Definición de las variables del modelo

Para desarrollar el análisis de los datos, se calculan un conjunto de indicadores los cuales corresponden al conjunto de variables identificadas como relevantes al momento de determinar la estructura de capital de las empresas. Como se presenta en el numeral 2.1.10 de la presente investigación, las variables que pueden ser seleccionadas, varían en su naturaleza y características.

Dado que no es posible construir un modelo que permita recoger el 100% de los determinantes de las estructura de capital seleccionada por las empresas, principalmente porque no existe un estudio de todas estas y porque pueden variar a causa de muchos factores externos a las organizaciones. Una vez revisadas las características de la base de datos disponible y estudios realizados a nivel mundial, en relación con la estructura financiera y de capital de las empresas, se

construye un modelo determinístico con las variables proxy que se repiten con mayor frecuencia dentro de los estudios sobre los determinantes de la estructura de capital (Ver Figura 3-1).

Figura 3-1: Frecuencia de los determinantes en los estudios analizados

Nota: El gráfico permite identificar algunos de los determinantes que se han estudiado con mayor frecuencia, con el objeto de identificar cuál de las teorías tradeoff y pecking order se ajustan de manera más adecuada a explicar la estructura de capital seleccionada por las organizaciones. Este análisis permite seleccionar el conjunto de variables a analizar dentro del grupo de las 10 variables de mayor relevancia. Cabe aclarar que el gráfico sólo recoge aquellas variables correspondientes a factores internos de las organizaciones que se repiten en por lo menos 3 estudios de los que fueron analizados. Sin embargo, es posible identificar más de 50 variables objeto de análisis por los diferentes investigadores entre las que se consideran características internas y externas a las organizaciones.

Fuente: elaboración propia.

En el caso del presente estudio el objeto de análisis se sitúa específicamente en la decisión de endeudamiento. Se trata de analizar la influencia de los factores determinantes sobre el nivel de deuda de una empresa. Se considerarán, de este modo, las investigaciones que contemplan factores determinantes relacionados con la edad de las empresas y/o el tamaño y que, por supuesto, se sustentan de las aportaciones de las teorías sobre la estructura de capital ya analizadas tradeoff y pecking order.

Crecimiento Tamaño Rentabilidad Tangibilidad de los activos Liquidez Apalancamiento Edad Protección fiscal diferente de la deuda Volatilidad Riesgo de negocio Cambio neto en Capital de Trabajo

Inversión Rotación

Impuesto Costo de la deuda Dividendos Emisión de deuda o acciones Retención de utilidades I+D+i

Frecuencia de las variables y porcentaje 100% 100% 88% 83% 66% 34% 29% 22% 22% 22% 17% 17% 17% 15% 10% 10% 10% 7% 7% 41 41 36 34 27 14 12 9 9 9 7 7 7 6 4 4 4 3 3

3.1.1.1 Definición de la variable dependiente.

Pese a que la revisión de la literatura sobre los determinantes de la estructura de capital indica que el nivel de endeudamiento es la variable de mayor uso en el estudio sobre la estructura de capital. Dado que teóricamente la estructura de capital, como se presentó en el numeral 2.1.2, representa los recursos permanentes o de largo plazo con que cuenta una organización. En la presente investigación, la variable dependiente fue definida como: el pasivo de largo plazo sobre el total de activos (ver ecuación 3).

𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠

(3)

3.1.1.1.1 Definición de las variables independientes.

Como ya se indicó, la selección de las variables corresponde con aquellas que se han analizado con mayor frecuencia (Ver Figura 3-1). Dado que el objeto de estudio es identificar si cada una de estas variables son determinantes en el incremento o disminución de los niveles de endeudamiento, se plantean un conjunto de hipótesis (una por cada variable objeto de estudio) que plantea una relación positiva o negativa entre la estructura de capital de las empresas con la variable objeto de estudio.

Las Figura 3-2 y Figura 3-3, presentan las relaciones planteada por diferentes más de 40 autores (Ver Anexo A) con respecto a los determinantes de la estructura de capital objeto de estudio en la presente investigación, como se puede observar algunos de estos determinantes tiene relaciones opuestas en relación con la misma teoría, estas relaciones ya se presentaron con mayor detenimiento en el capítulo 4 de este estudio.

Figura 3-2: Relaciones esperadas de los determinantes del nivel endeudamiento según la teoría del tradeoff .

Fuente: Elaboración propia

Figura 3-3: Relaciones predichas de los factores determinantes del nivel endeudamiento según la teoría del

pecking order.

Fuente: Elaboración propia

Dado que uno de los objetivos específicos de la presente investigación es determinar si las empresas en la definición de su estructura de capital siguen los planteamiento teóricos de la teoría del tradeoff o pecking order, las variables explicatorias del modelo fueron construidas con relación a un conjunto de hipótesis cuya relación positiva o negativa se define a partir de los planteamientos teóricos de la teoría del pecking order, con excepción de la variable protección fiscal diferente de la deuda cuyo concepto no se encuentra especificado para esta teoría. Cabe aclarar que no se dejan de lado los planteamientos relacionados con la teoría del tradeoff, los cuales serán considerados en el análisis de los resultados. A continuación se presentan las hipótesis de estudio.

100% 100% 0% 81% 100% 90% 0% 0% 100% 19% 0% 10%

Edad Liquidez NDTS Rentabilidad Tamaño Tangibilidad

POSITIVA NEGATIVA 0% 0% 100% 0% 0% 10% 25% 0% 0% 0% 0% 10% 0% 0% 0% 0% 31% 50% 75% 100% 0% 100% 69% 30%

Edad Liquidez NDTS Rentabilidad Tamaño Tangibilidad

Hipótesis 1: Existe una relación negativa entre el tamaño de las empresas con la deuda de largo plazo

A partir de los planteamientos teóricos del pecking order, se espera que a medida que las empresas van aumentando en tamaño se dé una disminución en el nivel de la deuda de largo plazo, debido a que las empresas de mayor tamaño, están más diversificadas, y presentan menores costos de asimetrías de información, originando así que las necesidades de recurrir a la deuda disminuye como se indica en la sección 2.1.10 del marco teórico.

La revisión de diversos estudios en relación con los determinantes de la estructura de capital permiten identificar cuáles han sido las variable proxy empleada para contrastar dicha hipótesis (Ver anexo A). Para el desarrollo de la presente investigación la variable tamaño es calculada como el logaritmo neperiano del total de activos (Ver ecuación 4).

𝑆𝐼𝑍 = 𝐿𝑛 (𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜) (4)

Hipótesis 2: Existe una relación negativa entre la utilidad y la deuda de largo plazo.

De acuerdo con la teoría del pecking order, se espera que exista una relación negativa entre la utilidad y los niveles de endeudamiento de largo plazo. Como se presentó en el marco teórico, dado que la utilidad elevada aumenta la capacidad de autofinanciación es de esperar que la financiación externa disminuya.

Esta hipótesis se contrasta con la variable proxy utilidad. De acuerdo con lo anterior y la revisión de diversos estudios en relación con los determinantes de la estructura de capital, en la presente investigación la utilidad es calculada como la utilidad antes de intereses e impuestos sobre el total de activos y se identifica con la sigla PR (Ver ecuación 5).

𝑃𝑅 = 𝑈𝐴𝐼𝐼 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜

(5)

Hipótesis 3: Existe una relación positiva entre la tangibilidad de los activos con la deuda de largo plazo.

Como se indica en el marco teórico los activos pueden ser considerados por algunos prestamistas como garantías que respaldan la deuda. Por tanto es de esperar, que los empresas con mayores activos tangibles puedan acceder con mayor facilidad a la deuda con terceros, es decir que los activos pignorados como garantía de préstamos promueven el uso de capital externo a largo plazo.

Esta hipótesis se contrasta con una variable proxy, la cual para la presente investigación es denominada tangibilidad y se identifica con la sigla TAN. La variable es calculada como los activos fijos tangibles sobre el total de activos (Ver ecuación (6).

𝑇𝐴𝑁 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑓𝑖𝑗𝑜 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜

(6)

Hipótesis 4: Existe una relación negativa entre la liquidez con la deuda de largo plazo.

Como lo sugiere la teoría de pecking order, las empresas prefieren el financiamiento interno a la financiación externa. Por lo tanto, si los activos líquidos son suficientes para financiar las inversiones, las empresas no buscarán financiación a partir de fondos externos. Por lo tanto, se espera que la liquidez tenga una relación negativa con la deuda de largo plazo.

Para contrastar esta hipótesis se emplea la razón corriente calculada como activo corriente sobre pasivo corriente. En la presente investigación esta variable es denominada Liquidez y se identifica con la siga LIQ (por las iniciales de su traducción al idioma inglés) (Ver ecuación 7).

𝐿𝐼𝑄 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

(7)

Hipótesis 5: Existe una relación negativa entre los años en operación de las empresas y la deuda de largo plazo.

Es de esperar que para las empresas la madurez en la gestión de los recursos financieros contribuya a la aplicación de políticas estables para el pago de dividendos, el autofinanciamiento y la acumulación de reservas.

Esta hipótesis es contrastada con una variable proxy que para efectos de la presente investigación se denomina: Antigüedad, denotada por la siga ANQ (por las iniciales de su traducción al idioma inglés), calculada como el logaritmo neperiana de los años de funcionamiento de la empresa desde su creación (Ver ecuación (8).

𝐴𝑁𝑄 = 𝐿𝑛 (𝑒𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑒𝑛 𝑎ñ𝑜𝑠) (8)

Hipótesis 6: Existe una relación negativa entre protección fiscal diferente a la deuda de largo plazo.

De acuerdo con los planteamientos teóricos del tradeoff, se espera que el nivel total de deuda disminuya si el beneficio de la protección fiscal debido a los intereses de la deuda es reducido o eliminado por la existencia de los ahorros en impuestos diferentes a la deuda. Es decir, si por medio de amortizaciones o los sistemas de exoneración de impuesto los empresarios logran una ventaja fiscal superior a la que logra al emplear la deuda como fuente de financiación.

Esta hipótesis es contrastada con la variable: protección fiscal diferente a la deuda denotada por la siga ndts (por las iniciales de su traducción al idioma inglés) (Ver ecuación (9).

𝑁𝐷𝑇𝑆 =𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛

𝑈𝐴𝐼𝐼 (9)

Hipótesis 7: Existe una relación negativa entre la estructura de capital de corto plazo con la deuda de largo plazo

Esta hipótesis se contrasta con la variable proxy: deuda de corto plazo denotada por la siga SHORT_D (por las iniciales de su traducción al idioma inglés), calculada como la razón entre el pasivo corrientes y el total de activos (Ver ecuación (10). Una disminución en el nivel de deuda de largo plazo se espera, ya que las empresas jóvenes se endeudan menos, pero con mayor concentración a corto plazo; además, recurre con mayor frecuencia a los proveedores como fuente de financiación.

𝑆𝐻𝑂𝑅𝑇_𝐷 =𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒

𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 (10)

La Tabla 3-2 presenta los signos esperados para cada teoría en la presente investigación.

Tabla 3-2: Signos esperados por variable para cada teoría

VARIABLE INDEPENDIENTE SIGNO ESPERADO

TRADEOFF PECKING ORDER Variable regresada positiva/negativa Negativa

Tamaño Positiva Negativa

Utilidad Positiva Negativa

Tangibilidad Positiva Positiva/negativa

Liquidez Positiva Negativa

Número de años de funcionamiento de la empresa Positiva Negativa

Protección fiscal diferente a la deuda Negativa no especificado para esta teoría Deuda de corto plazo positiva/negativa Negativa

Fuente Elaboración propia a partir de la teoría.

Las hipótesis previas se incluyen en la siguiente ecuación:

𝑐𝑎𝑝_𝑠𝑡𝑟𝑐 _𝑖𝑡 = 𝛼 + 𝛽₁𝑃𝑟

𝑖𝑡 + 𝛽2𝑡𝑎𝑛𝑖𝑡+ 𝛽3𝑠𝑖𝑧_𝑖𝑡+ 𝛽4𝑎𝑛𝑞𝑖𝑡+ 𝛽5𝑡_𝑠𝑖𝑡+ 𝛽6𝑙𝑖𝑞𝑖𝑡+𝛽7𝑠ℎ_𝑑𝑖+ 𝑢_𝑡𝑖+ 𝜀𝑖𝑡, (11)

Donde, i representa las empresas, t representa el tiempo and β representan los parámetros del modelo, ui+ εit, es un término de error.

Como un factor adicional se buscó la relación entre el endeudamiento de largo plazo anterior con el endeudamiento de largo plazo presente, para lo cual se plantea la siguiente hipótesis

Hipótesis 8: El nivel de endeudamiento del periodo anterior deberá estar positivamente relacionada con los niveles de endeudamiento de largo plazo.

La comprobación de esta hipótesis no corresponde a la teoría del Pecking order, sin embargo se espera la existencia de una relación positiva entre los niveles de endeudamiento total y de largo plazo del periodo t-1 con los niveles de endeudamiento total y de largo plazo en el periodo t, al considerar que una empresa que ha contado con deuda previa cuenta con el reconocimiento del sector como una medida de garantía.

En este caso el análisis de los determinantes de la estructura de capital de las empresas mediana edad en Colombia se lleva a cabo con el método de panel dinámico.

Para contrastar esta hipótesis se empleó el Modelo dinámico de estimación con variables instrumentales, propuesto por Arellano y Bond (1991). Estos proponen la utilización de todos los instrumentos posibles de la variable rezagada. Así los instrumentos válidos para un regresor y_i2− y_i1 sería y_i1; para y_it−y_it−1 serían y_i1, y_i2, …,y_it−1. Los estimadores de datos de panel dinámico utilizan instrumentos internos basados en previas realizaciones de las variables explicativas, mejorando así la endogeneidad de los regresores. Para señalar la correlación y el problema de endogeneidad. Arellano y Bond sugieren usar el rezago de las variables explicativas en niveles como instrumentos. Estos autores proponen el estimador de Método Generalizado de Momentos en dos etapas. En la primera etapa los términos de error son supuestos independientes y homocedásticos. Al pasar a la segunda etapa, con los residuos obtenidos en la primera etapa, se construye una estimación consistente de la matriz de varianzas y covarianzas, luego se suavizan los supuestos de independencia y homocedasticidad (Arellano y Bond, 2001). Para el caso de la presente investigación se empleó el modelo en su segunda etapa.

3.2 Tamaño de la Muestra