participantes y de los convencionalismos
2.2. Mercados internos
Los mercados internos se organizan ya sea con base a ventas de mostrador o como bolsas de valores forma- les. Los mercados de ventas de mostrador (OTC, por sus siglas en inglés) han evolucionado como resultado de una actividad comercial espontánea. Por lo general, un mercado OTC no tiene una organización formal, aunque estará estrechamente vigilado por agencias reguladoras y es posible llevar a cabo las transacciones con base en alguna documentación precisa redactada por organizaciones profesionales, tales como el ISDA o ISMA.3 Algunos de los mercados más grandes del mundo son OTC; un buen ejemplo es el mercado de swaps* de tasas de interés (IRS, por sus siglas en inglés), el cual tiene el monto teórico más alto negociado entre todos los mercados financieros con diferenciales (spreads) muy estrechos entre los precios de oferta (bid price) y demanda (ask price). Las transacciones del OTC con frecuencia se realizan por teléfono y los instrumentos contienen una gran cantidad de flexibilidad, aunque, nuevamente, las instituciones tales como el International Swaps and Derivatives Association redactan documentos estandarizados que hacen homo- géneos a los instrumentos negociados.
En contraste con los mercados OTC, las bolsas de valores organizadas son entidades formales. Éstas son ya sea bolsas electrónicas o de operación de viva voz. La característica distintiva de una bolsa de valores organizada es su organización formal. Los productos negociados y las prácticas comerciales son homogé- neos, a la vez que las especificaciones de los contratos negociados son menos flexibles.
Una negociación típica que se realiza por medio de una bolsa de valores tradicional con operaciones a viva voz es, en términos generales, como sigue:
1. Un cliente utiliza un teléfono estándar para llamarle a un corredor a efecto de que coloque una orden. El corredor toma nota de la orden.
2. A continuación, la orden necesita transmitirse a los pisos de remates o, más precisamente, a una cabina. 3. Una vez que está allí, la orden precisa ser enviada al corro o pit, donde se realiza la negociación real. 4. Luego de que la orden se ejecuta en el corro, necesita implantarse un proceso verbal de confirmación el
cual debe remitirse nuevamente hasta el cliente.
3 The International Securities Market Association es una organización profesional que entre otras actividades puede, después de
realizar profundas negociaciones entre las organizaciones, homogeneizar los contratos para las transacciones OTC. ISDA es la Interna- tional Swaps and Derivatives Association. NASD, National Association of Securities Dealers en Estados Unidos, e IPMA, International Primary Market Association, son otros dos ejemplos de tales asociaciones.
* También se les conoce como contratos de permutas financieras. Sin embargo, al igual que con otros términos financieros, es común utilizar el término en inglés en el argot de la práctica en los mercados financieros de habla hispana. (Nota del revisor técnico.)
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Los mercados de acciones son bolsas de valores organizadas que tratan con instrumentos de capital conta- ble. Los mercados de futuros y los mercados de opciones procesan instrumentos derivados suscritos sobre varios activos subyacentes. En las operaciones al contado, la negociación se realizará y se confirmará, y luego de unos cuantos días, conocido como periodo de liquidación, el dinero y los títulos cambian de manos. Por otra parte, en los mercados de futuros la operación comercial consistirá en la toma de posiciones, y la liquidación ocurrirá después de un periodo relativamente más largo, una vez que expiren los instrumentos derivados. Sin embargo, la operación comercial va seguida del depósito de una garantía “pequeña”, la cual se denomina margen inicial.
Cada bolsa de valores cuenta con una estructura y un enfoque diferentes para la creación de mercado. Por ejemplo, en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE), la creación de mercado se basa en el sistema del especialista. Los especialistas llevan libros sobre las acciones en las cuales se especializan. Como creadores de mercado, los especialistas se comprometen a comprar y a vender en todo momento a los precios cotizados y tienen la responsabilidad primaria de garantizar un mercado uniforme.
2.2.1. Bolsas de valores de futuros
EUREX, CBOT, CME, LIFFE y TIFFE son algunas de las principales bolsas de contratos de futuros y de opciones del mundo. La bolsa proporciona tres servicios de importancia:
l. Una localidad física (por ejemplo, el piso de remates y negociaciones y los corros acompañantes) para tal actividad, si es un sistema de viva voz. De otra manera la bolsa de valores proporcionará una plata- forma electrónica para las negociaciones.
2. Una cámara de compensación de la bolsa que se convierte en la contraparte real para cada comprador y vendedor una vez que se realiza la negociación y la boleta de la operación ha sido sellada.
3. El servicio de crear y diseñar los contratos financieros que necesita la comunidad comercial, además de proporcionar un ambiente de negociaciones transparente y confiable.
La mecánica de las negociaciones en las bolsas de futuros (opciones) es como sigue. Dos operadores de bolsa negocian directamente entre sí de acuerdo con los deseos de sus clientes. Uno vende, por decir, a 100; el otro compra a 100. Entonces se firma y se sella la boleta de la operación. Hasta ese momento, los dos operadores son contrapartes entre ellos. Pero una vez que se sella la boleta de la operación, la cámara de compensación queda como la contraparte. Por ejemplo, si un cliente ha comprado un contrato de futuros para la entrega de 100 fanegas de trigo, entonces la entidad responsable de dicha entrega no es el “otro lado” que físicamente vendió el contrato en el mercado, sino la cámara de compensación de la bolsa. Al ser la única contraparte de todas las posiciones cortas y largas, la cámara de compensación disminuirá en forma significativa el riesgo de la contraparte, el cual en realidad se reduce aún más por el hecho de que la cámara de compensación tratará con miembros de la misma, en lugar de hacerlo en forma directa con el operador.4
Un importante concepto que necesita revisarse en relación con los mercados de futuros es el proceso de marcaje a mercado. Cuando uno “compra” un contrato de futuros, se separa un margen, pero no se hace ningún pago en efectivo. Este apalancamiento incrementa en forma notable la liquidez en los mercados de futuros, pero también es riesgoso. Para asegurarse de que las contrapartes conozcan sus ganancias y sus pérdidas en forma diaria, la bolsa revaluará las posiciones todos los días con base en el precio de liquidación observado al final del día de negociaciones.5
EJEMPLO
Un contrato de futuros sobre eurodólares celebrado a tres meses tiene un precio de 98.75 el día T. Al final del día T + 1, el precio de liquidación se anuncia como de 98.10. El precio disminuyó 0.65, lo cual representa una pérdida para el tenedor de la posición larga. La posición se marcará a mer- cado, y la cámara de compensación o —más correctamente— firma de compensación disminuirá el saldo del cliente en la cantidad correspondiente.
4 Con la finalidad de estar en condiciones de realizar negociaciones, un operador de bolsa necesita “abrir una cuenta” con un
miembro de una cámara de compensación, que es una compañía financiera privada que actúa como una firma de compensaciones y que trata directamente con la cámara de compensación en representación del operador.
5 El precio de liquidación es decidido por la bolsa y no es necesariamente el último precio de negociación.
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El interés abierto de las bolsas de futuros es el número de contratos de futuros en circulación. Éste se obtiene al totalizar el número de posiciones cortas y largas que aún no han sido cerradas por la entrega, la liquidación en efectivo, o la compensación de posiciones largas/cortas.
3. Participantes
Los creadores de mercado almacenan instrumentos financieros y les proporcionan a los operadores de bolsa cotizaciones en dos direcciones. Brindan liquidez y suavizan las fluctuaciones severas en el mercado. Los creadores del mercado deben, como una obligación, comprar y vender a sus precios cotizados. De este modo, el creador de mercado debe cotizar un precio de oferta y un precio de demanda para cada título al que intenta crearle mercado. Un creador de mercado no almacena un elevado número de productos, ni tampoco los mantiene por un periodo prolongado.
Los operadores de bolsa compran y venden valores. En el sentido puro de la palabra, no “crean” los mercados. El papel de un operador es ejecutar las órdenes de los clientes y negociar para la compañía con- forme los límites para su posición, los cuales son impuestos ya sea sobre el capital total al cual esté autori- zado a operar o sobre los riesgos que desee tomar.
Un operador o un creador de mercado suele operar un portafolio, el cual se denomina libro. Existen los “libros FX”, los “libros de opciones”, los “libros de swaps” y los “libros de instrumentos derivados”, entre otros. Los libros de los operadores reciben el nombre de “libros de negociaciones”, los cuales son distintos de los “portafolios de inversión”, que se mantienen con propósitos de inversión. Un libro de negociaciones lleva instrumentos porque durante el proceso de compra y venta para los clientes, el operador a veces requiere almacenar estos productos por un periodo corto. En forma periódica, estos libros se sujetan a una cobertura.
Los corredores no mantienen inventarios. En lugar de ello, proporcionan una plataforma donde los compradores y los vendedores se pueden reunir. La compra y la venta por medio de corredores es con frecuencia más discreta que las ofertas y las demandas que realizan los operadores. En el último caso, el operador naturalmente se enteraría de la identidad del cliente. En los mercados de opciones, el corredor del piso de remates es un operador que se ocupa de la orden de un cliente pero que no negocia para sí mismo. (Lo que sí hace un creador de mercado.)
Los agentes de bolsa independientes cotizan precios en dos direcciones y mantienen fuertes inventarios de un instrumento en particular, tal vez durante un periodo más prolongado que un creador de mercado. Son instituciones que actúan en cierto sentido como creadores de mercado.
Los administradores de riesgos son participantes relativamente nuevos. Las negociaciones y las posi- ciones tomadas por los operadores deben ser “aprobadas” por los administradores de riesgos. El administra- dor de riesgos evalúa la negociación y proporciona su aprobación si la operación permanece dentro de las fronteras preseleccionadas para varios riesgos.
Los reguladores son participantes importantes en los mercados financieros. Los practicantes con fre- cuencia toman posiciones de “arbitraje fiscal” y “arbitraje regulatorio”. Una gran parte de las prácticas de ingeniería financiera están dirigidas hacia la satisfacción de las necesidades de los practicantes en términos de regulación y de gravámenes fiscales.
Los investigadores y los analistas son participantes que no hacen negociaciones ni crean el mercado. Son proveedores de información para las instituciones y resultan de gran utilidad en las actividades de ven- tas. En general, los analistas se ocupan de las acciones y analizan una o más compañías; están autorizados para emitir señales de compra/venta/mantenimiento y proporcionar pronósticos. Los investigadores brindan pronósticos del nivel macro y asesorías.
4.
La mecánica de las negociaciones
¿Cuáles son los mecanismos por medio de los cuales se realizan las negociaciones? ¿Cómo se llevan a cabo las negociaciones? Las bolsas de valores organizadas tienen sus propias cámaras de compensación y sus agentes. Por lo tanto, es relativamente fácil ver cómo se abren las cuentas, cómo se hacen los pagos, cómo se compran los contratos y cómo se mantienen las posiciones. Los miembros de la cámara de compensación
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y la cámara de compensación en sí misma hacen la mayor parte de estas tareas. Pero, ¿cómo se completan estas operaciones en el caso de las negociaciones OTC? ¿Cómo se compra un bono y cómo se paga por él? ¿Cómo se compra una moneda extranjera?
Y otro detalle: ¿dónde se guardan los activos? Una bolsa organizada mantendrá posiciones para los miembros, pero ¿quién será el custodio de las operaciones OTC y de las negociaciones del mercado secunda- rio en bonos y en otros activos relevantes? Se han establecido varios mecanismos alternativos para liquidar las negociaciones y para mantener los activos en custodia. Un mecanismo típico se muestra en la figura 2-1.
La mecánica de una negociación en la figura 2-1 se expone desde el punto de vista de un practicante del mercado. La operación se inicia en la mesa de operaciones. El operador llena la boleta de la operación e ingresa esta información en el sistema de cómputo de la oficina frontal. La oficina intermedia es parte de la institución que inicialmente verifica la operación y por lo común se sitúa en el mismo piso que la mesa de ope- raciones. A continuación, la negociación se dirige a la oficina de apoyo, la cual se localiza ya sea en un edificio diferente o en un piso distinto; su actividad, que es tan importante para el banco como la mesa de operaciones, consiste en la verificación final de la negociación, manejar las instrucciones de liquidación, liberar los pagos y verificar los flujos de entrada de efectivo, entre otras cuestiones; también maneja la actividad relacionada con la emisión de mensajes mediante el empleo del sistema SWIFT, el cual se expondrá posteriormente.
4.1 Órdenes
Existen dos tipos generales de órdenes que pueden colocar los inversionistas o los negociantes. La primera es una orden de mercado, mediante la cual el cliente obtiene las cotizaciones de los precios de mercado al instante.
Una alternativa a ello es colocar una orden de límite, en la cual se especificará un precio, de manera que la negociación progresará tan sólo si se obtiene este precio o uno mejor. Una orden de límite es válida solamente durante un cierto periodo, el cual también debe especificarse. Una orden de paro de pérdidas es similar, pues especifica un precio objetivo al cual una posición queda liquidada en forma automática.
FIGURA 2-1.
Mesa de negociaciones Reuters, Bloomberg,
etcétera
La negociación regresa a la oficina de apoyo Escritorios de oficinistas de la oficina de apoyo Oficina intermedia verificación inicial a) Se llena la boleta de la operación
b) Se ingresa en el sistema de cómputo de la oficina central c) Se vuelve a encauzar a la oficina intermedia
El SWIFT administra los pagos, recibe
confirmaciones Conciliación, departamento de auditoría Salida de las negociaciones Verificación final, liquidación
Conciliación de cuentas bancarias (nostros) Conciliación de cuentas de custodia
Reportes de problemas
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El procesamiento de órdenes no está en forma alguna exento de errores. Por ejemplo, una desventaja de las bolsas tradicionales con operaciones de viva voz es que en tal ambiente los errores se cometen fá- cilmente. Se llega a dar el caso de que el comprador y el vendedor registran precios diferentes, lo cual se denomina “diferencial de precio”. O sucede que hay un “diferencial de cantidad”, en donde el comprador ha “adquirido 100” mientras que el vendedor piensa que ha “vendido 50”. En el caso de las bolsas de opciones, las fechas de expiración registradas a veces no coinciden, lo cual se denomina “diferencial de tiempo”. Los diferenciales de las negociaciones deben ser corregidos después de que cierra el mercado. También ocurre lo que se conoce como negociaciones omitidas, que son operaciones que necesitan ser negociadas para re- cuperar las posiciones de las contrapartes y de los clientes.6