con la pandemia, en 2020.
La COVID-19 supuso, de nuevo, un fuerte descalabro en una variable tan dependiente de la incertidumbre y las expectativas como la inversión. Sin embargo, la rapidez en el desarrollo de la vacuna y las medidas tomadas para proteger a trabajadores y empresas desde los primeros compases permitieron su recuperación importante, aunque parcial, en 2021 y 2022, pese al impacto en este último año de una nueva perturbación: la guerra en Ucrania.
La inversión bruta real (medida en euros constantes de 2015) aparece en el panel b del mismo gráfico 2.1, que representa su trayectoria como un índice que toma en 1995 el valor 100. Presenta un perfil que, en líneas generales, no es muy distinto del de la inversión nominal, especialmente en la segunda parte del periodo. La razón de esa similitud es que los niveles de inflación que experimentó la economía a partir de la crisis de 2007 fueron muy bajos. En cambio, en la primera parte del periodo ana- lizado la evolución en términos reales tiene un perfil más plano que en nominales, debido a la evolución positiva de los precios en esos años.
En los últimos años el perfil de la evolución de la inversión real se aplana de nuevo respecto a la trayectoria de la curva de la inversión nominal, reflejando el distinto efecto en ambas de la inflación, una vez esta reaparece. Para concretar hasta qué
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punto la inversión real es también muy cambiante, puede señalarse que en 2007 era el doble que en 1995, mientras que en 2013 era solo un 26% superior a la del año inicial; entre 2020 y 2022 se situaba alrededor de un 50% por encima del valor inicial y un 25% por debajo del valor máximo de 2007.
Gráfico 2.1. Inversión bruta total. España (1995-2022) a) Inversión bruta nominal (millones de euros co- rrientes)
b) Inversión bruta real (1995=100)
c) Esfuerzo inversor bruto nominal (Inversión/PIB) (porcentaje)
d) Promedio del esfuerzo inversor bruto nominal por periodos (porcentaje)
Fuente: Fundación BBVA-Ivie (2023) e INE (2022c, 2022d).
La ratio inversión/PIB en términos nominales es la variable clave para medir el esfuerzo inversor realizado por las distintas economías y la contribución de la forma- ción bruta de capital a la demanda agregada. Los perfiles en España de esta variable los recoge el panel c del gráfico 2.1, en el que pueden observarse las fuertes oscila- ciones que experimenta a lo largo del periodo. Comenzó con un valor del 21,9% en
0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000 350.000
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2022
0 50 100 150 200 250
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2022
21,90
29,86
17,36
20,35
19,77 19,87
16 18 20 22 24 26 28 30 32 34
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2022
24,1 22,7
26,0
19,5
0 5 10 15 20 25 30
1964-1995 1995-2022 1995-2008 2009-2022
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55 1995, para ascender al 30% en 2006 y 2007 y caer más de 12,5 puntos porcentuales, hasta el 17,4% en 2013. La recuperación posterior le permitió recuperar parte del terreno perdido hasta situarse en el 20,4% en 2020 y retroceder unas décimas en los dos últimos años. Estos últimos valores del esfuerzo inversor en los años en los que se producen los efectos de la COVID-19 sobre la inversión pueden sorprender, pero debe tenerse en cuenta que este indicador es un cociente en el que influyen tanto los cambios en la inversión (numerador) como en el PIB (denominador), de manera que la fuerte caída del PIB en 2020 empujó hacia arriba el esfuerzo inversor mientras que la recuperación de 2021 y 2022 lo empujó hacia abajo.
El panel d del gráfico permite observar que la economía española ha atravesado diferentes etapas en la intensidad del esfuerzo inversor desde 1964, año en el que comienzan las series. Entre 1964–1995 el promedio del esfuerzo inversor español es muy elevado, situándose en el 24,1% del PIB. Desde 1995 hasta la actualidad ha sido algo menor pero también alto (22,7%), sobre todo desde la perspectiva que ofrece la comparación con los países desarrollados16. Pero en estas últimas décadas se pueden diferenciar dos subperiodos separados por los años finales del boom in- mobiliario, en los que el esfuerzo inversor fue muy distinto en España: se aproximó al 30% en el pico de la expansión que va de 1995 a 2008, durante el cual la media del esfuerzo inversor alcanzó un valor promedio de 26%; en cambio, desde 2009 a 2022 se sitúa en el 19,5%, seis puntos porcentuales por debajo de la cifra anterior, alcanzando un mínimo del 17,4%.
La elevada volatilidad de la inversión queda bien ilustrada en el gráfico 2.2. En él se comparan las trayectorias seguidas por las cuatro macromagnitudes más relevan- tes: población, empleo, PIB e inversión (las dos últimas expresadas en términos reales). La población es, con gran diferencia, la que tiene el perfil más estable, aun- que en su trayectoria se refleja el importante crecimiento demográfico que tiene lugar en España en la primera década del siglo XXI, como consecuencia de los fuertes flujos de población inmigrante de estos años.
Empleo y PIB siguen un comportamiento cíclico similar, aunque es interesante destacar que en la economía española la ocupación crece más que el PIB en las expansiones, pero cae más también en las recesiones, excepto en los años más re- cientes. Es decir, el empleo en España —a diferencia de lo que ocurre en otras eco- nomías desarrolladas— ha sido en las últimas décadas más volátil que el PIB, pero no ha sucedido lo mismo durante la pandemia. Dadas las importantes mejoras edu- cativas acumuladas, lo primero parece apuntar un bajo aprovechamiento del capital humano en nuestro país, siendo la ocupación la variable sobre la que termina reca- yendo la mayor parte de los ajustes.Este patrón no se ha repetido en 2020, durante la crisis generada por la COVID-19. Ese año la caída del PIB fue más intensa que la del número de ocupados debido principalmente a los mecanismos de protección del empleo que se pusieron en marcha desde las Administraciones Públicas (ERTE). Y en
16 Véase apartado 2.5 para profundizar en la perspectiva internacional.
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la recuperación, el crecimiento del PIB real fue acompañado de un aumento signifi- cativo del empleo.
Gráfico 2.2. Evolución de la inversión bruta real e indicadores económicos básicos. España (1995-2022) (1995=100)
Fuente: Fundación BBVA-Ivie (2023), INE (2022a, 2022b, 2022c, 2022d, 2022f) y elaboración propia.
En todo caso, la inversión es con gran diferencia la variable más volátil de las cuatro, superando ampliamente sus fluctuaciones a las de las restantes a lo largo de todo el periodo, y especialmente en la expansión de 1995-2007 —a consecuencia sin duda de la burbuja inmobiliaria que se gestó en estos años— y también, con signo contrario, en la Gran Recesión. Durante la pandemia se observan rasgos diferenciales en su comportamiento, pues la inversión fluctúa, pero no lo hace con la intensidad del ciclo anterior, y su recuperación en 2021 y 2022 va por debajo de la del PIB y la del empleo.