estas últimas tienen lugar, no hay un seguro posible y afectan a las economías más endeudadas.
En conclusión, las décadas de fuerte crecimiento, ausencia de recesiones importantes y reducción del riesgo han contribuido a aumentar la producción y el empleo en la mayoría de las econo- mías del planeta y con ello, sin duda, a incrementar el bienestar.
Sin embargo, la reducción del riesgo macroeconómico, o al me- nos de la percepción que familias, empresas y Gobiernos tenían del mismo, junto a una regulación inadecuada, han tenido una influencia determinante en la generación de ciertos comporta- mientos por parte de los agentes económicos, que ha dado lugar a desequilibrios macrofinancieros que están en el origen de la crisis y de sus efectos más negativos. En los siguientes apartados se analizan con detalle algunos de ellos.
GRÁFICO 4.1: Crecimiento de las economías emergentes y balanza por cuenta corriente por zona geográfica, 1980-2015
(porcentaje del PIB mundial)
Economías emergentes
Estados Unidos
Países pertenecientes a la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP)
Unión Europea Japón
PIB emergentes + OPEP (eje derecho)
10 20 30 40 50
-2 -1 0 1 2
1983
1980 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013
Nota: A partir del 2009 son estimaciones del Fondo Monetario Internacional (FMI).
Fuente: FMI (2010b).
la capacidad de financiación de las economías emergentes y de los principales exportadores de materias primas. Estos desajustes han sido denominados desequilibrios globales y su importancia es tal que no faltan quienes, como Blanchard y Milesi-Ferretti (2009), consideran que constituyen el fenómeno más complejo al que se enfrentan, hoy día, los economistas y los responsables de la poli- tica económica (policy makers). Una definición sistemática de los mismos es la de Bracke et ál. (2008), quienes los catalogan como aquellos incrementos sustanciales de las posiciones externas netas en países de importancia sistémica, causados por distorsiones en los mercados y que generan riesgos globales, bien de sudden stop o de crisis financieras. A diferencia de desequilibrios similares en el pasado, por primera vez aparecen flujos de capital significativos que tienen, en buena medida, su origen en los países emergentes y su destino en algunos de los más desarrollados.
Un fenómeno similar se observa dentro de Europa, que, en conjunto, ha mantenido de forma secular una balanza comercial cercana al equilibrio, pero con algunos saldos positivos y negati- vos a nivel nacional de magnitud reseñable. Como puede apre- ciarse en el gráfico 4.2, los desequilibrios por cuenta corriente, que mantenían unos niveles moderados con anterioridad al año 2000, se han disparado desde entonces, en parte, como conse- cuencia de la entrada en vigor del euro y de la consiguiente reduc- ción del riesgo asociado al tipo de cambio, y de la mejora en las condiciones de financiación de las economías que partían desde una condición inicial más desfavorable. Aunque lo que sucede en Europa puede entenderse también como una manifestación de los desequilibrios globales, las pautas observadas difieren de las que se advierten en el gráfico 4.1, entre los países emergentes y los Estados Unidos, y otras economías industrializadas a nivel
GRÁFICO 4.2: Balanzas por cuenta corriente en Europa, 1980-2015
(porcentaje del PIB mundial)
-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0
1982
1980 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008201020122014 Grecia, Portugal, España, Irlanda, Italia y Reino Unido
Resto de países del centro y Este de Europa1 Alemania y Francia
Austria, Bélgica, Dinamarca, Luxemburgo, Países Bajos y Suiza Suecia, Noruega y Finlandia
Saldo de cuenta corriente agregado
1 En el resto de países del centro y este de europa se incluyen Albania, Bosnia, Bulgaria, Chipre, Croacia, Eslo- vaquia, Eslovenia, Estonia, Hungría, Kosovo, Letonia, Lituania, Macedonia, Malta, Montenegro, Polonia, la República Checa, Rumanía, Serbia y Turquía.
Nota: A partir del 2009 son estimaciones del FMI.
Fuente: FMI (2010b).
mundial. Aunque las posiciones netas de cuenta corriente han au- mentado de forma sustancial, la dirección de los flujos de capita- les entre países europeos no ha cambiado sustancialmente, desde principios de los años ochenta, y los países con déficit exterior son en buena medida los mismos que entonces.
Retornando a la esfera global, uno de los principales factores que explican, en primer lugar, el patrón en los flujos financieros internacionales señalados anteriormente es el extraordinario di- namismo mostrado por las economías emergentes y los exporta- dores de materias primas y energía, que desde finales del siglo pasado han venido creciendo a tasas históricamente elevadas de forma persistente. Este dinamismo, como ilustra el gráfico 4.1, ha llevado a este grupo de países a representar a finales del 2009 algo más del 30% del PIB mundial, cuando una década antes este por- centaje se situaba en torno al 20%. En segundo lugar, el rápido crecimiento en la renta de este grupo de países ha venido acom- pañado, en muchas ocasiones, de tasas de ahorro doméstico muy elevadas, superiores al 40% del PIB en algunos casos. Además, en particular en los países exportadores de petróleo, las ganancias en renta, de naturaleza temporal incierta, no se han traducido en aumentos proporcionales en sus tasas de acumulación de capital productivo. En otros casos, como el de las economías emergentes asiáticas, y de forma singular China, las bajas tasas de consumo han dado lugar a importantes excedentes de fondos que, además de alimentar altas tasas de inversión, se han destinado en buena medida a adquirir activos extranjeros.
De este modo, los cambios acaecidos en el escenario macroeco- nómico internacional a finales del siglo pasado y, especialmente, el importante aumento del peso relativo de las áreas emergentes en la economía mundial, provocaron un aumento significativo en la oferta de ahorro mundial.4 Como resultado natural de este au- mento en la cantidad de recursos financieros a escala global, los tipos de interés reales iniciaron entonces un descenso muy pro-
4 En el ya célebre discurso sobre la superabundancia o exceso de ahorro (savings glut), Bernanke (2005) fue uno de los primeros autores en incidir en el aumento del volumen de ahorro a nivel mundial y en sus posibles consecuencias para la estabilidad macrofinanciera.
nunciado, que en algún caso ha significado reducciones superio- res al 50% con respecto a los niveles vigentes a comienzos de la década de 1990 (véase el gráfico 4.3). Esta tendencia coincidió, durante buena parte de la primera mitad de la década iniciada en el 2000, con los tipos de interés de los principales bancos centrales del mundo situados en niveles históricamente bajos (v. el gráfico 4.4). De hecho, unos tipos reales tan bajos redujeron drásticamen- te el margen de maniobra de los bancos centrales a la hora de fijar los tipos nominales a corto plazo sin introducir tendencias deflacionistas. Los intentos, más o menos decididos, por reducir los tipos a corto plazo por parte de los bancos centrales se encon- traron con un cambio en la pendiente de la curva de tipos y una resistencia a bajar por parte de los tipos a largo plazo, el llamado Greenspan’s conundrum (Caballero, Farhi y Gourinchas 2008a).
En cuanto al papel de estos desequilibrios en la gestación y desarrollo de la crisis financiera, Servén y Nguyen (2010) dis- cuten las distintas interpretaciones y concluyen que, sin ser una
GRÁFICO 4.3: Tipos de interés reales a largo plazo en Europa y los Estados unidos, 1988-2008
(porcentaje)
Nota: Calculado como el tipo de interés, a 10 años, de la deuda pública menos la tasa de inflación anual. Para Europa se toma como referencia Alemania. Las medias hacen referencia a las déca- das iniciadas en los años 1988 y 1998, respectivamente.
Fuente: Thomson Reuters (2010) y Bloomberg (2010).
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2009 -2
-1 0 1 2 3 4 5 6 7
Europa
Estados Unidos Europa: medias por décadas Estados Unidos: medias por décadas
causa directa de la crisis, han contribuido a impulsar la burbuja inmobiliaria, así como a fomentar algunas formas de innovación financiera que explican el enorme impacto de la misma. El aho- rro abundante y los tipos de interés reducidos propiciaron que algunos activos sufrieran episodios de rápida revalorización. En algunos casos, estos episodios incluyeron elementos especulativos cuyo colapso originó ajustes abruptos en los precios de los acti- vos. Este fue el caso del boom bursátil que experimentaron varios mercados a finales del siglo pasado y que terminó con el brusco ajuste de las cotizaciones de las empresas tecnológicas, iniciado a comienzos del siglo xxi. A este incremento del precio de los activos siguió otro que afectó al mercado inmobiliario de varios países desarrollados, incluyendo los Estados Unidos, el Reino Unido, Francia, España, Australia e Irlanda, entre otros, y que trajo consigo tasas de crecimiento de los precios de la vivienda y del crédito al sector privado, especialmente del ligado a activi- dades inmobiliarias, históricamente elevadas (v. el gráfico 4.5).5
5 La relación entre dinamismo económico y baja inflación, por un lado, y acumu- lación de desequilibrios comerciales y financieros, por otro, ha sido analizada recien- GRÁFICO 4.4: Tipos de interés de los principales bancos centrales, 1998-2010
(porcentaje)
Nota: En el periodo 1988-1998 se toma como referencia el tipo oficial del Bundesbank para el tipo de interés de la eurozona.
Fuente: Thomson Reuters (2010).
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 0
4 8 12 16
Estados Unidos Reino Unido Japón Zona del euro
temente, entre otros, por Caballero, Farhi y Gourinchas (2008a y 2008b), Blanchard y Milesi-Ferretti (2009), Obstfeld y Rogoff (2009), y Caballero (2010).
GRÁFICO 4.5: Precios de la vivienda y crédito al sector privado, 1997-2009
(porcentaje)
1 Los precios de la vivienda se deflactan por el IPC para obtener la serie en términos reales.
2 El crédito al sector privado comprende tanto el crédito bancario concedido a hogares y a so- ciedades no financieras como el crédito que se conceden las instituciones financieras entre sí, excluidas las operaciones del Eurosistema en el caso de la zona del euro.
Fuente: Los precios de la vivienda corresponden a fuentes estadísticas nacionales (Central Statis- tics Office Ireland [2010], Institut National de la Statistique et des Études Économiques [INSEE 2010], Ministerio de Fomento [2010] y Nationwide Building Society [2010]), a excepción de los Estados Unidos, cuya fuente utilizada es Bloomberg (2010). Los datos del crédito al sector privado para los Estados Unidos provienen del Board of Governors of the Federal Reserve System (2010);
para los países de la zona del euro, Banco Central Europeo (BCE 2010), Banco de Inglaterra (2010), INE (2010) y The Economic and Research Institute (ESRI 2010).
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 90
150 210 270
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200
400 600 800
Francia España Irlanda Reino Unido Estados Unidos 0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 90
150 210 270
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 200
400 600 800
Francia España Irlanda Reino Unido Estados Unidos 0
a) Precios de la vivienda1 (4.º trimestre 1997 = 100)
b) Crédito al sector privado2 (3.er trimestre 1997 = 100)