La evolución del producto presenta un patrón cíclico a través del tiempo, con periodos de auge o alto crecimiento, de menor crecimiento, y con años rece- sivos. Las fluctuaciones, tanto de demanda agregada como de oferta agrega- da, ya sea por fenómenos monetarios, cambios de expectativas, variaciones en el ingreso percibido, crisis fiscales o cambios de productividad, afectan los
niveles de empleo, actividad y precios. La historia económica está llena de estos ciclos, que son objeto de estudio de la macroeconomía. Sin embargo, los ciclos económicos son particularmente profundos cuando vienen acom- pañados de crisis financieras, entendidas como situaciones donde el mercado financiero sufre un colapso que paraliza el flujo de crédito. El gran impacto que tuvo la Gran Depresión de los años treinta sobre la actividad y el empleo es un ejemplo palpable de aquello.
Un elemento central en el funcionamiento de las economías de merca- do es el sistema financiero. Las empresas necesitan crédito para financiar sus inversiones de largo plazo, así como también necesitan crédito para financiar sus descalces de caja de corto plazo. Algo similar ocurre con los hogares, que requieren financiamiento para adquirir la compra de su casa o de otros bie- nes, o los gobiernos, que a veces también necesitan endeudarse para financiar programas de gasto. La cadena a través de la cual los ahorrantes financian a los demandantes de crédito es central en el funcionamiento de la econo- mía, y está gobernada por la confianza entre las partes. Cuando una crisis económica genera pérdidas patrimoniales significativas en los intermediarios financieros, y estos pierden la confianza de sus depositantes –quienes proveen los fondos para prestar–, se produce una contracción drástica del crédito con efectos sobre la actividad mucho mayores que los derivados directamente de fluctuaciones en la demanda y oferta agregadas.
En circunstancias normales, el crédito suele tener un comportamiento cíclico que concuerda con el patrón oscilante de la actividad. Sin embargo, cuando se produce una contracción aguda en los flujos de financiamiento producto de una crisis financiera, estos patrones se amplifican sustancial- mente, dando origen a crisis de mucho mayor magnitud. En algunos casos, las crisis financieras son causa de un periodo recesivo, mientras que en otros es la contracción económica la que antecede al colapso en el sistema financiero. Determinar la causalidad en esta relación es muy complejo. Pero más allá de estas complicaciones, la evidencia empírica es bastante clara en sostener que las recesiones acompañadas de crisis financieras suelen ser más severas y costosas13.
13 Ver, por ejemplo, Bordo et al (2001). Gorton (2009) aporta evidencia al respecto para
Estados Unidos durante el período 1864-1913 (“U.S National Banking Era”), y Hong et al (2009) aportan evidencia para Asia.
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El pánico y la incertidumbre que rodean a las crisis financieras hacen que los hogares, las empresas y los bancos tiendan a refugiarse en activos seguros y líquidos, cobrando precios mayores por mantener instrumentos fi- nancieros riesgosos. En el caso de los países en desarrollo, esto normalmente se traduce en una caída aguda en la demanda por moneda local –percibida como riesgosa– y en un incremento abrupto en la demanda por dólares, fe- nómeno conocido como “crisis de balanza de pagos”. La imposibilidad de las economías para proveer esos dólares y la falta de reservas internacionales explica por qué las crisis financieras acompañadas de “crisis de balanza de pagos” tienden a ser aun más costosas, ya que la contracción del gasto pasa a ser el mecanismo principal para conseguir los dólares (Cechetti et al, 2009). Como veremos a lo largo del libro, esta distinción es relevante ya que la crisis reciente tiene su epicentro en el país con el monopolio en la creación de dó- lares, lo que facilita su resolución.
La experiencia de Estados Unidos sirve para ilustrar la diferencia en- tre ciclos económicos regulares y crisis financieras. La medición oficial de los ciclos económicos está a cargo de la Oficina Nacional de Investigación Económica (National Bureau of Economic Research, NBER), institución que determina las fechas donde comienzan los periodos de expansión y los de re- cesión. Este proceso comprende un análisis global de la actividad económica, donde se toman en cuenta un conjunto de indicadores como precios de acti- vos, empleo y producción industrial, entre otros, por lo que el inicio de una recesión puede no coincidir exactamente con la caída en la actividad agrega- da medida a través del Producto Interno Bruto (PIB). Por lo general, y para evitar esperar estas definiciones oficiales, los analistas económicos definen el comienzo de un periodo recesivo cuando se producen caídas de actividad en dos trimestres consecutivos, después de eliminar efectos estacionales.
La Figura 1.1 muestra la evolución del PIB en Estados Unidos en- tre 1920 y 2010, y los episodios recesivos definidos según el NBER. La con- tracción de la actividad durante la Gran Depresión es de enorme magnitud, constituyéndose en el episodio recesivo más extenso del siglo pasado, con 43 meses de duración. Esta cifra excede en cuatro veces la duración promedio del resto de las recesiones del periodo, excluyendo la última, iniciada en di- ciembre del 2007. Con excepción de la recesión producida al término de la Segunda Guerra Mundial, que fue corta pero de considerables proporciones, en la segunda mitad del siglo XX los ciclos económicos se volvieron más leves y menos frecuentes. Sólo la crisis del petróleo, a mediados de los 1970s, y la
crisis de la deuda, a comienzos de los 1980s, constituyen episodios de mayor magnitud, tras lo cual viene un largo ciclo de estabilidad –conocido como la “Gran Moderación”–, que se interrumpe el año 2007 con la crisis subprime.
La Tabla 1.1 presenta indicadores que intentan medir la profundidad de algunas de estas recesiones en Estados Unidos. Las cifras reportadas para
Figura 1.1
Evolución del producto y recesiones en Estados Unidos
(Billones de dólares, escala logarítmica)