Angel de la Fuente José María Marín
En e s t e t r a b a j o p r e s e n t a m o s un m o d e l o q u e analiza las i n t e r - a c c i o n e s q u e e x i s t e n e n t r e a c u m u l a c i ó n d e c a p i t a l , p r o g r e s o t e c n o l ó g i c o y d e s a r r o l l o f i n a n c i e r o en una e c o n o m í a en c r e c i - m i e n t o . A m p l i a m o s u n m o d e l o d e c r e c i m i e n t o e n d ó g e n o m e - d i a n t e el d e s a r r o l l o d e n u e v o s p r o d u c t o s i n c o r p o r a n d o a s i m e - t r í a s d e i n f o r m a c i ó n q u e p r o v o c a n la a p a r i c i ó n e n d ó g e n a d e los i n t e r m e d i a r i o s f i n a n c i e r o s . En e s t e c o n t e x t o , h a l l a m o s q u e a) los i n t e r m e d i a r i o s c o n t r i b u y e n al c r e c i m i e n t o c o n la r e c o - g i d a d e i n f o r m a c i ó n q u e , al m e j o r a r su c a p a c i d a d d e o f r e c e r s e r v i c i o s q u e c o m b i n a n m e j o r el r i e s g o {risk-pooling services), f a c i l i t a la a f l u e n c i a d e f o n d o s hacia a c t i v i d a d e s i n n o v a d o r a s q u e i n c o r p o r a n r i e s g o ; y b ) se p r o d u c e u n a r e t r o a l i m e n t a c i ó n e n t r e el c r e c i m i e n t o del s e c t o r r e a l y el s e c t o r f i n a n c i e r o p o r m e d i o d e c a m b i o s e n los p r e c i o s d e los f a c t o r e s d e p r o d u c c i ó n q u e i n c r e m e n t a n los r e n d i m i e n t o s q u e los i n t e r m e d i a r i o s f i n a n c i e - r o s o b t i e n e n d e la i n f o r m a c i ó n r e c o g i d a . A s í pues, el m o d e l o es c o n s i s t e n t e c o n la c r e c i e n t e e v i d e n c i a d e u n a c o r r e l a c i ó n p o s i t i v a r o b u s t a e n t r e c r e c i m i e n t o e i n d i c a d o r e s f i n a n c i e r o s [ v é a s e , p o r e j e m p l o , K i n g y L e v i n e ( 1 9 9 3 ) así c o m o las r e f e - r e n c i a s b i b l i o g r á f i c a s p o r e l l o s m e n c i o n a d a s ] , p u d i e n d o a r r o j a r alguna luz s o b r e los canales d e i n t e r a c c i ó n e n t r e c r e c i m i e n t o y finanzas.
I n s p i r á n d o n o s en los t r a b a j o s de D i a m o n d ( 1 9 8 3 ) y W i l l i a m s o n ( 1 9 8 6 ) , c o n s t r u i m o s un m o d e l o en el q u e los i n t e r m e d i a r i o s sur- gen e n d ó g e n a m e n t e c o m o « s u p e r v i s o r e s d e l e g a d o s » para r e c a b a r la i n f o r m a c i ó n necesaria para un i n t e r c a m b i o e f i c i e n t e c u a n d o e x i s t e n a s i m e t r í a s i n f o r m a t i v a s . N o o b s t a n t e , n u e s t r o p l a n t e a - m i e n t o se a p a r t a del m a r c o e s t á n d a r en t r e s a s p e c t o s . El p r i m e r o está r e l a c i o n a d o c o n la naturaleza de la a s i m e t r í a d e i n f o r m a c i ó n e n t r e p r e s t a m i s t a s y p r e s t a t a r i o s . M i e n t r a s gran p a r t e de la l i t e - r a t u r a se basa en el p a r a d i g m a d e la v e r i f i c a c i ó n c o s t o s a d e los d i s t i n t o s e s c e n a r i o s posibles (cosí/y síoíe verification p a r a d i g m ) , es- t u d i a d o p o r T o w n s e n d ( 1 9 7 9 ) así c o m o Gale y H e l l w i g ( 1 9 8 5 ) , n o s o t r o s s u p o n e m o s q u e s o n las acciones de los e m p r e s a r i o s , y n o la r e n t a b i l i d a d de sus p r o y e c t o s , lo q u e s ó l o p u e d e o b s e r v a r s e de f o r m a i m p e r f e c t a . La segunda d i f e r e n c i a e s t r i b a en q u e los e m p r e s a r i o s d e n u e s t r o m o d e l o s o n aversos al riesgo. F i n a l m e n t e , m i e n t r a s la m a y o r í a d e los t r a b a j o s en este c a m p o s u p o n e n q u e la s u p e r v i s i ó n c o n d u c e a una s i t u a c i ó n d e i n f o r m a c i ó n p e r f e c t a p r e v i o pago de una c o m i s i ó n fija, n o s o t r o s i n t r o d u c i m o s una t e c - nología de s u p e r v i s i ó n q u e facilita i n f o r m a c i ó n cada v e z más p r e - cisa a c e r c a d e las acciones d e los e m p r e s a r i o s a un c o s t e c r e - c i e n t e .
La c o m b i n a c i ó n d e a v e r s i ó n al riesgo e i n f o r m a c i ó n p r i v a d a g e - n e r a una s i t u a c i ó n d e riesgo m o r a l y r e c l a m a c o n t r a t o s de i n c e n - t i v o s q u e n o p r o p o r c i o n a n un r e p a r t o e f i c i e n t e del riesgo. Esto c o n v i e r t e a las actividades e m p r e s a r i a l e s en a l t e r n a t i v a s r e l a t i v a - m e n t e p o c o atractivas para los agentes aversos al r i e s g o y p r o - v o c a q u e se desvíen r e c u r s o s hacia áreas m e n o s p r o d u c t i v a s p e r o más seguras. Siguiendo a A r r o w ( 1 9 6 2 ) , a r g u m e n t a m o s q u e estas c o n s i d e r a c i o n e s están p a r t i c u l a r m e n t e relacionadas c o n lo q u e , de f o r m a g e n e r a l , p o d r í a m o s d e n o m i n a r actividades i n n o v a d o r a s , ya q u e los i n n o v a d o r e s p o t e n c i a l e s a m e n u d o se e n f r e n t a n a una g r a n i n c e r t i d u m b r e y t i e n e n m a y o r e s ventajas de i n f o r m a c i ó n s o - b r e los agentes e x t e r n o s q u e las e m p r e s a s q u e o p e r a n en s e c t o - res ya e s t a b l e c i d o s . Si, tal c o m o se a s u m e en v a r i o s t r a b a j o s r e c i e n t e s s o b r e t e o r í a del c r e c i m i e n t o , este t i p o d e actividades c o n s t i t u y e n una f u e n t e i m p o r t a n t e d e spillovers t e c n o l ó g i c o s , su financiación p r o p o r c i o n a un canal n a t u r a l a t r a v é s del cual los i n t e r m e d i a r i o s p u e d e n c o n t r i b u i r al c r e c i m i e n t o . Para f o r m a l i z a r estas ideas, u t i l i z a m o s un m o d e l o de c r e c i m i e n t o m e d i a n t e el d e s a r r o l l o d e n u e v o s p r o d u c t o s en la línea d e los e l a b o r a d o s p o r Judd ( 1 9 8 5 ) , G r o s s m a n y H e l p m a n ( 1 9 8 9 , 1991) y R o m e r ( 1 9 9 0 ) , p e r o s u p o n e m o s q u e la i n n o v a c i ó n c o n l l e v a r i e s g o y q u e la p r o - babilidad de é x i t o d e p e n d e d e las acciones q u e llevan a c a b o los e m p r e s a r i o s , cuya o b s e r v a c i ó n r e s u l t a i m p e r f e c t a . Este m a r c o n o s p e r m i t e destacar l o q u e c o n s i d e r a m o s c o m o una f u e n t e más p l a u - sible del c r e c i m i e n t o , o e f e c t o s «tasa», de las variables financieras q u e las e x t e r n a l i d a d e s ó la Romer recogidas en la m a y o r í a d e los t r a b a j o s s o b r e la m a t e r i a .
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F i n a l m e n t e , n u e s t r a d e f i n i c i ó n d e la t e c n o l o g í a d e s u p e r v i s i ó n n o s p e r m i t e e s t u d i a r el g r a d o de i n v e r s i ó n ó p t i m a en la r e c o g i d a d e i n f o r m a c i ó n , c o m o una p a r t e del p r o b l e m a del d i s e ñ o del c o n t r a - t o . Los b a n c o s t i e n e n un i n c e n t i v o para s u p e r v i s a r las acciones d e los e m p r e s a r i o s , ya q u e e l l o les p e r m i t e o f r e c e r una m e j o r c o b e r t u r a d e riesgos. En el ó p t i m o , la r e d u c c i ó n m a r g i n a l de los pagos p r e v i s t o s a los agentes, d e b i d a a m e j o r a s en el r e p a r t o del riesgo, es igual al c o s t e marginal d e la s u p e r v i s i ó n . P o r l o t a n t o , la i n t e n s i d a d d e la s u p e r v i s i ó n y, en c o n s e c u e n c i a , el v o l u m e n d e r e c u r s o s a b s o r b i d o s p o r el s e c t o r f i n a n c i e r o así c o m o su e f i c i e n - cia c o m o m e c a n i s m o para c o m b i n a r el riesgo se d e t e r m i n a n e n - d ó g e n a m e n t e m e d i a n t e las d e c i s i o n e s d e agentes q u e a c t ú a n se- g ú n c r i t e r i o s d e m a x i m i z a c i ó n del b e n e f i c i o . A d e m á s , p u e s t o q u e t a n t o el c o s t e c o m o los b e n e f i c i o s d e la s u p e r v i s i ó n d e p e n d e n d e los p r e c i o s d e los f a c t o r e s , s u r g e un e f e c t o d e r e t r o a l i m e n t a c i ó n e n t r e la a c u m u l a c i ó n d e f a c t o r e s y el s e c t o r f i n a n c i e r o . D e m o s - t r a m o s q u e , bajo s u p u e s t o s plausibles, la i n t e n s i d a d ó p t i m a d e la s u p e r v i s i ó n c r e c e a m e d i d a q u e el t r a b a j o se e n c a r e c e r e l a t i v a - m e n t e p o r el c r e c i m i e n t o del r a t i o c a p i t a l / t r a b a j o , y está asociada a un c r e c i m i e n t o d e la tasa de i n n o v a c i ó n q u e t i e n d e a c o m p e n s a r la t e n d e n c i a del c r e c i m i e n t o a a m i n o r a r la a c u m u l a c i ó n d e capital.
En c o n s e c u e n c i a , el c r e c i m i e n t o real r e t r o a l i m e n t a el d e s a r r o l l o f i n a n c i e r o y c o n t r i b u y e a suavizar el p r o c e s o d e d i c h o d e s a r r o l l o f i n a n c i e r o , q u e a d q u i e r e la f o r m a d e una m e j o r a g r a d u a l en el f u n c i o n a m i e n t o d e los m e r c a d o s d e capitales, en lugar d e a s e m e - jarse a u n salto r e p e n t i n o d e s d e una s i t u a c i ó n c a r a c t e r i z a d a p o r la i n e x i s t e n c i a d e b a n c o s o bolsas d e v a l o r e s a o t r a en la q u e se hallan ya p l e n a m e n t e d e s a r r o l l a d o s , tal c o m o r e c o g e p a r t e d e la l i t e r a t u r a (St. Paul, 1992; Levine, 1992; y B l a c k b u r n y H u n g , 1993).
En el p r e s e n t e m o d e l o , los p r o b l e m a s d e i n f o r m a c i ó n r e t a r d a n el c r e c i m i e n t o al i n t e r f e r i r en la afluencia d e r e c u r s o s hacia las ac- t i v i d a d e s i n n o v a d o r a s . N o o b s t a n t e , e s t o s p r o b l e m a s g e n e r a n o p o r t u n i d a d e s d e b e n e f i c i o q u e a t r a e n a los agentes y los r e c u r - sos hacia u n s e c t o r d e i n t e r m e d i a c i ó n q u e , al especializarse en la s u p e r v i s i ó n d e a c t i v i d a d e s e m p r e s a r i a l e s q u e c o n l l e v a n riesgo, ayuda a s u p e r a r las f r i c c i o n e s creadas p o r las asimetrías i n f o r m a - tivas. Bajo estas c i r c u n s t a n c i a s , la eficiencia del sistema f i n a n c i e r o - q u e d e t e r m i n a su capacidad p a r a canalizar r e c u r s o s hacia la i n - n o v a c i ó n - es c r u c i a l p a r a el c r e c i m i e n t o . Sin e m b a r g o , c o m o esta eficiencia se d e t e r m i n a d e f o r m a e n d ó g e n a , hay q u e realizar un análisis más p r o f u n d o si se q u i e r e n e x p l i c a r las diferencias q u e e x i s t e n en el c r e c i m i e n t o de d i s t i n t o s países a p a r t i r d e variables financieras.
D e s d e n u e s t r o p u n t o d e vista, la e n d o g e n e i d a d d e la e s t r u c t u r a f i n a n c i e r a t i e n e d o s amplias i m p l i c a c i o n e s p a r a la p o l í t i c a e c o n ó - mica. La p r i m e r a es, en c i e r t o s e n t i d o , negativa: m i e n t r a s la c o m - b i n a c i ó n d e a v e r s i ó n al r i e s g o y c o n s i d e r a c i o n e s a c e r c a d e la
i n f o r m a c i ó n p u e d e g e n e r a r un sesgo en c o n t r a de la f i n a n c i a c i ó n de la i n n o v a c i ó n , e s t o n o exige n e c e s a r i a m e n t e una i n t e r v e n c i ó n pública activa - p o r e j e m p l o , vía políticas de c r é d i t o selectivas o s u b v e n c i o n a d a s - , ya q u e el l i b r e m e r c a d o p u e d e g e n e r a r e n d ó g e - n a m e n t e una s o l u c i ó n e f i c i e n t e para el p r o b l e m a . El acceso insu- f i c i e n t e al c r é d i t o o a s e r v i c i o s q u e c o m b i n a n m e j o r el riesgo {risk-pooling services) p u e d e c o n s t i t u i r , d e h e c h o , un s e r i o p r o b l e - m a en algunos países; y e x i s t e n c i e r t a m e n t e c i r c u n s t a n c i a s en las q u e la i n t e r v e n c i ó n g u b e r n a m e n t a l p u e d e ser a c e r t a d a . Sin e m - b a r g o , antes d e r e c u r r i r a medidas activas, p a r e c e p r u d e n t e q u e nos p r e g u n t e m o s si hay algo en las políticas ya e x i s t e n t e s q u e haya r e s t r i n g i d o el d e s a r r o l l o d e los m e r c a d o s o las i n s t i t u c i o n e s adecuadas.
La segunda « l e c c i ó n » está r e l a c i o n a d a c o n la i m p o r t a n c i a d e d i - señar las i n t e r v e n c i o n e s políticas de f o r m a q u e n o i n t e r f i e r a n c o n los i n c e n t i v o s p r i v a d o s . P o r e j e m p l o , en el p r e s e n t e m o d e l o la e x i s t e n c i a d e spillovers t e c n o l ó g i c o s exigiría un s u b s i d i o a la i n n o - v a c i ó n . Sin e m b a r g o , este s u b s i d i o t e n d r í a q u e diseñarse d e f o r m a q u e n o r e d u j e r a los i n c e n t i v o s d e los i n n o v a d o r e s para t r i u n f a r o los i n c e n t i v o s d e los i n t e r m e d i a r i o s para s u p e r v i s a r l o s a d e c u a - d a m e n t e .
U n a d e las principales i m p l i c a c i o n e s d e la l i t e r a t u r a r e c i e n t e s o b r e c r e c i m i e n t o es q u e la clave para s o s t e n e r el c r e c i m i e n t o p u e d e r e s i d i r n o t a n t o en unas tasas de i n v e r s i ó n elevadas c o m o e n la capacidad de un país para canalizar suficientes r e c u r s o s hacia las actividades asociadas c o n la a c u m u l a c i ó n d e c o n o c i m i e n t o s t é c n i - cos y su i n c o r p o r a c i ó n al p r o c e s o p r o d u c t i v o . En este t r a b a j o , s o s t e n e m o s q u e estas actividades « p r o m o t o r a s del c r e c i m i e n t o » p r e s e n t a n c i e r t a s p a r t i c u l a r i d a d e s q u e i n t e r f i e r e n c o n su financia- c i ó n a t r a v é s d e los m e r c a d o s de v a l o r e s .
Bajo estas circunstancias, los r e c u r s o s n o f l u y e n sin c o s t e a l g u n o hacia aquellas actividades en las q u e su r e n t a b i l i d a d marginal es más alta - t a l c o m o s u c e d e r í a en un m a r c o n e o c l á s i c o e s t á n d a r - c r e á n d o s e un espacio para i n s t i t u c i o n e s , cuya e x i s t e n c i a c o n l l e v a un c o s t e , q u e p e r m i t e n s u p e r a r las f r i c c i o n e s i n f o r m a t i v a s . En c o n s e c u e n c i a , los i n t e r m e d i a r i o s f i n a n c i e r o s d e s e m p e ñ a n un papel i m p o r t a n t e en el p r o c e s o d e d e s a r r o l l o c o m o vía para canalizar los f o n d o s d e los a h o r r a d o r e s hacia los i n n o v a d o r e s . Sin e m b a r g o , e s t o t a n s ó l o c o n s t i t u y e la m i t a d d e la h i s t o r i a . P a r t e d e la l i t e - r a t u r a s o b r e c r e c i m i e n t o sugiere q u e la clave d e la a p a r i c i ó n de los i n t e r m e d i a r i o s reside p r e c i s a m e n t e en p r o b l e m a s d e i n f o r m a - c i ó n del t i p o q u e h e m o s s u b r a y a d o en este t r a b a j o . D e h e c h o , los m i s m o s f a c t o r e s q u e i n t e r f i e r e n c o n la f i n a n c i a c i ó n d e la i n - n o v a c i ó n p u e d e n g e n e r a r t a m b i é n o p o r t u n i d a d e s d e b e n e f i c i o pa- ra a q u e l l o s agentes q u e deseen especializarse en la f i n a n c i a c i ó n y s u p e r v i s i ó n de los e m p r e s a r i o s . En la m e d i d a e n q u e la s u p e r v i -
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s i ó n , al igual q u e o t r a s actividades p r o d u c t i v a s , r e q u i e r e r e c u r s o s , surge una segunda c o n e x i ó n e n t r e la a c u m u l a c i ó n d e f a c t o r e s y el s e c t o r f i n a n c i e r o .
El m o d e l o q u e p r e s e n t a m o s f o r m a l i z a algunas de estas ideas y p r o p o r c i o n a u n m a r c o para analizar la i n t e r a c c i ó n e n t r e c r e c i - m i e n t o real y d e s a r r o l l o f i n a n c i e r o en un c o n t e x t o en el q u e a m b o s s o n e n d ó g e n o s . El d e s a r r o l l o f i n a n c i e r o a d o p t a la f o r m a d e un a u m e n t o e n d ó g e n o d e la i n t e n s i d a d d e la s u p e r v i s i ó n en r e s p u e s t a a c a m b i o s d e los p r e c i o s de los f a c t o r e s q u e a c o m p a - ñan al « c r e c i m i e n t o r e a l » . A su vez, el i n c r e m e n t o d e la s u p e r v i - sión m e j o r a la capacidad de los i n t e r m e d i a r i o s para p r o p o r c i o n a r s e r v i c i o s d e c o m b i n a c i ó n del r i e s g o y e s t i m u l a el c r e c i m i e n t o al facilitar la afluencia d e r e c u r s o s hacia las actividades i n n o v a d o r a s . A s í pues, el m o d e l o g e n e r a una c o r r e l a c i ó n p o s i t i v a e n t r e c r e c i - m i e n t o d e la r e n t a e i n t e n s i f i c a c i ó n f i n a n c i e r a , q u e es c o n s i s t e n t e c o n los r e s u l t a d o s d e un b u e n n ú m e r o d e e s t u d i o s e m p í r i c o s , p u d i e n d o a r r o j a r c i e r t a luz s o b r e el m e c a n i s m o q u e lo g e n e r a .
C o m p r e n d e r la n a t u r a l e z a d e estas c o n e x i o n e s p u e d e s e r i m p o r - t a n t e c u a n d o hay q u e f o r m u l a r la p o l í t i c a e c o n ó m i c a a aplicar. Si la i n n o v a c i ó n es en realidad un m o t o r c r u c i a l del d e s a r r o l l o y si e x i s t e n m o t i v o s para c r e e r q u e el l i b r e m e r c a d o n o p r o p o r c i o - nará suficientes i n c e n t i v o s p a r a su f i n a n c i a c i ó n ó p t i m a , e n t o n c e s es c i e r t a m e n t e i m p o r t a n t e p e n s a r en q u é p u e d e hacerse para i n c r e m e n t a r la afluencia de r e c u r s o s hacia estas actividades. A u n - q u e n o h a y a m o s i n t r o d u c i d o e x p l í c i t a m e n t e p a r á m e t r o s d e p o l í - t i c a e c o n ó m i c a , quizás p o d r í a m o s e x t r a e r d e n u e s t r o análisis al- gunas i m p l i c a c i o n e s útiles p a r a d i c h a política.
La e c o n o m í a q u e h e m o s d e s c r i t o p r e s e n t a d o s características q u e t i e n d e n a h a c e r q u e el r i t m o d e la i n n o v a c i ó n sea bajo a nivel s u b ó p t i m o . U n a es la e x i s t e n c i a d e spiliovers t e c n o l ó g i c o s - q u e es el c a r á c t e r d e bien p ú b l i c o d e l c o n o c i m i e n t o d e s t a c a d o p o r la l i t e r a t u r a r e c i e n t e - y la o t r a es el p r o b l e m a p r o v o c a d o p o r la e x i s t e n c i a d e i n f o r m a c i ó n a s i m é t r i c a . D e s d e el p u n t o d e vista d e q u é h a c e r c o n ellos, a m b o s p r o b l e m a s s o n m u y d i s t i n t o s : m i e n - t r a s los m e r c a d o s n o p u e d e n l o g r a r q u e los agentes i n t e r n a l i c e n los e f e c t o s i n d i r e c t o s i n d u c i d o s (o spiliovers), sí p u e d e n d e h e c h o p r o p o r c i o n a r i n c e n t i v o s p a r a q u e la iniciativa p r i v a d a t r a t e d e f o r m a e f i c i e n t e las f r i c c i o n e s i n f o r m a t i v a s . Dadas n u e s t r a s h i p ó - tesis, los c o n t r a t o s f i n a n c i e r o s antes d e s c r i t o s p r o p o r c i o n a n el m e c a n i s m o más viable para el r e p a r t o d e los riesgos asociados c o n la i n n o v a c i ó n . N o e x i s t e n r a z o n e s p a r a c r e e r q u e los g o b i e r - nos p u e d a n h a c e r l o m e j o r y, en c o n s e c u e n c i a , la e x i s t e n c i a d e i m p e r f e c c i o n e s en los m e r c a d o s d e capitales causadas p o r p r o - blemas d e i n f o r m a c i ó n n o justifica n e c e s a r i a m e n t e las políticas activas en f o r m a de subsidios o p r o g r a m a s d e f i n a n c i a c i ó n d i r e c t a , incluso en a q u e l l o s casos en q u e p u e d e n i d e n t i f i c a r s e f á c i l m e n t e
los o b j e t i v o s a d e c u a d o s . Esto n o significa q u e estas políticas n u n c a p u e d a n ser adecuadas, p e r o la necesidad d e su e x i s t e n c i a d e b e basarse en un análisis c u i d a d o s o del p r o b l e m a q u e se está t r a t a n - d o d e r e s o l v e r .
N o o b s t a n t e , la e x i s t e n c i a d e spillovers d e signo p o s i t i v o p o d r í a e x i g i r u n s u b s i d i o d e Pigou para la i n n o v a c i ó n . El m o d e l o s u g i e r e , sin e m b a r g o , q u e e s t o s subsidios d e b e n diseñarse c u i d a d o s a m e n t e para n o i n t e r f e r i r c o n las iniciativas privadas. A s í pues, u n s u b s i d i o i n c o n d i c i o n a l p a r a los e m p r e s a r i o s i n n o v a d o r e s i n c r e m e n t a r í a , c o n casi t o t a l s e g u r i d a d , el n ú m e r o d e los m i s m o s , p e r o t e n d r í a t a m b i é n un e f e c t o a d v e r s o e n los i n c e n t i v o s a los b a n c o s para q u e e j e r z a n una s u p e r v i s i ó n a d e c u a d a así c o m o en los i n c e n t i v o s a los e m p r e s a r i o s p a r a q u e t e n g a n é x i t o en sus p r o y e c t o s .