31/MARZO/2019 Javier Kessler Saiz EAF
Informe Global: Política de Inversión
ESCENARIO MACROECONÓMICO: “Un breve resumen de la evolución del S&P”
La mejor opción para entender dónde estamos en el ciclo económico es analizar la evolución del índice S&P 500 desde 2007.
El gráfico expone tres fases:
1. La crisis financiera que hunde al índice hasta el nivel de cotización más bajo desde el año 2000. 2. Fase recuperación con el
presidente Obama que lleva al índice hasta el nivel de 2100 puntos
3. Fase expansión con el presidente Trump hasta el área de los 2800 puntos.
En la fase de recuperación, la política económica americana combina una política monetaria ultra expansiva, inundando la economía con dinero creado en la Reserva Federal bajo el programa de expansión cuantitativa, con una política fiscal ultra expansiva, con gasto financiado por endeudamiento en niveles que supera en varias ocasiones los límites establecidos por el congreso americano. A pesar de la expansión monetaria y el gasto, la
inflación no aparece de forma significativa. Sí en cambio, la actividad económica reacciona y las tasas de paro empiezan a descender de forma significativa. En los últimos años de esta fase crecen las expectativas de un cambio en la actitud de la Reserva Federal y las bolsas fijan un primer alto en camino.
La fase de expansión se inicia con la era Trump. Los temores a una desaceleración económica global desaparecen cuando se reafirma la voluntad de moderar la normalización de la política monetaria, primero con una eliminación gradual de los impulsos monetarios y, segundo con una subida acomodada de los tipos de interés. La política fiscal queda definida por una
31/MARZO/2019 Javier Kessler Saiz EAF
y a sociedades. El endeudamiento público vuela a máximos históricos y la política monetaria comienza a ser percibida como un instrumento más de las autoridades políticas. La pretendida independencia de los presidentes de la Reserva Federal termina de forma clara cuando las presiones de Trump contra un endurecimiento de la política monetaria se airean en la prensa y los miembros del consejo se definen abiertamente en el despacho oval. En este periodo se asocia de forma directa el nivel de la bolsa con un efecto riqueza en la sociedad.
El año 2018 ha marcado la segunda parada en el camino de la expansión económica y de los mercados financieros americanos. La política monetaria de los bancos centrales de estaos Unidos y Europa se define por la confianza en una salida definitiva de la crisis financiera y por la vuelta a niveles más altos de los tipos de interés. El ciclo europeo está más retrasado, pero Mario Draghi anuncia un final a su programa de expansión. Sin embargo, en el mes de
diciembre la sombra de una recesión aparece por el horizonte y todo lo anunciado queda en entredicho. Trump, mirando a sus elecciones del próximo año, se pone nervioso y aumenta la presión, ahora de forma descarada, para parar y variar la dirección de la política de la Reserva Federal. En dos meses pasamos de esperar una subida de tipos de interés a un inicio de una nueva fase de expansión monetaria.
Está claro que, como hemos comentado en otros informes, el mensaje es confuso. Desde 2018, el índice S&P ronda un nivel máximo, con intentos de romper al alza en enero y septiembre de 2018 y marzo de 2019. En este punto las preguntas son varias: Primero, por la realidad de la desaceleración o incluso recesión en algunas economías, segundo, por la realidad de una falta de cambio estructural que acompañe tanta intervención económica y, con ello, la sombra de una desaceleración con origen en deficiencias estructurales que no reaccionan a los antídotos de política keynesiana y, finalmente, si rompe al alza, por las expectativas de ganancia, pues, dado el gráfico parece que el área de venta es más apropiada que las posiciones prolongadas de compra.
ESCENARIO DE MERCADO: “Rentabilidades nominales a la baja”
En el mes de marzo el mercado ha estado definido por el debate sobre tipos de interés y en especial por la reunión del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal. Las expectativas de futuras subidas de tipos de interés han cambiado tan drásticamente que el mercado ha empezado a descontar, no solo una sino dos bajadas de tipos de interés antes de que termine el año o, en todo caso, en 2020. El cambio de rumbo es sorprendente.
31/MARZO/2019 Javier Kessler Saiz EAF También, e íntimamente ligado con lo anterior, la rentabilidad nominal de la deuda pública con vencimiento a largo plazo ha bajado tanto y tan deprisa que ya ha hecho bueno el pronóstico realizado en otros informes: “… los tipos nominales tendrían margen para bajar desde el 2,65% actual hasta un punto del intervalo 2,25% -2,45%”.
Pues bien, buena parte de ese margen ya se ha consumido pues en algún momento del mes la rentabilidad de la deuda pública de EEUU a diez años bajó hasta justo por debajo del punto medio de ese intervalo; es decir, hasta 2,34%. Después ha subido hasta 2,40%.
¿Es probable que siga bajando hasta 2,25% o, incluso, más? Parece que sí. Y la lógica utilizada para llegar a esa conclusión se ha repetido muchas veces aquí y la he venido “blandiendo” desde hace al menos tres años: por motivos del ciclo económico, los tipos de interés reales tienen que bajar y, como la inflación no va a subir, eso implica que los tipos nominales tienen que bajar también.
Con el dato del IPC para EEUU del 1,5% del mes de febrero, y con la rentabilidad a diez años en 2,40%, el tipo real es actualmente de 0,90%. Ha bajado, pues, respecto al 1,15% del 12 de marzo, pero aún parece muy alto para esta etapa del ciclo en que los tipos reales deben estar en tendencia bajista y rondando el 0%. Luego los tipos nominales, tienen que descender aún más. Al menos mientras siga manteniéndose esa expectativa de inflación muy por debajo del
objetivo del 2% que le marcan los bancos centrales. Expectativa que, en un caso mucho más cercano, el de Alemania, no solo se ha mantenido, sino que se ha intensificado: 1,3% anual. Y en
España otro tanto: 1,3% para el IPC provisional de marzo.
En el gráfico se puede ver 60 años de
rentabilidades
nominales (línea azul) y reales (línea amarilla) de la deuda pública de EEUU a diez años.
31/MARZO/2019 Javier Kessler Saiz EAF “Ojo con el petróleo”
Juan Ignacio Crespo, miembro del comité de análisis de Kessler Global, ha comentado a lo largo de 2018 que el precio del petróleo era susceptible de experimentar una fuerte subida que, probablemente, iría precedida de una bajada previa.
Esa bajada de precio se produjo de manera simultánea con la de las Bolsas durante el último trimestre de 2019 y la posterior recuperación también ha ido en paralelo con la de las Bolsas desde comienzos de 2019, de modo que, a fecha de hoy, el precio del petróleo Brent ya ha recuperado 21 dólares del total de 36 dólares que perdió en la bajada (se fue de 86$/b a 50$/b).
Ahora llega el momento de la verdad. El momento en que la previsión de subida que hace el chartismo histórico deberá producirse o no.
Mirando el gráfico de más abajo se aprecia que esa subida, si va a tener lugar, debe ser inminente. Y de enormes proporciones: duplicando los precios actuales.
Siempre que hemos hablado de ella se indicaban tres posibles acontecimientos geopolíticos que podrían provocarla: 1) un enfrentamiento estruendoso dentro de la familia real saudí, muy dividida desde que Mohamed Bin Salman, tras ser nombrado príncipe coronado, encarcelara hace dos años a buena parte de los miembros más ricos de la familia y les prometiera la libertad
a cambio de entregar parte de su patrimonio al estado; 2) cualquier otro accidente geopolítico en Oriente Medio, desde un enfrentamiento entre Arabia Saudí e Irán, directo o a través de
complicaciones de la guerra del Yemen o del enfrentamiento de los saudíes con Qatar, hasta cualquier otra complicación que uno pueda imaginar, entre ellos los que involucrarían a Israel, y 3) la combinación de hechos diversos que, sumados, provocara tal subida por una caída de la oferta de petróleo que llega al mercado; por ejemplo, el cierre de
31/MARZO/2019 Javier Kessler Saiz EAF campos petrolíferos en Libia (por la guerra que allí sigue viva y que acaba de tener nuevas complicaciones) a la vez que el final de las exenciones de EEUU a ciertos países para que pudieran seguir importando crudo de Irán, junto con una eventual huelga en el sector en Nigeria.
Por hoy, el intento de ataque a Trípoli de las tropas del señor de la guerra Khalifa Haftara ha contribuido a que el precio del barril de Brent haya superado ya los 71 dólares.
Pero no sería necesario que nada de eso ocurriera para que el precio del petróleo tuviera una fuerte subida ya que hay ejemplos recientes en que, sin necesidad de guerras ni conflictos, el precio del petróleo se disparó. Así, entre finales de 1998 y mediados de 2008, el precio del petróleo Brent pasó de 9,55 a 147,5 dólares el barril (ambos precios intradiarios) bien es verdad que, a lo largo de casi 10 años, mientras que lo que indica el gráfico es una eventual subida de precios más bien brusca (aunque la parte final de la subida de 1998 a 2008 fue muy rápida también: de 85 a 147,5 en cinco meses y medio).
¿Qué es lo que podría provocar una subida del precio del petróleo tan súbita como la línea azul del gráfico? Pues una combinación de todo lo dicho: elementos de tensión geoestratégica junto con una mayor demanda procedente de China (como en los 2000s). Bastaría simplemente que los planes de estímulo que anunciara el gobierno chino para contrarrestar la deriva de su economía hacia un estancamiento, junto con el cierre exitoso de las negociaciones comerciales con EEUU, hiciera que los mercados empezaran a descontar una mayor demanda de petróleo que se sumara a la expectativa de menor oferta por los acontecimientos mencionados.
No falta nada para ver si todo esto sucede así.
ESCENARIO DE INVERSIÓN: “Vamos a por el tercer intento para superar máximos”
El primer trimestre de 2019 ha mostrado la capacidad de reacción de un mercado enfurecido por el cierre desastroso de año. En solo tres meses, los índices han recuperado toda la caída inicial rompiendo cualquier expectativa de inicio de un mercado bajista. El lado alcista se encuentra de nuevo en línea para atacar por tercera vez los máximos históricos de la bolsa americana.
Las carteras modelo reflejan nuestra posición más conservadora. La evolución sigue la línea marcada por el índice de referencia, pero la velocidad de ascenso (y descenso) es menor. Si los
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mercados rompieran de forma contundente los máximos históricos en renta variable americana y los tipos de interés iniciaran una senda a la baja, entonces tendríamos que
adaptarnos momentáneamente, aumentando riesgo en renta variable y alargando plazos en las emisiones de deuda compradas. Sin embargo, el mensaje confuso de los bancos centrales la intervención política descarada en las decisiones técnicas de los órganos competentes y las claras deficiencias estructurales de los países desarrollados, nos dejaran con una duda razonable sobre la verosimilitud de una nueva fase de expansión. Los índices mandan y, por tanto, nuestra referencia nos obligará a aumentar exposición al riesgo. De momento, nos quedamos a la espera de ver qué ocurre en el mes de abril.
