Las primeras reacciones de política de la Reserva Federal a la crisis subprime se remontan a agosto del 2007, cuando amplió sus líneas de crédito a los bancos para satisfacer sus demandas por liquidez y evitar así un problema en los mercados monetarios de corto plazo. La línea de crédito tradicional “por ventanilla” –conocida como programa de crédito primario, primary credit pro-
gram– enfrentó varias limitaciones en el contexto de la crisis, especialmente
porque la duración de los préstamos era overnight. Bajo un escenario normal, las operaciones de liquidez de los bancos centrales son a ese plazo, pero la in- certidumbre hizo que los bancos buscaran asegurar financiamiento por plazos más largos en un contexto donde el mercado dificultaba estas operaciones. La demanda por liquidez sobrepasó el esquema tradicional e indujo una política más activa.
Así, en agosto del 2007 la Reserva Federal extendió el plazo de los préstamos por ventanilla a 30 días y redujo en 50pb el costo para los bancos de obtener esta liquidez, que hasta entonces era 100pb mayor que la tasa de interés objetivo para los Fondos Federales (Fed Funds). Junto con lo anterior, se amplió el conjunto de activos elegibles como colateral para hacer efectivos los préstamos. Parte importante del objetivo de ampliar los colaterales era hacer más atractivos los instrumentos riesgosos cuyo valor podría aumentar si eran elegibles para acceder a las facilidades de liquidez de la Fed. Poste- riormente, en marzo de 2008, el costo de la liquidez a los bancos se redujo nuevamente respecto de la tasa objetivo de fondos federales y el plazo de las líneas se extendió hasta 90 días.
Las modificaciones al programa de crédito primario tuvieron buenos resultados durante los primeros meses de aplicación. Después del brusco salto
experimentado en agosto, el spread LIBOR-OIS retrocedió a unos 60pb en las semanas siguientes. Sin embargo, a partir de octubre del 2007, los problemas en el mercado interbancario volvieron a aumentar y los bancos dejaron de acudir a las líneas de crédito tradicionales. Esto motivó la creación de nue- vas facilidades hacia finales de año, dada la presunción que los bancos no acudían por miedo a ser identificados como restringidos de liquidez, lo que revelaría una mala situación.
La existencia de estigma en los préstamos de los bancos centrales ha sido un tema recurrente en el manejo de la política monetaria, problema que se hacía más evidente en este periodo de alta incertidumbre. Para incentivar el uso de las facilidades de liquidez en la medida que fueran demandadas, la Reserva Federal extendió una nueva línea de crédito para los bancos, llamada
TAF (Term Auction Facility), que buscaba contrarrestar el colapso producido
en el mercado interbancario. Esta línea contenía un mecanismo de licitación de fondos de manera anónima que pretendía corregir la reticencia de los bancos a solicitar liquidez. Además, permitía usar como colateral una amplia gama de activos que no eran apetecidos en el mercado. Contrario a lo que venía ocurriendo con los mecanismos tradicionales, la implementación de la
TAF hizo que los préstamos a los bancos crecieran fuertemente, llegando a
cerca de 150 billones de dólares a mediados del 2008.
Una dificultad con los programas de liquidez adoptados era que ope- raban exclusivamente con la banca tradicional. Como mencionamos antes, esta estructura de funcionamiento de la autoridad monetaria venía desde la reforma financiera en Estados Unidos de 1933, donde se privilegió el acceso a líneas de liquidez de la Reserva Federal a bancos con dedicación exclusiva a los préstamos considerados como productivos. En esa época se consideró que la creciente exposición de los bancos al intercambio de instrumentos financieros y al financiamiento de actividades definidas como especulativas había sido un elemento decisivo en generar la crisis bancaria, por lo que la enmienda Glass Steagall indujo la segmentación entre bancos y otras insti- tuciones no bancarias. De esta manera, serían los bancos los encargados de traspasar la liquidez al mercado.
La crisis financiera afectó a todos los intermediarios, bancarios y no bancarios. Estos últimos no sólo vieron dificultado su acceso a fondos en el mercado, sino que también a los préstamos de los bancos comerciales. El mecanismo tradicional de flujo de fondos desde la Reserva Federal a través de los bancos comerciales no estaba funcionando adecuadamente, dado que
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éstos últimos absorbían toda la liquidez inyectada. Junto con el rescate a Bear Stearns en marzo del 2008, y preocupada de que la falta de liquidez pudiera producir problemas mayores en otros bancos de inversión, la Reserva Fede- ral abrió una línea de crédito directa a bancos de inversión por primera vez desde la Gran Depresión, denominada PDCF (Primary Dealer Credit Facility), en condiciones financieras similares a las líneas de liquidez a los bancos co- merciales.
Adicionalmente, a fines del 2007, la Reserva Federal anunció un pro- grama swap de préstamos de dólares (Liquidity Swap Line, LSL) al Banco Cen- tral Europeo y al Banco Nacional de Suiza para satisfacer las demandas de liquidez en dólares en esos países, programa que se extendió a otros países en febrero del 2008. Así, los bancos en estos países podían acceder a líneas de liquidez en dólares a través de sus propios bancos centrales. Un año después, en diciembre del 2008, el uso de esta facilidad alcanzó un máximo de 550 billones de dólares.
Finalmente, dado que muchos activos usados normalmente como co- laterales habían perdido cuantía, el valor de tener colaterales seguros –como títulos de deuda pública– creció fuertemente. Así, la Reserva Federal imple- mentó un programa de préstamo de papeles del Tesoro a bancos de inversión seleccionados, llamado TSLF (Term Securities Lending Facilities).
Los montos destinados a este primer grupo de nuevas líneas de liquidez comenzaron a crecer de manera importante en el balance de la Reserva Fede- ral desde fines del año 2007, llegando a alcanzar los 300 billones de dólares en agosto del 2008. La percepción de la Reserva Federal en esos meses era que la liquidez entregada debía ser retirada del mercado a través de la venta de títulos de deuda del Tesoro, con el fin de evitar un incremento en la cantidad de dinero o en el tamaño del balance. Por ello, hasta septiembre del 2008 el tamaño del balance de la Reserva Federal se mantuvo estable en torno a los 900 billones de dólares, y sólo se observó un cambio en la composición de los activos, con mayor tenencia de activos riesgosos y otros préstamos y menor tenencia de bonos del Tesoro, como se observa en la Figura 4.7.
Esta estrategia puede parecer contradictoria en la medida que la crisis y la incertidumbre habían incrementado de manera significativa la demanda por liquidez. Pero no tiene por qué serlo. Dado el valor alcanzado por los títulos públicos debido a su liquidez y seguridad, la Reserva Federal facilitó liquidez vendiendo aproximadamente un 40% de los bonos del Tesoro con
que contaba. Esto permitió que las tasas de los T-Bills a tres meses –que se acercaron a 0% en marzo– se estabilizaran en torno a 1,5%-2% entre mayo y septiembre del 2008, más en línea con la tasa de política monetaria esta- blecida. Asimismo, las tasas de los títulos del Tesoro a diez años, que habían caído a niveles cercanos al 1% después del rescate a Bear Stearns, volvieron a niveles en torno a 4% hacia mediados de año.
Conjuntamente con la profundización y extensión de líneas de liquidez al sistema financiero, la Reserva Federal reaccionó con su instrumental tradi-
Figura 4.7
Balance de la Reserva Federal (activos)
(Billones de dólares)