Titulización solar

La titulización solar se basa en los flujos de caja generados por activos domésticos de producción de energía solar. De este modo, se ofrece un producto financiero atractivo a los inversores interesados en renovables y al mismo tiempo

GRÁFICO 6.1

TITULIZACIÓN DE CRÉDITOS HIPOTECARIOS

Fuente: Elaboración propia.

se disminuye el coste de capital de las instalaciones, promoviendo el desarrollo de la generación de electricidad mediante energía renovable. Las ventajas de la aplicación de la técnica de titulización a las unidades de producción de energía solar doméstica aparecen debido al pequeño tamaño de muchas de estas instalaciones. Por ejemplo, en España el autoconsumo es el objetivo del 90%

de las nuevas instalaciones de energía fotovoltaica en los últimos años (UNEF, 2019a) y en los próximos años y debido a los cambios regulatorios⁴³, supondrá el 15-20% de la nueva potencia instalada cada año (Energías Renovables, 2019).

Un ejemplo de una titulización solar está en el gráfico 6.2.

43 El Real Decreto 244/2019 sobre autoconsumo fija el nuevo marco regulatorio en el cual la generación distribuida tiene un modelo de libre mercado, UNEF (2019b).

44 En algunas jurisdicciones los productores de energía solar reciben Solar Renewable Energy Credits (SREC) que pueden negociarse en mercados organizados. Las empresas de generación basadas en combustibles fósiles compran los SREC para cumplir los estándares de cartera de generación renovable impuestos en la jurisdicción. Las ventajas fiscales aparecen cuando el gobierno ofrece subsidios (como los ITC) que permiten reducir la factura fiscal del que los adquiere.

GRÁFICO 6.2

TITULIZACIÓN SOLAR

Fuente: Elaboración propia.

Si la legislación lo incentiva (como es el caso en los EE.UU.) aparece una diferencia con respecto a las titulizaciones ordinarias de activos financieros (e.g., hipotecas). Esta diferencia es la existencia de inversores externos que adquieren acciones en la SPV. El motivo es que están interesados en las posibles ventajas financiero-fiscales de este vehículo financiero⁴⁴. Aunque la titulización solar comparte muchos elementos con las titulizaciones estándar, el elemento

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diferencial es el papel que juegan los inversores motivados por ventajas fiscales, por ejemplo, en su orden de prelación en la cascada de pagos con respecto a los inversores en ABS. Otro elemento destacable es la relativa falta de liquidez de los ABS solares una vez emitidos, lo que indica una estrategia de “comprar y mantener” por parte de los inversores en esos activos, Mendelsohn (2012).

Debido a los altos costos de adquisición e instalación de las unidades de generación, los promotores han creado varios modelos de financiación para impulsar la instalación de paneles solares en los hogares. Mencionaremos los tres más comunes:

■ Arrendamientos: es el contrato mediante el cual el promotor instala los paneles solares en la vivienda y alquila la instalación al consumidor durante 15 o 20 años (leasing). El consumidor disfruta de la instalación (y puede convertirse en prosumidor, véase Brown, Hall y Davis, 2019) sin hacer ningún pago inicial y pagando cuotas, que aumentan del 1% al 3%

al año. El consumidor mantiene otro contrato con la empresa proveedora del servicio público de electricidad (utility), pero paga un precio menor que el que pagaría sin la instalación solar. En el caso del prosumidor, si su instalación produce menos electricidad que la que consume, pagará el uso neto de energía, es decir una cantidad proporcional al consumo menos la producción. En caso contrario, recibirá un pago del promotor proporcional a la cantidad de electricidad neta vertida a la red. Las empresas promotoras venden, financian, instalan y mantienen el sistema de cada consumidor, es decir dan todos los servicios necesarios para la explotación eficiente de las instalaciones.

■ Acuerdos de compra de energía (PPA), son similares a los arrendamientos, pero la diferencia es que el consumidor firma un PPA con el promotor en el que se compromete a comprar la electricidad generada por la instalación fotovoltaica durante un plazo largo y a un precio predeterminado.

■ Préstamos. Otro tipo de contratos en este sector se basan en que el promotor concede un préstamo al consumidor, que adquiere la instalación y paga intereses sobre el préstamo hasta su vencimiento.

En algunos países (e.g., EE.UU.) los gobiernos ofrecen incentivos fiscales a los proveedores de instalaciones solares. Un instrumento popular es el Investment Tax Credit (ITC). El propietario de la instalación de energía solar obtiene un ITC que le permite descontar el 30% del importe de la instalación en el impuesto sobre la renta. Inversores externos (Tax-Equity Investors) interesados en ITC (e.g., bancos, aseguradoras, tecnológicas) financian a los promotores a cambio de recibir los ITC y usarlos para disminuir sus obligaciones fiscales. Por tanto,

los ITC crean incentivos para que inversores con altos pagos fiscales, financien las instalaciones de energía solar. Existen varias alternativas para materializar la colaboración entre inversores y promotores, pero las más comunes son los arrendamientos inversos (Inverted Lease), venta con arrendamiento posterior (Sale-leasebacks) y la creación de entidades conjuntas⁴⁵. Los arrendamientos inversos se materializan antes de que las instalaciones entren en servicio.

La compañía solar asigna porciones (tranchas) de las instalaciones, de sus contratos de arrendamiento y del ITC a los inversores externos, que pagan una renta a la compañía solar. Cuando las instalaciones entran en servicio, los inversores externos reciben los pagos del arrendamiento. Cuando finalizan los arrendamientos, la compañía solar recupera las instalaciones. En la venta con arrendamiento posterior, la compañía solar vende las instalaciones en servicio al inversor externo (al cual transmite el ITC) y a continuación las arrienda por un periodo de tiempo establecido, pasado el cual revierten al inversor externo, Martin y Medina (2017).

Es importante señalar que, como se mostró en el gráfico 2.1, en promedio y a nivel global, el coste de producción (LCOE) de las instalaciones domésticas es unas cinco veces superior a la de las instalaciones industriales. Por supuesto, esto varía entre países y en el caso de EE.UU. ese coste es solo dos veces superior.

La evidencia disponible sobre las titulizaciones solares (O’Sullivan y Warren, 2016) indica que se ha titulizado en torno al 7% de la capacidad solar instalada en los EE.UU. Los activos para titulizar son mayoritariamente de tipo residencial (con un rating FICO de 750) y el tamaño medio del colateral es de 100 millones de dólares. En promedio, los ABS solares están sobrecolateralizados en un 30%, tienen una vida de unos 8 años y son de dos tipos, clase A (sénior) con un rating BBB+ y una rentabilidad del 5%, y clase B, con un rating promedio BB.

Los principales beneficios del ABS solar para los promotores solares es que les permite diversificar sus fuentes de financiación, disminuyendo su apalancamiento y mejorando su calidad crediticia. Los inversores en ABS solares se benefician de la alta rentabilidad y la estabilidad de los pagos. Además, los ABS solares podrían mejorar la diversificación de sus carteras. Sin embargo, los promotores que utilizan la titulización están más expuestos a riesgos de mercado (por ejemplo, cambios en los tipos de interés). También les pueden afectar los riesgos tecnológicos, ya que la eficiencia de los paneles solares

45 Un caso interesante es el de la flip partnership. El promotor solar se asocia con el inversor externo interesado en las ventajas fiscales para desarrollar conjuntamente el proyecto de generación solar. Esta asociación implica que el inversor externo recibe el 99% de los beneficios fiscales de inmediato y un porcentaje de los ingresos del proyecto durante un periodo (normalmente cinco años). Una vez que esto sucede, el inversor externo solo tiene derecho al 5% y el promotor tiene una opción de compra sobre la parte del inversor externo.

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mejora cada pocos años, pero los contratos de arrendamiento, PPA o préstamo tienen un plazo de veinte años, dando lugar a un riesgo de obsolescencia de las instalaciones. Finalmente, todos los inversores en este tipo de productos deben considerar el riesgo regulatorio (Alafita y Pearce, 2014), que puede ser relevante ya que la evolución del marco regulatorio es difícil de predecir.

Una forma de disminuir riesgos podría ser combinar las titulizaciones de diversos promotores en una estructura única (pooling). Con esto se ampliaría la base de originadores y se diversificarían los riesgos idiosincráticos de cada promotor. Sin embargo, es posible que los costes de transacción aumenten debido a las asimetrías de información.