La creciente acumulación de reservas y las ineficiencias que introduce

La demanda global de reservas ha aumentado exponencialmente en los últimos 15 años. Este crecimiento es muy superior al de otras variables económicas o macro-financieras, especialmente a partir del año 2000, en el que se observa una aceleración en el ritmo de acumulación de reservas, con un crecimiento medio anual 15.4%, superando los ritmos de crecimiento de PIB, comercio, o flujos financieros internacionales (duplicándolos ampliamente a partir del año 2008, ver gráfico 3.1). Las reservas en divisas han pasado de suponer 1.5 billones de dólares en 1995 a 8.5 billones en 2009, lo que supone aproximadamente el 14% del PIB mundial.

Gráfico 3.1. Crecimiento comparado de la acumulación de reservas

Fuentes: FMI, Banco Mundial, Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis (CPB).

110 _{Este apartado recoge ideas del informe en el que ha participado el autor: ―Strengthening the international}

monetary system: Reserves‖, del grupo de trabajo sobre temas del FMI, del Comité de Relaciones Internacionales del BCE (IRC, 2010).

Dentro del fenómeno de acumulación de reservas destacan dos tendencias de interés: en primer lugar, que la acumulación se concentra en dólares estadounidenses, que supone entre el 60 y 70% de las reservas totales. Como veíamos en el capítulo 1, esto introduce problemas de asimetría en el SMI y concentración de riesgos en el país central (EEUU). En segundo lugar, que se trata fundamentalmente de un fenómeno característico de economías emergentes.

En efecto, en términos relativos, las economías emergentes acumulan reservas por valor del 32% de su PIB de media, muy por encima de las economías avanzadas (12%). Entre la economías emergentes destaca la acumulación de reservas de China y de países de oriente medio exportadores de petróleo, en las que el volumen de reservas llega a superar el 50% del PIB (gráfico 3.2 a). Este grupo de países representan alrededor de dos tercios de las reservas acumuladas entre 2000 y 2009 frente al 25% de las economías emergentes de Europa del este y Latinoamérica. Por países, destaca China que concentra alrededor de 1/3 de las reservas globales incluyendo Hong Kong. Le siguen Japón, Rusia, Arabia Saudita, India, que juntas suman un cuarto adicional (gráfico 3.2 b).

Gráfico 3.2.

b. Distribución de reservas a finales de 2009

Fuentes: FMI, Banco Mundial.

Durante la crisis, muchos países han recurrido a sus reservas para mantener la liquidez en divisas en sus sistemas financieros, suavizar los efectos sobre el tipo de cambio o compensar la caída de la financiación exterior del sector privado financiero y comercial111. Casi todas las economías emergentes del G-20 ven caer sus reservas a lo largo de 2009. Sin embargo la caída en el volumen de reservas globales no es muy elevada, se cifra en un 8% entre el segundo cuarto de 2008 y el primero de 2009. La mayor parte se concentra en un grupo reducido de países, especialmente Rusia con caídas de reservas del 38% durante este período, y otros países como Polonia (25%), o India y Corea (20% cada uno), (BIS, 2009).

Por tanto, las reservas han cumplido una función de autoaseguramiento. De hecho las economías emergentes han continuado sus estrategias de acumulación de forma que a finales

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Se han utilizado las reservas para financiar operaciones de comercio exterior incluso para cubrir riesgos de exposición en divisas (el caso que más repercusión internacional ha tenido ha sido el de Comercial Mexicana).

de 2010 se ha superado el nivel de reservas pre-crisis. A partir de 2009, los países latinoamericanos –tradicionalmente más reacios a la acumulación– se han sumado a estrategias de acumulación anunciándolas explícitamente. Es por ejemplo el caso de México, cuyo Gobernador, Agustín Carstens, ha anunciado que continuará la acumulación en 2011 tras haber alcanzado un record histórico de 123.000 millones de dólares en reservas en 2010 (WSJ, 2011).

Como política de aseguramiento, la acumulación de reservas plantea para el país la ventaja de la disponibilidad inmediata y autonomía, al no tener que depender de terceros para afrontar un problema de parón abrupto de los mercados de capitales. Basta con una decisión de las autoridades para mantener la liquidez. Por otro lado, la acumulación plantea inconvenientes en términos de insuficiencia, en la medida en que el país no disponga de suficientes reservas, pero, sobre todo, en términos de las ineficiencias que introduce en el sistema económico internacional.

En efecto, la acumulación de reservas introduce distorsiones en el sistema económico internacional, tanto como consecuencia de una acumulación excesiva, como por una composición de reservas dominada por una única divisa –en este caso el dólar. Como veíamos en el capítulo 1, la excesiva concentración en dólares introduce distorsiones del tipo dilema de Triffin, y riesgos sistémicos asociados a los riesgos del país con moneda de reserva dominante. Interesa desarrollar aquí las distorsiones asociadas al tamaño de la acumulación de reservas. El cuadro 3.3 resume las ineficiencias asociadas a una excesiva acumulación desde las perspectivas global/regional y doméstica (ver Bini Smaghi 2010 para una revisión detallada de ineficiencias globales).

Cuadro 3.1. Ineficiencias derivadas de una excesiva acumulación de reservas

Ineficiencias globales y regionales.

Desequilibrios globales. La acumulación de reservas introduce externalidades negativas al

distorsionar la dirección de los flujos internacionales de capital y comerciales, las condiciones de liquidez global, o la distribución mundial de la demanda final. Las reservas contribuyen a los desequilibrios globales financiando el déficit por cuenta corriente y contribuyendo al sostenimiento artificial de tipos bajos en EEUU (y el resto del mundo), y en consecuencia incidiendo indirectamente en la excesiva acumulación de riesgos en el sector privado.

Desviación comercial. Cuando la acumulación de reservas está asociada al sostenimiento de tipos

de cambio infravalorados para mantener competitividad, tiene efectos equivalentes a políticas proteccionistas (subsidio a exportaciones o impuestos a las importaciones) y por consiguiente introduce ineficiencias en la asignación internacional de recursos (desviación de comercio).

Falta de ajuste regional. Los efectos sobre el tipo de cambio de la acumulación en un país inducen

un efecto imitación en las economías de la región para mantener competitividad comercial (guerra cambiaria), limitando la flexibilidad de sus políticas monetarias e introduciendo ineficiencias derivadas del desalineamiento del tipo de cambio.

Ineficiencias domésticas

Costes cuasi fiscales. A corto plazo, la gestión de reservas exige esterilización por parte del banco

central para mantener la independencia de la política monetaria, lo que introduce costes cuasi- fiscales –por diferencial negativo entre el rendimiento de las reservas y los instrumentos de esterilización (si el tipo sobre la deuda doméstica supera al de los activos en reservas). Más aun a partir de un nivel, la esterilización con instrumentos como la emisión de bonos o la venta de bonos públicos por parte del banco central puede exigir restricciones administrativas y cuantitativas que pueden distorsionar el mercado de bonos. Aparece también un coste de oportunidad en términos de mantener el ahorro nacional en títulos de países avanzados frente a proyectos de inversión domésticos con posible mayor retorno.

Asignación ineficiente en los mercados financieros domésticos ... A más largo plazo, si la

acumulación de reservas está vinculada al anclaje del tipo de cambio, se introducen distorsiones en los tipos de interés y en los precios relativos que pueden impedir el desarrollo de un sistema financiero moderno y afectar el patrón de crecimiento. El sostenimiento de un tipo de cambio artificialmente infravalorado conlleva tipos artificialmente bajos –los tipos no se elevan para evitar entradas especulativos de capital–, generando una infravaloración del ahorro y un exceso de demanda de crédito doméstico, y con ello, posibles procesos de exceso de inversión y burbujas de activos. Los bajos tipos introducen además distorsiones en la redistribución de la renta perjudicando a los tenedores de depósitos.

… y en los mercados de bienes y servicios. Un tipo de cambio infravalorado introduce distorsiones

intersectoriales bajando el precio relativo de los bienes comercializables y penaliza el sector de servicios con implicaciones negativas para el empleo y el consumo112.

Fuente: Dorrucci y McKay (2011), elaboración propia.

B. Los determinantes de la acumulación de reservas y las opciones de política