Antecedentes
La mayoría de las economías latinoamericanas experimentó una inestabilidad monetaria crónica durante la década de 1980, que provocó una infla- ción elevada y volátil y un desplome del valor de la moneda77. Entre los países más grandes, ninguno registró una tasa media de inflación anual menor al 20% durante la década. Varios sufrieron episodios de muy alta inflación, definida como la caracteri- zada por tasas anuales superiores al 100% (Fischer, Sahay y Végh, 2002), como fue el caso de Argentina, Bolivia, Brasil, México y Perú; Argentina, Brasil y Bolivia experimentaron breves períodos de hiperin- flación78. El caso más extremo fue el de Argentina,
y cambiarios
77Véase en Pazos (1972) una reseña de los antecedentes de más
larga trayectoria de inestabilidad monetaria en la región.
78Según la definición de hiperinflación dada por Cagan (1956)
“como la que empieza en el mes en que el aumento del nivel de precios excede de 50% y termina el mes anterior a aquel en que la tasa mensual de aumento cae por debajo de esa cifra”.
donde la inflación alcanzó un promedio de 350% durante la década y los precios al consumidor se multiplicaron por más de 100 millones. En el extremo opuesto del espectro, Chile, Paraguay y Colombia registraron tasas de inflación relativamente modera- das y estables, que se ubicaron, en promedio, entre el 20% y el 25%. Además del efecto negativo que una tasa de inflación elevada y volátil provocó en el desempeño económico global, se exacerbó la dispa- ridad en la distribución de la riqueza, ya que el costo de la inflación recayó en forma desproporcionada sobre los pobres79.
En términos generales, la elevada inflación fue producto de una rápida expansión monetaria que, a
su vez, se debió al financiamiento de considerables déficits fiscales por parte de los bancos centrales. Como se analiza en Fischer, Sahay y Végh (2002), aunque en el plano internacional no hay observacio- nes sólidas que indiquen una vinculación entre défi- cit fiscal e inflación en épocas de baja inflación, esa vinculación es mucho más evidente en situaciones de alta inflación80. En el gráfico 4.1 se ilustra la rela- ción entre los valores medios de déficit fiscal e infla- ción de los grandes países de América Latina desde 1980, divididos en períodos anteriores y posteriores a la instauración de los planes de estabilización mo- netaria. (El período de vigencia de dichos planes se indica más adelante.) Existe una relación positiva y estadísticamente significativa en el período previo a la estabilización, cuando las tasas de inflación eran elevadas, observación congruente con una situación de “dominancia fiscal” de la política monetaria81. Por el contrario, ese patrón se observa menos clara- mente en el período posterior a la estabilización, en que la inflación fue mucho menor82. Ese cambio en la relación refleja tanto una disminución del déficit fiscal en sí como un mayor margen para financiarlo mediante endeudamiento, en lugar de hacerlo mediante creación de dinero, al menos en el corto plazo.
Regímenes monetarios e instituciones monetarias
Como parte de los programas globales de reforma económica lanzados a fines de los años ochenta y principios de los noventa, era necesario esta- blecer marcos monetarios que impidieran la dominancia fiscal y afirmaran la estabilidad finan- ciera. Se adoptaron distintos métodos para lo- grar ese objetivo, desde tipos de cambio estricta- mente fijos vinculados al dólar de EE.UU. hasta esquemas informales de metas de inflación. En el cuadro 4.1 se muestra una categorización de los esquemas monetarios empleados para la es- tabilización, basada en una evaluación de la importancia relativa del tipo de cambio, la infla- ción y demás criterios en la formulación de las
79Véase Mishkin y Savastano (2000).
80Véanse además Catão y Terrones (2003) y Corbo (2000). 81La referencia clásica a la dominancia fiscal de largo plazo
corresponde a la obra de Sargent y Wallace (1981).
82La regresión en el período previo a la estabilización genera
un coeficiente de pendiente de 23,5, siendo el valor de t igual a 3,01, mientras que el coeficiente posterior a la estabilización es 0,014, con un valor de t igual a 0,004. Si se excluye el caso extremo de Bolivia durante el período previo a la estabilización, en el que registró un déficit fiscal particularmente voluminoso de alrededor del 20% del PIB, el coeficiente de pendiente es 35,2, con un valor de t de 2,40. –5 0 5 10 15 20 25 0 100 200 300 400 500 600 –2 –1 0 1 2 3 4 0 10 20 30 40 50 Previo a la estabilización Posterior a la estabilización Línea de regresión
Fuentes: FMI, Perspectivas de la economía mundial, varias ediciones y cálculos del personal técnico.
Gráfico 4.1. América Latina: Déficit fiscal e inflación, 1980–2001
(Inflación en porcentaje, eje vertical; déficit fiscal como porcentaje del PIB, eje horizontal)
políticas83. Como ejemplos de programas de estabi- lización centrados en un objetivo de tipo de cambio se pueden citar el Pacto de Solidaridad de México (1988), la convertibilidad o caja de conversión de Argentina (1991), la “tablita” de Uruguay (1990) y el Plan Real de Brasil (1994)84. En los paneles supe- riores del gráfico 4.2 se observa que, excepto en el caso de Uruguay, la adopción de planes basados en el tipo de cambio trae consigo una abrupta interrup- ción de la depreciación de la moneda, mientras que en Uruguay la estabilización fue más gradual. En todos los casos, la volatilidad a corto plazo de las fluctuaciones del tipo de cambio disminuyó acen- tuadamente luego de la instauración de ese tipo de planes de estabilización (cuadro 4.2).
Los países que optaron por un plan de estabiliza- ción basado en el tipo de cambio fueron en general los que registraban las tasas de inflación más eleva- das y los tipos de cambio más volátiles durante el período previo a la estabilización, aunque Perú cons- tituye una excepción (cuadro 4.2)85. La experiencia de América Central fue asimismo bastante diferente, como se describe en el recuadro 4.1. A los países de alta inflación les sería aún más beneficiosa que a los demás países de la región la credibilidad generada
por un vínculo visible y de fácil supervisión a un ancla externa como la que representaba la política monetaria de Estados Unidos. Al mismo tiempo, fre- cuentemente las metas de tipo de cambio estricta- mente fijas no estuvieron acompañadas, al menos en una primera instancia, de medidas explícitas para limitar el déficit fiscal o dar más independencia al banco central (cuadro 4.3), circunstancia que com- prometía la posibilidad de aislar, a más largo plazo, la política monetaria de la dominancia fiscal86.
La excepción fue Argentina, que introdujo re- formas en la constitución a principios de 1992 para otorgar más independencia al banco central, poco tiempo después de adoptarse el régimen de convertibilidad87. En los demás países que adop- taron planes de estabilización basados en el tipo
Cuadro 4.1. Planes de estabilización monetaria: Objetivos y período de vigencia
Objetivo de tipo de cambio “estrictamente fijo” Argentina Abril de 1991–diciembre de 2001 Brasil Julio de 1994–diciembre de 1998 México Abril de 1988–diciembre de 1994 Uruguay Noviembre de 1990–diciembre de 2001
Objetivo de tipo de cambio “de flexibilidad limitada” Ecuador Octubre de 1992–septiembre de 1998 Paraguay Abril de 1989–diciembre de 2001 Venezuela Abril de 1989–febrero de 2002
Objetivo de inflación
Chile Octubre de 1989–hasta la fecha Colombia Enero de 1991–hasta la fecha Perú Enero de 1993–hasta la fecha
Fuentes: En el caso de los países con metas cambiarias esticta- mente fijas, la clasificación y el período de vigencia corresponden en general a la implementación oficial del cambio a un régimen explí- cito. La clasificación de los países que aplican objetivos informales de inflación se basa en el trabajo de Corbo (2000). Se consideró que los países aplican objetivos de tipo de cambio “de flexibilidad limitada” cuando la volatilidad de los movimientos del tipo de cam- bio nominal era significativamente mayor que la observada en un régimen de metas cambiarias estrictamente fijas (cuadro 4.2).
83Respecto de los países con metas de tipo de cambio estricta-
mente fijas, las clasificaciones y fechas que se muestran en el cuadro 4.1 corresponden en general a la implementación oficial de un régimen explícito. La clasificación de los países con un sis- tema informal de objetivos de inflación se basa en el trabajo de Corbo (2000). Se definió a los países que tienen regímenes con objetivos de tipo de cambio “de flexibilidad limitada” como aqué- llos en los cuales la volatilidad de los movimientos del tipo de cambio nominal fue significativamente mayor que en aquellos con metas de tipo de cambio estrictamente fijas (cuadro 4.2).
En un plano más estrictamente limitado a los regímenes cam- biarios, en contraposición al marco general de la política moneta- ria, la bibliografía sobre las clasificaciones de facto comprende los trabajos de Ghosh et al. (1997), Calvo y Reinhart (2000), Reinhart y Rogoff (2002), Levy Yeyati y Sturzenegger (2002a) y Bubula y Ötker-Robe (2002). A los fines de este estudio, una de las desventajas de estas clasificaciones es que consideran solo los regímenes cambiarios, y no el marco monetario global. Frenkel (2003) señala asimismo que las conclusiones de estos estudios son a menudo contradictorias y dependen de los criterios escogidos.
84Se excluye a Bolivia de esta clasificación porque la estabi-
lización se logró inicialmente en 1985–86 sin un ancla cam- biaria explícita. El sistema de paridad móvil fue instaurado a fines de 1986 luego de que la inflación disminuyera en forma pronunciada.
85La opción por un régimen cambiario dentro de los planes
de estabilización se trata en Edwards (1998) y Gould (1996). Resulta interesante observar que en estos estudios generalmente se argumenta que existe una vinculación entre un historial de alta inflación y la opción por un modelo de estabilización basado en la política monetaria en lugar del tipo de cambio, tesis que no parece concordar con lo ocurrido en América Latina a fines de los años ochenta y principios de los noventa.
86En términos de medidas fiscales, Brasil es una excepción,
ya que su superávit primario alcanzó el 5,1% del PIB en 1994. Tanto Jácome (2001) como Gutiérrez (2003) refieren datos que indican que en América Latina una mayor independencia del banco central trae consigo un mejor desempeño en materia de inflación.
87Desde luego, los acontecimientos posteriores ponen de re-
lieve el hecho de que con mecanismos institucionales de este carácter no se logra una protección total contra el fracaso de los regímenes monetarios.
de cambio, las reformas relativas al banco central se instauraron mucho después (por ejemplo, en México) o bien se dejó a los bancos centrales con un grado real de independencia relativamente bajo.
Otros países adoptaron mecanismos que asigna- ban una función menos importante al tipo de cambio y en lugar de ello se centraban en un objetivo de inflación. Como ejemplos pueden citarse los regí- menes monetarios establecidos en Chile (1989),
Colombia (1991) y Perú (1993)88. Estos mecanismos no podrían caracterizarse como un régimen pleno de metas de inflación tal como actualmente se lo entiende, en parte porque suponían un seguimiento
88En el caso de Perú, el comienzo de las iniciativas encaminadas
a la estabilización podría asimismo remontarse a mediados de la década de 1990, con la elección de Alberto Fujimori; los objetivos específicos de inflación no se fijaron sino hasta el inicio de 1993.
–20 –15 –10 –5 0 5 10 15 20 Brasil Argentina – 6 –5 – 4 –3 –2 –1 0 1 2 3 4 5 Uruguay México –3 –2 –1 0 1 2 3 4 Venezuela Paraguay –14 –12 –10 – 8 – 6 – 4 –2 0 2 4 6 Ecuador Bolivia –3 –2 –1 0 1 2 3 Chile Colombia –12 –7 –2 3 8 Perú 1980 83 86 89 92 95 98 2001 1980 83 86 89 92 95 98 2001 1980 83 86 89 92 95 98 2001 1980 83 86 89 92 95 98 2001 1980 83 86 89 92 95 98 2001 1980 83 86 89 92 95 98 2001
Países con objetivos de tipo de cambio
Países con objetivos de inflación
Fuentes: FMI, International Financial Statistics, varias ediciones y cálculos del personal técnico.
Gráfico 4.2. América Latina: Evolución del tipo de cambio (En logaritmos; enero de 1990 = 0)
de otras variables —en especial, los agregados monetarios o el tipo de cambio, o ambas variables— al menos en el corto plazo. Sin embargo, si se ana- liza la forma en que se aplicó la política puede deducirse que la evolución de la inflación fue el de- terminante primordial de las medidas de política89. Es interesante observar que estos países, a dife- rencia de la mayoría de aquellos que adoptaron objetivos explícitos de tipo de cambio, también esta- blecieron medidas para aumentar la independen- cia del banco central en conjunción con los planes de estabilización.
Respecto de los restantes países incluidos en el cuadro 4.1, específicamente, Ecuador, Paraguay y
Venezuela, el momento en que se instauraron los planes de estabilización y la caracterización del régimen cambiario son datos menos precisos. No obstante, la información de que se dispone parece indicar que, al fijar su política, estos países centra- ron su atención en el tipo de cambio, aunque el control fue menos estricto que en los países que adoptaron explícitamente esa variable como eje de sus programas de estabilización, según lo refleja la mayor volatilidad cambiaria a corto plazo (cuadro 4.2 y gráfico 4.2). Venezuela, en particular, registró episodios diversos de brusca depreciación cambiaria que posteriormente no se revirtieron.
En términos generales puede afirmarse, entonces, que los países con las tasas de inflación más eleva- das antes de la estabilización tendieron a optar por programas basados en el tipo de cambio, mientras que los que registraban tasas más moderadas adopta- ron objetivos de inflación. Bolivia y Perú, no obstante, se destacan por el hecho de haber logrado disminuir sus elevados niveles de inflación sin recurrir a un ancla cambiaria, al menos inicialmente. De todos
Cuadro 4.2. Evolución de la inflación y del tipo de cambio antes y después de la estabilización Previo a la estabilización1 Período de estabilización2
__________________________________ __________________________________ Volatilidad Volatilidad Crecimiento del tipo de Crecimiento del tipo de Inflación del TCER cambio3 Inflación del TCER cambio3
Objetivo de tipo de cambio “estrictamente fijo”
Argentina 374,0 –1,7 20,8 2,9 2,7 0,1
Brasil 478,3 0,8 10,4 11,1 4,2 1,9
México 76,7 –4,4 7,5 15,9 3,3 0,9
Uruguay 61,8 –4,1 7,1 28,4 5,1 1,4
Promedio no ponderado 241,0 –2,4 11,5 14,6 3,8 1,1 Objetivo de tipo de cambio “de flexibilidad limitada”
Ecuador 38,3 –6,8 5,6 29,6 4,3 2,9 Paraguay 19,5 –7,9 7,7 15,1 0,0 5,1 Venezuela 19,6 –6,4 7,9 41,5 2,5 8,6 Promedio no ponderado 25,8 7,0 7,1 28,7 2,3 5,5 Objetivo de inflación Chile 20,5 –5,8 3,1 9,0 –0,1 2,0 Colombia 24,2 –3,3 0,7 14,4 –2,1 2,5 Perú 251,4 7,8 22,5 6,4 0,2 1,1 Promedio no ponderado 98,7 –0,4 8,8 8,9 –0,7 1,9 No clasificado4 Bolivia 487,0 –2,2 43,2 26,0 –7,6 0,6
Fuentes: FMI, International Financial Statistics, varias ediciones y cálculos del personal técnico. Nota:TCER se refiere al tipo de cambio efectivo real.
1Definido como 1980M I hasta el último mes anterior al comienzo del plan de estabilización (véase el cuadro 4.1).
2Definido como el período que se extiende desde la adopción del plan de estabilización hasta su finalización (véase el cuadro 4.1). 3Desviación estándar de la variación logarítmica mensual del tipo de cambio en relación con el dólar de EE.UU.
4Véase el análisis en el texto.
89Véase un análisis de este tema en Mishkin y Savastano
(2000). Corbo (2000) hace un análisis econométrico de la respuesta de las políticas de estos países a diversos factores, que respalda el argumento de que se comportaron como países que aplican un régimen de metas de inflación.
modos, la frecuente utilización del tipo de cambio como herramienta de estabilización puede haberse debido a la dificultad de aplicar metas de inflación de un modo creíble partiendo de niveles de tres dígi- tos, especialmente en vista de que las metas de infla- ción no constituían, en ese momento, un régimen de política monetaria suficientemente arraigado en el ámbito internacional. Las anclas cambiarias permi- tían reducir la inflación rápidamente desde un
primer momento. Además, en la etapa inicial tendían a producir alzas cíclicas de la actividad, resultado que reforzaba el atractivo inmediato de este enfoque. No obstante, a falta de estrategias viables para aban- donar el régimen en el más largo plazo y de marcos claros para impedir que finalmente hubiera domi- nancia fiscal, se vio comprometida la durabilidad de estos planes de estabilización basados en el tipo de cambio.
Recuadro 4.1. La experiencia con regímenes cambiarios en América Central
Durante la década de 1990, la mayoría de los paí- ses de América Central aplicó alguna forma de régimen de tipo de cambio fijo. Costa Rica, Honduras y Nicaragua adoptaron paridades móviles, mientras que El Salvador optó por una paridad fija, que en 2001 culminó en una dolarización formal, convirtiéndose así en el segundo país de América Central —junto con Panamá— en tener al dólar de EE.UU. como moneda de curso legal. Guatemala aplicó una flotación dirigida, pero con una volatilidad del tipo de cambio relativa- mente limitada. Pese a la adopción de anclas cambia- rias, los regímenes monetarios de América Central lograron resistir una serie de shocks externos adversos —como devastadores huracanes, terremotos y una sos- tenida caída del precio de uno de los productos básicos más importantes de la región (el café)— sin sufrir gran- des desequilibrios. (Véase el gráfico.) Cabe entonces preguntarse si las condiciones iniciales de América Central diferían de las vigentes en otros países latino- americanos y si la aplicación de sistemas de tipo de cambio fijo estuvo complementada con hechos positi- vos en el ámbito institucional y una mayor flexibilidad de los mercados de factores, especialmente el laboral.
A diferencia de lo ocurrido en gran parte de América Latina, las tasas iniciales de inflación anual de América Central eran más moderadas, oscilando entre un 8% en Honduras y el 27% en Costa Rica durante los años ochenta1. Como consecuencia, en América Central el
uso de anclas cambiarias basadas en el dólar de EE.UU. fue principalmente un resultado del tamaño relativamente pequeño de estos países y de su fuerte dependencia de la economía de Estados Unidos, más que un instrumento para reducir rápidamente la inflación. Además de ser su socio comercial más importante, Estados Unidos era una importante fuente de ingresos a raíz de las remesas de fondos que giraban los trabajadores. Durante la década de 1990, por ejemplo, las remesas ascendieron, en promedio, al 12% del PIB en El Salvador y al 3% en Honduras. Esos estrechos vínculos con Estados Unidos contribuyeron además, al menos parcialmente, a generar el alto grado de dolarización del sistema bancario.
Durante los años noventa, la aplicación de tipos de cambio fijos en América Central se vio apoyada por un fortalecimiento de las instituciones, que incluyó una mayor independencia del banco central y restricciones al financiamiento de las actividades del gobierno por parte de ese organismo. Asimismo, América Central lo- gró avances en la reducción del déficit fiscal y la deuda del sector público, aunque las obras de reconstrucción emprendidas tras los desastres naturales provoca- ron retrocesos2. Aunque los mercados laborales de
El Salvador eran bastante flexibles, no se logró una ma- yor flexibilidad con suficiente rapidez. No obstante, la región se benefició sustancialmente de su proximidad a Estados Unidos y, en muchos sentidos, el mercado laboral de este país actuó como amortiguador.
1La única excepción fue Nicaragua, que registró tasas de
inflación sustancialmente más altas durante los años ochenta y la primera mitad de la década de 1990.
2A fines de 2002, la razón entre el promedio de la deuda
y el PIB de América Central era de aproximadamente 55%, comparada con un promedio de alrededor del 60% en Amé- rica del Sur.
40 60 80 100 120 Panamá Nicaragua Honduras Guatemala El Salvador República Dominicana Costa Rica 2001 99 97 1995
América Central: Tipos de cambio nominales
(Índice 1995 = 100)