Teoría de Modigliani y Miller Tesis de irrelevancias MM (1958)

Con el objeto de contestar a la pregunta ¿Pueden las decisiones de financiamiento agregar valor a la empresa? Modigliani y Miller en adelante MM, analizan este problema bajo dos supuestos: un mundo en que no existen impuestos (1958) y un mundo en que sólo existen impuestos corporativos (1963).

En el primer esfuerzo por identificar las implicaciones que las decisiones de endeudamiento tienen sobre el valor de las empresas, MM construyen un modelo con flujos perpetuos en un mundo sin impuesto. Que da origen al planteamiento teórico en el que el valor de las empresas no se ve afectado por la estructura financiera de ésta. Esto implica que en mercados de capitales que funcionan eficientemente, era irrelevante la combinación entre deuda y acciones en la estructura de capital.

Estos autores para desarrollar su teoría de irrelevancias, plantean los siguientes supuestos (L. Dumrauf, 2012, p. 7):

1. Los mercados de capitales son perfectos. No hay costos de transacción ni para los individuos ni para las organizaciones. Los inversores tienen conducta racional y pretenderán maximizar su riqueza [y la información no tiene costo].

2. Los beneficios futuros de la empresa vienen representados por una variable aleatoria subjetiva. Se asume que todos los individuos coinciden en cuanto a los rendimientos esperados.

3. Las empresas se pueden agrupar en clases de riesgo equivalente, de tal forma que el rendimiento de las acciones de una empresa en una clase dada es proporcional al rendimiento de las acciones de cualquier

otra empresa en la misma clase.

4. Toda la deuda es libre de riesgo, de forma que la tasa de interés de la deuda es una tasa libre de riesgo. Tanto las compañías como los individuos pueden endeudarse a dicha tasa.

5. No hay impuestos corporativos, ni impuestos personales, ni costos de quiebra.

Como producto del planteamiento de estos supuestos se origina tres proposiciones que componen la teoría original de MM (1958).

2.1.3.1 Proposición I.

El valor de la empresa no se ve afectado por el leverage, es decir el valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital y viene dado por el resultado operativo descontado a una tasa para una empresa no endeudada, correspondiente a una determinada clase de riesgo. Todas las empresas incluidas en una clase de riesgo deben tener el mismo valor (excepto por diferencias de escala) (L. Dumrauf, 2012).

Dado los supuestos de MM de un mercado en el que no hay deuda, no hay impuestos de sociedades, no hay crecimiento, para MM, en su primera idea, el valor de la empresa podía calcularse a partir de la perpetuidad V=UAII/Ko (donde V es el valor de la empresa, UAII es la utilidad antes de los intereses e impuestos y es Ko es el costo de capital medio ponderado), ya que bajo los supuestos mencionados, el UAII resulta exactamente igual al flujo de efectivo.

La Proposición I también puede expresarse en términos del costo de capital de la empresa Ko=UAII/V, a partir de esta última expresión, el costo promedio del capital para cualquier empresa es independiente de su estructura de capital. Según MM, estas relaciones deben verificarse, ya que de no ser así, el arbitraje comenzaría a funcionar hasta que se restaurarse el equilibrio, caería el valor de las acciones sobrevaloradas y aumentaría el valor de las acciones infravaloradas, hasta que sus precios se igualaran. En un mercado de capitales eficiente, dos inversiones que generan el mismo rendimiento deben tener el mismo precio; caso contrario, la oportunidad de un arbitraje provechoso restaurará el equilibrio (L. Dumrauf, 2012).

2.1.3.2 Proposición II.

A mayor leverage se incrementa el riesgo y el retorno de los accionistas. Esto implica que el rendimiento esperado por el inversor en acciones es igual a la tasa de rendimiento exigida a una empresa no endeudada en cada clase (Kot) más un premio por el mayor riesgo financiero, que es igual a la diferencia entre Kot y Ki, multiplicado por tasa de endeudamiento (L. Dumrauf, 2012):





Por tanto de acuerdo con esta proposición, la búsqueda de una combinación entre deuda y acciones que redujera el costo de capital no era necesaria dado que un mayor uso de la deuda sería seguido de un incremento en el rendimiento esperado de las acciones y permanecerán constantes tanto el costo del capital total como el valor de la compañía (Modigliani y Miller, 1958).

Los argumentos empleados en defensa de las proposiciones I y II descansan sobre el hecho de que un producto dado, no puede venderse a más de un precio en el mercado. En este sentido parece convincente, que si los activos son los que tienen la capacidad para generar los rendimientos, entonces el valor de la compañía debe estar dado por el valor de los activos y por tanto la división no produce valor. A este respecto, L. Dumrauf (2012, p. 13) plantea: “¿Por qué hemos de pagar más por los mismos activos si cuando se modifica la estructura de capital lo único que cambia es la naturaleza de los derechos sobre éstos?”

2.1.3.3 Proposición III.

Regla para las decisiones de inversión. Una empresa de la misma clase de riesgo, actuando en beneficio de los accionistas, en el momento de decidir una inversión, explotará sólo aquellas oportunidades cuya tasa de retorno supera el costo de capital total de la empresa (L. Dumrauf, 2012).

Parece una conclusión obvia, pues es bastante claro que la compañía debería rechazar un proyecto cuando su rendimiento no supere el costo de capital. Sin embargo, para MM el costo de capital no se veía afectado por la estructura de capital, entonces, el costo marginal del capital de la empresa es igual al costo de capital promedio, que es igual a Ko, la tasa de capitalización para

organizaciones no apalancadas de la misma clase de riesgo. De esta forma, La proposición III encierra otra conclusión: el costo de la deuda no influye en el valor de la empresa. En congruencia con las dos proposiciones anteriores, la estructura de capital vuelve a ser irrelevante (L. Dumrauf, 2012).