Modelo de valoración financiera en proyectos de construcción de vivienda

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(1)UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERIA MAESTRIA EN INGENIERIA Y GERENCIA DE LA CONSTRUCCION. PROYECTO DE GRADO. MODELO DE VALORACION FINANCIERA EN PROYECTOS DE CONSTRUCCION DE VIVIENDA. PROFESOR ASESOR: JULIO VILLARREAL. DANIEL VELASCO MEJIA Cod. 201010882. Bogotá, Junio de 2012.

(2) MIC 201210 59. MODELO DE VALORACION FINANCIERA EN PROYECTOS DE CONSTRUCCION DE VIVIENDA. DANIEL VELASCO MEJIA. DOCTOR JULIO VILLARREAL NAVARRO ASESOR. Trabajo de Grado MAESTRIA EN INGENIERIA CIVIL CON ENFASIS EN INGENIERIA Y GERENCIA DE LA CONSTRUCCION. UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERIA CIVIL DEPARTAMENTO DE INGENIERIA CIVIL Y AMBIENTAL BOGOTA D.C. 2012. 2.

(3) MIC 201210 59. NOTA DE ACEPTACION. _____________________________. _____________________________. _____________________________. _____________________________. _____________________________. _____________________________. _____________________________________ Firma del Presidente del Jurado. _____________________________________ Firma del Jurado. Bogotá, 8 de junio de 2012. 3.

(4) MIC 201210 59 CONTENIDO. DEL MODELO DE VALORACIÓN FINANCIERA EN PROYECTOS DE CONSTRUCCIÓN DE VIVIENDA ..................................................................................... 6 1.. INTRODUCCION ......................................................................................................... 6. 2.. ANTECEDENTES ........................................................................................................ 7. 3.. OBJETIVOS .................................................................................................................. 8. 4.. ALCANCE ..................................................................................................................... 9. 5.. MARCO TEORICO ...................................................................................................... 9 Tabla 1. PIB Construcción en Colombia .................................................................. 9 Figura. 1 Actividad constructora respecto al PIB .................................................. 10 Tabla 2. Grupos y Subgrupos del ICCV (CAMACOL, 2003) .............................. 15. 6.. MODELO ..................................................................................................................... 17 Tabla 3. Estructura general de factibilidad del Proyecto A ................................. 17 Tabla 4. Estructura general de factibilidad del Proyecto M................................. 19 Flujo de Caja Libre......................................................................................................... 21 Figura 2. Esquema Cálculo del Flujo de caja libre ............................................... 22 6.1 CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL (Villarreal Julio, Córdoba Maria J) ... 22 Figura 3. Estructura Conceptual .............................................................................. 23 Tabla 5. US Treasury Bond Rates .......................................................................... 25 Tabla 6. Spread de intermediación (Ratings) (Smaller Riskier Firms) .............. 26 Costo del Equity ............................................................................................................. 27 Tabla 7. Beta del Equity Empresas de Construcción U.S. .................................. 27 Tabla 8. Empresas consideradas en el cálculo del beta ..................................... 27 COSTO DE OPORTUNIDAD PROYECTO A ........................................................... 28 COSTO DE OPORTUNIDAD PROYECTO M........................................................... 29 6.2 ANALISIS DE VARIABLES MACRO ................................................................... 30 DTF .............................................................................................................................. 30 Tabla 9. Tasa de Captación Mensual (E.A) – Depósitos a término fijo ........... 30 Figura 4. Variación de la tasa de captación DTF ................................................. 31 Figura 5. Modelación del DTF ................................................................................. 31 Inflación e ICCV ......................................................................................................... 32 Figura 6. Variación del IPC (1997 – 2011) ........................................................... 32 Figura 7. Variación índice de precios de construcción de vivienda ................... 33 4.

(5) MIC 201210 59 Figura 8. Variación IPC – ICCV ............................................................................... 33 Simulación ICCV ........................................................................................................ 34 Figura 9. Simulación del ICCV................................................................................. 34 6.3 ANALISIS DE VARIABLES MICRO ......................................................................... 35 Velocidad de las ventas ............................................................................................ 35 Fig 10. Simulación Velocidad de Ventas correlación con la utilidad del Proyecto ...................................................................................................................... 35 Valor del metro cuadrado ............................................................................................. 36 Valor del lote vs. Valor de ventas totales ................................................................... 37 7.. RIESGO Y ANALISIS DE SENSIBILIDAD ............................................................ 40 SIMULACION DE VARIABLES VARIACION DE LA VELOCIDAD DE VENTAS 40 Fig, 10 TIR Tasa interna de retorno, con correlación de los meses de venta de las cuotas iniciales. .................................................................................................... 40 Fig, 11 TIR Valor presente neto, con correlación de los meses de venta de las cuotas iniciales. .......................................................................................................... 41 Figura 12. Tasa interna de retorno con correlación con la Variación del valor del costo del lote ........................................................................................................ 42 Fig 13. Valor presente neto con correlación con la Variación del valor del costo del lote............................................................................................................... 43 Figura 14. TIR con correlación con la Variación en el valor del metro cuadrado de venta ....................................................................................................................... 44 Figura 15. Valor presente neto VPN con correlación con la Variación en el valor del metro cuadrado de venta ......................................................................... 45. 8.. CONCLUSIONES Y RESULTADOS ...................................................................... 46. Bibliografía .......................................................................................................................... 47. 5.

(6) MIC 201210 59. DEL MODELO DE VALORACIÓN FINANCIERA EN PROYECTOS DE CONSTRUCCIÓN DE VIVIENDA. 1. INTRODUCCION Partiendo de la base establecida en el estudio realizado en 2006 por en el trabajo de grado “Modelo de valoración financiera de proyectos especializados en ingeniería de la construcción” (Sebastian Castaneda, Julio Villarreal, Diego Echeverry) por el estudiante de la Maestría en Gerencia de Construcción Sebastián Castañeda, y con Asesor el Profesor Julio Villarreal, se decide realizar una continuación del estudio aplicado específicamente para proyectos de vivienda.. De ésta manera se determinará la importancia aplicar en el modelo variables financieras al momento de realizar la factibilidad de un proyecto de vivienda, y que se analicen en vista de que se va a tomar la decisión de invertir en un Proyecto.. 6.

(7) MIC 201210 59 2. ANTECEDENTES El sector de la vivienda en Colombia representa un porcentaje importante dentro de la economía del País. Esto hace que la actividad inmobiliaria y el desarrollo de nuevos proyectos de construcción de vivienda jalonen distintos sectores de la economía y generen grandes cantidades de posiciones de trabajo las cuales por lo general no requieren mano de obra calificada, razón por la cual repercute de gran manera en la situación económica tanto de las clases menos favorecidas como de todo el circulo económico.. Al hacer una revisión de la manera como algunas empresas pequeñas o medianas dedicadas a la construcción de vivienda realizan evaluaciones de factibilidad podemos establecer que no todas lo hacen con base en un análisis índole financiero que permita considerar variables tanto macroeconómicas como micro con respecto al Proyecto.. Debido a lo anterior, surge la necesidad de que generar un modelo, que de manera sencilla, permita involucrar dentro del estudio de factibilidad de un Proyecto de vivienda variables del entorno económico del mismo.. La información que se tuvo en cuenta consiste en la evaluación económica, la factibilidad y el flujo de caja que se les realizó a dos Proyectos de vivienda desarrollados actualmente en la ciudad de Bogotá.. El modelo se desarrolló con la información de los siguientes Proyectos:. PROYECTO A Unidades. 28. Ubicación. Calle 151 x Cra. 19. Valor de Ventas: Etapa: Área: Valor $/m2:. $ 7.500 millones Entregas 65 – 120 m2 $ 3.200 - $ 3.400. 7.

(8) MIC 201210 59 PROYECTO M Unidades. 76. Ubicación. Calle 9 x Cra. 78 Castilla. Valor de Ventas:. $16.300 millones. Etapa:. Ventas. Área:. 60 – 80 m2. $/m2:. $ 2.400. 3. OBJETIVOS. OBJETIVO GENERAL Desarrollar el modelo de valoración financiera, implementándolo en dos Proyectos de construcción de vivienda, para corroborar que es una herramienta útil para un Gerente o Promotor de Proyectos, la cual tiene en cuenta el impacto de las variables externas que pueden afectar el desarrollo del Proyecto de Construcción. OBJETIVOS ESPECIFICOS A partir del flujo de caja, utilizando la metodología del modelo de valoración, determinar la tasa de descuento WACC (Weighted Average Cost of capital) o costo de capital promedio ponderado de los Proyectos.. Determinar sí las variables que se encontraron como las más significativas al momento de desarrollar el modelo siguen siendo las que más influyen con respecto a la situación actual del mercado de vivienda.. 8.

(9) MIC 201210 59 4. ALCANCE. Elaborar un modelo que permita involucrar variables del entorno económico a la evaluación de factibilidad en Proyectos de vivienda.. Establecer el riesgo de ciertas variables específicas que afectan el negocio de la construcción de vivienda. 5. MARCO TEORICO La construcción de vivienda representa el 5% del PIB de nuestro país, debido a esto y dado a que es una actividad económica que requiere gran cantidad de mano de obra, representa un sector que genera empleo y jalona el resto de la economía. Tabla 1. PIB Construcción en Colombia1. 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011. PIB Construcción (Millones de pesos constantes 2005) Edificaciones Obras Civiles Total País 1,395 1,686 3,113 71,190 1,482 1,769 3,284 72,385 1,775 1,894 3,689 74,197 1,971 2,009 3,995 77,105 2,425 2,008 4,425 81,217 2,486 2,243 4,729 85,039 2,788 2,516 5,303 90,735 2,832 2,913 5,746 96,996 3,210 3,036 6,252 100,436 3,155 3,645 6,778 101,894 3,051 3,842 6,894 106,266 3,147 3,870 7,035 110,310. Porcentaje 4.37% 4.54% 4.97% 5.18% 5.45% 5.56% 5.84% 5.92% 6.22% 6.65% 6.49% 6.38%. 1. CAMACOL, Camara Colombiana de la Infraestructura, 01 de Junio de 2011. http://camacol.co/informacion-economica/cifras-sectoriales/construccion-en-cifras. 9.

(10) MIC 201210 59 Figura. 1 Actividad constructora respecto al PIB. Sector de la Construccion con respecto al PIB 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011. 0,00%. Algunas empresas constructoras dentro de sus factibilidades, no suelen, incluir dentro de sus análisis de factibilidad variables económicas que afectan el entorno de un Proyecto, las cuales pueden tener vital importancia a la hora de tener una idea a ciencia cierta de la capacidades de un proyecto de generar valor para la compañía.. Al momento de evaluar proyectos suelen utilizarse herramientas básicas de un esquema de pérdidas y ganancias en los cuales se consideran variables generales del tipo de Proyecto que se tiene planeado desarrollar, mediante este modelo se pretende, involucrar otras variables que amplíen el espectro a la hora de desarrollar proyectos de construcción de vivienda.. Los proyectos de vivienda, como la mayoría de proyectos en el área de la ingeniería civil, se caracterizan por tener un esquema básico el cual se divide en dos clases de costos: los costos directos, y los costos indirectos.. En primer lugar los costos directos corresponden básicamente a los costos inherentes a desarrollar las obras civiles como tal, dentro de estos costos encontramos desgloses como lo son los materiales que consumen directamente la construcción de las viviendas, y unos costos asociados a la administración. 10.

(11) MIC 201210 59 requerida por parte del personal que ejecuta las labores de construcción (obreros) en el sitio especifico de la obra.. Por otro lado, existen cierto tipo de costos que son llamados costos indirectos, estos son los que a pesar de no hacer parte de la construcción material de la vivienda, están asociados al desarrollo del Proyecto, tales como: compra del lote, costos de diseños, financieros, administrativos y de publicidad entre otros.. Tradicionalmente la evaluación económica, al momento de realizar la factibilidad de un Proyecto es la siguiente;. Se parte inicialmente de realizar un estudio de normatividad para el tipo de lote en el cual se va a desarrollar el Proyecto, con ese estudio se determina cuantos metros cuadrados es permitido construir dependiendo de las condiciones especificas de la zona, de acuerdo tanto a la normatividad de uso del suelo vigente de la zona en donde se desarrolla el Proyecto, como a las normas arquitectónicas y urbanísticas que rigen las condiciones especificas de la construcción de las mismas.. Posterior al estudio de normatividad de la zona en la que se desarrollará el Proyecto, se realiza el estudio de factibilidad comercial, se definen los lineamientos en cuanto estrato, valor por metro cuadrado, área por unidad de vivienda, siguiendo una estrategia de mercadeo, de acuerdo a los estudios comerciales, que permitan definir el producto a vender, y si éste es atractivo para los futuros compradores, comparado esencialmente con la oferta disponible en el sector en el que se desarrollará el Proyecto.. En esta evaluación se deben tener en cuenta los posibles escenarios de ventas y evaluar la manera como serán recaudados los recursos provenientes de cuotas iniciales del Proyecto.. Con los resultados obtenidos en la anterior verificación de norma, se realiza un análisis de modo general que determina los posibles costos directos de construcción, estos por lo general se determinan como un costo asumido con base. 11.

(12) MIC 201210 59 en la experiencia, por metro cuadrado de obra ejecutada ($/m2) los cuales se multiplican por la cantidad de metros cuadrados que permiten ser construidos en ese desarrollo inmobiliario. Con los resultados preliminares en los que se establece, de cual puede ser el orden de los costos directos de construcción del Proyecto, se determinan los costos indirectos de la misma, los cuales por lo general resultan como un porcentaje bien sea de los costos directos como del valor del lote.. Una vez se tienen una idea general de los costos totales del proyecto, los cuales como acabamos de ver resultan de la suma entre los costos directos e indirectos, y teniendo como contraparte de estos egresos los ingresos obtenidos por ventas, se plantea un resumen de factibilidad que sirva como guía principal para estudiar el negocio a realizar.. Con los anteriores datos consolidados de manera general en la hoja de factibilidad se entra a realizar un Flujo de caja que permita distribuir los ingresos, los costos y los gastos a través del tiempo.. Una vez se monta este flujo de caja se obtienen de manera dos esquemas de gran importancia para el desarrollo de un proyecto de ingeniería:. I.. Se obtiene el flujo de caja operativo del Proyecto.. II.. Se verifican las necesidades de financiación. Con los datos anteriores se revisan que tipo de recursos se necesitaran por parte de la empresa para el desarrollo del proyecto, y se determinara si la tasa de rentabilidad TIR obtenida en el negocio resulta atractiva para los dueños del negocio, los cuales determinaran si les parece atractiva para el rendimiento de su dinero.. Dentro de los anteriores pasos en los que se describió la manera general como se estudian los posibles variables que determinan la factibilidad de un proyecto de construcción de vivienda, podemos realizar las siguientes anotaciones:. 12.

(13) MIC 201210 59 Los costos directos son por lo general considerados como una variable fija, la cual aunque eventualmente involucra unos incrementos generales en el resumen de factibilidad, no son considerados como un resultado de algunas variables macro y micro especiales de cada proyecto que pueden afectar la rentabilidad del mismo. Los costos indirectos al ser calculados principalmente como un porcentaje de los costos directos o costos de lote no involucran otras variables de orden económico que afectan el valor de éstos.. En la evaluación que se plantea dentro del modelo, se considera, el utilizar algunas de las variables que se utilizan como paramentos en la verificación de la rentabilidad del Proyecto, como variables que tienen una tendencia a tener un rango de valores distinto con respecto a variables del entorno económico o de la economía en general.. De esta manera, dependiendo del tipo de costos que estemos analizando se evaluaran distintos parámetros para tener en cuenta y que así nos darán un escenario más completo a la hora de evaluar la rentabilidad y el VPN de las inversiones que se realicen en un Proyecto.. Con respecto a los costos directos existen variables de la economía en general que los afectan de manera directa y que pueden ser evaluadas no como valores fijos del mismo, sino como variables aleatorias que pueden moverse dentro de un rango específico dentro de un intervalo de confianza.. Por ejemplo la inflación es uno de los parámetros que específicamente cumple con las condiciones citadas anteriormente, dado que usualmente se establece la inflación como un valor fijo dentro del costo directo de los materiales de la construcción, o por el contrario se obvia considerarla dentro del flujo de caja, y se dejan en la factibilidad unas partidas de imprevistos con las cuales desean cubrir las posibles alzas de costos. Podemos ver que al considerar estos posibles incrementos de costos como un porcentaje fijo o como una partida de imprevistos, no se está considerando de manera adecuada dentro de la valoración de la rentabilidad del Proyecto, como un. 13.

(14) MIC 201210 59 factor que tiene asociado un incremento que repercute en los costos directos, como en los indirectos de un proyecto.. Al analizar una variable como la inflación se podrá tener mayor certeza que dentro del flujo de caja se han considerado rangos que permiten evaluar y valorar escenarios tanto optimistas como pesimistas de situaciones que pueden ocurrir en la realidad del desarrollo de los Proyectos.. La evaluación de la factibilidad comercial del proyecto es de gran importancia dentro del desarrollo general de la evaluación general de un Proyecto, lo anterior sucede porque esta evaluación comercial es la que determina como serán las ventas del Proyecto, es a través de ésta evaluación que se determinaran los porcentajes de cuotas iniciales que deberán ser pagadas por los compradores que deseen vincularse en el desarrollo del proyecto.. Debido a lo anterior, y teniendo como premisa que la construcción de vivienda tiene unas estructuras de financiación general las cuales se han ido estableciendo y convirtiendo en una manera tradicional de financiar el negocio de la construcción de vivienda en Colombia.. Por lo general el valor de la cuota inicial o cuota de separación es del orden del 30% del valor de la vivienda, y esta a su vez es pagada a plazos por los compradores durante el desarrollo del Proyecto.. Lo anterior hace que los Proyectos de construcción tengan obligatoriamente que contar con una financiación por parte de una entidad bancaria y que sea común la obtención de un crédito constructor, en el cual se cancelan intereses durante la construcción y se termina de liquidar con las subrogaciones de los apartamentos que serán recibidas por parte de la empresa constructora al momento de entregar las viviendas, momento en el cual ya se han invertido gran parte de los recursos del Proyecto.. Otra de las razones por las cuales se requiere especial cuidado a la hora de realizar una valoración adecuada del estudio comercial de un Proyecto es porque a. 14.

(15) MIC 201210 59 partir de éstas se podrán determinar variables que involucran la velocidad con la que se deben recibir los recursos del Proyecto.. Por lo general, y considerado para los dos Proyectos inmobiliarios del estudio, las cuotas iniciales tienen un porcentaje de alrededor 30% del valor de venta de los inmuebles, usualmente es pagada a plazos por los compradores de las unidades inmobiliarias los cuales cancelan las mismas durante el periodo de preventas y algunos de los meses de construcción.. Existen variables dentro del modelo que es necesario ilustrar de manera específica, el ICCV está compuesto por tres grupos de costos: materiales, mano de obra y maquinaria y equipo. Estos se subdividen a su vez en 19 subgrupos, a continuación se puede ver la tabla de grupos y subgrupos que conforman el ICCV. Tabla 2. Grupos y Subgrupos del ICCV (CAMACOL, 2003) GRUPOS. MATERIALES. MANO DE OBRA MAQUINARIA Y EQUIPO. SUBGRUPOS. PONDERACIÓN. Materiales Para Cimentación y Estructuras. 20.95%. Aparatos Sanitarios. 2.68%. Materiales Para instalaciones Hidráulicas y Sanitarias. 3.48%. Materiales Para instalaciones Eléctricas y de Gas. 5.09%. Materiales Para Mampostería. 9.10%. Materiales Para Cubierta. 1.97%. Materiales Para Pisos y Enchapes. 6.79%. Materiales Para Carpintería de Madera. 3.63%. Materiales Para Carpintería Metálica. 3.35%. Materiales Para Cerraduras, Vidrios, Espejos y Herrajes. 1.22%. Materiales Para Pintura. 2.71%. Materiales Para Obras Exteriores. 0.71%. Materiales Varios. 0.99%. Instalaciones Especiales. 3.37%. TOTAL MATERIALES. 66.04%. Maestro. 1.16%. Oficial. 15.45%. Ayudante. 11.89%. TOTAL MANO DE OBRA. 28.50%. Maquinaria y equipos de construcción 4.39%. 4.39%. Equipo de transporte 1.05%. 1.05%. TOTAL MAQUINARIA Y EQUIPO. 5.44%. 15.

(16) MIC 201210 59. Así también deben tenerse claros tres conceptos básicos que son necesarios al momento de utilizar el modelo para descontar los flujos a la tasa adecuada, y así determinar su valor. Valor El concepto de valor reúne elementos que permiten medir, manejar y maximizar el valor de una compañía. La creación de valor está vinculada con las decisiones perspicaces de la compañía, en el ámbito tanto financiero como operacional, de esta introducción nace el concepto de que el valor es la capacidad que tiene una firma de crear flujos futuros (CRUZ; VILLARREAL; ROSILLO, 2003) Para poder determinar la rentabilidad TIR y el VPN de los Proyectos se utilizara la metodología: WACC (Weighted average cost of capital) Es el modelo más comúnmente usado para el descuento de flujos de caja de una firma; este mide el promedio ponderado de los costos de las fuentes de financiación, buscando una aproximación a la tasa de interés de oportunidad o la rentabilidad mínima requerida por el inversionista. En la utilización del WACC es necesario saber el costo del equity (capital) (Ke) y el costo de la deuda (Kd) (CRUZ; VILLARREAL; ROSILLO, 2003) CAPM (the Capital Asset Pricing Model) Este modelo mide el riesgo en términos de varianza diversificable y relaciona los retornos esperados a esa medida de riesgo. El riesgo no diversificable para cualquier activo puede ser medido por la covarianza de sus retornos sobre un índice del mercado, el cual se define como el beta del activo. Si el beta del patrimonio puede ser hallado, el costo del patrimonio será el retorno requerido (CRUZ; VILLARREAL; ROSILLO, 2003).. Donde: C.O= costo de oportunidad; Rf= tasa libre de riesgo β=riesgo sistemático del activo (E(Rm)- Rf)=prima por riesgo del mercado. 16.

(17) MIC 201210 59 6. MODELO El modelo consiste en involucrar distintas variables macro y micro para verificar la incidencia que tienen en la utilidad neta y la rentabilidad de dos Proyectos de vivienda desarrollados por la empresa CONSTRUCTORA. Se parte de la estructura básica de factibilidad, de los dos Proyectos sobre los que se va a trabajar el modelo. Tabla 3. Estructura general de factibilidad del Proyecto PROYECTO A. Proyecto. :. Proyecto A. Valores en Miles de $ Corrientes % C.Dir. % Vtas. Valor. C.Directos ( Vlr Presente ) Incremento de C.Directos. 100.00% 0.00%. Total C.Directos ( Vlr Prom Futuro ). 100.00%. 53.07% 3,965,798 0.00% 0 0 53.07% 3,965,798. Costos Directos. Costos Indirectos Honorarios de Estudios y Otros Honorarios de Construcción Honorarios de Gerencia Honorarios de Interventoría Gastos Reembolsables Interventoría Impuestos Directos de Proyecto Derechos de Conexión Servicios Otros Costos Indirectos Imprevistos de Costos Directos Total Costos Indirectos Total Costos de Edificación Terreno Urbanización Terreno. 2.14% 8.01% 0.00% 0.00% 0.00% 2.84% 0.34% 1.11% 0.87%. 159,958 598,240 0 0 0 212,465 25,599 82,972 65,000. 28.85%. 15.31% 1,144,233. 128.85%. 68.38% 5,110,031. 35.30% 0.00%. 18.73% 1,400,000 0.00% 0. 17.

(18) MIC 201210 59. Costos de Ventas - Otros Gastos Legales y Notariales Gastos de Publicidad Comisiones de Ventas Salario Fijo Personal Ventas Total Costos de Ventas - Otros. 4.73%. 0.72% 1.35% 0.06% 0.38%. 54,141 100,801 4,157 28,500. 2.51%. 187,599. 0.49% 0.19% 0.00%. 36,262 14,498 0. 0.68%. 50,760. Costos Financieros Intereses Crédito Corporación Corrección Monetaria Intereses Crédito Puente Total Costos Financieros. 1.28%. Costo Total Utilidad ( A Precios de Factibilidad ) Precio ( Prom-Futuro ) de Venta. 90.31% 6,748,390 18.27%. 9.69%. 188.43% 100.00% 7,472,831. Utilidad ( A Precios de Mercado ) Unidades de Venta Tiempo Estimado de Construcción ( Meses ) Costo Directo m2 Construido Valor Futuro Promedio / m2 Vendible Crédito Corporación Recursos Propios ( Iniciales ) Otros Recursos Propios ( Necesarios ) Cuotas Iniciales Subrogaciones Diferencia Sobrogaciones Intereses Flujo de Caja Positivo Aportes + Utilidad + Rendimientos T . I . R (e.a) ( A Precios de Mercado ). 724,441. 724,441. 9.37% 0.00% 26.82% 59.14% 40.86% 40.86% 0.31% 36.83%. 28 15 REF REF 700,000 0 2,004,533 4,419,735 3,053,096 3,053,096 23,058 2,752,031 21.34%. 18.

(19) MIC 201210 59 Tabla 4. Estructura general de factibilidad del Proyecto M. Proyecto. :. CONJUNTO M. Valores en Miles de $ Corrientes. 22-Feb-12 % C.Dir. Costos Directos C.Directos ( Valor Presente ) Incremento de C.Directos Total C.Directos ( Vlr Prom Futuro ). 94.24% 5.76% 100.00%. % Vtas. Valor. 50.35% 3.08% 0 53.43%. 8,096,405 494,944 8,591,349. 1.74% 8.00% 0.00% 0.00% 0.00% 3.01% 0.54% 0.96% 1.07%. 279,838 1,286,476 0 0 0 483,262 86,180 154,825 171,827. 15.31%. 2,462,408. Costos Indirectos Honorarios de Estudios y Otros Honorarios de Construcción Honorarios de Gerencia Honorarios de Interventoría Gastos Reembolsables Interventoría Impuestos Directos de Proyecto Derechos de Conexión Servicios Otros Costos Indirectos Imprevistos de Costos Directos Total Costos Indirectos Total Costos de Edificación Terreno Urbanización Terreno. 28.66% 128.66% 33.75% 0.87%. Costos de Ventas - Otros Gastos Legales y Notariales Gastos de Publicidad Comisiones de Ventas Salario Fijo Personal Ventas Total Costos de Ventas - Otros. 4.32%. 68.74% 11,053,757 18.03% 0.47%. 2,900,000 75,000. 0.76% 1.22% 0.00% 0.33%. 122,963 195,752 0 52,650. 2.31%. 371,366. 19.

(20) MIC 201210 59. Costos Financieros Intereses Crédito Corporación Corrección Monetaria Intereses Crédito Puente Total Costos Financieros. 6.46%. Costo Total Utilidad ( A Precios de Factibilidad ) Precio ( Prom-Futuro ) de Venta. 1.88% 1.43% 0.14%. 302,410 230,255 22,500. 3.45%. 555,165. 93.00% 14,955,288 13.10%. 7.00%. 187.18% 100.00% 16,080,955. Utilidad ( A Precios de Mercado ). Unidades de Venta Tiempo Estimado de Construcción ( Meses ) Crédito Corporación Recursos Propios ( Iniciales ) Otros Recursos Propios ( Necesarios ) Cuotas Iniciales Subrogaciones Diferencia Sobrogaciones Intereses Flujo de Caja Positivo Aportes + Utilidad + Rendimientos. 1,125,667. 1,125,667. 38.69% 0.00% 20.40% 30.00% 70.00% 70.00% 0.01% 27.40%. 77 15 6,222,400 0 3,280,312 4,824,286 11,256,668 11,256,668 940 4,406,918. En ambos Proyectos se tiene una estructura similar en la cual los socios aportan el lote y con recursos propios desarrollan las actividades iniciales del Proyecto. En el Proyecto A los recursos propios corresponden al 26% del valor total de las ventas, y en el Proyecto M corresponden al 20%.. Con esta inversión inicial se pagan los estudios y gastos generales de inicio del Proyecto, hasta las primeras etapas de la construcción como lo es la cimentación.. 20.

(21) MIC 201210 59 Inicialmente en el modelo se verifican las siguientes variables como parámetros que alteran la rentabilidad de los proyectos de vivienda y su VPN.. Para realizar el análisis de lo que afectan las siguientes variables al modelo, y determinar cuáles son las que más afectan la rentabilidad y el VPN de un proyecto de vivienda, se deberá descontar el flujo de caja libre de cada uno de los Proyectos a un costo de oportunidad apropiado para el nivel de riesgo que están asumiendo los inversionistas.. Flujo de Caja Libre Se utiliza el método indirecto para determinar el flujo de caja libre (Free cash flow) de los Proyectos A y M.. Se debe tener en cuenta la estructura financiera del Proyecto, al utilizar el costo de capital hallado con el WACC para descontar los flujos libres de caja.. 1. Se inicia de la utilidad antes de impuestos EBIT. 2. Se suman los gastos que no tienen salida de efectivo. 3. Se le resta la variación neta de activos fijos CAPEX. 4. Se le resta la variación en el capital de trabajo (Activos corrientes – Pasivos corrientes) no se incluye la caja. 21.

(22) MIC 201210 59. Procedimiento del cálculo del Flujo de caja libre:. Figura 2. Esquema Cálculo del Flujo de caja libre. FLUJO LIBRE DE CAJA METODO INDIRECTO EBIT. + GASTOS NO EFECTIVOS. = EBITDA. Impuesto Operativo. CAPEX. Inversión en capital de Trabajo. = FCLP. 6.1 CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL (Villarreal Julio, Córdoba Maria J) Utilizando. la. metodología. desarrollada. en. el. paper. A. CONSISTENT. METHODOLOGY FOR THE CALCULATION OF THE COST OF CAPITAL IN EMERGING MARKETS por Julio Villarreal – María Jimena Córdoba, calculamos de acuerdo al nivel de riesgo que asumen los inversionistas en un Proyecto de vivienda, él costo de oportunidad al cual se deben descontar los flujos futuros del Proyecto, en este caso tenemos en cuenta que existe un riesgo adicional porque el Proyecto se desarrolla en Colombia, lo que conlleva una prima por riesgo país.. En la siguiente figura podemos ver la estructura general de lo que representa el WACC.. 22.

(23) MIC 201210 59 Figura 3. Estructura Conceptual. Por definición tenemos que el costo de oportunidad por definición es el Weighted Average Cost of Capital – WACC, tenemos:. De donde tenemos que:. 23.

(24) MIC 201210 59. El costo de la deuda considerado en la metodología del WACC corresponde a un costo de deuda después de impuestos. 2. Ahora bien para calcular el costo del Equity, se utilizará el modelo del Capital Asset Price Model – CAPM, y debido a que el modelo se está aplicando para un Proyecto real, no se puede aplicar la versión más simple del modelo, sino que se deben realizar unos ajustes dados que como en el caso de economías emergentes corresponden a la existencia de mercados no presentan la forma de mercado eficiente.. Por esta razón consideramos el riesgo país de Colombia (CR = Country risk). Ahora entonces tenemos que el costo de la deuda antes de impuestos será:. Por otra parte para calcular el costo del Equity, se debe ajustar el modelo general del CAPM, incorporándole los impuestos y los costos de transacción, que existen en el proyecto real.. Por tanto se puede expresar este costo del Equity como:. 2. A CONSISTENT METHODOLOGY FOR THE CALCULATION OF THE COST OF CAPITAL IN EMERGING MARKETS. 24.

(25) MIC 201210 59. Al corregirlo por el riesgo país tendremos la siguiente fórmula con base en la cual se obtendrá el costo del equity que se aplicara para descontar los flujos de caja del Proyecto.. Calculando el costo de oportunidad para el caso del Proyecto A tenemos:. Costo de la deuda:. Tasa libre de riesgo: Considerada como la tasa spot de los bonos del tesoro de los Estados Unidos con un una madurez de 10 años. Considerándolos el primer día hábil de 2011 tenemos: Tabla 5. US Treasury Bond Rates Daily Treasury Yield Curve Rates (RATES) Date. 1 Mo. 3 Mo. 6 Mo. 01/03/2011. 0.11. 0.15. 01/04/2011. 0.12. 01/05/2011. 1 Yr. 2 Yr. 3 Yr. 5 Yr. 7 Yr. 10 Yr. 20 Yr. 30 Yr. 0.19. 0.29 0.61 1.03 2.02 2.74. 3.36. 4.18. 4.39. 0.14. 0.19. 0.28 0.63 1.04 2.01 2.72. 3.36. 4.21. 4.44. 0.13. 0.14. 0.19. 0.31 0.71 1.16 2.14 2.86. 3.5. 4.34. 4.55. 01/06/2011. 0.13. 0.15. 0.18. 2.8. 3.44. 4.31. 4.53. 01/07/2011. 0.13. 0.14. 0.18. 0.29. 0.6 1.02 1.96 2.69. 3.34. 4.25. 4.48. 01/10/2011. 0.14. 0.15. 0.18. 0.29 0.59 0.99 1.93 2.65. 3.32. 4.23. 4.47. 0.3 0.68 1.11 2.09. 25.

(26) MIC 201210 59 La tasa libre de riesgo para un periodo de diez años de los bonos del Tesoro de Estados Unidos el 3 de enero de 2011 es de 3.36%. Tabla 6. Spread de intermediación (Ratings) (Smaller Riskier Firms) If interest coverage ratio is greater than ≤ to Rating is Spread is -100000 0.499999 D 12.00% 0.5 0.799999 C 10.50% 0.8 1.249999 CC 9.50% 1.25 1.499999 CCC 8.75% 1.5 1.999999 B6.75% 2 2.499999 B 6.00% 2.5 2.999999 B+ 5.50% 3 3.499999 BB 4.75% 3.5 3.9999999 BB+ 3.75% 4 4.499999 BBB 2.50% 4.5 5.999999 A1.65% 6 7.499999 A 1.40% 7.5 9.499999 A+ 1.30% 9.5 12.499999 AA 1.15% 12.5 100000 AAA 0.65% La última calificación de la deuda colombiana, de marzo de 2011 es de BBB. (Standard and Poors) Por tanto tenemos que par este tipo de empresas en los Estados Unidos, el margen será de 2.50% Riesgo País: Utilizando la medición realizada por JP Morgan el 24 de mayo de 2011 fue de 2.70% Costo de la deuda:. Y el costo de la deuda después de impuestos es:. 26.

(27) MIC 201210 59. Costo del Equity. La prima por riesgo de mercado es de 6.06% (Damodaran, 2005) Para calcular el costo del Equity necesitamos obtener el valor del Beta promedio de las empresas de construcción de vivienda, para esto utilizamos el promedio hallado de 25 compañías dedicadas al negocio de la construcción, en los Estados Unidos. Tabla 7. Beta del Equity Empresas de Construcción U.S.. Industry Name. Number of Firms. Average Beta. Market D/E Ratio. 25. 1.22. 11.99%. Engineering & Construction. Tax Rate. Unlevered Beta. Cash/Firm Value. Unlevered Beta corrected. 26.26%. 1.12. 19.03%. 1.39. Tabla 8. Empresas consideradas en el cálculo del beta AECOM Techn.. ACM. Engineering & Const. Argan Inc.. AGX. Engineering & Const. Babcock & Wilcox. BWC. Engineering & Const. Chicago Bridge & Iron. CBI. Engineering & Const. ENGlobal Corp. ENG. Engineering & Const. Fluor Corp.. FLR. Engineering & Const. Foster Wheeler AG. FWLT. Engineering & Const. Gt Lakes Dredge & Dock Co GLDD. Engineering & Const. Granite Construction. GVA. Engineering & Const. Iron Eagle Group Inc. IEAG. Engineering & Const. India Globalization Capital. IGC. Engineering & Const. Jacobs Engineering. JEC. Engineering & Const. KBR Inc.. KBR. Engineering & Const. Layne Christensen. LAYN. Engineering & Const. MasTec. MTZ. Engineering & Const. MYR Group Inc. MYRG. Engineering & Const. Orion Marine Group Inc. ORN. Engineering & Const. Primoris Services Corp. PRIM. Engineering & Const. Quanta Services. PWR. Engineering & Const. 27.

(28) MIC 201210 59 Shaw Group. SHAW. Engineering & Const. Smith Midland Corp. SMID. Engineering & Const. Stantec Inc.. STN.TO Engineering & Const. Sterling Construction Inc. STRL. Engineering & Const. URS Corp.. URS. Engineering & Const. Willdan Group Inc.. WLDN. Engineering & Const. COSTO DE OPORTUNIDAD PROYECTO A. La tasa de impuestos colombiana es 33% y para el caso del Proyecto tenemos una relación de la estructura de capital de la deuda que es. , tenemos. entonces:. Y el beta del equity es:. Sustituyendo en:. 28.

(29) MIC 201210 59 Por último se calcula el costo de oportunidad así:. COSTO DE OPORTUNIDAD PROYECTO M. La tasa de impuestos colombiana es 33%, y para el caso del Proyecto tenemos una relación de la estructura de capital de la deuda que es. , tenemos. entonces:. Y el beta del Equity es aproximadamente. Sustituyendo en:. 29.

(30) MIC 201210 59. Por último se calcula el costo de oportunidad así:. El costo de oportunidad para el Proyecto A fue de 12.54% y para el Proyecto M fue de 12.82% valores muy cercanos, debido a que las estructuras de capital y deuda de ambos proyectos son muy similares. A partir de estos valores del Costo de oportunidad hallados para cada uno de los proyectos, calculamos el VPN a partir del Flujo de caja libre.. 6.2 ANALISIS DE VARIABLES MACRO DTF La variación del DTF afecta la rentabilidad del Proyecto debido a que es con base esta tasa más el margen de intermediación que cobra el banco, es el valor por el que se liquidan los pagos de intereses del crédito que se está tomando con la entidad para el Proyecto. En la Tabla y Gráfica siguientes, se puede ver el comportamiento de la DTF durante los últimos años en Colombia. Tabla 9. Tasa de Captación Mensual (E.A) – Depósitos a término fijo Tasa de interés - efectiva anual Periodo. DTF. Periodo. DTF. Periodo. DTF. Periodo. DTF. dic-08. 10.12%. dic-09. 4.12%. dic-10. 3.50%. dic-11. 5.12%. nov-08. 10.13%. nov-09. 4.40%. nov-10. 3.44%. nov-11. 5.08%. oct-08. 10.02%. oct-09. 4.41%. oct-10. 3.45%. oct-11. 4.72%. sep-08. 9.92%. sep-09. 4.89%. sep-10. 3.47%. sep-11. 4.61%. ago-08. 9.96%. ago-09. 5.08%. ago-10. 3.50%. ago-11. 4.49%. jul-08. 9.61%. jul-09. 5.15%. jul-10. 3.52%. jul-11. 4.21%. 30.

(31) MIC 201210 59 jun-08. 9.75%. jun-09. 5.52%. jun-10. 3.54%. jun-11. 4.10%. may-08. 9.59%. may-09. 6.20%. may-10. 3.63%. may-11. 3.88%. abr-08. 9.79%. abr-09. 7.12%. abr-10. 3.92%. abr-11. 3.74%. mar-08. 9.59%. mar-09. 8.17%. mar-10. 3.93%. mar-11. 3.59%. feb-08. 9.30%. feb-09. 8.98%. feb-10. 4.00%. feb-11. 3.46%. ene-08. 9.12%. ene-09. 9.69%. ene-10. 4.04%. ene-11. 3.48%. Figura 4. Variación de la tasa de captación DTF. DTF 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% jul-11. dic-10. may-10. oct-09. mar-09. ago-08. ene-08. DTF. Al tener graficados los valores de los últimos 5 años podemos ver que el comportamiento del a DTF tiene una similaridad al de la economía en general.. Figura 5. Modelación del DTF Modelacion DTF 1200 1000 800. Data Fitted. 600. Foreca st Upper: 95%. 400 200. 2011. 2010. 2009. 0. Utilizando Crystal Ball y tomando como base la información, semanal de los últimos 4 años, se realizo la simulación que permita establecer, cual serán los. 31.

(32) MIC 201210 59 probables valores de la variación de la DTF durante el próximo año, tanto en escenario pesimista (caso en el que las tasas presenten un incremento fuerte) o escenario optimista (caso en el que las tasas caigan).. Un aumento en el DTF, hace que la tasa del crédito constructor, a la cual liquido los intereses que me cobra el banco se aumente, esto disminuye el VPN del proyecto y su rentabilidad.. En el escenario optimista una disminución de la tasa de interés a la que la entidad bancaria le presta al Proyecto los recursos del crédito constructor, permite un aumento tanto en el VPN como en la rentabilidad del Proyecto.. El modelo entrego valores que indican que la tasa del DTF estaría en un intervalo que varía entre 5.61% y 5.97%.. Inflación e ICCV La tasa de inflación y el índice de costos de construcción de vivienda han tenido el siguiente comportamiento durante los últimos años en Colombia.. Figura 6. Variación del IPC (1997 – 2011). Variacion - Indice de Precios al Consumidor (IPC) 20,00. 10,00 5,00 0,00 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011. %. 15,00. 32.

(33) MIC 201210 59. Figura 7. Variación índice de precios de construcción de vivienda Variacion ICCV 35,00 30,00 25,00 %. 20,00 15,00 10,00 5,00 2011. 2008. 2005. 2002. 1999. 1996. 1993. 1990. 1987. 1984. 1981. 1978. 1975. -5,00. 1972. 0,00. Como se puede la anterior imagen nos ilustra como se ha comportado la inflación durante los últimos años, sin embargo, si se tomará un rango mayor de tiempo podríamos ver que la inflación no siempre ha tenido este comportamiento ni este tipo de valores. Existe una diferencia entre el incremento del IPC y el ICCV, como podemos ver en la siguiente gráfica, el incremento ocurrido durante el año 2011 en el ICCV supero la inflación en general, e incluso se acercó al incremento de los costos de producción de la economía medidos a través del IPP.3. Figura 8. Variación IPC – ICCV. 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00. ICCV Variacion IPC. 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011. Porcentaje. Comparacion IPC vs. ICCV. 3. TENDENCIA RECIENTE DE LOS COSTOS DE CONSTRUCCIÓN DE VIVIENDA EN COLOMBIA, Informe económico Camacol, Octubre 2011. 33.

(34) MIC 201210 59. Tanto ICCV y el IPC tienen un comportamiento y tendencia similar que se puede ver en los últimos 5 años, aunque el ICCV presenta unos valores mayores que el del IPC en general. Simulación ICCV Tomando valores del ICCV (índice de costos de construcción de vivienda) desde el enero de 2007 y hasta diciembre de 2011 se realizo la simulación por medio del software de Crystal ball, para pronosticar el rango de valores para el próximo año.. Los resultados obtenidos se presentan de manera gráfica en la siguiente figura. Figura 9. Simulación del ICCV Tomando valores del ICCV (índice de costos de construcción de vivienda) desde el enero de 2007 y hasta diciembre de 2011 se realizo la simulación por medio del software de Crystal ball, para pronosticar el rango de valores para el próximo año.. Los resultados obtenidos se presentan de manera gráfica en la siguiente figura.. Simulacion ICCV 2,00 1,50 1,00 Data. 0,50. Fitted. 2011. 2010. 2009. 2008. 2007. -0,50. 2006. 0,00 Forecas t. -1,00 -1,50. 34.

(35) MIC 201210 59. 6.3 ANALISIS DE VARIABLES MICRO Velocidad de las ventas La velocidad con la que se desarrollan las ventas del Proyecto, determina la rapidez con la cual se podrán utilizar los recursos de los clientes como instrumento de financiación del Proyecto.. En el caso del proyecto M podemos ver como la financiación se reparte en: Las cuotas iniciales que pagan los compradores desde el mes 7 hasta el mes 25, representando un 18.5 % de los ingresos del Proyecto, los unos recursos propios que invierte la empresa para desarrollar el Proyecto y la financiación mediante un crédito constructor con una entidad financiera.. El proyecto M se desarrolla en varias etapas, lo cual explica la duración de 30 meses desde el momento en el que se inician la compra de los terrenos (Marzo 2011), hasta el momento en el cual se entregan las últimas unidades inmobiliarias, y se reciben las cuotas de subrogaciones del Proyecto (Septiembre 2013).. Fig 10. Simulación Velocidad de Ventas correlación con la utilidad del Proyecto. 35.

(36) MIC 201210 59. La variable más significativa del análisis de sensibilidad realizado en el Crystal Ball del Proyecto corresponde al primer pago de las cuotas iniciales que pagan los compradores de los apartamentos, solo esta variable tiene una afectación general del 50% sobre el valor de la utilidad neta, la cual presento un rango que fluctúa entre los 580 y los 900 millones de pesos, lo que representa más de un 30% en de disminución en la utilidad neta con base en el valor esperado de la factibilidad. Valor del metro cuadrado. Dentro de las definiciones iniciales se determinó que se debía evaluar que tanto influyen en la rentabilidad de los proyectos de vivienda las variaciones que se realizan durante la época de ventas a las unidades inmobiliarias. Esto partiendo de la premisa que éste valor del metro cuadrado es directamente relacionado con el valor final de la vivienda, el valor final de las viviendas, y por tanto afecta directamente el valor de las cuotas iniciales de separación de las viviendas las cuales modifican los valores del flujo de caja operativos, a partir de los cuales se obtiene el VPN y la rentabilidad del Proyecto. El valor Proyecto A con un costo de 7.500 millones de pesos en ventas, se desarrolla en un sector estrato 4, consta de 28 aptos de entre 65 y 120m2 y tiene un valor promedio por m2 de entre 3’200.000 y 3’400.000.. Los recursos iniciales con los que cuenta el proyecto, provienen de las cuotas iniciales pagadas por los compradores durante las etapas previas y los meses de. 36.

(37) MIC 201210 59 construcción, razón por la cual el valor del m2 esta directamente relacionado con la rentabilidad TIR del proyecto, asi como con su VPN.. En el caso del m2 se utilizó el Crystal Ball con base en el cual se desarrollaron simulaciones que permitieran establecer la variación tanto de la Tir como del VPN con base en la modificación del valor por m2 de venta del Proyecto.. En la modelación se consideró la variable m2 como una distribución normal con un rango de valores entre 3.100.000 y 3.500.000.. El valor Proyecto M con un costo de 16.3. 00 millones de pesos en ventas, se. desarrolla en un sector estrato 3, consta de 76 aptos de entre 60 y 80m2 y tiene un valor promedio por m2 de 2’400.000.. Igual que en A, los recursos iniciales con los que cuenta el proyecto, provienen de las cuotas iniciales y tienen igual incidencia en la Tir y el VPN del Proyecto.. En el caso del m2 se utilizó el Crystal Ball con base en el cual se desarrollaron simulaciones que permitieran establecer la variación tanto de la Tir como del VPN con base en la modificación del valor por m2 de venta del Proyecto.. En la modelación se consideró la variable m2 como una distribución normal con un rango de valores entre 2.200.000 y 2.600.000.. Los resultados obtenidos a partir del modelo realizado en el Crystal Ball muestran que la rentabilidad del proyecto se afecta en cuanto a que el flujo de caja libre del Proyecto, cambia su estructura al tener un valor diferente en el m2 de éste.. Valor del lote vs. Valor de ventas totales Como se pudo establecer anteriormente, una de las maneras utilizadas por parte de las empresas constructoras para establecer de alguna manera lo “atractivo” que puede resultar un lote sobre otro, es el valor de compra que tiene este con respecto al valor de las ventas futuras de éste.. 37.

(38) MIC 201210 59. Lo anterior es considerado a través de la razón establecida entre el valor de ventas y el valor del lote. En términos comunes esta razón puede oscilar entre el 12% y el 18% del valor de éste, comúnmente cuando un lote en el cual toque desarrollar obras de urbanismo que implican mayores costos de construcción, el costo de éste representa alrededor del 12% del valor de las ventas del Proyecto, ahora bien, en los casos que el lote se encuentre en una zona altamente desarrollada y densificada en las cuales todas las vías de acceso y el urbanismo están desarrollados el valor de este tiende a estar cercano al 18% o 20% del valor de las ventas totales de éste. Por lo general cuando se presentan lotes que tienen un valor superior al 25% del valor de las ventas de un Proyecto, los constructores usualmente descartan adquirirlos, ya que en caso de desarrollarlos estarían sacrificando parte de la utilidad del Proyecto.. El valor del lote en el proyecto M fue de 2.900 millones de pesos contra un valor de ventas de 16.080 millones lo cual nos da que el porcentaje con respecto a ventas esta del orden del 18.03% del valor de éstas.. Por otro lado podemos ver como el Proyecto A tiene un costo de 1400 millones en el lote el cual representa un 18.73% del valor de las ventas de las cuales resultaron siendo del orden de 7.500 millones de pesos.. La diferencia en porcentaje del valor de los lotes con respecto a las ventas, a pesar de existir unas condiciones específicas del mercado, al estar comparando dos sectores diferentes de la ciudad como lo son Cedritos donde se desarrollo Proyecto A, y Proyecto M, desarrollado en el sector de Castilla.. En la factibilidad inicial de ambos Proyectos se consideró el valor del lote como una variable fija del mismo, lo cual, es lógico realizarlo para lotes que están en un proceso de negociación adelantado con los propietarios. Pero en caso de que la factibilidad se esté llevando a cabo sobre lotes en los cuales solo se tiene una idea preliminar de su valor, no se tendrá certeza sobre cuál será el valor final de la negociación del mismo.. 38.

(39) MIC 201210 59. Por lo anterior es válido que en preliminares a desarrollar un Proyecto, se considere el valor del lote, como un valor aleatorio que tiene un intervalo sobre el cual se podría mover, para se utiliza el software CB Predictor de Crystal Ball a través del cual se realizan distintas simulaciones en las cuales consideramos el valor del lote como una variable de tipo triangular, la cual tiene un valor mínimo y máximo de negociación, y un valor “mas” probable de negociación de éste.. 39.

(40) MIC 201210 59 7. RIESGO Y ANALISIS DE SENSIBILIDAD. SIMULACION DE VARIABLES VARIACION DE LA VELOCIDAD DE VENTAS Fig, 10 TIR Tasa interna de retorno, con correlación de los meses de venta de las cuotas iniciales.. Forecast: TIR Statistic Trials Mean Median Mode Standard Deviation Variance Skewness Kurtosis Coeff. of Variability Minimum Maximum Mean Std. Error. Forecast values 1,000 18.54% 18.58% '--1.06% 0.01% -0.3224 4.22 0.0572 12.09% 21.92% 0.03%. Los meses iniciales de ventas representan el tiempo en el que se distribuyen las cuotas iniciales de compra de los apartamentos y se puede ver en la figura anterior como una variación en la distribución en las cuotas iniciales genera automáticamente una oscilación en la rentabilidad posible del Proyecto.. Inicialmente se partió de una rentabilidad del 18.54% que en el escenario pesimista, es decir, cuando las ventas no se inician en el mes que se tenía previsto sino que presentan una caída de apenas el 5% de los recursos recaudados en los. 40.

(41) MIC 201210 59 primeros meses, esto genera una caída de la rentabilidad general del Proyecto a valores del 12.09%.. Ahora bien si tenemos en cuenta que para este Proyecto el costo de oportunidad el WACC calculado es del 12.58% el tener una rentabilidad menor a éste indicaría que el VPN llegaría a ser negativo en por lo menos el escenario más negativo. Fig, 11 TIR Valor presente neto, con correlación de los meses de venta de las cuotas iniciales.. Forecast: VPN Statistic Trials Mean Median Mode Standard Deviation Variance Skewness Kurtosis Coeff. of Variability Minimum Maximum Mean Std. Error. Forecast values 10,000 959,128 955,856 '--195,805 38,339,463,533 0.0523 3.09 0.2041 393,307 1,674,499 6,192. En caso que el desarrollo de las ventas del Proyecto haga que se afecten los ingresos del Proyecto, lo cual como vimos anteriormente disminuirá la TIR del Proyecto, el VPN puede llegar a valores inferiores a los 400 millones de pesos, lo que significa 600 millones menos del esperado en la factibilidad inicial del Proyecto.. 41.

(42) MIC 201210 59. Figura 12. Tasa interna de retorno con correlación con la Variación del valor del costo del lote. Forecast: TIR Statistic Trials Mean Median Mode Standard Deviation Variance Skewness Kurtosis Coeff. of Variability Minimum Maximum Mean Std. Error. Forecast values 10,000 18.57% 18.56% '--0.33% 0.00% 0.1395 2.46 0.0178 17.83% 19.41% 0.01%. 42.

(43) MIC 201210 59 Fig 13. Valor presente neto con correlación con la Variación del valor del costo del lote. Forecast: VPN Statistic Trials Mean Median Mode Standard Deviation Variance Skewness Kurtosis Coeff. of Variability Minimum Maximum Mean Std. Error. Forecast values 10,000 962,398 962,997 '--31,973 1,022,241,298 0.051 2.38 0.0332 889,888 1,040,341 1,011. La variación en el costo del lote no efecto de manera considerable la TIR del Proyecto, pero sí su VPN, el cual, como se puede ver en el gráfico, en caso de tener escenario pesimista puede llegar a caer de manera significativa a valores por debajo de los 900 millones con un intervalo de confianza de entre 5% y 95%.. 43.

(44) MIC 201210 59 Figura 14. TIR con correlación con la Variación en el valor del metro cuadrado de venta. Forecast: TIR Statistic Trials Mean Median Mode Standard Deviation Variance Skewness Kurtosis Coeff. of Variability Minimum Maximum Mean Std. Error. Forecast values 10,000 18.56% 18.56% '--0.03% 0.00% -0.0282 2.12 0.0014 18.50% 18.61% 0.00%. 44.

(45) MIC 201210 59 Figura 15. Valor presente neto VPN con correlación con la Variación en el valor del metro cuadrado de venta. Forecast: VPN Statistic Trials Mean Median Mode Standard Deviation Variance Skewness Kurtosis Coeff. of Variability Minimum Maximum Mean Std. Error. Forecast values 10,000 958,840 958,600 '--7,114 50,610,559 0.0229 2.2 0.0074 942,991 975,627 225. El VPN presento valores dentro del promedio esperado en el Proyecto, y no se vio afectado en gran medida por el valor del metro cuadrado promedio de venta del Proyecto. Básicamente el valor del metro cuadrado a la cual se puede vender un Proyecto se convierte en una variable dada, debido a que al momento de subir el precio puedo quedar por fuera del mercado.. 45.

(46) MIC 201210 59. 8. CONCLUSIONES Y RESULTADOS. La variable que más influye en tanto en el VPN y la TIR de un Proyecto de vivienda como los analizados en el modelo es la velocidad con la que se desarrollan las ventas, lo cual está relacionado con la capacidad para recaudar de manera más rápida las cuotas iniciales, evitando adquirir créditos más rápidos o en mayor inversión inicial. Los incrementos de costos de insumos representados en el ICCV, no presentó una variación tan alta en el VPN y en la TIR del Proyecto.. El valor del lote con respecto al valor en ventas del Proyecto, afectó de manera significativa el VPN del Proyecto, disminuyéndolo en más de un 15% del esperado en al inicio de la factibilidad del Proyecto.. La variación en la DTF incrementa la tasa a la que la entidad financiera liquida los intereses del crédito constructor, lo cual represento una disminución considerable en la utilidad neta del proyecto.. El valor del metro cuadrado tiene incidencia en la TIR y el VPN, pero debido a que se mueve en un rango pequeño, se convierte en una variable de entrada del modelo en vez de una resultante de éste.. Se comprobó que el modelo financiero es una herramienta útil para tomar decisiones al momento de verificar la factibilidad de los Proyectos de vivienda, incluso sabiendo que las variables económicas resultan inciertas, hacer una simulación, permite tenerlas en cuenta como variables que afectan el VPN de un Proyecto, la utilidad y la TIR.. 46.

(47) MIC 201210 59. Bibliografía CAMACOL. (2003). TENDENCIA RECIENTE DE LOS COSTOS DE CONSTRUCCIÓN DE VIVIENDA EN COLOMBIA. Bogotá. CRUZ; VILLARREAL; ROSILLO. (2003). Finanzas Corporativas, Valoracion Politica de Financiamiento y Riesgo. Bogota. Damodaran. (2005). Implied Risk Premium. New York. RATES, D. T. http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interestrates/pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2011. Ratings, I. C. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/home.htm. Sebastian Castaneda, Julio Villarreal, Diego Echeverry. Modelo de Valoracion Financiera para Proyectos Especializados en Ingenieria. Standard and Poors. CALIFICACION DE DEUDA COLOMBIANA . \http://www.standardandpoors.com/prot/ratings/entityratings/es/la/?entityID=271280&sectorCode=SOV. Villarreal Julio, Córdoba Maria J. A CONSISTENT METHODOLOGY FOR THE CALCULATION OF THE COST OF CAPITAL IN EMERGING MARKETS. Bogota.. 47.

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