Impacto de las noticias sobre el mercado de deuda pública interna en Colombia

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(1)Impacto de las noticias sobre el mercado de deuda pú blica interna en Colombia. C arolina Ramírez Asesor: Arturo G alindo. Universidad de los Andes Fa cultad de Econom ía [email protected] Enero 2007. Resum en Este trabajo investiga cuál es el im pacto que tiene la p ublicación de nueva información económica y política, so bre lo s precio s de lo s bonos de deuda p ública en Colom bia. Con esto se pretende identificar si el mercado de TES es sen sible a la publicación de noticias económicas o políticas y si su reacción se ajusta a un análisis a priori de dichas variables. Se realizaron. dos estim aciones econométricas. que. buscan. corregir la presencia. de. heteroscedasticidad, algo típico en las series de activos financieros. El prim er modelo se calculó utilizan do una m etodolo gía de Errores Estándar Ro bustos y en el segun do se construyó un GARCH. Las conclusiones ap untan a que el m ercado de TES reacciona de form a rápida a la n uev a información disponible, particularmente a las noticias asociadas a acuer do s con entidades multilaterales, cam bio s en la calificación crediticia y política m onetaria..

(2) 1. Introducción La importancia del estudio del mercado de deuda pública interna en Colom bia se explica, en prim er lugar, por su crecimiento acelerado en la última década que lo ha llevado a ser catalogado actualm ente como uno de los mercados de deuda p ública más dinám ico s de la región, y que f ue po sible gr acias a la evolución internacional de los mercados de capitales y a condiciones de oferta y demanda particulares del mercado interno. En segundo lugar, el desarrollo específico del m ercado de deuda p ública en econom ías emer gentes, ha impulsado una alta concentración de estos papeles en entidades financieras. Esto se deriva principalmente de las nuevas regulaciones realizadas desde la década anterior, ocasionan do que los bancos y fon do s de pensiones destinen día a día a su portafolio de inv ersión, que está com puesto por un segm ento consider able de TES, gr an parte de lo s recur so s que los hogares han depo sitado s en ellos. De esta form a, dado que estas entidades pueden ser altamente vuln erables a volatilidades inesperadas en el precio de estos bono s, es de gr an utilidad analizar cóm o reaccion a el mercado de deuda p ública en Colombia fr ente a la información disponible. El propó sito de este trabajo es analizar cuál es el impacto que ocasiona la p ublicación de noticias locales aso ciadas con temas económicos, políticos, fiscales, de política monetaria, inflación, entre otras, sobre el m ercado de deuda pública colom biano1. Estas noticias se definen com o anuncio s p ublicado s en lo s principales medio s de inform ación, entre ellos diario s escritos o plataformas electrónicas como Bloom ber g o Reuter s, que contengan información relacionada con: var iables económicas, tales com o el cr ecim iento económ ico, cuenta corriente o empleo; sociopolítica, en don de se incluyeron noticias asociadas con la dinámica política del país y con el orden p úblico ; política monetaria, que contiene principalmente los r esultado s de las reuniones de la Junta Dir ectiva del Ban co de la Rep ública y an uncios adicionales relacion ados con la intervención monetaria y cambiaria; inflación, que reún e la publicación de lo s datos mensuales del ritmo de crecimiento de los precio s de la economía; política fiscal, que abarca los resultados fiscales, las subastas de deuda p ública interna y las op eraciones de deuda anunciadas por el gobierno; calificación crediticia, que hace ref erencia a an uncios realizado s so br e Colom bia por las principales agencias calif icadoras de riesgo so berano, Moody’s, St andar d and Poors y Fitch; y acuer dos con 1. Se ha co mprobado de man era anecdótica que las noticias ext ernas , principal mente en Estados Unidos o países de la región, también pu eden t ener un i mpacto sobre los precios de los TES (v er po r ej emplo el In forme de l a Junta Directiva del Ban co de la República al Congreso, de Julio de 2006). En este trabajo no se usará la publicación especí fi ca de dichas noticias pero se to marán en cu enta con la inclusión de variables co mo los Bonos del Tesoro Americano y el E MBI+.. 2.

(3) entidades m ultilaterales, en donde se incluy eron noticias relacionadas con entidades tales com o el FMI y el Banco Mun dial. El impacto de dichas noticias se analizó sobre la evolución de diversos in dicadores del mercado de deuda pública colombiano, tales com o índices construidos por entidades financieras respetables, así como los bonos más transados en cada m om ento en el tiem po. En prim er lugar, se utilizó parte de la teoría presente en la literatura de “eficiencia de m ercado s”, que plantea la existencia de un pr ecio de equilibrio de lo s activos finan cieros, que está car acterizado por diver sas var iables m acro económicas. Luego se identificaron los eventos en los que los precios de lo s TES se alejan de su valor de equilibrio y se com pararon con la publicación de las noticias exp licadas arriba, con el objetivo de identificar si dich as noticias fueron el or igen de esta desviación en el precio de los TES. Para esto, se llevan a cabo dos estim aciones cuy as metodo logías pretenden corregir el problema de heteroscedasticidad típico de las series de activos f inancieros (ver Anexo No. 1). El prim er modelo m uestra una estim ación a través de Errores Estándar Ro bustos, propuesta por White (1980), y m uestra que la inclusión de variables categóricas2 asociadas a las noticias económicas o políticas, mejor a de form a im portante el ajuste del m odelo (el R2 se in crementa de 0.14 a 0.41). De esta prim era estimación se p uede concluir que las noticias asociadas con acuer do s con entidades m ultilaterales, cam bio s en la calif icación crediticia y po lítica m onetaria, son las que mayor impacto tienen sobre el precio de los TES. Así m ismo, las noticias de inflación, so ciopolíticas y de política fiscal, resultan ser significativas pero con un m enor impacto que las anteriores. Sin embargo, dado que en much as ocasiones la interpretación de las noticias p uede diferir entre los agentes del mercado, en especial con los anuncios relacionados con v ariables m acroeconómicas, es interesante llevar a cabo un segun do ejercicio que perm ita analizar no sólo el tipo de reacción a una noticia, sino la volatilidad que alcanza el m ercado cuan do ocurr e dicho evento. Así, el segun do ejercicio estima un GARCH del cual se concluye que las variables que afectan de forma m ás importante la volatilidad de los pr ecio s de los TES, son las noticias de acuer do s con entidades m ultilaterales y las de política fiscal. En la sección 2 se describe el desarrollo del mercado de deuda pública en m ercados emergentes y en Colom bia; en la sección 3 se hace un a revisión a la literatur a relacion ada con el im pacto de la inform ación sobr e lo s m ercados finan ciero s; el capítulo 4 m uestra algunos hechos estilizados sobre la evo lución del mercado de deuda pública interna desde 2002 hasta. 2 Variables d e tipo cualitativo que toman v alores discretos que se asocian a diversas categorías (Gujarati D, 2000). En este caso las variabl es cualitativas se relacionan con anuncios económi cos o políticos y sus categorías se refieren a su imp acto favo rable o d esfavorable en la v aloración d e un TES.. 3.

(4) m ediado s de 2006; en la sección 5 se encuentran los resultados econom étricos y el cap ítulo 6 contiene las con clusiones del trabajo. 2. Desarrollo del m ercado de capitales en Economías Emergentes El progr eso del mercado de capitales en el m undo, particularm ente en los países avan zados, com enzó desde la década de los setenta, y posteriormente en los años noventa alcanzó su consolidación como un segmento clave en la econom ía m un dial. Este fenóm eno f ue resultado de tres elem entos fun dam entales. El prim ero f ue la flexibilización en la regulación de los m ercado s globales posterior al colapso del sistem a de Br etton Woods en 1971, que ocasionó que gran parte del mun do desarrollado perm itiera la entrada de flujos de cap itales de otras regiones. Lo anterior condujo además, a la ap arición de nuevos instrum entos financieros que buscaron compensar la dem an da creciente por opciones alternativas de inv ersión. El segun do elem ento fue el avance tecnoló gico que m ejoró lo s sistemas electrónico s de transacción y de cumplim iento de lo s m ercados fin anciero s. Finalmente, el tercer elemento se relacionó con el aumento en la dem anda de activos f inanciero s, algo que se presentó gr acias al cambio en el patrón de ahorro de los consum idores, la dism inución de la aver sión al riesgo, la búsqueda de retornos mayores y la entrada de inversionistas institucionales, com o fon dos de pension es y fondo s m utuos 3. El desarrollo glo bal y la internacionalización de las actividades fin ancieras en países desarrollado s, t uvieron un impacto im portante sobre la evolución del m ercado de capitales en economías emer gentes. Anterior al fenóm eno m undial descrito arriba, lo s go bierno s de los países emer gentes mostraban niveles altos de regulación e intervención en lo s m ercados financieros. Posterior al boom petrolero de los setenta, los bancos internacionales contaron con alta liquidez y estos recur sos f ueron destinado s en su mayoría a fin anciar deuda p ública y privada en países emergentes, particularm ente en América Latina. No obstante, durante los prim eros años de la década de los ochenta, vario s países de la región se en contraban con una deuda significativam ente alta con diverso s ban cos comerciales externos, algo que se sumó a la caída en los precio s de materias pr imas que r epresentaban un a f uente f un damental de recur sos para dichos pagos. Con esto en 1982 se declaró la pr imera cesación de pago s en México, incrementando así la perspectiva de r iesgo crediticio de los países en América Latina. Como resultado, la fin anciación de lo s go biernos de la región, que dep endía en gran p arte del crédito externo, se vio más apretada generan do varias crisis de deuda en la primera parte de lo s años ochenta. Como solución a este problema nació en 1989 el “Brady Plan ”, que con sistía en la 3. Ver De la Torre y Sch mukler (2004 ). 4.

(5) emisión de bono s so berano s de estos p aíses, para ser n egociados en los m ercados internacionales. Un a vez lo s Brady Bonds se empezaron a transar de form a significativa, los gobiernos y otros agentes entendieron la dimen sión de la demanda por estos título s y se observó un aum ento extraordinario de nuevas em isiones. De hecho, las emisiones de bono s de los mercado s emergentes aum entaron de 4 billones de dólares en 1990 a 99 billones de dólares en 1997 4. Com o explican De la Torre y Schm ukler (2004), to do lo anterior tuvo un impacto m ayor en América Latina en donde, a diferen cia de alguno s países em er gentes del este asiático, el mercado de deuda pública tuvo un desarrollo so br esaliente frente al m ercado de deuda corporativa. No obstante, los autores señalan que los m ercado s de deuda pública en América Latina tienen dos pro blemas que h an restringido su avan ce al m ism o ritmo de las economías desarro lladas y de otros países emer gentes. Estos son principalm ente, una concentración en papeles de corto plazo y pocos agentes con la capacidad de dem andar estos títulos. De esta forma, los inversionistas institucionales po seen la mayoría de los bono s de deuda p ública negociado s en lo s m ercados de valores de la r egión, algo que r espon de principalmente a las reform as hechas en los inicios de la década de lo s noventa. En primer lugar, la m ayoría de países de América Latina transformaron el sistema pensional en un sistema de carácter privado, reforzando las regulacion es especiales que ex igen a estos fon dos a contar con un mínimo de inversión en papeles de deuda pública. En segun do lugar, luego de la crisis bancar ia vivida hacia finales de la década anterior, gran parte de las entidades de crédito buscaron activos seguros para proteger su cartera. Incluso, la misma regulación ha inducido a que los bancos aum enten su tenen cia de deuda p ública pues este tipo de activos financieros es catalogado con un riesgo bajo5. Con esto, se incrementó la deuda pública colocada en lo s ban cos a lo largo de América Latina. En BI D (2005), se destaca que los Ban cos de América Latina po seían a mediado s de los 90 un 9% de deuda p ública ( incluyen do créditos y bono s) so bre el total de la cartera del sistem a bancario, cifra que ascendió a 16% en el 2002 6.. 4. Ibíd. Sin embargo , co mo s e explica en “ Desencadenar el Crédito”, do cu mento del BID (2005), l a deud a pública no neces ariament e tiene un riesgo b ajo, pues desde un a perspectiva de mercado, son activos que se al ejan de estar exentos de ri esgo. Esto se reflej a en la situación observ ada durante mayo y junio de 2006 en Colo mbia, cu ando la crisis del mercado de deuda pública logró que las utilidades de los ban cos y otras entidades d e crédito se contrajeran ocasionando así una caíd a de 7 % del sector fin anciero en el segundo t ri mestre de ese año . 6 De hecho, en el mismo documento se res alta qu e en Colo mbi a dicho porcentaje se incrementó a cerca de 25 %. 5. 5.

(6) 2.1 El m ercado de deuda pública en Colom bia: En Colombia el sur gim iento del mercado de bono s em itidos por el gobierno tuvo lugar a com ienzos de la década de los noventa y fue imp ulsada, según Gutiérrez y Uribe (2002), por tres factores princip ales: el pr imero fue la declaración del Banco Central co lom biano como un ente indepen diente del go bierno, con limitaciones específicas para el financiam iento de este; el segun do, está aso ciado con la internacionalización del m ercado f inanciero y la flexibilización en la regulación que perm itió una mayor com petencia entre agentes; el tercer elem ento fue la reforma al sistema pen sional que permitió la creación de fondo s de pensiones privados que proporcionó gran liquidez al m ercado. Adicional a todo lo anterior, se presentaron con diciones de of erta y demanda que lo graron imp ulsar el mercado de bonos en Colom bia. Por el lado de la of erta, se presentaron dos elem entos que prom ovieron el desarrollo del m ercado de TES. El primero se asocia con un creciente déf icit fiscal y el segundo con la utilización de estos pap eles en la política m onetaria del Banco de la Rep ública. En primer lugar, como se menciona en Wiesner (2004), la con stitución de 1991 determ inó un nuevo “intercepto” en el gasto público en Co lom bia, p ues incr ementó excesivam ente el gasto y las transferencias a las diferentes regiones del país, generó déficit fiscales adicionales y estableció inflexibilidades que no p erm iten avanzar par a m ejorar dichos pro blemas estructurales. Wiesner cita en su docum ento lo s resultado s o btenido s en la Misión del In gr eso P úblico (2003)7, en los que se afirm a que en la década de los noventa el gasto público se incr ementó en 19 puntos del PIB, algo que est uvo acom pañado de un aumento en la deuda br uta del Sector Público Con solidado de 16.6% del PIB a 64.5% en el 2001. Así, la participación del m onto de TES en circulación sobr e el PIB, aum entó de 5% en 1995 a 27% en el 2005. En segun do lugar, los avances en el m ecanism o de política monetaria tam bién ay udaron al incremento de la oferta de títulos en el mercado de deuda pública colom biano. Hasta enero de 1998 el Banco de la República em itía papeles conocido s como títulos de participación, que tenían como objetivo la esterilización de una f uerte intervención cam biar ia. Sin em bar go, com o explica Urr utia (2004), esto generaba un as pér didas cuasifiscales al Banco de la Rep ública que debían ser r esp aldadas por el pr esupuesto nacional. Por esto, a p artir de febr ero de 1998, el Banco de la Rep ública decidió r ecomprar a lo s banco s comerciales todo s estos papeles que tenían en su poder y a partir de ese m om ento, las actividades de contracción m onetaria se hacen a través de Op eraciones de Mercado Abierto (OMAS) con la venta. 7. Ver Fedesarrollo (2003). 6.

(7) temporal de títulos de tesorer ía, TES8. Com o m enciona Urrutia, el cam bio de la forma de hacer po lítica monetaria de un sistema dir ecto a través de encajes y otros controles, a operaciones de mercado abierto OMAS con TES, no sólo redujo la vuln erabilidad de las finanzas públicas a través de un in cremento en la em isión de deuda interna, sino que con dujo a que el mercado de estos bono s f uera m ucho más líquido. Por el lado de la demanda, al igual que en otros m ercado s em er gentes, los inversionistas in stitucionales se convirtieron cada vez más en lo s agentes princip ales del m ercado de deuda pública co lom biano. De hecho, las entidades pertenecientes al sector financiero, entre ellas bancos com erciales, corpor aciones f inancieras, el Fondo de Garantías, el Banco de la Rep ública, sociedades f iduciarias y lo s fon do s de pen sion es, particip aron en el 53% del monto nominal circulante de TES en el 2005 (ver el panel A del Gráf ico No. 1). El porcentaje restante se rep arte entre en sector privado (16%) y el sector público (31%). Así m ism o, al interior del sector finan ciero, los ban cos com erciales contaban en el 2005 con el 52% de los TES que pertenecen a entidades del sector y los fon dos de p ensiones p articipaban con el 30% de este monto (ver el pan el B del Gráfico No. 1). Com o afirm an De la Torre y Schm uk ler (2004), esta con centración de los papeles de deuda pública en pocos agentes del m ercado con llev a a la iliquidez en la dem anda, afectando la evo lución de los precio s y m agnifican do lo s ef ectos de vo latilidad.. G ráfico No. 1 Panel A. 80% 60% 40% 20%. Sector Privado. Sector Público. 2006*. 2005. 2004. 2003. 2002. 2001. 2000. 1999. 1998. 1997. 1996. 0% 1995. % sobre el total de TES B (valor nominal). TES B POR POSEEDOR 100%. Sector Financiero. * Dat os a Marzo de 2006 Fuente: Banco de la República y cálculos propios. 8. Ver la Ley 31 de 1992 , Parágrafo del artículo 53 , en dond e se ordena que a partir del año 1999 las OMAS se harían a t ravés de títulos de d euda pública.. 7.

(8) Panel B. Ba ncos. 1 00 % 80 %. Fondos de Pensiones y Ce sa ntías. 60 %. Ba nco de la Repúblic a. 40 % Sociedades fiduciar ias 20 % Fondo de gara ntías 20 05. 20 06 *. 20 04. 20 03. 20 02. 20 00 20 01. 19 99. 19 98. 19 97. 19 96. 0% 19 95. % s obr e TES B e n el s ector fina nc iero (v alor nominal). DISTRIBUCION TES B EN ENTIDADES DEL SECTOR FINANCIERO. Otr os. *Datos a Marzo de 2006. Fuente: Banco de la República y cálculos propios. Así, mientras que lo s m ercado s finan ciero s globales se desarrollaban en la década de los noventa, el mercado de deuda p ública colombiano no se quedó atrás y en 1996 se registró un av ance im portante con la p uesta en marcha del sistem a de “creadores de mercado” y con la designación al Ban co de la Rep ública com o administrador de la información, centro de nego ciación de los títulos de deuda p ública a través de Sistema Electrónico de Negociación ( SEN) y como el encargado del cumplimiento de las operaciones9. Esto ayudó a que la liquidez del mercado se incrementara de forma significativa, logrando que su cr ecimiento haya sido acelerado desde finales de la década anterior. De h echo, el m onto negociado a través del SEN aum entó de 4% del PI B en 1999, a 377% del PI B en 2005. De esta forma, dado que el mercado de deuda pública colom biano ha crecido de m anera excepcional desde 2002 y actualm ente participan en él div ersos agentes de la economía, en especial lo s bancos y fon do s de pensiones, el objetivo de este trabajo es identificar algunos determ inantes de los precios de estos bono s, con el f in de an alizar si el m ercado de TES reacciona a la publicación de inform ación relacionada con temas políticos y económicos.. 3. Revisión de la literatura La literatura asociada a los determ inantes de los precios de los activos financieros es bastante amplia y tien e difer entes r amas. Sin embar go, una de las teorías más reconocidas y así mismo criticadas, es la que defien de la ex istencia de mercado s de capitales eficientes, bajo la cual los. 9. Ver Gutierrez y Urib e (2002). 8.

(9) precios de acciones, bono s e incluso monedas, se determinan con base en la información disponible en cada momento. Así, la literatura relacionada con el impacto de la información sobre el pr ecio de activos finan cieros contiene en primer lugar, una parte teórica que plantea la existencia de m ercado s de capitales eficientes y en segun do lugar, una parte empírica bastante am plia que ha tratado de experim entar si esa teoría coincide con la evidencia.. 3.1 Teórica En 1970, Fama hizo una revisión de gran parte de la literatur a empírica so bre la existencia de m ercado s ef icientes y prop uso un a defin ición precisa para este concepto, la cuál se puede resumir en la siguiente frase: “Un mercado cuyo s precio s siem pre reflejan la totalidad de la información disponible, se conoce com o eficiente” ( Fama, 1970, p. 383) Sin embargo, Fama (1970) afirma que la hipótesis planteada en esta frase es bastante general par a probarla de una forma sim ple. Esto se explica p ues existen diver sas consideraciones que podrían afectar la transm isión de la inform ación a los precio s de activos financieros, como por ejemplo los costos que im plican adquirir dicha inform ación. No obstante, la principal conclusión de su trabajo es que, bajo un esquema en el que la información es p ública, la evidencia empírica soporta adecuadam ente la teoría de la existencia de m ercado s fin ancieros ef icientes. Así, Fama explica que p ara que esta af irmación pueda ser probada em píricam ente, se debe especificar qué se entiende por “reflejar com pletam ente” y para esto, lo relaciona con un “equilibrio de mercado”. Es decir, para pro bar que los precios reflejan de manera apropiada la información dispon ible, es necesario precisar algún modelo que muestre cuál debería ser el valor justo de esos precio s. Con ese o bjetivo, empieza por definir que ese “equilibrio de m ercado” podría puntualizar se com o el valor esperado del precio de un activo. Así, el valor esperado del precio en el per ío do t + 1 es:. [. ]. E ( P j, t +1 Φ t ) = 1 + E ( R j ,t +1 Φ t ) P jt. don de E es el operador de valor esperado, Pj es el precio de un activo fin anciero,. Rt es el retorno de este activo ( Rt =. Pt+1 − 1) y Φ t es la información dispon ible en el Pt. momento t . Fama (1970) muestra que este “equilibrio de mercado” se p uede especificar con base en un modelo de formación de precios que in cluya la información disponible relevante para ese activo en cada momento t . El autor afirma que ese valor esperado depen derá necesariamente del modelo que se escoja para determinar dicho equilibrio. Lo anterior se. 9.

(10) conoce como la prueba de la “hipótesis conjunta”, que básicamente implica que la eficiencia de mercado debe probarse ligada con un modelo de equilibrio que refleje la manera más apropiada p ara la formación del precio de dicho activo. Si bien los modelos in dicado s para la formación de precios de acciones se pueden encontrar al interior de las finan zas corporativas, Fama (1970) advierte que para encontrar este modelo en el mercado de bonos, es necesario in cluir algo de teoría económica relacionada a los factores que puedan tener influencia en la determinación de las tasas de interés asociadas a estos activos. Esto se explica p ues, a diferencia de las acciones, las tasas de interés de la economía tienen un impacto directo sobre la valoración del precio de un bono. Esto se explica a través de la ecuación que define el cálculo del precio de un bono10: Pj =. C C C C F + + + ....... + 2 3 t (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )t. don de Pj es el precio del bono j , C correspon de a lo s pagos f uturos de intereses o cupones en cada momento t , F representa el v alor f acial del bono o principal y r es la tasa de descuento de ese papel. Lo que traduce esta ecuación es que el precio de un bono es el resultado de sus flujos f uturo s (cupones y principal) descontados por un a tasa de interés correspon diente par a dicho papel. Así, asumiendo que lo s f lujo s futuro s son constantes (como es el caso de lo s TES Tasa Fija), la v ariable que le proporciona volatilidad al precio de este título es el m ovimiento en las expectativas de los agentes frente a la tasa de interés a la que se descuentan los flujos del bono (la r entabilidad del título). Bolder (2001) explica que las estimacion es enfocadas a identificar cuál p uede ser la evolución del m ercado de bono s, son un poco más complicadas que los modelos hechos par a acciones o para tasa de cam bio. Esto es así p ues los bonos, a difer encia de las acciones o las divisas, tienen una fecha determinada de vencimiento que obliga a que los inver sion istas deban incluir el tiempo de m aduración del título en la valoración de este. Existen en la literatura vario s do cum entos teóricos que intentan hallar la forma corr ecta que determine la form ación de precios de los bonos, que tom an en cuenta la estructura de plazo s de estos papeles y que es conocida com o “ term structu re ”. Aunque un análisis bajo este enfo que está por fuera del alcan ce de este trabajo, algunas consideraciones so bre las que se fun dam enta la investigación de estruct ura a plazos en los bonos, son de gran utilidad para entender cuál es el m odelo apropiado de formación de pr ecio s de los bonos de deuda p ública en Colom bia. En un principio, la literatura asociada al estudio de la estr uctura a plazos de lo s bonos, utilizaba 10. Ross, W esterfi eld y Jaffe (1999), p . 117. 10.

(11) m odelo s que no in cluían variables m acroeconómicas. No o bstante, como señalan Diebo ld, Rudebush y Ar uoba (2005), r ecientem ente varios autores han com enzado a consider arlas en sus m odelos y de hecho parece que al incluir las se r educen lo s error es en la estimación de los precios de los bono s. Si bien estos modelos ay udan a entender que es importante incluir variables económicas en la estimación del precio de los bonos, no dicen m ucho so br e cuáles son las más apropiadas. Por esto, es importante apoyarse en otra parte de la literatura que ha tratado de en contrar las variables fun dam entales que pueden influir en el comportamiento de los precios de lo s bono s de deuda p ública. Existe un gran n úm ero de trabajos que han intentado est udiar lo s determ inantes de los precios de los bonos de deuda del gobierno. Gran parte de estas investigaciones se h an dedicado a entender el comportamiento de los precios de los bonos soberanos de un país (deuda externa) y ha lo grado un acercamiento al problem a a través de v ariables f un dam entales que explican lo s determ inantes del riesgo de pago aso ciado a dicho gobierno. Según Ro wland (2004), el precio que ofrecen los inver sionistas por los bonos so ber anos de un país, depen de del riesgo que se perciba frente a la po sibilidad de que el emisor no realice lo s pagos respectivos. Por esto, cuan do los inver sionistas esco gen incluir en su portafolio un papel de deuda so berana, an alizan las po sibles v ariables que afecten las cap acidades de pago del gobierno que lo emite. El autor afirma que las variables que af ectan la visión frente al gobierno em isor de un bono, se p ueden clasificar como las asociadas con el entorno m acroeconómico, la política monetaria, la po lítica fiscal, la estabilidad sociopolítica, la cooperación entre difer entes estam entos del go bierno, entre otras. En conclusión, las variables m acroeconómicas par ecen tener un impacto importante sobre la evolución de los pr ecio s de deuda pública. Con esto, se puede hallar el v alor de “equilibrio” al cual, bajo la teoría de Fama, deber ía centrarse la dinámica del m ercado de bono s del go bierno.. 3.2 Empírica En 1991, Fama repitió el ejercicio hecho 20 años atrás, con el objetivo de hallar en la literatura em pírica los mejores trabajos realizados para probar la eficien cia de m ercados financieros. Si bien comienza por af irm ar que una teoría sobr e la ef iciencia del m ercado extrema no es verdadera, concluy e que a través del análisis de tipo “event studies” o estudio de eventos, se p uede pro bar la existencia de m ercados eficientes de la forma más transp arente. Este tipo de análisis fue planteado por pr imera vez en Fama, Fish er, Jensen y Roll (1969) par a. 11.

(12) el m ercado de acciones, al incorpor ar noticias em presariales p ara identificar si en presencia de información nueva, el precio de un a acción se desvía de su equilibrio 11. No o bstante, existe en la literatura una fracción amplia que incorpora las noticias m acroeconómicas como lo s “eventos” clav e para pro bar la ef iciencia del m ercado. A partir de los años 90, vario s trabajos se centraron en el an álisis de la influencia de las noticias m acroeconómicas en los mercado s de acciones, de divisas y de bonos em itidos por los gobiernos. Sin embargo, Fleming y Remolona (1997) muestran que a lo lar go de la literatura, no se h a en contrado de manera ro busta que los anuncios m acroeconómico s tengan una influencia im portante en el precio de las acciones e incluso m encion an que su efecto puede ser ambiguo. Asimismo, Edison (1996) explica que a pesar de que gran parte de la literatura se ha centrado en explicar el efecto de estas noticias so bre la tasa de cam bio, no se ha logr ado encontrar un modelo pr eciso que m uestre esta relación. Por lo anterior, estos autores sumados a un gran n úmero de investigadores asociado s a la Reserva Federal de Estados Unido s, entre otros, se han en car gado del análisis de los pr ecio s de los bonos de deuda pública en ese país y han encontrado que el mercado de bonos es m ás aprop iado para estudiar el efecto de los anun cio s m acroeconóm ico s. Si bien la mayoría de los trabajo s que han tratado de hacer pruebas sobr e la existencia de m ercados ef icientes ha utilizado datos de Estados Unidos, existen diver sos est udio s dedicado s a otras regiones. En Kamin sky y Schmuk ler (1999), los autores llevan a cabo un análisis de n ueve países asiáticos, que pretende encontrar las principales causas de la crisis presen ciada en 1997-98. Algunas de las conclusiones harían pensar que la crisis f ue lider ada principalm ente por el comportamiento irracional de los agentes, pues algunos días en los que se registraron las volatilidades m ás altas, no estuvieron asociado s con nin gún evento o noticia fun damental. Sin em bar go, lo s autores también m uestran que otros días de alta volatilidad t uvieron su prin cipal causa en la p ublicación de noticias relacionadas a acuer dos con entidades multilaterales, cambios en la calificación crediticia de algún país de la m uestra, política fiscal y política m onetaria. En Ganapo lsky y Schm uk ler (1998), los autores analizan el im pacto de 12 noticias específicas sobre vario s mercados fin ancieros en Ar gentina. Su princip al o bjetivo es verificar si div ersos anuncios gubernam entales ay udaron a que la cr isis Mexicana de m ediados de los noventa, tuviera un impacto m enor sobre el m ercado de capitales ar gentino. Para esto, estim an 11. Fama, Fisher, Jens en y Roll (1969) cent raron su discusión alred edor de los efectos de l a in fo rmación relacionada con un “split” de acciones y con cluyen qu e los precios d e esos activos reflejan esta nuev a información en el mis mo día del anuncio del “split”, es decir rápidament e. Se define “ split” de acciones co mo el momento en el cual una empresa au menta el nú mero de acciones en circulación sin incrementar el capital. Es decir, se redu ce el valor no minal d e cada acción al dividir cada acción por un nú mero más grande. (Ross , W esterfield y Jaffe, 1999). 12.

(13) ciertos m odelo s econométricos que serán analizado s m ás adelante en este documento. La principal conclusión a la que llegan los autores, es que las dif erentes v ariables analizadas (índice de accion es, precio de los bonos y tasas de interés), respondieron favorablemente a las noticias que señalaron que los fun damentales en Ar gentina mostraban un buen desempeño. Esto ocasionó que la crisis financiera de México tuvier a un efecto menor sobre lo s m ercados en Ar gentina. En Colombia no se ha prof un dizado en el tema posiblem ente porque la existencia de un m ercado con un volum en de transacciones im portante y con mecanism os que permitan a los agentes tener la m ism a información, es r elativam ente reciente. Uno de lo s primeros acercam ientos es el trabajo de Ro wlan d (2004), que analiza lo s determ inantes de los precios de los bono s de deuda pública externa de Co lom bia. Él encuentra que en el corto plazo, los bono s sober anos de Colombia están influenciados principalmente por lo sucedido en m ercado s externos, particularm ente Estados Unidos, y por la v ariación de la tasa de cam bio. En el lar go plazo en cuentra que variables com o la balanza comercial, el PI B, entre otras, son signif icativas en la determinación del precio de estos papeles. En conclusión, con el o bjeto de analizar la sensibilidad del mercado de deuda pública colombiano frente a la p ublicación de noticias, la metodología a través del estudio de eventos puede ser de gran utilidad. Para esto se incluirán var iables que car actericen la publicación de nuev a información, con el objetivo final de analizar si la reacción del m ercado de TES es rápida o no.. 4. H echos Estilizados A contin uación se descr ibirán algunos hechos del mercado de TES en el período comprendido entre enero de 2002 y junio de 2006. Se esco ge este periodo p ues a partir del 2002 se presenció una liquidez importante en el m ercado de TES. Esto se explica en p arte, a que en ese año se emitió el pr imer bono del go bierno con vencim iento a 10 años en tasa f ija, algo que facilitó la n egociación de los p apeles de deuda p ública pues la v aloración de lo s TES indexado s, referen cia a m ás lar go plazo en años anterior es, repr esentan una complejidad m ayor para los operadores del mercado. Adicion alm ente, hacia mediados de 2001 se realizó una de las operaciones más im portantes en términos de reestructuración de deuda, un a vez se realizó un canje de deuda que r edujo el n úmero de em isiones de 57 a 3, br in dan do un a mayor liquidez a algunos bono s de referen cia.. 13.

(14) Existen div erso s ín dices construidos por algunas entidades financieras r econocidas, com o BANCOLOM BIA y CORFI COL12, que pretenden r eco ger el comportamiento de los bono s de deuda pública más transados en el m ercado a lo lar go del tiem po. En el Gráfico No. 2 se observa que, si bien los ín dices disponibles no son iguales por su m etodolo gía de cálculo 13, sí muestran la misma dirección y resaltan lo s m ism os p erío do s de mayor vo latilidad en el mercado. En el Gráf ico No. 2 se destacan la cr isis de los TES de m ayo de 2004, la cr isis m oderada de septiembr e de 2005 luego de var ios m eses de valor ización de los TES y finalmente la caída de lo s precios de estos papeles a partir de marzo de 2006.. G ráfico No. 2 Índices d e Deuda Pública CORFICOL. 175. BANCOLO MBIA. Índ ice (Di c-2 003 =1 00). 165 155 145 135 125 115 105. Abr- 06. Feb- 06. Dic- 05. Oct- 05. Ago- 05. Jun- 05. Abr- 05. Feb- 05. Dic- 04. Oct- 04. Ago- 04. Jun- 04. Abr- 04. Feb- 04. Dic- 03. 95. Fuente: Bloom berg, http://www.grupobancolom bia.com y cálculos propios. En el Gráfico No. 3 se o bserva la evolución del retorno diario de uno de estos ín dices llam ado ITES (calculado por Ban colombia), en don de retorno se define como (Campbell, Lo, y MacKin lay, 1997): Rt =. Pt Pt− 1. − 1 . El promedio de lo s retornos diar ios desde Enero de 2002 a. Junio de 2006 es 0.003% y la desviación están dar es de 0.50%. Sin em bar go, la gr áfica sugiere que la variación a lo lar go del per íodo escogido, no es igual en todas las observaciones de la m uestra. Por ejemplo, se o bserv a que en el perío do com pren dido entre enero de 2002 y mayo de 2003, la desviación aum enta notablem ente a 0.69% y entre m arzo y junio del 2006 se incrementa a 0.716%. Estos do s perío dos son considerados com o las cr isis 12. BANCOLO MBIA es el ban co co mercial con mayor número d e activos en Colo mbia y CORFICOL es la corporación fin anciera más i mportant e d el sector financiero. 13 En general la di ferenci a de la metodología de los dos índices surge de la estrategia utilizada para evitar el efecto que tiene el pago del cupón d e un bono sobre su precio, pues una vez se p aga dicho interés, el precio del título se contrae al día siguiente. En el caso de BA NCO LO MBIA, se utiliza el precio li mpio que eli mina a priori dicho efecto. Para CORFICOLO MBIAN A la mejor estrategia resultó escoger el precio sucio pero asumir que el cupón se reinvertiría en este mis mo p apel. Adi cional mente, el índice de BAN COLOMBIA se construye con un a canasta basad a sólo en TE S Tasa Fija deno minados en pesos , mi entras qu e el de CORFICOL puede in cluir papeles d enominados en UVR, TRM o pesos .. 14.

(15) m ás fuertes en el m ercado de deuda p ública en Colom bia y por esto muestran una v ariabilidad diferente a la que se o bserva en otros momentos. Este comportamiento es usual en las ser ies de activos financieros y por esto es n ecesario utilizar ejercicio s econom étricos que ay uden a estim ar la evolución de la varianza de estas series. Esto será discutido en la siguiente sección. El Gráf ico No. 3 m uestra que existen observaciones en las cuales el retorno diario del Ín dice de Deuda Pública, ITES, se aparta de form a importante de su promedio. Entre ello s se destacan algunos días de Julio del 2002 cuando se registraron retornos diario s negativos inferiores a -3%, así como en Septiem bre y Octubre del mismo año, con r etornos diarios superior es a 3%. Gran parte de estas observaciones se pueden explicar por la reacción que m ostró el m ercado fr ente a anuncios económicos o políticos que pueden af ectar la r entabilidad exigida para la com pra de estos p apeles. En el Gráfico se resaltaron 213 o bservaciones que superaron una desv iación están dar (positiva y negativa) sobre el promedio y que coin cidieron con alguna noticia económ ica o política.. G ráfico No. 3 Retorno del Índice de Deuda Pública ITES 4% Prome dio + 1 D esve st. Va riación % dia ria. 3% 2% 1% 0% -1% -2%. Pr om edio - 1 De sve st. -3%. Abr-06. Oct-05. En e-06. Ju l-05. Abr-05. En e-05. Ju l-04. Ban ca Multilareal Calificació n. Oct-04. Abr-04. En e-04. Ju l-03. Oct-03. Abr-03. En e-03. Ju l-02. Política F iscal Inf lación. Oct-02. Abr-02. En e-02. -4%. Monetaria Economía. Fuente: http://www.grupobancolom bia.com y cálculos propios. La Tabla No. 1 m uestra algunos r esultados utilizan do el total de las noticias incluidas en la m uestra. Lo s datos se con struy eron utilizando las noticias únicamente de tem as locales, que fueron p ublicadas en los prin cipales medios de información14. En total se encontraron 809 noticias internas desde enero de 2002 hasta junio de 2006. En la Tabla se observa que las noticias de temas fiscales coincidieron con el 26.3% de los días de mayor volatilidad, que se definen com o aquello s retornos que sup eraron, en v alor absoluto, una desviación estándar sobre el promedio. Luego se encuentran los anun cio s relacionados con noticias de v ariables. 14 Para esto se utilizó co mo guía el archivo de noticias de L atin Fo cus (www.latin-focus .com), que reporta noticias publicadas en Bloo mberg, Reuters, Dow Jones, Portafolio, La República, El Ti empo, entre otros, y s e co mpletó con los co municados d el Banco de la República y la base de datos para Colo mbia de Bloo mberg.. 15.

(16) económicas 15 (15%), con po lítica (13.1%), con política monetaria (9.4%), calificación crediticia e inflación (5.2%). En el último lugar se encuentran las noticias asociadas a acuer do s con entidades multilaterales. Por su parte el 21.6% r estante, repr esenta los días en los que h ubo cambios importantes en el ín dice pero no se registró nin guna noticia importante.. Tabla No. 1 Noticias. Paticipación en los días de mayor volatilidad. MULTILATERAL INFLACION CALIFICACION MONETARIA FISCAL POLITICA ECONOMIA. 4.2% 5.2% 5.2% 9.4% 26.3% 13.1% 15.0%. Fuente: http://www.grupobancolom bia.com, principales medios de información (ver pie de página 15) y cálculos propios. 5. Resultados Econom étricos A contin uación se describir án los resultado s de las pr uebas econométricas m ediante las cuáles se an alizó el im pacto de la información so bre el m ercado de deuda p ública en Colombia 16. En prim er lugar, es im portante señalar que la heteroscedasticidad es un problema típico que aparece en las ser ies de activos financieros y los TES en Colom bia no son la excepción.. En el siguiente Gráf ico se observa el retorno diario del índice con struido por. Ban colombia, el ITES, def inido como R t = Ln(Pt Pt −1 ) , que señala la presencia de volatility clustering en el sentido en que la amplitud de la volatilidad varía a lo lar go del tiem po.. G ráfico No. 4 Retorno diario del Índice de Deuda Públ ica ITES 4%. Periodo de Alta Volatilidad. 3%. Periodo de Baja Volatilidad. Ln(P t/P t-1 ). 2% 1% 0% -1% -2% -3%. Abr-06. Ene-06. J ul-05. Oct-05. Abr-05. Ene-05. J ul-04. Oct-04. Abr-04. Ene-04. J ul-03. Oct-03. Abr-03. Ene-03. J ul-02. Oct-02. Abr-02. Ene-02. -4%. Fuente : http://ww w .grupoba nc olom bia .c om y cálc ulos propios 15. Dentro de esta categoría se incluyen noticias asociadas al creci mi ento econó mi co, desempleo, sector externo, y sector fin anci ero. 16 El modelo utilizado en esta investigación , se basa en metodologías que se encont raron en la literatura para otros países, pero p articularmente se en fo có en el estudio hecho po r Ganapolsky y Sch mukler (1998 ) para el mercado de bonos emitidos por el gobierno argentino.. 16.

(17) En el Anexo No. 1 se exp lican las pr uebas form ales que señalan que el retorno diario del ITES, m uestra presencia de hetero scedasticidad. Par a corr egir este problem a se estimará a continuación un primer modelo bajo la m etodolo gía de Errores Estándares Ro bustos (White, 1980) y un segundo modelo en el que se constr uye un GARCH ( Boller slev, 1986).. 5.1 Errores estándar robustos Com o se observó en la sección anterior, el n úmero de noticias económ icas y políticas que se pueden encontrar en el período que se quiere estudiar, es bastante amplio (809 noticias) y no siem pre son relevantes para la evolución de los TES17. Por esto, en estudios prev ios que h an tratado de acercase al problem a de hallar el impacto de la información sobr e el precio de los bono s, se repite un procedimiento que consiste en escoger aquellos días de mayor volatilidad y posteriorm ente analizar si eso s días coinciden con las noticias que sí son relevantes. En gran parte de la literatur a lo s días de m ayor volatilidad son esco gidos por los autores de form a sencilla. Por ejem plo en Kamisnsky y Schmukler (2004), los autores simplem ente identificaron los 20 días de mayor volatilidad en el mercado bursátil de lo s 9 países asiáticos incluidos en su muestra. No o bstante, existen m etodolo gías un po co más rigurosas como la esco gida por Ganapolsky y Schmuk ler (1998), en donde se estimó un m odelo de Mínimos Cuadrado s Recur sivo s (MCR). Mediante esta metodología, se estima un m odelo inicial a través de Mín imos Cuadr ados Or dinario s (MCO), que se realiza en r epetidas ocasiones, utilizan do cada vez una o bservación más de la muestra. En cada una de estas estim aciones se calcula un valor proyectado del siguiente perío do el cuál se compara con el valor observado, con lo que finalm ente se deducen lo s r esiduales entre estos do s v alores. Con esto, se esco gen aquellas observaciones en las que lo s residuales recursivos son signif icativamente altos sugir iendo que variables adicionales a las incluidas en el mo delo de MCO, t uvieron un impacto def initivo sobr e la variable depen diente. Para llev ar a cabo la estimación por MCR, se debe estim ar en pr imer lugar un modelo por MCO. La especificación para el m ercado de deuda p ública en Colombia se explica en la siguiente ecuación: L1. F1. l =1. f =1. ∆Yt = α + ∑ γ 1l ∆Yt− l + ∑ γ 2 f ∆X f , t + ε t. (1). 17. Las noticias relevant es se refieren p rincipal mente a aquellas que modi fican las exp ectativas de los ag entes, ocasionando un impacto en la v aloración del p recio de los TES.. 17.

(18) don de, Yt es el precio de lo s bono s de deuda p ública colom bian a, Yt −l es la var iable dependiente rezagada l periodos y X f representa las variables de frecuencia diaria que pueden determinar exó gen amente los precios de lo s TES. Para la variable depen diente, se usa en primer lugar el índice de deuda p ública interna, ITES18 , que se con struye con base en un a can asta de TES, en la que la im portancia de cada papel se pon der a según el volumen transado y la volatilidad presentada de cada referencia. Con esto se gar antiza que lo s bono s más líquidos sean lo s que dom inen la tendencia del índice, pero permite aislar fenómenos de mercado particulares a cada papel. Adicionalmente, se hicieron estim aciones p ara lo s bono s m ás líquidos en cada momento en el tiempo, dado que el im pacto so bre estos p uede ser m ás ro busto que sobr e el ín dice. Las var iables in depen dientes, siguien do lo sugerido por la literatura, incluyen datos tanto internos como externos que puedan tener un impacto en el m ercado de deuda p ública colombiana y cuyas series estén disponibles en frecuencia diaria dentro del per ío do com prendido entre el 2 de enero de 2002 y el 30 de Junio de 2006, para un total de 1100 observaciones19 . Para las variables internas se escogieron en pr imer lugar, aquellas que m uestren el desempeño de otros m ercados finan ciero s locales com o el Ín dice Gener al de la Bolsa de Valores de Co lombia (I GBC) y la TRM; en segundo lugar, com o lo sugiere Min (1998), se tuvieron en cuenta variables de frecuen cia diaria asociadas al nivel de liquidez en la economía como la tasa de interés interbancaria y M1; finalm ente se incluy eron v ariables asociadas a la estabilidad del emisor del papel ( el go bierno co lom biano), o su capacidad de pago, que se puede r eflejar en el saldo diario de las Reservas Internacionales 20 . Estas v ariables serán incluidas con un rezago par a evitar problem as de en do geneidad. Para las variables externas se tuvo en cuenta el índice construido por JPMor gan par a m ercado s emer gentes (EMBI +), ya que se ha o bservado que estos mercados pueden. 18 El Índice de Deuda Pública es cogido para este trabajo es el elabo rado por Ban colo mbia (ITES), que resulta de la construcción de una canasta de títulos emitidos por el gobierno (TE S) a Tasa Fija, cuyas ponderacion es se realizan con base en los montos transados a trav és del SEN (85% de i mportancia en la ponderación) y en l a volatilidad del precio li mpio de cada título (15 % d e importan cia en la pond eración). Según l a entidad que construye este índice, la utilización del Precio Li mpio permite aislar los efectos de los precios de los papeles en la cercanía del pago del cupón correspondiente. L as ponderaciones de los papeles es cogidos para construi r el ITES son revisadas mensu al mente. Esta info rmación fue to mad a d e la p ágina web d e Ban colo mbia y se pued e acceder a través d el siguiente vínculo: http://investigaciones.bancolombi a.co m/invE cono micas/(ya144t33nrd22 m45qdew5d55)/indicadores/economi cos Hijos.asp x?id=178 19 Para los días festivos en Estados Unidos, se asu me que el valor d e las v ariables afectad as por esto, como los bonos del tesoro americano y el EMBI+, son igu ales al día anterior, po r lo que el LN d e dich as observaciones será igual a cero en esos dí as. 20 Es i mportante mencionar que pod ría existir presencia de multicolinealidad dentro de las v ariables incluidas en la mu estra. Sin emb argo , la corrección de este problema esta por fu era del alcance de este trabajo.. 18.

(19) reaccionar de m anera conjunta en ciertas situacion es21 . Si bien el EMBI+ se asocia a los bono s de deuda externa, es una buena aproximación del riesgo país que perciben los inversionistas sobr e cierto go bierno. Así mismo, D’ So uza y Gaa (2004) m uestran la importancia de la política monetaria de Estado s Unido s para la dinámica de los bono s en m ercado s em ergentes, por lo que se in cluyó la tasa Libor en dó lares a 3 meses, la cual ref leja con una frecuencia diaria la dinámica de las tasas de interven ción monetaria de la Reserva Feder al. Tam bién se incluyó la tasa de lo s Bonos del Tesoro Am ericano a 10 años, referencia del m ercado de bono s de deuda pública en Estado s Unido s. Se r ealizaron pr uebas de r aíz unitaria para todas las variables descritas arriba. En ningún caso, como se observa en la Tabla No. 2, se pudo rechazar la hipótesis n ula de presencia de raíz unitaria en dichas ser ies, pues lo s estadísticos calculados nunca fueron inferiores a los valores crítico s de Dickey-Fuller. De esta form a, siguiendo a Ganapolsky y Schm uk ler (1998), se utilizaron lo s lo garitm os de las pr imeras diferencias Rt = Ln (Pt Pt− 1 ) para obtener series estacion arias.. Tabla No. 2 Pr uebas de Raíz Unitar ia. Ho: Existe raíz unitaria Estadísitico Valores Absolutos. Estadísitico Ln(ITESt /ITESt- 1). ITE S IGBC TRM. -1.197173 -0.351056 -1.197173. -13.76025 -26.63944 -24.18944. INTERBA NCARIA M1 RINA*. -2.525626 0.166291 -0.466206. -35.31133 -34.35021 -33.32287. EMBI+ TA SA LIBOR 3 MESES. -0.675927 3.644466. -30.78207 -10.38326. TESOROS AME RICANOS 10 AÑOS. -2.299834. -32.36758. Valor es Criticos: 1% = -3.4361 5% = -2.8640 10% = -2.5681 * Reservas Int ernacionales Netas Ajust adas. Para identificar cuáles de estas variables se ajustan mejor al modelo propuesto, se usa la m etodología de “stepwise” o paso a paso, la cual incluy e en la estimación variables que m ejoren la precisión del m odelo, compensan do la varianza que la in clusión de esta nueva variable pueda adicion ar. Luego de hacer este ejer cicio, se concluye que las var iables que 21 Co mo explican Calvo y Mendoza (1996), aqu ellos inversionistas que tienen po rtafolios diversificados con activos proveni entes de diversos mercados, son altamente sensibles a las noticias o ru mores en di chos países o regiones.. 19.

(20) aportan más a la especificación de lo s precio s de lo s bono s de Deuda Pública Colom biana, son: el I GBC y M1 r ezagados un perío do, el EMBI+, la tasa de los bonos del tesoro americano a 10 años y algunos rezagos del ín dice que resultaron ser significativos. Para el IGBC se espera un signo positivo ya que desde una per spectiva f un damental, el hecho de que el precio de las accion es aumente, deber ía estar relacionado con un buen desempeño de la economía que perm ite que las em presas muestren buenos resultados, algo que tam bién tiene una reacción positiva en el precio de los bono s de deuda pública; para M1 el signo esperado es am biguo pues el incremento de la liquidez vía agregados monetarios puede ocasionar do s expectativas entre los agentes. Por un lado, sería de esp erar se que ante una mayor cantidad de r ecursos m onetarios, la compra por bono s aumente impulsando así los precios hacia arriba, por lo que el signo esperado sería po sitivo. Por el otro lado, dado que com o se conoce en la literat ura y com o, según Urr utia (2004), se ha com pro bado par a Colom bia, la inflación es un fenóm eno m onetario, por lo que el incr em ento en los agr egados m onetarios podría gener ar expectativas de inf lación; así fr ente a un a expectativa de incremento en los pr ecio s de la econom ía, la r entabilidad exigida a los bono s debe ser superior, por lo que el signo de M1 podría ser negativo; el signo determ inado a priori para el. EMB I+ es negativo, ya que cuan do el EM BI + aumenta in dica m ayor riesgo país, dism inuyen do el atractivo de los bonos de deuda pública; finalm ente se espera un signo negativo para la tasa de los Bonos del Tesoro Am ericano, puesto que si los activos considerado s como cero riesgo muestran un retorno mayor, entonces activos financieros con riesgo crediticio deberían mostrar tam bién un a rentabilidad más alta. Así se espera que esta variable tenga un signo negativo, ya que cuan do la tasa de estos título s aumenta, los precios de los bono s en países emer gentes, como Colom bia, deberían caer.. Tabla No. 3 Variables E liminadas Paso a Paso - "S tepwise" p p p p p p. = = = = = =. 0.9360 0.7905 0.6323 0.6179 0.5279 0.4538. >= 0.1000 >= 0.1000 >= 0.1000 >= 0.1000 >= 0.1000 >= 0.1000. LNITE S(-5) LNRINA LNTRM(-1) LNITE S(-3) LNLIBOR LNINTERB(-1). Regresión M CO-Errores Estándar Robustos (EE R) Variable Dependiente: DITE S Método: MCO-EER Observac iones: 1100, ajustadas a 1096. V ariable. Coeficiente. C LNITE S(-1) LNITE S(-2) LNITE S(-4) LNIGBC(- 1) LNM 1(-1) LNEMB I+ LNTES OROS. -0.00011 0.20011 -0.10293 0.11467 0.01646 0.02190 -0.07600 -0.05434. R2 2 R Ajustado. 0.143 0.137. * *** ** *** ** * *. Error Est. Estadístico t. Prob.. 0.0001 0.0599 0.0565 0.0521 0.0095 0.0109 0.0114 0.0120. -0.7877 3.3414 -1.8228 2.1996 1.7410 2.0048 -6.6636 -4.5462. 0.4311 0.0009 0.0686 0.0280 0.0820 0.0452 0.0000 0.0000. * Significativa al 1%,** S ignific ativa al 5%, *** Significativa al 10%. 20.

(21) Com o se observa en la Tabla No. 3, de las v ariables incluidas resultaron ser signif icativas al 1% el EMBI + y las tasas de lo s Bonos del Tesoro Americano a 10 años; fue significativa al 5% la variable de M1 rezagada un per io do y al 10% el I GBC rezagado un periodo. Arriba se m encionó que el signo esperado de M1 era am biguo gr acias que el crecimiento de los agregado s m onetarios si bien im plica una mayor liquidez, también po dría mo dificar las expectativas de inflación. En la Tabla No. 3, se o bserva que el cr ecim iento de M1 afecta de form a m ás importante las expectativas de inf lación p ues im pacta de form a negativa los precios de lo s TES.. 5.1.1 Mínim os Cuadrados Recursivos En el siguiente Gr áfico se observ a un ejercicio en el que se estiman lo s retornos diarios del ITES “fuer a de muestra”, es decir se hace una proyección de cada o bservación a lo lar go del tiem po.. G ráfico No. 5 Estimación Fuera de Muestra 1.5% Reto rno d iario del Índice de Deuda Pública ITES 1.0%. L n(P t/P t- 1). 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0%. May-06. Mar-06. Ene-06. Nov-05. Sep-05. May-05. Mar-05. ESTIMADO. Ene-05. Nov-04. Sep-04. May-04. Mar-04. Ene-04. Jul-04. OB SERVADO. -3.0%. Jul-05. -2.5%. Fuente : http://ww w .grupoba nc olom bia .c om y cálc ulos propios. El Gráfico No. 5 m uestra que durante lo s p erío dos en que los precios de los TES m uestran m ovimientos relativam ente m enos am plios, el m odelo estimado arriba parece ser ajustado. Sin em bargo, en aquello s perío dos en los que el m ercado de deuda p ública ha sufrido cambios m ás significativos, dicha estim ación parece no ser suficiente para determinar la evolución de los precios de estos papeles.. Así, se lleva a cabo el cálculo de estos residuo s entre el valor. estim ado y el v alor real a través de la m etodolo gía de Mín imos Cuadrados Recursivos (MCR), para hallar quiebres im portantes en la serie 22. Con esto se pretende encontrar 22. Ver Ganapolsky y Schmukler (1998). 21.

(22) observaciones en las cuáles el m ercado de TES mostró volatilidades de gran m agnit ud alejándose de su equilibrio, para finalmente analizar si estas volatilidades tuvieron relación con la p ublicación de n ueva inform ación.. G ráfico No. 6 Residuos Recursi vos 3%. Residuos Recursivos. +/- 2 E.S .. + /- 1 E.S.. 2% 1% 0% -1% -2% -3%. M ay-06. Feb-06. Nov-05. Ago-05. M ay-05. Feb-05. Nov-04. Ago-04. M ay-04. Feb-04. Nov-03. Ago-03. M ay-03. Feb-03. Nov-02. Ago-02. M ay-02. Feb-02. -4%. Fuente : http://ww w .grupoba nc olom bia .c om y cálc ulos propios. En el Gráf ico No. 6 se o bserva que gran parte de los residuo s recur sivo s se encuentran al interior del ran go de +/- 2 Errores Estándar (EE). Sin embar go, existen 42 observ aciones en los que los r esiduales super an esa ban da. Cabe r esaltar que de estos 42 días, 26 (el 62%) se registraron en el 2002, confirm an do la pr esencia de heteroscedasticidad o vola tlity clu stering. De esta forma, a continuación se utilizarán estas 42 observ aciones con el objetivo de identificar si dicha volatilidad co incide con noticias importantes publicadas en eso s días. Adicionalmente, se incluirá en las estim aciones lo s días de volatilidad en los cuales los residuos recursivos superaron una ban da m ás estrecha de +/- 1 EE (173 o bservacion es).. 5.1.2 Im pacto de las noticias Siguien do documentos como Kamisnky y Schm ukler (1999) y Gan apolsky y Schmukler (1998), se hizo un a clasificación de las noticias que tuvieron lugar en el período analizado (enero de 2002 y junio de 2006), para identificar si aquello s días en los que el mercado se aleja de su equilibrio, coincide con estas noticias. Adicionalmente se pretende en contrar qué tipo de anun cio s son las que tienen un mayor impacto en el m ercado (“m arket m overs”) y si la dirección que toman los pr ecio s de los bonos de deuda se ajusta al an álisis a pr iori que se hace de estas variables. Para esto, se adhieren variables categóricas o dumm y, al modelo estim ado. 22.

(23) en la ecuación (1), que ayudar án a identificar la im portancia de estos an uncios en los m ovimientos del mercado. L1. F1. ∆Yt = α + Φ ' Dt + ∑ γ 1l ∆Yt − l +∑ γ 2 f ∆X f ,t + ε t l= 1. (2). f =1. don de Dt, r epresenta las var iables categór icas. Para la con strucción de las variables categóricas se hace una clasif icación de las noticias en diversos gr upos, y tom an el valor de 1,0 ó -1, dep en dien do de las características de cada una. Siguien do a Kaminsky y Schm ukler (1999), se constr uye la siguiente clasificación:. 1). Acuerdo s co n entidad es multilatera les: tom a el valor de 1 (-1) cuando la noticia. indica que el país se en cuentra más cerca (lejos) de lograr el acuer do y 0 si en ese día no se registraron noticias aso ciadas a esto.. 2). Califica ció n crediticia: esta variable es 1(-1) cuan do el país recibe una calificación. m ás alta (baja) y 0 si en ese día no se registraron noticias asociadas a esto. Tam bién se incluyeron noticias asociadas a reportes, comentarios o v isitas de las calificadoras.. 3). Política moneta ria: toma el valor de 1 (-1) cuando se refiere a una política. expansionista (contraccion ista) y 0 si en ese día no se registraron noticias asociadas a esto.. 4). Política fiscal: tom a el valor de 1 (-1) cuan do se refiere a una m edida que brin da. m ayor (menor) estabilidad a las fin anzas públicas y 0 si en ese día no se registraron noticias asociadas a esto. Particularmente, si aumentan los in gresos o se dismin uyen lo s gastos es 1 y vicever sa. Par a lo s días en los que se realizaron subastas de TES y f ue una noticia determinante para el m ercado (especialmente en 2005 y 2006), se le asign a el valor de 1 (-1) si los título s de r eferen cia, se colocaron “ baratos” (“caro s”) p ara el gobierno, es decir con una tasa de r en dimiento más baja ( alta) que el m ercado. Para las operaciones de deuda p ública tales como los Swaps o Recompra de título s, se les asigna un v alor de 1 p ues en general indican una mejora en el perfil de deuda del go bierno.. 5). Sociopo lítica: toma el valor de 1 (-1) si la noticia hace referen cia a una estabilidad. (desestabilizad) sociopolítica y 0 si en ese día no se registraron noticias aso ciadas a esto.. 6). Inflació n: esta variable es 1 (-1) cuan do el an uncio de inflación muestra un resultado. superior (inferior) a las exp ectativas del mercado y 0 si en ese día no se r egistraron noticias asociadas a esto. Así m ism o otras noticias relacionadas con inf lación com o aumentos en los salarios o encuestas de exp ectativas reciben un v alor de 1(-1) si in dican un posible aumento (retroceso) de la inf lación a futuro.. 23.

(24) 7). Eco nom ía: tom a el valor de 1 (-1) si la noticia p ublicada in dica mejores (p eores). condiciones en el sector financiero, r eal o externo y 0 si en ese día no se registraron noticias asociadas a esto.. 8). No noticia s: es 1 cuan do no hay noticias en un día de alta volatilidad y 0 de lo. contrario. Para la dummy “Acuer dos con entidades m ultilaterales” se espera un signo positivo, ya que en la m edida en que exista un a aproximación con una or gan ización internacional mejor a la confianza en el gobierno em isor de ese papel, presionan do así los pr ecios al alza. Par a la variable de “ Calificación crediticia”, el signo esper ado es positivo. Si bien, estas noticias se refieren usualm ente a la deuda externa del país, se puede afirmar que los cam bios en calif icaciones so ber anas, no sólo afectan el comportamiento de esos bonos, sino que también tienen un im pacto sobr e otros mercados de dicho país como el de acciones o el de bonos de deuda interna23 . Por su parte, cuan do existe evidencia de presiones inf lacionarias, los inversionistas tenderán a ex igir un a m ayor rentabilidad a los papeles en tasa fija (que al no ser indexado s a la inf lación, no compensan por el aum ento de los pr ecio s de la econom ía), así com o esper an que la política m onetaria se vuelva más contractiva prop ician do un aum ento en las tasas de interés de la economía. Como la relación entre las tasas de interés y el precio de los bono s es inver sa, un aumento en las presiones inflacion arias conlleva a una dism inución en los precios de los bonos, por lo que el signo esperado para la variable “Inflación”, es negativo. En el caso de la “Política monetaria”, se po dría pen sar en prin cipio que las políticas del banco central con un enfoque contraccion ista (aumento de tasas o restricciones de liquidez) ocasionar ían una dismin ución en lo s precios de los bono s, mientras que políticas expansionistas causarían un aumento. Con esto, el signo debería ser positivo. No o bstante, dado que el objetivo principal de estas políticas es tener un im pacto sobre la inflación, una política expansionista p uede ser p ercibida por lo s agentes como un incr emento de la inf lación a futuro, mientras que una política contraccionista se puede interpretar com o una contracción de la inflación en próximos perío dos. Esto lograría que lo s precios de los bonos se incrementen con una política contraccionista y viceversa, es decir, que la variable de política m onetaria debería presentar un signo negativo. Es im portante aclarar que, dado que las acciones del Banco Central afectan las expectativas de inf lación a futuro, se po dría esperar. 23 En Kaminisky y Scmukler (2001 ), los autores realizaron un estudio con una muestra de 16 p aíses emerg entes de Asia, Europa y A méri ca Latina, en donde encontraron que cambios en la cali ficación soberan a tienen impacto no sólo sobre los activos calificados, sino sobre otros mercados del mis mo país. Tambi én concluyeron que el efecto “contagio” de cambios en cali ficación crediticia d e p aíses vecinos, es leve.. 24.

(25) que esto último tenga un im pacto más fuerte en los bonos de lar go plazo, que en los de corto plazo 24 . Para la variable que representa la “Política fiscal”, el signo esperado es positivo p ues cuan do hay noticias positivas en m ateria fiscal es de esper arse que el precio de lo s bonos de deuda p ública aumente. Se anticipa que p ara la variable “Política”, el signo es positivo ya que noticias de m ayor estabilidad sociopolítica hace que los bono s emitidos por ese go bierno sean m ás atractivos impulsan do así su precio al alza. Finalm ente, para la variable “Economía” el análisis del signo esperado debe ser un poco más cuidadoso que las demás, gracias a que su interpretación p uede ser diferente entre lo s agentes. Com o explican D´So uza y Gaa (2004), se pueden presentar asimetrías de inform ación cuan do la form a en que son interpretadas estas noticias difieren. Sin em bar go, con base en lo hallado por Min (1998)25 , por ahora se asum irá que el efecto de noticias f avorables será positivo so bre los precios de los TES, en la medida en que buenos fun dam entales h acen más atractivos a estos títulos. noticias”. La dumm y de “No. tiene un signo in defin ido. En el trabajo de Kasmin sky y Schmuk ler (1999). encuentran que este signo es negativo pues el m ercado asiático en la época de crisis seguía cayen do en días sin noticias específicas, com o respuesta a otras noticias tanto externas como internas que seguían im pulsan do esta caída. Par a el caso co lom biano, un signo a prior i no es evidente. A primera vista se p ueden destacar algunos r esultado s. Por ejemplo, uno de los días de m ayor vo latilidad es el 21 de Oct ubre del 2002, ya que durante los meses previos a esta fecha se puso en duda la estabilidad f iscal de Colom bia frente a un a posible declaración de m oratoria de la deuda en Brasil y un po sible aumento en el gasto militar con la elección de Álvaro Uribe. Sin em bargo, en esa fecha se cierra el acuer do con el FMI para r esp aldar al gobierno en el manejo de sus finanzas p úblicas tran quilizan do a lo s agentes y lo gran do una valorización im portante de los TES. Así mismo, noticias asociadas a operaciones de deuda han tenido un im pacto significativo, algo que muestra el poder de la herram ienta utilizada por el go bierno en ciertas ocasion es para controlar los precio s de sus bonos. Por ejemplo el 30 de. 24 Prueba de esto, es el hecho de qu e lu ego d e ci clos de política monet aria contraccionista, como el vivido en Estados Unidos en el periodo junio de 2004 a junio de 2006, los precios de los papel es de co rto plazo s e hayan disminuido fu ertemente, mientras que los de largo plazo h an mostrado una v alorización signifi cativa, fenó meno conocido como un “aplanamiento” en la curv a de rendimi entos, en donde la tasas de títulos de corto plazo se incrementan más que las títulos de largo pl azo . Algo si milar, pero en una menor magnitud , ha su cedido en Colo mbia luego que, desde Abril de 2006 , el Banco d e la República ha incrementado sus tasas en siet e oportunidades. 25 Min (1998) en cuentra que son exigidos menores rendimientos a aqu ellos bonos soberanos emitidos por econo mí as con fundamentales sólidos, particularmente los asociados con in flación, términos de intercambio y cuenta corriente.. 25.

(26) junio de 2006 cuan do, desp ués de un a caída en lo s precios per sistente durante mayo y jun io, el go bierno anun ció la recompra de 2.5 billones de peso s en TES, por lo que se observó una corrección importante en el m ercado de deuda pública interna. Otro impacto im portante se observó cuan do se sugirió que el gobierno solicitaría una Adición Presupuestal para fin anciar el 2004, ocasionan do una caída de 2.3% en el ITES. De hecho, de lo s 20 cambio s más importantes, el 45% est uvo asociado con an uncios de política fiscal, seguido de noticias de tipo sociopolítico (20%) y de política m onetaria (15%). Las noticias de sorpresas inflacionarias no m ostraron im pacto alguno en lo s 20 días de mayor volatilidad en lo s TES desde enero de 2002 a junio de 2006. Los r esultados del modelo al in cluir las noticias que coincidieron con aquellos días de m ayor volatilidad en el mercado de TES, se resumen en la Tabla No. 4. La primera colum na hace referencia a la estimación con el total de las noticias incluidas en la m uestra que sum an 809 observaciones. Así mismo, se calculó el modelo in cluyen do no sólo aquellas observaciones en las que lo s residuos r ecur sivos superar an +/- 2 EE (42 eventos), sino las que superar an una banda m ás estrecha de +/- 1 EE (173 eventos) 26.. Tabla No. 4 Reg resión MCO con Dummies-Errores Están dar Rob ustos Variable Dependiente: LNIT ES Método: MCO- Er rores Estándar Robustos (EER) Observaciones: 1100, ajustadas a 1096 Modelo No. 1 Muestr a de Noticias: COMPLETA (809 Eventos) Variable Coeficiente Pr obabilidad -0.0004 0.1843 -0.0852 0.0897 0.0158 0.0170 -0.0744 -0.0545 0.0020 0.0057 -0.0016 0.0038 0.0023 0.0017 0.0005. R2. 0.2574. 0.4147. 0.4162. R Ajustado. 0.2478. 0.4066. 0.4080. 2. -0.0001 0.1927 -0.1034 0.1163 0.0164 0.0156 -0.0645 -0.0497 0.0271 0.0181 -0.0099 0.0128 0.0114 0.0163 0.0155 0.0055. * ** * *** *** * * * * * * * * *. 0.4771 0.0000 0.0123 0.0051 0.0595 0.0780 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.3345. Modelo No. 3 Residuos superior a +/- 1 E.E. (173 Eventos) Coef iciente Pr obabilidad. C LNITES(- 1) LNITES(- 2) LNITES(- 4) LNIGBC(-1) LNM1(- 1) LNEMBIP LNTESOROS MULTILATERAL CALIF ICACION INFLACION MONET ARIA FISCAL POLIT ICA ECONOMIA NO_NOT. * *** *** *** *** * * * * * * * * **. 0.0051 0.0006 0.0887 0.0528 0.0595 0.0953 0.0000 0.0000 0.0060 0.0000 0.0002 0.0000 0.0000 0.0000 0.0146. Modelo No. 2 Residuos superior a +/- 2 E.E. (42 Eventos) Coeficiente Pr obabilidad. - 0.00017 0.18066 - 0.09443 0.10897 0.01695 0.02812 - 0.06126 - 0.04406 0.01021 0.00843 - 0.00536 0.00941 0.00623 0.00746 0.00517 0.00050. * ** * ** * * * * * * * * * *. 0.1140 0.0000 0.0286 0.0075 0.0296 0.0020 0.0000 0.0000 0.0086 0.0000 0.0001 0.0000 0.0000 0.0000 0.0047 0.7306. * Significativa al 1%,** Significativa al 5% , *** Significativa al 10%. 26 Para el detalle de cad a una de estas noticias ver el Anexo No . 2. Es i mportante aclarar que, según la definición de las cat egorías d e noticias, 21 de los 173 eventos no coincidieron con la dirección que tomó el mercado en el día de su publicación.. 26.