Efecto macroeconómico de los planes de estabilización basados en el tipo de cambio
Recuadro 4.2. Efecto cíclico de los planes de estabilización basados en el tipo de cambio
Los paneles del gráfico adjunto ilustran el ciclo de auge y recesión que trajeron aparejado varios programas de estabilización basados en el tipo de cambio aplicados en América Latina. El fuerte crecimiento inicial del pro- ducto es impulsado por un auge del consumo, particular- mente de bienes duraderos. La inflación cae rápidamente, pero no lo suficiente como para evitar la apreciación del tipo de cambio real. Se deteriora la balanza comercial y aumentan los ingresos de capital, lo que incrementa la ra- zón entre el servicio de la deuda externa y las exportacio- nes. Al decaer el auge inicial del consumo, el crecimiento del PIB declina bruscamente en el tercer y el cuarto año posterior a la estabilización. Para revertir ese ciclo sin ajustar el tipo de cambio nominal se requeriría una sus- tancial flexibilidad de los salarios y precios internos para llevar nuevamente el tipo de cambio real a su nivel origi- nal, o quizás a un nivel aun menor para poder compensar el aumento de los pagos del servicio de la deuda.
El hecho de que los efectos de la estabilización basada en el tipo de cambio sigan este patrón no es un fenómeno exclusivo de América Latina. Un análisis realizado entre diferentes países —como Israel (1986) y
Turquía (1995)— indica un comportamiento similar1.
¿A qué se debe este ciclo de auge y recesión en los pro- gramas de estabilización basados en el tipo de cambio? Se han propuesto diversas hipótesis alternativas2:
• Efecto riqueza: La disminución de la inflación re- duce el impuesto inflacionario sobre los hogares y las empresas, incrementando la riqueza y promo- viendo así el gasto (Kimbrough, 1986). El pro- blema de esta explicación es que es difícil obtener
1En cambio, Gould (1996) sostiene que los planes de esta-
bilización basados en el régimen monetario y en el cambiario tienen efectos similares en el producto, una vez controlado el efecto de los niveles de la inflación pasada y de las reservas. Sus resultados, sin embargo, varían según el momento de la estabilización. En un plano más general, su modelo se basa en la noción de que los países con una alta inflación pasada optan por una estabilización basada en el régimen monetario, contrariamente a lo que muestran los hechos estilizados de América Latina desde mediados de los años ochenta.
2Véase una reseña de esta bibliografía en Rebelo y Végh
(1995) y Fischer, Sahay y Végh (2002). – 4 –2 0 2 4 6 8
Crecimiento del PIB real (Porcentaje) 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 – 4 –6 – 4 –2 0 2 4 6 8 10 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 – 4 –3,0 –1,6 –0,2 1,2 2,6 4,0 Balanza comercial/PIB 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 – 4 –5 – 4 –3 –2 –1 0
Saldo del gobierno central/PIB 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 – 4 Crecimiento del consumo privado real (Porcentaje)
Hubo una recuperación inicial del crecimiento impulsada por un alza del consumo privado
que deterioró la balanza comercial, pero mejoró temporalmente el saldo fiscal. Experiencia con planes de estabilización basados en el tipo de cambio en América Latina
efectos de la magnitud de los observados en los datos, especialmente si se supone que el gobierno “devuelve” el impuesto inflacionario al público en el período previo a la estabilización.
• Credibilidad imperfecta y sustitución intertem-
poral: Si los planes de estabilización no son plena-
mente creíbles, los hogares pueden trasladar el consumo futuro al período en el cual rige el plan, reduciendo de ese modo los costos de transacción inherentes al impuesto inflacionario (Calvo, 1986, Calvo y Végh, 1993 y Mendoza y Uribe, 1999). En cuanto al efecto riqueza, no obstante, es difícil generar un efecto significativo a menos que la elasticidad intertemporal de sustitución esté muy por encima de los valores esperados (Reinhart y Végh, 1995).
• Rigidez de la inflación: La incorporación de una inflación rígida permite explicar mejor por qué las tasas reales de interés pueden ser bastante bajas al inicio de estos planes, así como la razón por la cual el tipo de cambio real tiende a apreciarse
(Rodríguez, 1982 y Celasun, 2003). La dificultad que aquí se plantea es cómo generar rigidez de la inflación cuando de hecho a menudo se observa que la inflación cae muy abruptamente cuando se inician los planes de estabilización.
En suma, estas explicaciones plantean inconvenien- tes cuando se considera cada una de ellas por sepa- rado. Más recientemente, sin embargo, Burstein et al. (2003) han mostrado que los costos de distribución en el sector de bienes comerciables pueden incrementar sustancialmente el efecto previsto de una estabilización basada en el régimen cambiario como resultado de estos factores, especialmente respecto del tipo de cambio real. Esta característica les permite replicar estrecha- mente los efectos del plan de estabilización adoptado en 1991 por Argentina, aun en un modelo en el cual la estabilización sea perfectamente creíble. En la práctica, en la mayoría de los casos de estabilización basada en el tipo de cambio probablemente ha intervenido una combinación de los factores señalados que, toma- dos en su conjunto, podrían explicar los principales hechos estilizados. 0 100 200 300 400 500 600 700 800 Inflación (Porcentaje) 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 – 4 80 90 100 110 120 130 140 150
Tipo de cambio efectivo real (Año de estabilización = 100) 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 – 4 –1 0 1 2 3 4 5
Ingresos netos de capital privado/PIB 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 – 4 15 18 21 24 Intereses de la deuda externa/ exportaciones (Porcentaje) 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 – 4
Se logró controlar la inflación, pero el tipo de cambio real se apreció marcadamente
debido en parte a un aumento de los
ingresos de capital. El mayor endeudamiento externo elevó los pagosde intereses y redujo la tasa de cobertura de las exportaciones.
Experiencia con planes de estabilización basados en el tipo de cambio en América Latina (conclusión)
(Centrada en el año de instauración del programa)
un contexto de alta movilidad del capital internacio- nal. Por el contrario, en los países de América Latina se dio el patrón más característico de un persistente déficit externo unido a una recesión interna, particu- larmente en Argentina desde 1999 hasta fines de 2001. No existiendo una estrategia viable para efec- tuar una salida ordenada de tales regímenes o bien cierto margen para sustentar activamente la demanda mediante la política fiscal, el resultado fue una pér- dida de confianza en los mercados financieros, que se fue retroalimentando y desembocó finalmente en una crisis99. Es notable que todos los países que adoptaron un programa de estabilización basado en anclas cambiarias hayan terminado por abandonar esa política durante una convulsión financiera, mien- tras que ninguno de los países que optaron por un esquema informal de metas de inflación experimen- taron resultados similares.
Cuando estallaron las crisis, su impacto fue par- ticularmente pernicioso, dado el alto nivel de dola- rización informal, especialmente en Argentina y Uruguay. Aunque la dolarización informal había surgido inicialmente a raíz de la volatilidad finan- ciera existente antes de la estabilización, la dolari- zación informal continuó aún después de haberse logrado la dolarización. De hecho, a menudo lo que alentaba una mayor dolarización informal de los pasivos era el contexto de estabilidad cambiaria, que ocultaba el riesgo que las variaciones del tipo de cambio suponían para la situación patrimonial de los deudores (véase la sección VI)100. Cuando finalmente se abandonaron las metas de tipo de cambio, para quienes se habían endeudado en moneda extranjera, incluidos los gobiernos, se incrementó sustancial- mente el valor en moneda local del endeudamiento y del servicio de la deuda. Al deteriorarse la calidad crediticia de los deudores y agotarse las fuentes de financiamiento, se exacerbó la presión sobre el tipo de cambio, lo que generó una depreciación que se fue agravando por su propia inercia.
Función de los controles de capital
Dado que no había flexibilidad para aplicar una política monetaria anticíclica, evitar este ciclo típico
en el marco de un programa de estabilización basado en el tipo de cambio habría requerido una conjun- ción de disciplina fiscal firme desde el comienzo, un aumento sustancial de la flexibilidad de precios y salarios y una apertura comercial concertada, cuando en la práctica no se observó ninguna de estas condi- ciones. Otra medida complementaria podría haber sido establecer controles sobre el ingreso de capi- tales para limitar el aumento del endeudamiento externo y la apreciación del tipo de cambio real. Tanto Chile como Colombia adoptaron mecanismos de control de capitales “basados en el precio” con- sistentes en encajes legales no remunerados para los ingresos de capital a corto plazo101.
Existe una extensa bibliografía dedicada a anali- zar, aunque sin llegar a resultados concluyentes, el éxito de la estrategia que aplicó Chile para aislar su economía de los vaivenes del financiamiento externo, como se muestra en la reseña crítica de Nadal-De Simone y Sorsa (1999). Es evidente, de to- dos modos, que los intentos por eludir los controles crearon problemas que debieron ser resueltos me- diante una aplicación más estricta con el correr del tiempo. Aunque hay opiniones divergentes acerca de si esos controles resguardaron a la política mone- taria chilena de las influencias externas, la mayo- ría de los observadores coincide en que sirvieron para extender el plazo de permanencia de los fondos ingresados (De Gregorio, Edwards y Valdes, 2000)102. Como el nivel de deuda externa a corto plazo es uno de los indicadores que con mayor certeza permiten predecir las crisis financieras, proba- blemente los controles contribuyeron a hacer la economía de Chile “inmune a las crisis”, aun cuando no facilitaron la aplicación de una polí- tica monetaria independiente103. La experiencia de
99Diseñar una estrategia viable de salida habría planteado otra
serie de retos. Las cuestiones relativas a este tema se abordan en el estudio de Eichengreen y Masson (1998), quienes observan que es más fácil abandonar un tipo de cambio fijo cuando las condi- ciones financieras son estables. De todas maneras, también es este el contexto en el cual la motivación para abandonar el ancla cambiaria resulta menos imperiosa.
100Martínez y Werner (2002) presentan datos de México a nivel
de las empresas que indican que su exposición en moneda extran- jera se incrementó durante el período del programa cambiario de estabilización.
101En el estudio de Agosín y Ffrench-Davis (2001) se analiza
la experiencia de Chile. Los controles se instauraron en 1991, exi- giéndose un encaje del 20%. Ese coeficiente fue elevado a 30% un año más tarde, reducido al 10% durante la crisis asiática y, por último, eliminado en 1998. Ocampo y Tovar (2003) estudiaron el caso de Colombia. Desde 1993 hasta 2000 rigieron controles en forma de depósitos obligatorios, cuyos coeficientes variaron en el trascurso del tiempo de 10% a casi 100% y dependían además de la permanencia de los fondos en el país.
102Le Fort y Budnevich (1996) y Le Fort y Lehmann (2003)
sostienen que se proporcionó un mayor margen de indepen- dencia para la aplicación de políticas, mientras que De Gregorio, Edwards y Valdes (2000) encuentran pocos datos que con- firmen tal efecto. Espinosa, Smith y Yip (2000) presentan un marco teórico para demostrar cómo el control de capitales puede reducir la volatilidad de la economía e intensificar el crecimiento.
103Respecto a la función de la deuda externa a corto plazo
como factor para predecir las crisis financieras, véanse Radelet y Sachs (1998), Berg y Patillo (1999) y Berg, Borensztein y Patillo (1999).
Colombia ha sido objeto de un menor grado de aná- lisis formal, pero también en este caso los resultados son contradictorios. Según Ocampo y Tovar (2003), los controles redujeron el volumen de ingreso de capital al tiempo que incrementaron su plazo de permanencia, mientras que Cárdenas y Barrera (1997) y Cárdenas y Steiner (2000) llegan a la con- clusión opuesta.
Es difícil evaluar si los controles al ingreso de capitales habrían contribuido de igual manera a hacer a otros países de la región inmunes a las crisis durante la década de 1990. Los controles que aplicó Chile, por ejemplo, se establecieron en el contexto de una sólida estructura institucional ya existente para la supervisión de los flujos financieros, de la que carecían algunos otros países. Se requería ade- más una acción constante para garantizar que los controles tuvieran una amplia cobertura a fin de preservar su eficacia macroeconómica y minimizar las distorsiones microeconómicas. Por último, los controles aplicados por Chile se consideraron como una medida complementaria de una sana política monetaria, cambiaria y fiscal, e incluso sus propo- nentes coinciden en que habrían sido ineficaces de no haberse aplicado políticas acertadas en esos ámbitos. Más allá de los aspectos de implementa- ción, cabe preguntarse, en un plano más general, si los demás países de la región percibían como un problema los ingresos de capital a corto plazo. Por cierto, en muchos casos hasta los mismos gobier- nos estaban emitiendo activamente deuda externa a corto plazo, ya que veían la fuerte demanda externa de esos instrumentos como un signo de confianza en sus políticas. En tales circunstancias, parecería que en otros países de la región tanto una deficiente capacidad de implementación como una falta de voluntad política constituyeron sendos obstáculos para el establecimiento de controles a los ingresos de capital.