Entendiendo la cartera actual de la deuda soberana

(1)

CEMLA-WB-IMF Workshop

Medium Term Debt Management Strategy (MTDS)

Entendiendo la cartera actual de la deuda soberana

Antonio Velandia– Banco Mundial

CEMLA, Mayo 8–18, 2012

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Paso 2: Identificar la estrategia actual y los costos y riesgos de la cartera de deuda y g

• Objetivo

Id tifi l t t i t l d j d l d d

– Identificar la estrategia actual de manejo de la deuda – Identificar la deuda vigente y su composición

– Calcular su costo y los indicadores de riesgoCalcular su costo y los indicadores de riesgo

• Resultados

– Información detallada de la deuda vigente

– Perfil del servicio de la deuda de la cartera vigente

D i ió d l i i i l d l t f li

– Descripción de los riesgos principales del portafolio

(3)

Agenda

Id tifi d l t t i t l l j d l

• Identificando la estrategia actual para el manejo de la deuda

• ¿Cuál es el costo y riesgo en el contexto del portafolio de la deuda pública?

• Indicadores de costo

• Indicadores de riesgo del mercado

– Riesgo de refinanciamiento – Riesgo de la tasa de interés

Riesgo de la moneda extranjera – Riesgo de la moneda extranjera

• Resumen

3 3

(4)

¿Porqué se necesita entender la cartera actual?

La cartera actual proporciona pistas sobre las estrategias que deberíamos explorar

– ¿Cuál es el punto de partida?¿ p p

– ¿Es la estructura existente de costo y riesgo satisfactoria o necesita ajustarse?

– ¿De qué riesgos debemos preocuparnos? ¿Qué riesgos

it iti ?

necesitamos mitigar?

La cartera actual tiene información importante para el áli i d t d i

análisis de costo y de riesgo

– Proyecciones del servicio de la deuda – Definición del tipo de instrumentos

(5)

Un documento de estrategia puede no tener todas las respuestas

te e todas as espuestas

• Si una estrategia formal está establecida

– Puede no ser integral o estar desactualizada

– Puede proporcionar amplias guías, pero puede no estar basada en un análisis minucioso e integral

Aú i i f l d i i

• Aún sin una estrategia formal se toman decisiones que indican preferencias frente a disyuntivas

• Identificar y describir las prácticas actuales ¿cómo se decide entre FX y LX, fija y variable, etc.?

5 5

(6)

Conceptos de “costo” y “riesgo”

• Los objetivos de gestión de la deuda se

expresan en términos de costo y riesgo; estos conceptos necesitan interpretaciones precisas p p p para diseñar las estrategias

– Definiciones claras de C,R: primer paso para el MTDS

MTDS

– Pueden variar de país a país

• Focalizarse en indicadores clave

– El Apéndice III de la Guía describe una serie de indicadores en detalle

(7)

Metrica para “costo” y “riesgo”

El h i t d ti l id d

• El horizonte de tiempo y la unidad para

medir el costo deben ser consistentes con las características de los activos

las características de los activos disponibles para servir la deuda

– El flujo futuro del superávit primario estará – El flujo futuro del superávit primario estará

normalmente denominado en moneda local

– Horizonte de tiempo de mediano a largo plazo p g p

7 7

(8)

¿Indicadores de costo?

C t d i t l l ió

• Costo de intereses–clave para la preparación del presupuesto

• Interés/PIB o Interés/Ingresos – capturan la

• Interés/PIB o Interés/Ingresos – capturan la carga económica

• Pagos anuales de intereses + el impacto de los g p cambios en los tipos de cambio

– ¿Moneda local como numerario?

D d /PIB VPN d l D d /PIB t

• Deuda/PIB y VPN de la Deuda/PIB capturan

también la extensión de la carga de la deuda en términos del stock

términos del stock

(9)

Ri t i l i t

Riesgo: potencial para incrementos inesperados en el costo

• Considerar el costo del portafolio bajo diferentes escenarios de mercado

El i d d f ió d

• El riesgo de mercado es función de

– La volatilidad de los factores subyacentes ej.,

volatilidad de la tasa de interés, o del tipo de cambio , p – La exposición del portafolio a los factores de riesgo,

ej., porción de la deuda que refija su tasa de interés, descalce de la moneda entre activos y pasivos

desca ce de a o eda e t e act os y pas os

• Exposición del portafolio capturada por un rango de indicadores

– El análisis de sensibilidad puede ayudar a cuantificar

la extensión de la exposición ⁹⁹

(10)

Disyuntivas de costo y riesgo

Cost Risk (Max) Cost-Risk (Max)

28 0%

30.0%

26.0%

28.0%

22.0%

24.0%

20.0%

4.4% 4.6% 4.8% 5.0% 5.2%

S1 S2 S3 S4

(11)

La medición de costo en

detalle

(12)

El costo podría definirse en términos del pago de intereses términos del pago de intereses

DX m

FX

I

I e

I

^*

  

= pago total de intereses expresados en

t j

jt jt

t

e I I

I   

1

*

It

pago total de intereses expresados en moneda local en el tiempo t,

e

_jt

= tipo de cambio de la divisa j en t

t

j

= pagos de intereses denominados en la divisa j

d i t d l l

I

_jt^FX

DX

= pagos de intereses en moneda local

I

^DX

(13)

d í j t l

…

o podría ajustarse por las ganancias/pérdidas de capital

g p p

 

 ^





_t ^m _t^j _t^j

t

I FX e

C

1

* *

.

= costo del interés nominal ajustado

 j 1

*

Ct

j

= ganancias/pérdidas de capital que surgen de la variación de los tipos de cambio

 



 m 

j

j t j

t e

FX

1

.

surgen de la variación de los tipos de cambio asociados con la deuda vigente en FX,

= como se definió previamente

I

*

= como se definió previamente

13 13

I

t

(14)

Un ejemplo del ajuste cambiario

FX loan in LX ccy FX loan in LX ccy

5% 1% 1% 5 1% 8

Interest Principal Interest Principal Interest Principal Interest Principal 0

Interest Adjusted FX loan in LX ccy

at exch. Rate of 5

FX loan in LX ccy At exch. Rate of 8

Period

Loan in LX Loan in FX

0

1 25 1 5 8 68

2 25 1 5 8 68

3 25 1 5 8 68

4 25 1 5 8 68

5 25 500 1 100 5 500 8 800 68

Interest adjusted: Interest payment + capital loss/number of periods=8+300/5

• La revaluación del principal refleja un costo no capturado en el pago p p j p p g de intereses

• Las pérdidas de capital en el período de 5 años se distribuyen en el tiempo y se añaden al costo de intereses

• Atribución/acumulación de las ganancias/pérdidas al período correcto

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El riesgo en detalle

(16)

El riesgo de mercado es definido como El riesgo de mercado es definido como

la variación potencial en el costo

b k t s

k t k

t

I I

risk 

^,



^,

b k t s

k t k

t

C C

risk 

^,



^,

k = , P, Y or Τ son medidas de costos*

^1/

son respectivamente los costos bajo el

i d i ( h )

s k

It ^, C_t^k^,^s

escenario de riesgo (choque)

son los costos bajo un escenario de base

b k

It ^, C_t^k^,^b

base

1/ * = nominal; P = dividido por un indice de precios; Y = dividido por el

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Riesgo de refinanciación: captura el riesgo de no poder refinanciar o refinanciar caro de no poder refinanciar o refinanciar caro

• Medidas típicas de exposición

– Perfil de redención del stock de la deuda vigente

– La cantidad de deuda que vence en un período dado

Ti di d i i t

– Tiempo promedio de vencimiento

17 17

(18)

El perfil de redención es un indicador poderoso de la exposición al riesgo de refinanciamiento

1 400 00 1 400 00

800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00

200.00 400.00 600.00

- 200.00 400.00 600.00

R lt l t ífi d l bilid d

-

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

DX FX

201 3

2015 2017

201 9

202 1

2023 2025

2027 202

9

DX FX

• Resalta los puntos específicos de vulnerabilidad

– Realización de ganancias/ pérdidas de capital – Revela riesgo oculto en el plazo promedio al g p p

vencimiento

(19)

El Ti P di d V i i t (ATM) i di l ti

El Tiempo Promedio de Vencimiento (ATM) indica el tiempo promedio requerido para refinanciar el portafolio

T

 





T T

t

t t

t A

ATM ¹

.



 T

t

At 1

= pago de principal del portafolio en el periodo t

• Un valor bajo indica una proporción alta de la deuda a refinanciar en el futuro cercano

A

t

el futuro cercano

• Los reportes del “Middle Office” deben seguir la evolución del ATM en el tiempo

19 19

(20)

Un ejemplo estilizado : ATM

Fixed Floating Flow Cashflow Contribution Average time to maturity

Time Fixed Floating Flow Cashflow Contribution

Year t Rt fixed Rt float Rt weight ATM

A B C D=B+C E=D/4000 F=A*E

2007 0.5 1,500 150 1,650 0.41 0.21

Time

2008 1.5 500 150 650 0.16 0.24 2009 2.5 250 150 400 0.10 0.25 2010 3.5 250 150 400 0.10 0.35

2011 4 5 250 400 650 0 16 0 73

2011 4.5 250 400 650 0.16 0.73 2012 5.5 250 - 250 0.06 0.34

3,000

1,000 4,000 1.00 2.13

(21)

Riesgo de tasa de interés: exposición del portafolio a cambios en las tasas de interés de mercado

• Indicadores típicos de exposición

– Relación Fija-Flotante – Relación Fija-Flotante

• Deuda a tasa flotante como porcentaje de la deuda total

– Deuda expuesta a tasa de interés variable dentro deDeuda expuesta a tasa de interés variable dentro de un período

– Tiempo promedio de refijación de tasas

21 21

(22)

f

La porción del portafolio sujeto a cambios en las tasas de interés es el mejor indicador

• La deuda expuesta a tasas de interés variable dentro de un período específico de tiempo

– Deuda a tasa fija a refinanciar – Deuda a tasa variable

• Puede expresarse en términos absolutos, como proporción de la deuda total o como proporción d l PIB

del PIB

• Es un indicador que debe monitorearse por el

“Middle Office” Middle Office

(23)

FRNs ilustran la diferencia entre el refinanciamiento y la exposición a la tasa de interés

40%

50%

60%

g40%

50%

60%

ng

20%

30%

40%

Amount refixing

20%

30%

40%

Amount maturin

0%

10%

3m 6m 1y 2y 3y 4y

Term to refixing 0%

10%

3m 6m 1y 2y 3y 4y

Term to redemption Term to refixing

Bills/CP and bonds FRNs Term to redemption

Bills/CP and bonds FRNs

23 23

(24)

El tiempo promedio de refijación indica el tiempo promedio para renovar la tasa de interés del portafolio

ATR 

A

_t^f

 D

_t^v

 

t1



T

^{ t}

• ^{j=v y f}, son las proporciones respectivas de la deuda vigente a

tasa variable y fija;



j

ATR

_t



^{t 1}

D

_t

tasa variable y fija;

• son los pagos de amortización de la deuda a tasa fija en t;

• D_t^v la deuda vigente a tasa variable; y

f

A

t

• la deuda vigente total al tiempo t

• Un valor bajo indica que la cartera de deuda refija su tasa de interés con mucha frecuencia

D

t

(25)

Un ejemplo estilizado: ATR

Cashflow

Time Fixed Floating weight ATR fixed Average time to refixing

Cashflows

g g

A B C

D=(B+C)/

4,000 E=A*D

2007 0 5 1 500 1 000 0 63 0 31

2007 0.5 1,500 1,000 0.63 0.31 2008 1.5 500 0.13 0.19 2009 2.5 250 0.06 0.16

2010 3 5 250 0 06 0 22

2010 3.5 250 0.06 0.22 2011 4.5 250 0.06 0.28 2012 5.5 250 0.06 0.34

25

3,000

1,000 1.00 1.50

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El endeudamiento en moneda extranjera usualmente resulta en exposición a los tipos de cambio

• Medidas típicas de exposición

– Proporción de la deuda externa en la deuda total

– Composición de monedas

– Grado de descalce en divisas (ALM)

• Ingresos del gobierno en moneda extranjera

• Composición cambiaria de las reservas de banco

• Composición cambiaria de las reservas de banco central

• Grado de sincronía con economías de moneda d

dura

(27)

La exposición al riesgo cambiario podría medirse sobre el stock de la deuda

m







 



 _m

jt jt

t j

jt jt

t t

fx fx t

t

FX e

DX

FX e

FX DX

FX D

d D ¹

donde es la proporción de la deuda en

d t j l t f li d l d d



j

jt jt

t

1

t fx fx t

t D

d  D

moneda extranjera en el portafolio de la deuda

• Captura la vulnerabilidad del portafolio de la deuda y el stock de deuda del gobierno a una depreciación de la stock de deuda del gobierno a una depreciación de la moneda doméstica

27 27

(28)

Observaciones típicas sobre el riesgo de Observaciones típicas sobre el riesgo de

mercado

• La deuda en moneda local a tasa fija minimiza la volatilidad en los costos, i.e. es bajo riesgo

– Generalmente costosaGeneralmente costosa

– Limitaciones de mercado doméstico

• Un perfil de redención suavizado reduce el riesgo de refinanciamiento

refinanciamiento

– Puede no ajustarse a las necesidades del acreedor/inversor

• A menudo, la disyuntiva para los países en desarrollo

tá t d d d é ti d t l / i bl

está entre deuda doméstica de corto plazo/variable y deuda en moneda extranjera a largo plazo/fijada

(29)

¿Porqué calcular indicadores de riesgo?

C t l i l i d l

• Controlar y comunicar los riesgos del endeudamiento del gobierno

• Monitorear la exposición del portafolio: mirando

• Monitorear la exposición del portafolio: mirando hacia atrás

• Describir la estrategia para el manejo de la g p j deuda: mirando hacia adelante

• Como el riesgo tiene diferentes dimensiones, los

d i i t d d l d d l t

administradores de la deuda usan normalmente una gama de indicadores de riesgo en lugar de depender de uno solamente

depender de uno solamente

29 29

(30)

Ejemplos de implicaciones de costo y riesgo del portafolio de la deuda existente

del portafolio de la deuda existente

• Los altos niveles de endeudamiento restringen las

opciones de estrategias de bajo costo, lo que realmente p g j , q incrementa el riesgo, ejemplo Brasil en los 1990s

• Un portafolio sesgado a deuda externa puede dar como

lt d lt i FX l ti t b j

resultado un alto riesgo FX pero relativamente bajo costo de financiamiento ej. LAC 80s y 90s

• Financiamiento sesgado al mercado doméstico puede a c a e o sesgado a e cado do és co puede elevar la exposición a tasas de interés locales o a

shocks de refinanciamiento, ej. Colombia, Costa Rica

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Requerimientos de datos

L i di d d i l l d

• Los indicadores de riesgo son calculados en base de los flujos de caja

• La fuente de datos: el sistema(s) de registro de

• La fuente de datos: el sistema(s) de registro de la deuda

– Cada tipo de préstamo puede convertirse en un flujo de caja futuro – a veces son necesarios supuestos sobre las futuras tasas de mercado

– Cuando hay muchas monedas, los flujos de caja y , j j pueden ser atados de acuerdo a la moneda, i.e.

enfocarse sólo en las principales monedas

31 31

31

(32)

Objetivos y resultados del Paso 2

Para recapitular

• Para recapitular..

• Objetivo

Identificar la estrategia actual de manejo de la deuda – Identificar la estrategia actual de manejo de la deuda – Identificar la deuda vigente y su composición

– Calcular los indicadores del costo básico y del riesgo de mercado

• Resultado

– Descripción de la estrategia existente para el manejo de la deuda – Descripción de la deuda vigente y del perfil del servicio de la deudaDescripción de la deuda vigente y del perfil del servicio de la deuda – Identificación y descripción de los riesgos principales del portafolio

Entendiendo la cartera actual de la deuda soberana