Finanzas Corporativas
Construcción / Argentina
José Cartellone Construcciones Civiles S.A. (JCCC)
Informe de Actualización
Factores relevantes de la calificación
Ambiente operativo incierto en el corto plazo: FIX espera que la tendencia de márgenes decrecientes continúe en la industria durante 2016. Las demoras en la publicación por parte del INDEC de índices de costos de la construcción empleados para la redeterminación de precios del sector, se traduce en mayor incertidumbre sobre la rentabilidad de las empresas del sector en el corto plazo. Similarmente, en un contexto de revisión de las prioridades de desarrollo de infraestructura por parte del gobierno nacional, no se estima una aceleración de la actividad ni una rápida normalización de las cobranzas antes de 2017. El corriente año será un periodo de transición y de desafíos para las empresas del sector, que exhibirán una elevada dependencia al financiamiento bancario.
Fuerte posición competitiva y elevado nivel de Backlog: JCCC se encuentra entre las principales constructoras del país, con una trayectoria de más de 90 años en el mercado local.
A Mar’16, la cartera de obras adjudicadas ascendía a aproximadamente $14.734 MM y la principal obra, y la única que no se encuentra actualmente en ejecución es el proyecto hidroeléctrico Los Blancos, por aproximadamente $ 9.000 MM. A futuro las perspectivas de la empresa y del sector son alentadoras, ya que existe un atraso en el nivel de infraestructura local, reflejado en el elevado ratio Backlog/ Ventas de las empresas del sector, que en el caso de JCCC alcanzó 7.0x a dic’15. La reinserción del gobierno nacional a los mercados de créditos internacionales permitiría el financiamiento de los proyectos.
Flexibilidad financiera y diversificación de negocios: La flexibilidad financiera de las empresas del sector construcción se constituye como un factor clave para transitar los desafíos que presenta 2016. En este sentido JCCC mantiene un fuerte acceso al mercado bancario, y el mismo le ha permitido cubrir importantes déficit de caja particularmente en el periodo 2013- 2015. Adicionalmente, el importante nivel de activos permite a la empresa poder constituir prendas, y le otorga flexibilidad operativa por bajas necesidades de inversiones de capital.
Asimismo, durante los últimos años, JCCC ha mitigado un adverso contexto en el mercado de construcción local a través de su diversificación de negocios, y su backlog de obras en el exterior.
Métricas crediticias presionadas: En los últimos dos años la empresa evidencia un significativo deterioro de sus métricas crediticias explicado por elevadas necesidades de financiamiento a compañías relacionadas, por caídas reales en la actividad en el segmento de construcción local, por retrasos en redeterminaciones de precios y atrasos en la cobranza tanto de obra pública como de concesiones varias. En este sentido, JCCC ha incurrido en deuda adicional por $1.600MM desde 2013. El ratio Deuda / EBITDA se ubicó en 8,3x a mar’16 frente a 1,7x a dic’13, y la cobertura de intereses disminuyó a 0,6x de 3,0x en el mismo periodo. FIX prevé que el endeudamiento se mantenga en niveles elevados, con ratios de Deuda / EBITDA Ajustado superiores a 5x, y estima una mejora hacia 2017, donde el índice podría retornar a 3x.
Sensibilidad de la calificación
La calificación incorpora expectativas de normalización de la actividad y cobranzas de la obra pública hacia 2017, y en consecuencia se espera en el corto plazo, ratios crediticios presionados en línea con los de 2015. Mayores demoras de las estimadas en la reversión de la tendencia actual, o bien, un aumento del apalancamiento dirigido a financiar empresas relacionadas del grupo, conllevarían a una baja de la calificación de la empresa.
Liquidez y estructura de capital
Liquidez Ajustada: El aumento de la deuda de corto plazo desde 2013 ha redundado en un deterioro de la posición de liquidez. A mar’16, JCCC contaba con una posición de caja y equivalentes por $ 207 MM, que cubría el 15% de la deuda de corto plazo.
Calificaciones
Nacional
Calificación del Emisor A-(arg ON Clase II Serie I por $ 25 MM A-(arg) (ampliable hasta $ 50 MM)
ON Clase III por hasta $ 100 MM
(ampliable por hasta $ 150 MM) A-(arg) Perspectiva
Negativa
Cifras consolidadas
31/03/2016 31/12/2015 NIIF1 NIIF1
3m 12m
Total Activos
($ miles) 5.774.019 5.695.076 Total Deuda
Financiera ($ miles) 1.931.266 1.919.998 Ingresos
($ miles) 841.633 3.360.764
EBITDA* ($ miles) 58.228 338.365
Deuda / EBITDA 8,3 5,7
EBITDA/ intereses 0,6 1,1
1 NIIF: Normas internacionales de información Financiera
*FIX incluye en el EBITDA los dividendos de compañías asociadas.
Informes relacionados
Metodología de calificación de empresas registrado ante la CNV
FIX: FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO (afiliada de Fitch Ratings). Reg. CNV N° 9
Analista Principal:
Alejandro Kalogiannidis Director asociado +5411 5235 8139
[email protected] Analista Secundario:
Gabriela Catri Director +5411 5235 8129 [email protected] Responsable de sector:
Cecilia Minguillon Director Senior +5411 5235 8123 [email protected]
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Anexo I Resumen Financiero
A partir del ejercicio iniciado el 1 de enero de 2012, JCCC ha adoptado las normas internacionales de información financiera (NIIF), en línea con la Resolución General Nº 562/09. Los indicadores correspondientes a los Estados Contables cerrados a marzo’16 se han estimado anualizando las cifras trimestrales.
Resumen Financiero - José Cartellone Construcciones Civiles S.A.
(miles de ARS$, año fiscal finalizado en Diciembre) 14,89 13,30 8,57 6,53 4,93 4,31
Cifras consolidadas NIIF NIIF NIIF NIIF NIIF
Tipo de Cambio ARS/USD a final del Período
mar-16 2015 2014 2013 2012 2011
Rentabilidad
EBITDA Operativo Ajustado* 58.228 338.365 348.973 316.453 263.545 385.821
EBITDAR Operativo 316.453 263.545 385.821
Margen de EBITDA 6,9 10,1 11,8 13,0 14,1 20,0
Margen de EBITDAR 6,9 10,1 11,8 13,0 14,1 20,0
Retorno del FGO / Capitalización Ajustada (%) 2,2 (5,3) 0,3 9,1 6,1 23,4
Margen del Flujo de Fondos Libre (26,3) (21,7) (7,5) (4,9) (2,1) (15,4)
Retorno sobre el Patrimonio Promedio (0,7) 2,2 5,0 10,5 10,3 16,7
Coberturas
FGO / Intereses Financieros Brutos 0,2 (0,7) 0,1 2,1 1,2 10,3
EBITDA / Intereses Financieros Brutos 0,6 1,1 2,1 3,0 2,7 10,9
EBITDAR Operativo/ (Intereses Financieros + Alquileres)
EBITDA / Servicio de Deuda 0,1 0,2 0,4 0,7 0,7 1,9
EBITDAR Operativo/ Servicio de Deuda
FGO / Cargos Fijos 0,2 (0,7) 0,1 2,1 1,2 10,3
FFL / Servicio de Deuda (0,3) (0,2) (0,1) (0,0) 0,2 (1,3)
(FFL + Caja e Inversiones Corrientes) / Servicio de Deuda (0,2) 0,1 0,4 0,6 0,8 (0,4)
FCO / Inversiones de Capital (2,1) (0,2) (0,6) 0,4 1,0 1,4
Estructura de Capital y Endeudamiento
Deuda Total Ajustada / FGO 20,9 (8,8) 191,3 4,8 6,6 1,9
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio / EBITDA 8,3 5,7 2,9 1,7 1,4 0,9
Deuda Neta Total con Deuda Asimilable al Patrimonio / EBITDA 7,4 4,2 1,7 0,8 0,5 0,4
Deuda Total Ajustada / EBITDAR Operativo 10,9 7,5 4,7 3,4 3,0 1,8
Deuda Total Ajustada Neta/ EBITDAR Operativo 10,0 6,0 3,4 2,5 2,1 1,3
Costo de Financiamiento Implicito (%) 20,1 21,1 19,5 23,9 28,3 10,4
Deuda Garantizada / Deuda Total
Deuda Corto Plazo / Deuda Total 0,7 0,7 0,7 0,7 0,8 0,5
Balance
Total Activos 5.774.019 5.695.076 3.936.237 3.010.896 2.586.194 2.093.048
Caja e Inversiones Corrientes 207.384 507.561 437.041 279.698 227.683 184.145
Deuda Corto Plazo 1.371.215 1.400.455 746.065 348.044 278.918 172.427
Deuda Largo Plazo 560.051 519.543 274.130 177.457 80.431 165.216
Deuda Total 1.931.266 1.919.998 1.020.195 525.501 359.349 337.643
Deuda asimilable al Patrimonio 0 0 0 0 0 0
Deuda Total con Deuda Asimilable al Patrimonio 1.931.266 1.919.998 1.020.195 525.501 359.349 337.643
Deuda Fuera de Balance 601.507 601.507 612.007 546.148 429.641 354.091
Deuda Total Ajustada con Deuda Asimilable al Patrimonio 2.532.773 2.521.505 1.632.202 1.071.649 788.990 691.734
Total Patrimonio 1.684.129 1.619.211 1.496.660 1.377.268 1.180.552 860.403
Total Capital Ajustado 4.216.902 4.140.716 3.128.862 2.448.917 1.969.542 1.552.137
Flujo de Caja
Flujo generado por las Operaciones (FGO) (73.818) (530.056) (161.350) 117.765 21.097 328.463
Variación del Capital de Trabajo (75.204) 400.846 79.332 (43.855) 78.693 (172.634)
Flujo de Caja Operativo (FCO) (149.022) (129.210) (82.018) 73.910 99.790 155.829
Flujo de Caja No Operativo / No Recurrente Total 0 0 0 0 0 0
Inversiones de Capital (72.320) (600.046) (139.477) (165.249) (102.965) (114.435)
Dividendos 0 0 0 (27.616) (35.788) (337.568)
Flujo de Fondos Libre (FFL) (221.342) (729.256) (221.495) (118.955) (38.963) (296.174)
Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, Neto 34.590 19.239 1.784 7.152 929 14.063
Otras Inversiones, Neto 67.604 (74.949) (32.744) (11.774) (5.507) (12.393)
Variación Neta de Deuda 7.303 700.926 374.807 216.717 96.286 29.582
Variación Neta del Capital 0 0 0 0 0 0
Otros (Inversión y Financiación) (18.528) (171.249) (114.922) 0 0 0
Variación de Caja (130.373) (255.289) 7.430 93.140 52.745 (264.922)
Estado de Resultados
Ventas Netas 841.633 3.360.764 2.949.044 2.431.132 1.872.502 1.926.521
Variación de Ventas (%) (46,7) 364,8 21,3 29,8 (2,8) 46,1
EBIT Operativo 9.139 178.974 231.867 193.394 179.356 315.033
Intereses Financieros Brutos 96.898 310.691 169.883 105.754 98.787 35.379
Alquileres
Resultado Neto (2.903) 34.601 73.444 134.867 105.069 205.732
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Anexo II Glosario
• EBITDA: Resultado operativo antes de Amortizaciones y Depreciaciones
• EBITDAR: EBITDA + Alquileres devengados
• Servicio de Deuda: Intereses financieros Brutos + Dividendos preferidos + Deuda Corto Plazo
• Cargos Fijos: Intereses financieros Brutos + Dividendos preferidos + Alquileres devengados
• Backlog: Proyectos en cartera
• Costo de Financiamiento Implícito: Intereses Financieros Brutos / Deuda Total
• Deuda Ajustada: Deuda Total + Deuda asimilable al Patrimonio + Deuda Fuera de Balance
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Anexo III Características de los instrumentos
Obligaciones Negociables Clase II Serie I por $ 25 MM (ampliable a $ 50 MM). Emitidos
$ 50 MM (incluyendo la reapertura)
Las ON son obligaciones negociables simples, no convertibles en acciones. Tienen en todo momento igual prioridad de pago entre sí y respecto a todas las demás obligaciones presentes y futuras, no subordinadas y con garantía común de la compañía.
Monto de emisión: $ 25 MM (ampliable a $ 50 MM) – emitidos $ 18 MM (a emitirse una reapertura de la Clase II Serie I por el monto restante, $32MM).
Moneda: Pesos.
Vencimiento: 07 de Agosto 2017.
Amortización: Una sola cuota al vencimiento.
Intereses: Las Obligaciones Negociables Clase II Serie I devengarán intereses a una tasa de interés mixta: (i) desde la Fecha de Emisión hasta el vencimiento del décimo segundo (12) mes (inclusive) las Obligaciones Negociables la tasa de interés será del 28% y (ii) desde el inicio del décimo tercer (13) mes hasta la Fecha de Vencimiento de las Obligaciones Negociables se devengarán intereses a una tasa variable, que será igual a la Tasa Badlar privada más un Margen de Corte de 4,5%. Los intereses serán pagaderos de forma trimestral.
Uso de los fondos: proyectos productivos o de infraestructura a mediano y largo plazo en el país. Asimismo, en el marco del punto 35.8.1 del inciso k) de la Resolución Nº 21.593/92 de la Superintendencia de Seguros de la Nación (la “SSN”) (Reglamento General de la Actividad Aseguradora), los fondos serán destinados a proyectos productivos o de infraestructura, así como para –con la siguiente prioridad- (i) la compra de equipos y maquinarias enmarcados en el proyecto de la “Ruta Nacional N° 40, transformación en Autovía y soterramiento de Línea de Alta Tensión”, y (ii) continuar avanzando en el Programa de Crédito Argentino del Bicentenario para la Vivienda Única Familiar (Pro.Cre.Ar).
Obligaciones Negociables Clase III por hasta $ 100 MM (ampliable por hasta $ 150 MM).
Emitidos $ 77,7 MM.
Las ON son obligaciones negociables simples, no convertibles en acciones. Tienen en todo momento igual prioridad de pago entre sí y respecto a todas las demás obligaciones presentes y futuras, no subordinadas y con garantía común de la compañía.
Monto de emisión: $ 100 MM (ampliable por hasta $ 150 MM). Emitidos $77,7MM.
Moneda: Pesos.
Vencimiento: A los 24 meses computados desde la fecha de emisión.
Amortización: Una sola cuota al vencimiento.
Intereses: Las Obligaciones Negociables Clase III devengarán intereses a una tasa de interés variable, Badlar más 6%. Los intereses serán pagaderos de forma trimestral.
Los fondos netos provenientes de la colocación de las Obligaciones Negociables serán utilizados, en cumplimiento con el artículo 36 de la Ley de Obligaciones Negociables, para proyectos productivos o de infraestructura a mediano y largo plazo en la República Argentina.
Los fondos también serán destinados para la compra de equipos y maquinarias enmarcados en el proyecto de la “Ruta Nacional N° 7, transformación en Autovía, (tramo San Andrés de Giles – Carmen de Areco).
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Anexo IV. Dictamen de calificación.
FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACION DE RIESGO (afiliada a Fitch Ratings) - Reg.CNV Nº9
El Consejo de Calificación de FIX SCR S.A. AGENTE DE CALIFICACIÓN DE RIESGO (afiliada de Fitch Ratings), en adelante FIX, realizado el 29 de Junio de 2016 confirmó* la Categoría A-(arg) a la calificación del emisor de José Cartellone Construcciones Civiles S.A., y de las siguientes obligaciones negociables:
- Obligaciones Negociables Clase II Serie I por $25MM (ampliable hasta $50MM)
- Obligaciones Negociables Clase III por hasta $ 100 MM (ampliable por hasta $ 150 MM) La perspectiva es negativa.
Categoría A(arg): “A” nacional implica una sólida calidad crediticia respecto de otros emisores o emisiones del país. Sin embargo, cambios en las circunstancias o condiciones económicas pueden afectar la capacidad de repago en tiempo y forma en un grado mayor que para aquellas obligaciones financieras calificadas con categorías superiores.
Los signos "+" o "-" podrán ser añadidos a una calificación nacional para mostrar una mayor o menor importancia relativa dentro de la correspondiente categoría, y no alteran la definición de la categoría a la cual se los añade. Las calificaciones nacionales no son comparables entre distintos países, por lo cual se identifican agregando un sufijo para el país al que se refieren.
En el caso de Argentina se agregará “(arg)”.
La Perspectiva de una calificación indica la posible dirección en que se podría mover una calificación dentro de un período de uno a dos años. La Perspectiva puede ser positiva, negativa o estable. Una perspectiva negativa o positiva no implica que un cambio en la calificación sea inevitable. Del mismo modo, una calificación con perspectiva estable puede ser cambiada antes de que la perspectiva se modifique a positiva o negativa si existen elementos que lo justifiquen.
La calificación asignada se desprende del análisis de los factores cuantitativos y factores cualitativos. Dentro de los factores cuantitativos se analizaron la rentabilidad, el flujo de fondos, el endeudamiento y estructura de capital, y el fondeo y flexibilidad financiera de la compañía. El análisis de los factores cualitativos contempló el riesgo del sector, la posición competitiva, y la administración y calidad de los accionistas.
La información suministrada para el análisis es adecuada y suficiente.
El presente informe resumido es complementario al informe integral de fecha 28 de Abril de 2016 disponible en www.cnv.gob.ar, y contempla los principales cambios acontecidos en el período bajo análisis. Las siguientes secciones no se incluyen en este informe por no haber sufrido cambios significativos desde el último informe integral: Perfil del Negocio, Factores de Riesgo. Respecto de la sección correspondiente a Perfil Financiero, se resumen los hechos relevantes del periodo bajo el título de Liquidez y Estructura de Capital.
(*) Siempre que se confirma una calificación, la calificación anterior es igual a la que se publica en el presente dictamen.
Fuentes
Balances auditados hasta el 31-03-16 disponibles en www.cnv.gob.ar.
Auditor externo a la fecha del último balance: Price Waterhouse & Co. SRL y Estudio Tripoli.
Prospecto del Programa Global de Emisión de Obligaciones Negociables de fecha 13/08/2014 disponible en www.cnv.gob.ar
Suplemento de precios de las Obligaciones Negociables Clase II Serie I de fecha 21/07/2015 disponible en www.cnv.gob.ar
Suplemento de Precios de las Obligaciones Negociables Clase III de fecha 16/11/2015 disponible en www.cnv.gob.ar
