Determinantes de demanda de capital de riesgo. Caso colombiano

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(1)DETERMINANTES DE DEMANDA DE CAPITAL DE RIESGO. CASO COLOMBIANO. Memoria de grado. Ximena Monroy Echeverry1. Facultad de Economía Universidad de Los Andes Mayo de 2012. ABSTRACT. Desde el 2006, con la ley 1014, se formaliza el reconocimiento de la importancia del fomento a la cultura emprendedora. Dentro de éste se da especial atención a la promoción del acceso a financiación para emprendedores y empresas de reciente creación. La motivación, no es otra diferente a la de mitigar el problema de racionamiento de crédito y condiciones financieras poco competitivas en el país que obstaculizan la actividad emprendedora. Sin embargo, a pesar de este reconocimiento formal y los posteriores esfuerzos tanto públicos como privados sigue habiendo una percepción de limitado acceso a financiación; percepción de una brecha de financiación que sigue siendo problemática para la puesta en marcha efectiva de proyectos. Para evaluar la situación es importante revisar los factores que condicionan y definen tanto la demanda como la oferta de capital, de modo que se identifique el porqué de la falta de equilibrio que supone esta brecha de financiación. El presente estudio, busca entonces analizar los determinantes que definen la demanda de financiamiento para proyectos emprendedores, caracterizando los elementos propios de los proyectos que más acuden en busca de apoyo financiero.. 1. Candidata a grado Universidad de Los Andes, [email protected]. Memoria de grado presentada a la Facultad de Economía como parte de los requisitos para la obtención del título en Economía. Gracias a Claudia Obando, asesora de esta investigación, a Hernán Vallejo, Raúl Quiroga por sus comentarios, críticas y aportes. Especial agradecimiento a Rafael Vesga por compartir no solo sus amplios conocimiento sobre el tema sino también la información del GEM para el desarrollo del presente estudio.. 1.

(2) INTRODUCCIÓN. El desarrollo de un sector privado vigoroso, innovador, socialmente responsable y competitivo en mercados internacionales, es uno de los pilares fundamentales para el desarrollo económico y el mejoramiento de las condiciones sociales de un país (Studart & Suaznábar, 2005). Bajo esta premisa, en Colombia se creó la Red Nacional de Emprendimiento, la cual busca promover, fomentar y facilitar la creación de nuevas empresas en el país. Dentro de sus objetivos estratégicos, ésta incluye la promoción del acceso a la financiación, pues las condiciones en esta materia en Colombia no son las mejores. De acuerdo con el Reporte del GEM, la mayoría de los empresarios nacientes y de los nuevos empresarios del país, no son clientes ni del capital de riesgo; ni de los procesos de salida a bolsa; ni de inversionistas privados. Por el contrario, éstos normalmente hacen uso exclusivo de ahorros propios y recursos familiares como principal fuente de capital para sus proyectos. Esta condición, reafirma el precario desarrollo de la industria de capital de riesgo en Colombia (Studart & Suaznábar, 2005), definiendo un ecosistema de emprendimiento nacional con amplias limitaciones y una alta siniestralidad en los proyectos (Asobancaria, 2005).. Dentro de la dinámica propia de la industrial de capital de riesgo, la evaluación de los proyectos juega un papel de especial importancia. Es ésta la que posibilita la correcta redirección de los recursos y superar obstáculos tales como la siniestralidad de los proyectos. Así, de acuerdo con autores como Petty & Gruber, para evaluar un proyecto de emprendimiento, es necesario analizar tanto sus características financieras, de producto o servicio, los mercados a los que pretende atender, como su equipo gerencial (tamaño y condiciones propias del mismo). Esto implica una evaluación integral de los proyectos, en la que se debe considerar el impacto o influencia del marco legal, condiciones económicas, de negocio y culturales del entorno dentro del que se gestan las nuevas empresas. Todas estas deben proveer un espacio de acción favorable para que el emprendimiento sea exitoso. Bajo este orden de ideas, mientras los inversionistas evalúan todas estas condiciones en los proyectos candidatos a recibir inversión, los emprendedores de cada uno de éstos se concentran en desarrollar y. 2.

(3) mostrar facultades que provean confianza y obliguen a la consideración del su prospecto de empresa por parte de los poseedores de capital. El óptimo desarrollo de facultades trae consigo un pensamiento integral de los proyectos, en el que a medida que se logre mostrar la consideración de un mayor número de elementos, va a implicar un mejor desempeño dentro del ecosistema de emprendimiento. De esta forma, para que la dinámica in de inversión alcance algún nivel de éxito, es necesario que tanto los inversionistas (oferta) como los emprendedores (demanda), interioricen procesos de investigación/evaluación financiera (due diligence), capacitación/dirección (coaching), monitoreo y evaluación. La integración efectiva de estos agentes facilitará la focalización de recursos, así como la creación de empresa.. El caso colombiano dista mucho de cumplir con esta condición de integración entre inversionistas y emprendedores (Tamayo & Calle,2005). Mientras se siguen aumentando los esfuerzos por crecer en materia de oferta de capital, los emprendedores siguen financiando por si solos sus proyectos (Studart & Suaznábar, 2005). Los inversionistas, por su parte, afirman no tener un portafolio de proyectos claro y atractivo sobre el cual tomar la decisión de inversión. Muchos de estos afirman que en Colombia no hay en dónde o en qué invertir que valga la pena2. ¿Qué es lo que está pasando?. La asimetría de información que sugiere la falta de integración de los agentes, continua siendo un problema a estudiar y resolver. Bajo un contexto de desarrollo de nuevas formas de vinculación, seguimiento de inversión y proyectos, cabe preguntarse si el problema realmente está por el lado de la demanda de capital, como afirman algunos inversionistas. El estudio presentado a continuación se desarrolla alrededor de ésta, en específico para el caso de las empresas que se ubican dentro de las dos primera etapas del ciclo de vida y financiación, buscando evaluar si está afirmación cobra validez dentro del contexto colombiano.. 2. Afirmaciones hechas Camilo Uribe, integrante del equipo del Fondo Emprender SENA.. 3.

(4) APROXIMACIÓN A TÉRMINOS RELEVANTES. Capitales de riesgo. El venture capital o capital de riesgo es aquel que financia proyectos y/o empresas nacientes en sus primeros años. Normalmente, las inversiones son liquidadas en el momento en el que la empresa logra su consolidación y maduración, pues pasa a hacer uso de fuentes de capital tradicionales y poco riesgosas (Thompson 2008). En específico, hace referencia a un pool de capital dedicado a las inversiones directas e indirectas en acciones de empresas de alto potencial o crecimiento prometedor (Gompers & Lerner, 2001).. Dentro de los capitales de riesgo, se hace distinción entre cuatro tipos distintos de capital, cada uno de los cuales responde a la inversión y requerimientos de una empresa en un momento específico de su ciclo de vida. Este último, define a su vez el perfil del inversionista que mejor se ajusta, pues dadas las condiciones de la empresa varía el nivel de riesgo asumido con el desembolso del capital.. Fuente: Small Business Encyclopedia. 4.

(5) En la primera etapa, denominada gestación, el capital recibido es conocido como capital semilla. Éste, puede ser de carácter reembolsable como no reembolsable dependiendo del inversionista que provea el capital. Normalmente, cuando se trata de inversiones informales ( Friends, Family and Fools) no se pactan condiciones para la devolución del capital, pero para el caso de las inversiones hechas por organizaciones o agentes formales (como fondos públicos con una misión clara hacia el fomento del emprendimiento) sí se pactan. En este punto, todavía no se habla de empresa sino de proyecto, pues aún no hay un producto o una compañía completamente organizada. Por esta razón, los riesgos asumidos en esta etapa son los más altos de toda la vida del emprendimiento. La inversión recibida es entonces utilizada para crear un piloto o muestra del producto, para financiar la investigación de mercados pertinente o para cubrir los costos administrativos iniciales. De acuerdo con las definiciones propias del GEM, el emprendedor que estaría detrás del proyecto en esta etapa recibe el nombre de emprendedor potencial. Éste, corresponde al tipo de individuo que tiene los conocimientos, las habilidades y el deseo de poner en marcha una idea de negocio que aún no ha sido materializada. El capital recibido en esta fase de gestación suele ser poco y no muchos inversionistas, ni fondos, se animan a proveerlo (101 Venture Capital) (Venture Den). Esto se ve reflejado en las estadísticas para América Latina y Colombia, en las que se evidencia que más del 87% de las empresas nacientes tuvieron como principales fuentes de capital semilla sus propios ahorros, recursos familiares y/o de amigos (Fracica 2009).. Una vez agotado el capital semilla (con el que se financia la estructuración de la oportunidad de negocio y se valida la tecnología y el mercado), los emprendedores normalmente dan inicio a las operaciones. Esta etapa denominada inicio, comprende el periodo de tiempo entre el comienzo formal de operaciones de la empresa y el alcance del punto de equilibrio 3. El principal objetivo de los emprendedores en este. 3. Con el fin de alinear estos conceptos con los definidos por el GEM, en el presente estudio se asociará el punto de equilibrio con los 24 meses de vida de la empresa. Razón por la que el concepto de nuevo empresario aparecerá con la llegada del second early stage (en el punto medio de la etapa de. 5.

(6) punto, es la supervivencia. Todos los esfuerzos se centran en la consecución de un mayor número de clientes y la estandarización de procesos y actividades. Dado que ésta sigue siendo una fase temprana de la empresa, no existe un record de resultados que posibilite el acceso a financiamiento por medios tradicionales, ni por medio de fondos formales de inversión de capital de riesgo. El capital al que se accede, es entonces conocido como inversión ángel. Éste, proviene de inversionistas informales no declarados con cierto gusto por el riesgo, el cual sigue siendo alto en esta etapa. El emprendedor en este punto es conocido como emprendedor naciente, pues además de haber superado la concepción de la idea ya se encuentra involucrado en la puesta en marcha del proyecto (GEM). Es importante resaltar, que el involucramiento de este individuo puede estar relacionado tanto con la creación de un nuevo negocio completamente independiente, como con la de un negocio que nace como filial de una empresa ya consolidada. En este último caso, para que éste se siga considerando emprendedor naciente, es requisito que sea al menos dueño parcial del nuevo negocio.. En el momento en que las empresas superan el punto de equilibrio, se inicia una nueva etapa denominada crecimiento.. Dentro de ésta, se reconocen dos subetapas. conocidas como early stage o supervivencia y later stage o desligamiento. En el early stage, el negocio ya ha demostrado ser viable; ya tiene una posición en el mercado que le permite generar ingresos suficientes como para cubrir sus costos. Sin embargo, siguen habiendo dudas alrededor de su capacidad para generar suficiente efectivo para atender las eventualidades normales de una empresa.. Dada esta. incertidumbre, el emprendedor, denominado nuevo empresario bajo los lineamientos del GEM, solicita financiamiento con el fin de impulsar las ventas, reducir costos de operación e invertir marketing. Los inversionistas en este punto empiezan a ser más formales. Aún cuando se sigue evidenciando la gestión de inversionistas ángeles, los proveedores principales de capital a partir de esta etapa empiezan a ser los fondos de capital de riesgo. Estos, a diferencia de los que actúan en etapas anteriores, son vigilados y controlados. Su rol es el de un intermediario financiero formal, el cual se. crecimiento). Esto, pues de acuerdo Echecopar, Angelelli, Galleguillos y Schor (2006) la etapa de crecimiento comprende entre los 2 y 5 años de vida de la empresa.. 6.

(7) basa en la redirección de fondos desde un grupo de inversionistas hacia diversos proyectos con requerimientos. Así mismo, cumplen con funciones de rastreo, monitoreo y planeación de tiempo y forma de la salida de la inversión (Berger & Udell, 1998). Estos fondos, normalmente son el apoyo principal para la internacionalización de los proyectos o el crecimiento de los mismos en nuevos mercados nacionales. La dinámica de desembolso de los fondos de capital de riesgo se basa en diversas rondas de inversión. Como se ha venido mencionando, la primera de éstas, suele establecerse en esta etapa. Con relación a este primer desembolso, el inversionista espera un alto retorno por el capital que sopese el riesgo moderado al que aún se enfrenta el proyecto.. La etapa del Later Stage llega aproximadamente 3 años (42 meses de acuerdo con el GEM) después del nacimiento de la empresa. Para este momento, el emprendedor pasa reconocerse como un empresario establecido , pues su proyecto finalmente ha logrado mostrar la capacidad y solidez suficiente para dejar de pensar en la supervivencia y empezar a trabajar en la expansión física y su preparación para una posible emisión de acciones. Los agentes inversionistas son los mismos que operan en el early stage: inversionistas ángeles y fondos de capital de riesgo. Estos agentes inversionistas, asumen el menor riesgo con el desembolso de capital en esta etapa. Para muchos, esta inversión deja de considerarse capital de riesgo como tal (Thompson, 2008), pues las empresas ya han superado la incertidumbre y se encuentran mostrando flujos de caja y balances satisfactorios.. La última etapa, consolidación, deja de ser de interés para el estudio aquí presentado. Los riesgos en este punto son mínimos, pues la inversión se hace en empresas ya consolidadas con una reputación dada y con un nivel de opacidad mucho menor (las formas de contratación, estados financieros y decisiones importantes dejan de ser privadas) (Berger & Udell, 1998). Se continúa hablando de empresario consolidado, y, dadas las condiciones antes mencionadas, éste deja de ser eje de atención para los inversionistas.. 7.

(8) Para el caso específico del estudio aquí presentado, se analizará únicamente la dinámica de demanda de inversión en las etapas de inicio y early stage. La razón de limitar el estudio a estas dos etapas no es otra diferente a la de concentrarse únicamente en el caso de los emprendedores activos.. Tipos de proyecto. El emprendimiento en su definición más teórica, hace referencia. al proceso de. ensamble de factores de producción (capital humano, capital físico e información) de una forma eficiente (Lazear, 2005). La diferencia entre los distintos proyectos de emprendimiento y su impacto radica entonces, en la forma en la que este ensamble se haga; en el mercado en el que se esté operando; en el equipo o individuo emprendedor y por supuesto, en sus características y motivaciones.. La motivación del individuo emprendedor es uno de los principales factores que definen el rumbo y dinámica posterior de los proyectos. De acuerdo con el GEM, un individuo puede terminar inclinándose a crear empresa o por necesidad o por una oportunidad percibida. La primera de éstas, está relacionada con empresas que fueron gestadas por individuos que no vieron o tuvieron ninguna otra alternativa de generación de ingresos. La segunda, está más relacionada con empresas que responden a una oportunidad de mercado percibida por sus fundadores. El emprendimiento por oportunidad, normalmente se asocia con nuevos productos o servicios fuera de los convencionales (con los que se asocia los emprendimientos por necesidad), razón por la que suelen ser los más atractivos y prometedores (Bases Plan Nacional de Desarrollo 2010-2014) . Es importante resaltar, que a pesar de las diferencias mencionadas, es posible encontrar casos en los que la creación de la empresa haya respondido a las dos motivaciones previamente descritas.. Bajo este orden de ideas, se definen tres tipos distintos de emprendimiento, cada uno de los cuales responde tanto a una motivación en especifico, como a un nivel de innovación en la forma de combinar los factores y por ende características diferentes:. 8.

(9) Fuente: Fundación Bavaria. Es de esperarse que por las características propias de los emprendimientos de oportunidad (de alto potencial y de vida) éste resulte más atractivo para potenciales inversionistas. Adicionalmente, se podría pensar que por estas mismas razones la demanda de inversión sea más frecuente y mayor.. Para el análisis específico de este documento no se excluye ninguno de estos tipos de emprendimiento, pues dado que. el contexto colombiano presenta altos niveles de. informalidad, vale la pena hacer una revisión general de la situación.. Ecosistema de capital de riesgo. En su definición más teórica, el ecosistema de capital de riesgo comprende las diferentes relaciones complejas entre instituciones y personas emprendedoras con sus entornos académicos, sociales, políticos y económicos (citado por Camargo, 2011). Bajo este orden de ideas, la dinámica de inversión, de interacción entre la oferta y la demanda, es propia a cada país. El entorno y la interacción de las relaciones dentro del mismo, sería el responsable de las diferencias evidenciadas.. 9.

(10) De acuerdo con García-Robles & Corvalan (2011), para que exista una dinámica efectiva en la industria de capital de riesgo, es necesario que el entorno presente condiciones favorables en cinco rubros básicos:. Fuente: García-Robles & Corvalan. Construcción del autor.. Dentro del rubro de actores, se debe contar con inversionistas suficientes que actúen como gestores de fondos; emprendedores comprometidos con sus proyectos y con una amplia comprensión de la dinámica de inversión propia de la industria; fondos de pensiones dispuestos a invertir montos importantes de capital (esto es un requerimiento de suma relevancia para la dinámica en América Latina pues son considerados los potenciales principales proveedores de capital); y un gobierno comprometido con el desarrollo y crecimiento de la industria de capital de riesgo nacional.. De forma paralela, el entorno legal y regulatorio debe proveer las condiciones propias de un ambiente empresarial estable y bien regulado, en el que adicionalmente se cuiden y garanticen los derechos de los inversionistas. Adicionalmente, se esperaría encontrar un tratamiento tributario especial para las inversiones de capital de riesgo.. En el rubro de emprendimiento. se evaluaría entonces, la cantidad de redes de. ángeles inversionistas en desarrollo, el número de emprendedores activos y el de incubadoras de empresas con enfoque comercial.. En relación con las condiciones necesarias en las pymes locales es importante contar con una alta calidad de las ya existentes, de forma que esto asegure el flujo de. 10.

(11) acuerdos y alianzas estratégicas dentro del entorno empresarial. Así mismo, las empresas deben contar con un gobierno corporativo bien definido y una contabilidad que siga los estándares internacionales, esto respondiendo a la necesidad de monitoreo y control por parte de los inversionistas.. Finalmente, el mercado de capitales debe estar en capacidad de proveer alternativas de. salidas para los inversionistas. Esto implica, suficiente desarrollo de estos. mercados para permitir una venta pública de acciones y un atractivo de las compañías locales para la consecución de compradores internacionales estratégicos.. EL PANORAMA COLOMBIANO. Investigaciones realizadas para América Latina muestran el bajo nivel de desarrollo de la industria de capital de riesgo en la región; Colombia no es la excepción. Dada esta condición, los emprendedores se ven obligados a usar la mayor parte de sus recursos para financiar la creación de nuevas empresas, pues las restricciones para acceder a medios de financiación formales son tales que no tienen otra opción (Studart & Suaznábar, 2005).. Alrededor del 80% de los emprendedores encuestados por. investigadores del BID, afirmaron haber usado recursos propios para la financiación de sus proyectos. Esto podría verse como una señal de la brecha de financiación que tanto expertos 4 en temas de emprendimiento como emprendedores dicen percibir (Reporte GEM 2009) (ver anexo 1).. Para hacer frente a este hecho que obstaculiza la generación de nuevas empresas, tanto en Colombia como los demás países de América Latina, se han venido desarrollando programas de fomento y apoyo a la actividad emprendedora. Para el caso colombiano se ha logrado que diferentes actores con objetivos estratégicos diversos se interesen en invertir en proyectos. nacionales y. a pesar de que su. 4. En una declaración pública, Karl Lippert ex president de Bavaria- SAB Miller afirmó: “… el emprendimiento en el país está también limitado por las dificultades de acceso al conocimiento… y a la financión que puede propiciar ideas que se conviertan en semillas de una transformación económica, tan necesaria en Colombia”.. 11.

(12) operación ha sido tímida, ya es un avance (Barona, Torres & Gómez, 2006).. El. principal actor, de carácter público, es el Fondo Emprender. Este fondo cuenta con alrededor de US$ 6,300,000 y es financiado por el Servicio Nacional de Aprendizaje (SENA) y el Fondo Financiero de Proyectos de Desarrollo (FONADE). Existen también iniciativas públicas que operan a nivel local exclusivamente. Dentro de éstas, se destaca El Banco de Oportunidades, que opera en Medellín y tiene como fin principal la generación de empleo en la región (Echecopar & otros, 2006). En cuanto a las iniciativas privadas se destacan: Fundación Bavaria, Fundación Wayra, Ventures, Programa Jóvenes con Empresa y Mercurius Ventures5. Gran parte de estas iniciativas, consideran dentro de sus candidatos de recepción de inversión, un sinnúmero de proyectos de toda índole. Este hecho termina de definir el particular panorama de emprendimiento colombiano, en el que muy probablemente la siniestralidad de los proyectos percibida por los inversionistas se camufla en la heterogeneidad de la demanda de capital.. Es importante destacar la labor del Fondo de Inversión Multilateral, el cual ha realizado grandes esfuerzos por fortalecer el ecosistema empresarial. Su principal foco de acción ha sido mejorar el acceso a financiamiento (desarrollo de gestores de fondos, apoyo a pequeñas compañías locales, promoción de desarrollo del sector privado mediante su vinculación como inversionistas), a servicios básicos y a mercados. (García-Robles & Corvalan, 2011).. Sin embargo, a pesar de que la oferta de financiamiento a emprendedores parecer ser bastante amplia, la realidad percibida por éstos parece ser otra completamente diferente. Si se evalúa la proporción de inversionistas en el país y los montos desembolsados por estos, versus la tasa de emprendimientos, se encuentra que la oferta de capital sigue siendo insuficiente. En Colombia, los inversionistas informales son alrededor del 4.47% y sus desembolsos de capital corresponden al 0.9% del producto nacional bruto per cápita (Reporte GEM 2009).. Por otro lado, la tasa de. 5. Existen varias otras que no se citaron en el presente documento pero que igualmente son concebidas como agentes de importancia en la dinámica de emprendimiento nacional.. 12.

(13) nueva actividad empresarial es 22.4 (ver anexo 2), bastante superior a la de los inversionistas informales, que como se mencionó en apartes previos, son las principales fuentes de financiación de proyectos en las etapas de inicio y crecimiento (Early Stage) en el país debido al precario desarrollo de la industria de capital de riesgo formal.. En cuanto a los proyectos gestados en Colombia se encuentra un problema de percepción de oportunidades por parte de los emprendedores. En un análisis de las encuestas realizadas por el GEM, se encontró que independientemente de la región en la que se desarrolle el proyecto, sus gestores no perciben la posibilidad de entrar a mercados nuevos. En general, alrededor del 51% de éstos afirman estar creando empresa para operar. en mercados saturados, el 41% en mercados con niveles. moderados de competencia y solo el 8% reporta una propuesta de valor lo suficientemente novedosa como para operar en mercados nuevos. Esto se ve sustentado con el reporte de innovación que hacen los emprendedores en la encuesta. Se les pregunta si sus potenciales clientes van a percibir algo nuevo o poco familiar en su oferta de valor y sólo alrededor del 24% responde afirmativamente, mientras que el resto afirma que solo algunos o ninguno va a percibir novedad (ver anexo 3 ). Dada esta situación, empieza a ser irrelevante considerar la innovación para estudiar la demanda de capital, pues ésta es casi inexistente dentro del portafolio de proyectos de nuevas empresas en el país. Sin embargo, esta condición sí puede estar siendo un factor crítico en la oferta de capital, llevando a que los inversionistas no reconozcan un número importante de proyectos atractivos en los cuales participar. Estudios realizados por Wells (1974), Khan (1987) y retomados para posterior validación por Petty & Gruber (2009), sugieren que dentro de los criterios utilizados por los capitalistas de riesgo la novedad de la oferta y su ventaja competitiva juegan un papel de gran importancia.. PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN. Existe una desconexión entre emprendedores e inversionistas en Colombia. A pesar de que las iniciativas por el lado de la oferta de capital han crecido en los últimos años, los. 13.

(14) emprendedores (principales agentes de la demanda agregada de este capital) continúan percibiendo una limitación de financiamiento y racionamiento de crédito. Esto sugiere un problema en el flujo de información entre los principales agentes de la dinámica de emprendimiento que termina traduciéndose en dificultades para la creación de empresas. Los emprendedores mismos deben financiar la totalidad de sus proyectos, esto implica que el capital inicial más allá de ser el requerido para el correcto desarrollo de la empresa, es el “único disponible” para este fin. Debido a estas condiciones, en muchas ocasiones los emprendedores se ven obligados a postponer la puesta en marcha de sus proyectos e incluso a reformularlos de forma tal que estos consigan cumplir con la estructura de costos que se ajusta al limitado capital disponible. Esto termina, en muchas ocasiones, en el sacrificio de eficiencia y tecnología en los procesos, lo cual se ve reflejado en una operación deficiente en comparación con empresas creadas bajo otros contextos y/o países (Studart & Suaznábar, 2005).. Pero, si las iniciativas de financiación de proyectos de emprendimiento son cada vez más ¿por qué se sigue evidenciando la autofinanciación y las restricciones de capital disponible? No es muy clara la razón de este hecho, sin embargo podría pensarse en un tema de poca atracción por parte de los inversionistas hacia los proyectos candidatos, esto justificaría la evidente brecha de financiación que caracteriza el ecosistema. de. emprendimiento. colombiano.. Esta. relación. disfuncional. entre. emprendedores e inversionistas hasta el momento no ha sido estudiada a cabalidad (Tamayo & Calle, 2005). Los intentos que se han hecho al respecto, han sido en su gran mayoría en torno a los parámetros utilizados por los inversionistas para elegir los proyectos a los que le “apostarían”. Muy poco se ha hecho alrededor de las condiciones que dan por entendido los emprendedores que deben cumplir antes de presentarse ante potenciales inversionistas. Es posible que exista una asimetría de información que esté afectando la calidad de esta relación. Es importante entonces, evaluar la demanda de capital de riesgo, para así determinar quienes y qué proyectos son los que efectivamente se están presentando. Esto podría dar algunas luces del porqué de la limitada inversión en emprendimiento en el país, pues ante proyectos poco atractivos se esperan reducidos o nulos desembolsos de capital.. 14.

(15) METODOLOGÍA Se utilizará la base de datos del GEM6 del año 2009. Ésta, es resultado de una serie de encuestas telefónicas anuales realizadas, de forma aleatoria, por expertos a 2000 empresarios colombianos (ver anexo 4); y 20 entrevistas personales a expertos en temas de emprendimiento en el país. A partir de estos datos, se estimará un modelo de regresión lineal por mínimos cuadrados ordinarios, en el que la variable dependiente indicará la proporción de financiamiento demandada a la industria de capital de riesgo. Se tomarán entonces, 19 variables dependientes para la estimación del mismo, las cuales corresponderán a las características propias de los demandantes y los proyectos.. Dado que existe una gran varianza en cada uno de los departamentos, es muy factible cometer errores de inferencia al analizar los resultados. Para evitar este tipo de limitaciones, se corrigió por heterocedasticidad incluyendo clusters de departamento.. La simultaneidad que se puede presumir entre las variables no constituye un problema de gran importancia. Esto, porque el estudio acá presentado evalúa únicamente la demanda de capital de riesgo. Si se llegase a incluir información que concierne a la oferta y/o información del mercado como tal, la endogeneidad de las variables terminaría por generar sesgos en la estimación del modelo. En dado caso, habría que corregir con ecuaciones simultáneas o un sistema de regresiones aparentemente no relacionadas (SUR).. El modelo no se estimará para la totalidad de los datos de la encuesta, solamente para aquellos que responden a la clasificación de emprendedores nacientes y nuevos empresarios; es decir, a los individuos que pasan por la etapa de inicio y la primera parte del crecimiento (early stage). La justificación, como se mencionó anteriormente no es otra sino mantener el enfoque en los emprendedores activos exclusivamente.. 6. Se usaron las bases de datos en compañía del equipo GEM Colombia pues su manipulación es de uso exclusivo de los mismos.. 15.

(16) Variables. Para la estimación del modelo, se seleccionaron 20 variables que buscan perfilar tanto el tipo de proyecto, sus características propias y las de su equipo emprendedor. Las hipótesis desarrolladas a partir de cada una de éstas son el resultado del análisis de las estadísticas descriptivas elaboradas y los indicios que éstas presentan. Proporción. Financiación. Demandada. (PFD):. variable. dependiente. que. representa la proporción del monto total del proyecto que va a ser apalancada con capital de riesgo. Representa la demanda de capital de riesgo y se determinará a partir de las condiciones propias de los proyectos. Región: Se toma como escenario base “Bogotá”. Se presume la existencia de una relación entre el valor total promedio de los proyectos y la región donde se desarrolla el proyecto, razón por la que se intuye que existe asimismo una relación entre esta última y el porcentaje de financiamiento solicitado. Adicionalmente, la inclusión de esta variable ayuda a solucionar los posibles problemas de heterocedasticidad presentes en el modelo planteado. Educación: se espera encontrar una mayor propensión a pedir financiamiento en aquellos individuos emprendedores que tienen una altos niveles de educación. (ver anexo 5). Tamaño del equipo: se espera encontrar una relación positiva entre el tamaño del equipo y la proporción del monto total del proyecto financiada, pero única y exclusivamente hasta un tamaño dado, a partir del cual la relación deja de ser relevante (ver anexo 6). Esta variable será medida como el número de integrantes que hacen parte del emprendimiento. Edad : se incluye como variable poblacional, pues de acuerdo con el reporte del GEM 2009, existen rangos de edad donde hay mayor actividad emprendedora y por consiguiente habrá una mayor demanda de capital de riesgo. Elementos de innovación: dados los fines para los que un startup solicita inversión (investigación de mercados, mercadeo, etc. ) se espera que cuando se tiene un producto o servicio nuevo en el mercado se necesite un mayor monto de inversión por este concepto y por consiguiente se solicite mayor apoyo al inversionista.. 16.

(17) Nivel de tecnología 7 : no se espera encontrar una relación fuerte entre las tecnologías reportadas y la proporción de financiamiento solicitada. Se intuye que esta ausencia de relación está dado por el precario nivel de uso de tecnología que se evidencia en la mayoría de los emprendimientos del país. Nivel de internacionalización: mercados más amplios y con mayores tasas de crecimiento reducen los riesgos, lo cual lleva a que éstos sean los preferidos por los inversionistas de capital de riesgo (Tyebjee & Bruno,1981; Bachher & Guild,1986). Dado que se presume que esta es una información común, se espera que los emprendedores soliciten mayores niveles de financiamiento cuando consideren que sus proyectos tienen potencial de internacionalización. Sector: se encontraron diferencias en la proporción de financiación solicitada por sector, las cuales podrían responder a la confianza y expectativas que se tengan alrededor del desempeño de cada uno de éstos. Género: se introduce como variable poblacional, siendo 0 mujer y 1 hombre. Tiempo desde nacimiento de la empresa: se espera encontrar una relación positiva entre el tiempo que lleva el emprendimiento y la demanda de financiamiento. Esto, pues como se mencionó en apartes anteriores, las necesidades de capital cada vez se hacen mayores, así como la confianza y estabilidad del proyecto, lo cual brinda la seguridad necesaria para arriesgarse a demandar una mayor suma y/o porción de capital. (ver anexo 7). 7. Esta variable se construye a partir de la pregunta “Hace cuanto están disponibles las tecnologías necesarias para la ejecución de su producción o de su servicio?” Para aquellos que reportaron que las tecnologías están disponibles hace más de 5 años se les asigno un valor nulo en tecnología para los que respondieron que están disponibles hace menos de 5 años se les asignó un valor positivo de tecnología.. 17.

(18) El modelo. donde PFD corresponde a Proporción de Financiación Demandada. La proporción del monto total del proyecto que se apalanca con capital de riesgo (demanda de capital) se define por las variables señaladas en el apartado anterior. El principal objetivo de este modelo propuesto, es mostrar que la demanda de capital no está dada por los requerimientos del proyecto exclusivamente sino también por las características propias del emprendedor y su relación con elementos coyunturales (apropiación de tecnologías disponibles, región). De esta forma, se buscará caracterizar la demanda de capital de riesgo para el caso colombiano, lo cual puede dar algunas luces del porqué de la brecha de financiación pues los inversionistas tienen algunos parámetros de elección establecidos (Tamayo & Calle, 2005) que podrían no estar coincidiendo con la realidad de la demanda.. RESULTADOS Tabla 1 VARIABLES Edad. # Integrantes equipo. Educación alta Educación media. (1) % Financiación 0.00355 (0.00203) -5.58e-05* (2.06e-05) 0.0934*** (0.00988) -0.00257** (0.000759) 0.0688* (0.0259) 0.00772. 18.

(19) Región Atlántica Región Central Región Oriental Región Pacífica Innovación Tecnología Agro Comercio Transporte, Almacenamiento y comunicaciones Actividades Empresariales Tiempo desde nacimiento empresa Género Internacionalización Constante. Observaciones R-squared. (0.0392) 0.00647* (0.00240) 0.0532* (0.0200) 0.0278*** (0.00302) 0.0244*** (0.00346) 0.0284 (0.0147) 0.0182 (0.0209) 0.0481 (0.0879) 0.0367 (0.0269) 0.0682 (0.0454) 0.0312 (0.0543) -0.0294 (0.0262) 0.00808 (0.0142) 0.0546*** (0.0104) -0.0501 (0.0528) 901 0.261. Los resultados de la regresión, muestran en primera instancia que las variables elegidas explican el 26.1% de la dinámica de la demanda de capital de riesgo. Esto es satisfactorio en la medida en que se piense que no se están incluyendo efectos fijos que podrían afectar fuertemente el desempeño y requerimientos de un proyecto emprendedor. Sin embargo, este nivel de explicación que están dando las variables usadas, sugiere la vinculación de otras que quizás sean más relevantes para caracterizar el comportamiento de la demanda de capital. Para el caso concreto de este estudio no se hizo pues las limitaciones de la base de datos utilizada no lo permitieron.. 19.

(20) En relación con las variables explicativas se encontró que ni el género; ni el sector; ni la presencia de innovación; ni el reporte de uso de nuevas tecnologías; ni el tiempo transcurrido desde el inicio de operaciones; tienen impacto sobre el monto de capital de riesgo demandado. Por el contrario, se encontró que el hecho de que un proyecto con potencial de internacionalización influye en la demanda de inversión de manera positiva. Con una significancia del 99%, se tiene entonces, que proyectos que puedan llevarse mercados internacionales, tienden a solicitar 5.46% más financiación que aquellos que solo consideran mercados nacionales.. Para el caso específico de la región, se encuentra que la diferencia en la proporción demandada en las regiones Atlántica y Central en comparación con aquella demandada en Bogotá, es significativa sólo al 90%, mientras que esta relación es significativa al 95% para el caso de las regiones Pacífica y Oriental. Se encuentra entonces, que los proyectos gestados en la región central son los que tienden a demandar mayores niveles e inversión, seguidos por aquellos de la región Pacífica y Oriental, para finalmente ser los de la región Atlántica los que menores proporciones solicitan en comparación aquellos de Bogotá.. En relación con los niveles de educación, con un 90% de significancia, se encuentra que proyectos liderados por emprendedores con un alto nivel de educación tienden a demandar alrededor de 6.8% más que aquellos que presentan niveles bajos de educación.. El tamaño del equipo parece ser un factor de importancia a la hora de determinarse cuánto del proyecto va a provenir de recursos propios y cuánto no. Las dos versiones de esta variable presentadas en el modelo se muestra significativas. La versión lineal lo es al 99% mientras la cuadrática lo es al 95%. Se encuentra entonces que el tamaño del equipo es una variable importante positivamente pero marginalmente decreciente.. La transformación de la variable edad a edad^2, muestra un nivel de significancia de 90%. Esto implica una relación negativa y marginalmente decreciente, entre la edad y. 20.

(21) el monto demandado para el proyecto. Se intuye que después de cierta edad cada vez se haga un mayor uso de recursos propios para la financiación de los proyectos, bien sea porque se cuenta con ellos o porque la reputación y experiencia propia le dan seguridad para asumir ese riesgo.. CONCLUSIONES. De acuerdo con los resultados obtenidos, la demanda de capital de riesgo en Colombia está marcada más por variables demográficas y del ecosistema, que por características comunes de los proyectos. Esto, sugiere la existencia de un rezago frente a otras economías en temas de emprendimiento donde los proyectos en si muestran un potencial y escalabilidad mayor. Dado que la demanda de capital es jalonada por características demográficas, es de esperarse que los emprendedores en busca de capital no muestren un enfoque importante hacia las características del proyecto en sí, por lo que el portafolio disponible para los inversionistas termina siendo menos atractivo que en otros países 8 . Esto supone una dificultad importante a la hora de conseguir financiación, en especial cuando se trata con inversionistas formales que están en capacidad de redireccionar su capital a otros países. Esta condición, acentúa la brecha de financiación percibida, pues la incapacidad de los proyectos para reinventar sus características y mercados se topa con la presunta ambición de los inversionistas de conseguir mejores opciones, proyectos de talla mundial.. Es importante mencionar la heterogeneidad encontrada dentro del ecosistema de emprendimiento colombiano. En los resultados encontrados, se evidenciaron grandes diferencias en la dinámica de las distintas regiones. Aunque en principio, no se esperaba encontrar resultados importantes en torno a este tema, después de incluir la variable para controlar por algunos de los efectos fijo propios de la dinámica regional se encontró que su influencia era mucho mayor de la esperada. Este hecho, explica el 8. Casos como el chileno sustentan esta afirmación. Mientras en Chile se evidencia un amplio esfuerzo por generar emprendimientos novedosos y de impacto Colombia sigue generando empresas convencionales. La economía chilena reporta inversiones en investigación y desarrollo que corresponden al 0.65% del PIB y una tasa de expedición de patentes de 0.13. Cifras que Colombia dista mucho de alcanzar (Vesga, 2008).. 21.

(22) porqué de la concentración de emprendimientos en algunas zonas del país, así como los niveles de innovación, internacionalización e impacto de los mismos. El problema en este punto es mucho más complejo de lo que a simple vista parece, pues el emprendimiento (en especial el de oportunidad e impacto) es resultado de una educación y cultura específica, que como bien se sabe no caracteriza a la totalidad del territorio colombiano. Las consecuencias parecen entonces ser obvias, sin embargo son señaladas con el fin de hacer un nuevo llamado de alerta sobre la situación.. La relevancia de este estudio radica en la contribución que éste hace para entender la demanda de capital de riesgo. La comprensión de esta demanda ayuda a los emprendedores a ubicar su posición versus la de todos los demás demandantes de capital. Esto pues, disminuye el problema de la asimetría de información existente. Con esta información disponible, los emprendedores están en la potestad de actuar para diferenciarse y/o adaptarse para cumplir con los estándares exigidos por los inversionistas (que al parecer no es del todo información pública), y así lograr atraer el capital necesario para la prosperidad de su negocio. Valdría la pena, en un estudio adicional, cruzar estas características de la demanda con los parámetros de elección propios de los inversionistas. Esto podría aclarar aún más la complejidad de la situación de la brecha de financiación y a su vez dar luces sobre las posibles medidas a tomar.. 22.

(23) 8. ANEXOS. Anexo 1: Calificación expertos encuestados sobre las variables que definen el ecosistema de emprendimiento nacional.. 23.

(24) Anexo 2: Indicadores de actividad emprendedora en Colombia Total Early-Stage Entrepreneurial Activity en Colombia 2006-2010. Anexo 3: Estructura de la encuesta. Fuente: Reynolds P. et al (2005) “Global Entrepreneurship Monitor: Data collection Design and Implementation 1998-2003” Journal of Small Business Economics Vol.24 No.3. 24.

(25) Anexo 4 :Percepción del mercado potencial y elementos de innovación ofrecidos (por región). Fuente: Construcción propia. Fuente: Construcción propia. Anexo 5: Relación proporción de financiación demandada y nivel de educación del. Fuente: Construcción propia. 25.

(26) emprendedor (o nivel promedio del equipo). Anexo 6: Relación tamaño del equipo y proporción del monto total del proyecto financiada demandada.. Fuente: Construcción propia. Anexo 7: Proporción de financiación demandada y su relación con el tiempo de vida de la empresa.. Fuente: Construcción propia. 26.

(27) Referencias Ries, E. (2011). The Lean Startup: How Today's Entrepreneurs Use Continuous Innovation to Create Radically Successful Businesses. Crown Publishing Group. Liao, J., & Welsch, H. (2008). Patterns of venture gestation process: Exploring the differences between tech and non-tech nascent entrepreneurs. Journal of High Technology Management Research (19) , pp. 103-113. Lerner, J. (2009). Boulevard of Broken Dreams. Princeton University Press. Jenkins, J. C., & Leicht, K. T. (1996). The development of Public Venture Capital Programs in the American States. Social Problems Vol. 43 No.3 , 306-326. Gompers, P., & Lerner, J. (2000). The origins of ownership structure:The Determinants of Corporate Venture Capital Success: Organizational Structure, Incentives and, Complementarities. In R. K. Morck, Concentrated Corporate Ownership (pp. 17-54). University of Chicago Press. García- Robles, S., Ramos, R., & Chkoruenko, T. (2010). Can Venture Capital Funds be a sof investment for clean energy SMEs? Proparco's Magazine , 12-15. Global Entrepreneurship Monitor. (2009). Reporte Anual 2009. WorldTrade Executive. (2011). Latin America Law and Business Report. Vol 19, Number 6. Latin America Law and Business Report , 1-7. Ramírez, A. (2009). Nuevas perspectivas para entender el emprendimiento empresarial. Pensamiento y Gestión , 94-119. Lazear, E. P. (2005). Entrepreneurship. Journal of Labor Economics , 23 (4), 649-680. Cooper, A. C., Gimeno-Gascon, J. F., & Woo, C. (1994). Initial human and financial capital as predictors of new venture performance. 371-395. Fasci, M. A., & Valdez, J. (1998). A performance contrast of male- and female-owned small accounting practices. Journal of Small Business Management , 1-7. Jensen, M. C., & Zajac, E. J. (2004). Corporate elites and corporate strategy: how demographic preferencesand structural position shape steh scope of the firm. Strategic Management Journal (25), 507-524. Petty, J. S., & Gruber, M. (2009). In pursuit of the real deal. A longitudinal study of VC decision making. Journal of Business Venturing (26), 172-188. Tyebjee, T., & Bruno, A. (1981). Venture Capital decision making: preliminary results from three empirical studies. Frontiers of Entrepreneurial Research , 281-320. Wells, W. A. (1974). Venture Capital Decision Making. Carnegie Mellon University .. 27.

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