Datos y metodología

La población inicial está com puesta por todas las sociedades anónim as abiertas, vi­ gentes en diciem bre de 2002, respecto de las cuales existe inform ación de la B olsa de C om ercio de Santiago. Suman un total de 222 empresas. Para definir la m uestra de e s­ tudio se aplicaron progresivam ente los criterios excluyentes presentados en el cuadro V I.l.

R esp ecto de las 52 em presas de la muestra final se reunió la siguiente inform ación anual relativa al período 1995-2002: balance general, estados de resultados, estado de cam bio en la posición financiera y estado de flujo de efectivo; núm ero de acciones en circulación y precio de cierre; núm ero de accionistas com unes, filiales y coligadas; pre­ sencia bursátil.4 También se recopiló inform ación con respecto al porcentaje de pro­ piedad directa que m antenía el accionista (o pacto de accionistas) que ejercía com o controlador de la em presa, y su identidad, a fin de poder clasificarlo com o familia, grupo de ejecutivos o m ultinacional.5

Cuadro V I.l

C R IT E R IO S D E S E L E C C I Ó N D E L A M U E S T R A

Población d e s o c ie d a d e s a n ó n im a s a b ie rta s

C riterio 1: Presentan estad o s financieros en forma continua para el período

1995-2002.

C riterio 2: C orresponden a so cied ad es de inversión, sociedades financieras,

sociedades inmobiliarias y aquellas en proceso de liquidación, las que por la naturaleza de su giro, activos y presentación de resultados no son com parables a las em presas que tienen un giro productivo.

C riterio 3: No registran movimiento bursátil en cad a uno de los años

com prendidos en el período 1995-2002.

C riterio 4: Sociedades que se han diversificado significativamente en los rubros

financieros y de inversión, por las razones expuestas en el punto 2.

C riterio 5: S ociedades con presencia bursátil inferior a 40%, para obtener

una Q-Tobin lo m ás representativa posible.

M u estra d e so c ie d a d e s a n ó n im a s a b ie rta s tr a ta d a s e n el e stu d io

222 (48) (51) (22) (2) (47) 52

4 E n caso d e q u e la so c ie d a d c o n ta ra c o n m á s d e u n a se rie d e acciones, se c o n sid e ró la se rie co n m a y o r p re se n c ia b u rsá til.

5 L a p rin c ip a l fu e n te d e in fo rm a c ió n fu e la n o ta d e los e s ta d o s fin a n c ie ro s o rig in a d a a p a r tir d e la c irc u ­ la r N ° 792 d e 1988, q u e in d ica q u e c a d a e m p re sa d e b e re v e la r e l p o rc e n ta je d e p a rtic ip a c ió n to ta l y el n ú m e ro d e ac c io n ista s q u e c o n fo rm a n su c o n tro la d o r. P a r a v a lid a r ta l in fo rm a c ió n , se la c o n tra s tó co n

Se escogió com o m edida del desem peño de la firma la Q -Tobin prom edio, variable que tam bién refleja las oportunidades de crecim iento del negocio. La Q -Tobin se define com o el cociente entre el valor de m ercado de la em presa y el costo de reposi­ ción de sus activos físicos. Para su cálculo se usó el siguiente p ro x y .6

Q T o b in - V a l ° r m e r c a d o p a tr im o n io + V a lo r lib r o d e u d a

V a lo r lib r o a c tiv o s ( 1 )

La Q -Tobin presenta ciertas ventajas con respecto a otras m edidas de desem peño. C om o destacan Lang y Stulz (1994), al ser la Q -Tobin una m edida de valoración que incorpora el valor presente de los flujos de caja futuros de la em presa, no es necesario hacer ajustes por nivel de riesgo o fijar una norm alización para poder comparar entre empresas, cualidad que no tienen otros indicadores com o los retornos accionarios y las m edidas contables, que por su carácter histórico tam bién están sujetas al período de m edición. Esta m edida tam bién ha sido aplicada por M orck y otros (1988). Se debe tener presente, sin embargo, que la Q -Tobin se basa en supuestos sobre el mercado de capitales, com o son su eficiencia y agentes racionales con expectativas insesgadas. En tal contexto, la Q -Tobin reflejará el valor con que contribuyen los intangibles y las sinergias a la em presa, o la pérdida que significan los costos de agencia y el riesgo de expropiación. A esto se suma que el uso de un p ro x y va a estar sujeto a la discreciona- lidad de los ajustes contables.

Se elaboraron tres m edidas de diversificación: núm ero de segm entos de negocios, índice de Herfindahl e índice de entropía. Se tom ó com o parámetro de diversificación el nivel de ventas correspondiente a cada segm ento, desagregándose su com posición a partir de la clasificación SIC, al nivel de cuatro dígitos y, en los casos donde no se tu­

o tra s f u e n te s d e d ato s, c o m o la m e m o ria d e la e m p re sa , la co m p o sic ió n d e su d ire c to rio y sus 12 m a ­ y o re s a ccio n istas, a d e m á s d e h e c h o s re le v a n te s e m itid o s p o r la SVS, n o tic ia s p u b lic a d a s e n m e d io s e s­ crito s d e e n fo q u e e c o n ó m ic o (D ia r io f in a n c ie r o , d ia rio E s tr a te g ia , re v ista s Q u é p a s a y C a p ita l, p rin c i­ p a lm e n te ) y d iv e rso s a rtíc u lo s u b ic a d o s e n la w e b . E l c ru c e d e in fo rm a c ió n p e rm itió id e n tific a r la p re se n c ia d e p a c to s e n tr e ac c io n ista s n o fo rm a liz a d o s, así c o m o casos r e sp e c to d e los c u a le s e n la c ita ­ d a n o ta só lo se in fo rm a b a el p o r c e n ta je d e la so c ie d a d c o n m a y o r p a rtic ip a c ió n d e a q u e lla s p o r m e d io d e las c u a le s el a c c io n ista m a y o rita rio e je rc ía su c o n tro l. E n los casos d o n d e ex istía u n p a c to c o n tr o ­ la d o r e n tr e ac c io n ista s q u e se u b ic a b a n e n c a te g o ría s d istin ta s (fam ilia, g ru p o d e e je c u tiv o s o m u ltin a ­ cio n a l), se to m ó c o m o o rig e n el in te g ra n te co n m a y o r p a rtic ip a c ió n d e n tr o d e l p a c to o el q u e te n ía a su c a rg o la a d m in istra c ió n , c o n s e rv á n d o se c o m o p o rc e n ta je d e l c o n tro la d o r a q u e l m a n te n id o p o r el to ta l.

6 E l v a lo r d e m e rc a d o d e l p a trim o n io p a r a c a d a e m p re sa se calcu ló m u ltip lic a n d o el n ú m e ro d e accio n es e n circ u la c ió n p o r el p re c io d e c ie rre d e la ú ltim a tra n sa c c ió n d e l año. E n caso d e e x istir m á s d e u n a se rie d e acciones, se ap lic ó el m ism o p ro c e d im ie n to a c a d a u n a d e ellas, p a r a lu e g o su m a r el to ta l. P a ra los v a lo re s c o n ta b le s d e la fó rm u la se u s a ro n b a la n c e s c o n so lid a d o s. E n caso d e n o e x istir é sto s, se u ti­ liz a ro n lo s b a la n c e s in d iv id u a le s d e la e m p re sa .

Relaciónentrevalord elae m pr esa, diversificaciónygobiern ocorporativo 1 8 1 v o t a l n i v e l d e d e t a l l e , a l n i v e l d e d o s d í g i t o s . 7 L o s c r i t e r i o s d e s e l e c c i ó n f u e r o n : s i m ­ p l i c i d a d , e n e l c a s o d e l p r i m e r o ; a m p l i o u s o , p a r a e l í n d i c e d e H e r f i n d a h l , y m a y o r s e n s i b i l i d a d a n t e d i s t i n t o s n i v e l e s d e d i v e r s i f i c a c i ó n , p a r a e l í n d i c e d e e n t r o p í a ( J a c - q u e m i m y B e r r y , 1 9 7 9 ) . A d e m á s , l a s m e d i d a s d e H e r f i n d a h l y e n t r o p í a d e s t a c a n p o r s o b r e e l n ú m e r o d e s e g m e n t o s , y a q u e e n s u f o r m u l a c i ó n s e c o n s i d e r a e s t e a n t e c e d e n ­ t e y e l g r a d o e n q u e s e d i s t r i b u y e n l a s v e n t a s e n t r e l o s d i s t i n t o s n e g o c i o s . E l í n d i c e d e H e r f i n d a h l s e c a l c u l a s e g ú n l a e x p r e s i ó n ( 2 ) , d o n d e P i e s l a p a r t i c i p a c i ó n d e l i - é s i m o s e g m e n t o e n l a s v e n t a s t o t a l e s d e l a f i r m a y n c o r r e s p o n d e a l n ú m e r o d e s e g m e n t o s d o n d e s e d i v e r s i f i c a l a e m p r e s a .

11

H = ^ P i X pi

2

r i

(4)

7 S e d estaca que ob tener las ven tas por seg m en to en las em presas diversificadas dem andó un intenso