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Calificación
FSHOP HR AAA
Perspectiva Estable
Contactos
María José Arce
Analista
Luis Roberto Quintero
Director de Deuda Corporativa / ABS [email protected]
Definición
La calificación de largo plazo que
ratificó HR Ratings para el
Fideicomiso F/00854 es HR AAA. El emisor o emisión con esta calificación se considera de la más alta calidad crediticia, ofreciendo gran seguridad
para el pago oportuno de las
obligaciones de deuda. Mantienen mínimo riesgo crediticio.
HR Ratings asignó la calificación de HR AAA con Perspectiva Estable para
el Fideicomiso F/00854 de Bank of New York Mellon, S.A. Institución de
Banca Múltiple (Fibra Shop y/o FSHOP y/o el Fideicomiso).
La asignación en la calificación se debe a la capacidad de generación de FLE bajo un escenario de estrés brindando niveles de DSCR de 1.0x. Asimismo, destaca la sana estructura de la deuda que tiene el Fideicomiso al contar con un crédito sindicado comprometido a largo plazo, el cual cubre la totalidad del crédito puente que tiene vencimiento en el 3T15. También se toma en cuenta la diversificación de los ingresos, al representar la plaza con mayores ingresos el 23.7% de los ingresos 9M14 de FSHOP y la vida promedio que tienen los contratos actuales del Fideicomiso por 4.3 años al 3T14. De igual forma, se considera la experiencia profesional de los socios en el sector inmobiliario, desde el desarrollo de los inmuebles hasta la operación y administración de los mismos. También hay que mencionar la buena calidad crediticia de los principales arrendatarios de FSHOP. Sin embargo, se observa un riesgo operativo por la transición hacia un nuevo sistema operativo durante los primeros meses del 2015.
Algunos de los aspectos más importantes sobre los que se basa la calificación son:
Capacidad de generación de FLE bajo un escenario de estrés. El FLE acumulado proyectado por parte de HR
Ratings de 2014 a 2023 es de P$7,608.4m, en comparación con un nivel de FLE de P$7,946.9m en el escenario base. Lo anterior nos habla de la capacidad de generación de FLE de FSHOP aún bajo un escenario de estrés debido a que el pago de distribuciones obligatorio se calcula en función al resultado fiscal neto que ante un escenario de estrés es -51.7% menor que en el escenario base, mostrando niveles de P$1,410.9m (vs. P$2,919.4m en el escenario base). Con base en lo anterior, se estima un DSCR Acumulado de 1.0x aún bajo el escenario de estrés (vs. 1.0x en el escenario base).
Sana estructura de deuda al contar con un crédito sindicado comprometido, a un plazo de 7 años con un pago al vencimiento, por la totalidad del crédito puente de P$1,580.9m con vencimiento el 3T15. El cual
representa la deuda total del Fideicomiso al 3T14 y podría representar presiones sobre el DSCR de no tener una línea de crédito comprometida a largo plazo.
Diversificación de los ingresos, al representar la plaza de mayor peso el 23.7% de los ingresos totales al 3T14. Hacia adelante se estima que esta proporción se vaya diluyendo conforme maduran las recientes
adquisiciones y se incorporan las ampliaciones y remodelaciones de otros centros comerciales.
Experiencia profesional de los socios y del equipo administrativo. Los socios presentan una experiencia
acumulada de 80 años en el desarrollo y administración de centros comerciales, lo cual le brinda una fortaleza operativa a FSHOP, complementado por los 73 años de experiencia acumulada del equipo directivo.
Sólido factor de ocupación cerrando en niveles de 92.0% al 3T14 (vs. 95.0% al 3T13). El factor de ocupación
se ha mantenido en niveles sólidos, mejorando la tasa de ocupación de las nuevas adquisiciones conforme estas van madurando en el portafolio del Fideicomiso.
Buena calidad crediticia de los arrendatarios. En términos de los ingresos Cinépolis representa el 4.5% de los
ingresos totales, seguido de Liverpool con el 4.5% y Walmart con el 4.3%. Lo anterior disminuye de manera importante el riesgo de crédito y cobranza.
Transición hacia un nuevo sistema de ERP. Lo anterior representa un riesgo operativo ya que durante el 1T15
el Fideicomiso estará trabajando paralelamente con el nuevo sistema y su sistema actual, esperando que para el 2T15 ya esté operando únicamente con el nuevo sistema operativo.
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Principales Factores Considerados
Fibra Shop se estableció como un fideicomiso inmobiliario el 21 de junio de 2013 por Fibra Shop Administración como Fideicomitente y The Bank of New York Mellon como Fiduciario. Su finalidad es adquirir, desarrollar y administrar centros comerciales distribuidos alrededor de la República Mexicana, siendo las rentas de dichas plazas los ingresos que integran el Fideicomiso. FSHOP se creó a través de tres socios siendo estos las empresas Grupo Frel, Grupo Cayón y Central de Arquitectura. Estas empresas cuentan con una experiencia acumulada de más de 80 años en el sector inmobiliario, principalmente en el desarrollo y administración de propiedades de bienes raíces.
FSHOP comenzó a operar en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) el 23 de julio de 2013, a través de su oferta primaria de certificados bursátiles fiduciarios inmobiliarios (CBFIs) con clave de pizarra FSHOP13 por un monto total de 271,618,345 CBFIs a un precio de colocación de P$17.5 por CBFI, representando un monto total de P$4,753.3m. Los recursos obtenidos fueron utilizados para liquidar créditos bancarios, pagar cartera adquirida y no pagada referente a los centros comerciales de Puerto Paraíso y Plaza Kukulcán y para financiar algunas de las adquisiciones y ampliaciones realizadas en los últimos doce meses (UDM).
Al cierre del 3T13 FSHOP no presentaba deuda, por lo que se observa un incremento al 3T14 por P$1,580.9m. Tomando en consideración el efectivo y equivalentes de efectivo, se obtiene una deuda neta por P$869.2m (vs. -P$1,715.4 al 3T13). Cabe mencionar que la totalidad de dicha deuda es de corto plazo con fecha de vencimiento el 3T15. Sin embargo el Fideicomiso cuenta con una línea de crédito con BBVA Bancomer que consiste en un crédito sindicado comprometido a 7 años con un pago bullet en la fecha de vencimiento y una tasa de interés TIIE 28 días más una sobretasa por definir entre 125 – 175 puntos base. El cual se contempla sea dispuesto con el fin de reestructurar dicha deuda de corto plazo y por ende eliminando el riesgo de refinanciamiento durante el 2015.
Fibra Shop cuenta con una gran variedad de clientes distribuidos en sus diferentes centros comerciales, representando los 10 principales clientes al 3T14 el 48.3% en términos de la superficie bruta arrendable (SBA) del portafolio total y el 23.7% de los ingresos totales de FSHOP, mostrando una sana diversificación de los ingresos. Dentro de las marcas que representan el mayor porcentaje en términos de los ingresos se encuentra Cinépolis con el 4.5%, seguido de Liverpool con el 4.5% y Walmart con el 4.3%. Con base en lo anterior, es importante destacar que los clientes con la mayor participación muestran una sólida calidad crediticia, brindándole seguridad de pago a FSHOP.
El portafolio inicial de FSHOP estaba compuesto de 8 propiedades con una SBA de 140,500m2 distribuidas en 5 estados y en la Ciudad de México. Desde entonces ha adquirido 6 propiedades obteniendo un total de 14 unidades con una SBA de 381,100m2 abarcando 11 estados y la Ciudad de México. Cabe mencionar que una de estas plazas fue adquirida en octubre de 2014. Con base en lo anterior, se observa un crecimiento del portafolio de FSHOP en términos de propiedades y SBA de 75.0% y 171.2%, respectivamente. El Fideicomiso cuenta con centros comerciales de diferentes tamaños, por lo que su portafolio se encuentra agrupado en tres diferentes formatos: súper regional, regional y centro urbano. Al cierre del 3T14, y tomando en consideración la plaza adquirida en octubre, se observa que el formato regional representa el 48.0% (vs.
Hoja 3 de 13 43.0% al 3T13) de la SBA total, seguido del formato súper regional con el 44.0% (vs. 38.0% al 3T13) y los centros urbanos con el 8.0% (19.0% al 3T13).
Al 3T14 la tasa de ocupación promedio del portafolio total de FSHOP es del 92.0% (vs. 95.0% al 3T13), representando una disminución debido a que algunas de las nuevas adquisiciones presentan una ocupación menor como es el caso de Nima Shops con 75.0% y Plaza Los Atrios con 80.0%, en comparación con un factor de ocupación de 96.0% al 2T14, el cual aún no contemplaba la adquisición de Nima Shops y del portafolio KIMCO. Sin embargo, el Fideicomiso continúa mostrando factores de ocupación sólidos. Cabe mencionar que al 3T13 el portafolio de Fibra Shop estaba compuesto por 8 unidades comerciales.
En cuanto a los ingresos UDM de FSHOP al cierre del 3T14 observamos niveles de P$469.2m, de los cuales el 80.5% se refieren a ingresos por rentas y el 19.5% a ingresos por mantenimiento, presentando las plazas una renta mensual por m2 promedio ponderada de P$135.0. Comparando los resultados por trimestre observamos un crecimiento de 130.6%. Sin embargo debido a que solamente se tienen 67 días de operación al 3T13, los resultados del trimestre no son comparables. En términos de ingresos mismos centros comerciales y ajustando los ingresos a un periodo de 91 días al 3T13, observamos un crecimiento al 3T14 del 14.0%. Esto nos habla de la buena administración que ha desempeñado el Fideicomiso en dichas propiedades, traduciéndose en un crecimiento en las ventas de las mismas plazas. Cabe destacar que Plaza Las Cibeles es la que presenta mayores ingresos en los últimos 9 meses al 3T14 representando el 23.7% de los ingresos totales, seguido de Puerto Paraíso con el 19.9% y Plaza Kukulcán representando el 15.6%. Es importante mencionar que conforme el portafolio de KIMCO y Las Misiones presenten un mayor historial comercial, además de que concluyan las ampliaciones y remodelaciones del resto de las plazas comerciales, se estima que esta distribución se modificará, favoreciendo la diversificación de ingresos por plaza comercial.
En términos del ingreso operativo neto (NOI) en los UDM al cierre del 3T14 se observan niveles de P$304.5m, generando un margen NOI de 64.9%. Comparando los resultados por trimestre se aprecia un crecimiento de 119.1% cerrando al 3T14 en P$105.6m (vs. P$48.2m al 3T13), sin embargo en términos del margen NOI se observan menores niveles mostrando un margen de 70.2% al 3T14 (vs. 73.8% al 3T13). Esto se explica de acuerdo a las diferentes remodelaciones y ampliaciones que han impactado los gastos de operación. Asimismo, la generación de EBITDA en los UDM ha sido por P$273.8m dándonos un margen EBITDA de 58.3%. Al comparar cifras trimestrales se observa un incremento de 118.9% al generar niveles por P$96.6m al 3T14 (vs. P$44.1m al 3T13), sin embargo observamos un margen EBITDA de 64.2% (vs. 67.6% al 3T13), impactado por lo que anteriormente fue descrito.
De acuerdo a la ley que regula a las FIBRAs en México, FSHOP tiene la obligación de pagar al menos el 95.0% del resultado fiscal neto (RFN) a los tenedores de los CBFIs por lo menos una vez al año. Sin embargo, el Fideicomiso ha estado pagando distribuciones de manera trimestral y por montos mayores al 95.0% de su RFN, ascendiendo el monto de las distribuciones pagadas en los UDM al 3T14 a P$288.9m (vs. P$127.7m distribuciones obligatorias1). Sin embargo, en caso de continuar con esta tendencia de pagar distribuciones por arriba de lo obligado por ley, la generación de flujo de efectivo se podría ver afectada para hacer frente a sus obligaciones de deuda. Cabe
Hoja 4 de 13 mencionar que FSHOP comenzó a pagar distribuciones a sus tenedores a partir del 4T13 debido a que el 3T13 fue su primer periodo en operación.
En términos del flujo libre de efectivo (FLE) es importante mencionar que HR Ratings incorpora en el cálculo del FLE el pago de distribuciones a los tenedores, para así tener una mayor sensibilidad de los recursos disponibles en el Fideicomiso para cubrir el servicio de la deuda en cada periodo. Con base en lo anterior, en los UDM al 3T14 obtenemos una generación de FLE por P$344.4m debido al impacto en otras cuentas por cobrar por la reducción en los impuestos por recuperar durante los UDM. Es importante mencionar que para el periodo de proyección al calcular los años de pago de la deuda neta con relación a FLE y EBITDA, se observan niveles bajos tomando en consideración la vida promedio de los activos.
Para analizar los niveles de cobertura del servicio de la deuda (DSCR por sus siglas en inglés), se utilizó el 3T14 dado que no es comparable por el poco periodo de operación y la falta de deuda de corto plazo al cierre del 3T13. Sin embargo, para el periodo proyectado de 2014 a 2023 se estima un DSCR acumulado bajo un escenario de estrés de 1.0x (vs. 1.0x en el escenario base). Lo anterior refleja la capacidad del Fideicomiso para generar FLE y liquidar sus obligaciones de deuda aún bajo un escenario de estrés. Cabe mencionar que durante los años de proyección se observan sólidos niveles de DSCR, con excepción de 2020 y 2021 los cuales impactan el cálculo acumulado de DSCR. Asimismo, es importantes destacar que HR Ratings estará al pendiente de la manera en que el Fideicomiso resolverá el tema de la reestructura de su deuda para dichos años de mayor estrés, en conjunto con la posible generación de flujo libre de efectivo.
De acuerdo con la nueva regulación para FIBRAs emitida por la CNBV durante el 2T14, se incorporaron métricas para medir el nivel de apalancamiento y el índice de cobertura del servicio de la deuda de las FIBRAs. En términos de la razón de apalancamiento ésta no puede ser mayor a 50.0% y en relación a la razón del servicio de la deuda no puede ser menor a 1.0x. Cabe mencionar que al cierre del 3T14 FSHOP cumple con estas métricas, presentando niveles para la razón de apalancamiento de 19.9% y un índice de cobertura del servicio de la deuda de 1.4x.
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Anexos – Escenario Base
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Anexos – Escenario de Estrés
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Glosario
FIBRA = Fideicomiso que se dedique a la adquisición o construcción de bienes inmuebles que se destinen al arrendamiento o a la adquisición del derecho a percibir ingresos provenientes del arrendamiento de dichos bienes así como a otorgar financiamiento para esos fines.
SBA = Superficie Bruta Arrendable UDM = Últimos Doce Meses
LTV = Proporción de Deuda Total a Propiedades de Inversión (Deuda Total /Activo Total)
Ingreso Operativo Neto (NOI) = Representa el resultado de la operación del portafolio de propiedades y se calcula de la siguiente manera: Ingresos Totales – Gastos de Operación (Gastos Operativos + Seguros).
Margen NOI = NOI / Ingresos
EBITDA = Incorpora los gastos administrativos de la FIBRA y se calcula de la siguiente manera: NOI – Gastos de Administración FUNO.
Resultado Fiscal Neto = Resultado Fiscal – Revaluación de Propiedades de Inversión –
Fluctuación Cambiaria – Gastos por Depreciación de las Propiedades en Inversión. DSCR o Razón de Cobertura de Servicio de la Deuda = Flujo de Efectivo 12m / Servicio de la Deuda 12m (Intereses + Amortizaciones de Capital)
TMAC = Tasa Media Anual de Crecimiento
Factor de Ocupación = (Área Rentada / (Área Rentada + Área Disponible)) CAPEX = Inversiones en Bienes de Capital
Nota Técnica
HR Ratings modificó el cálculo del Flujo Libre de Efectivo (FLE), incorporando en el cálculo el pago de las distribuciones obligatorias a los fideicomitentes. Estas distribuciones se refieren al 95.0% que debe repartir la FIBRA a partir del Resultado Fiscal Neto generado durante el periodo de cálculo. Lo anterior, debido a la subordinación que por ley mantiene el pago de amortizaciones de deuda a las distribuciones hacia los Fideicomitentes. El FLE para efectos de nuestro análisis se calcula de la siguiente manera:
FLE = Flujos Netos de Efectivo de Actividades de Operación – Distribuciones
Obligatorias a los Fideicomitentes + Diferencia en Cambios + Ajustes Especiales al FLE.
El cálculo no incorpora el CAPEX de mantenimiento, debido a que por la naturaleza del activo, dicho rubro ya se incluye en los gastos de operación de la FIBRA.
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HR Ratings Alta Dirección
Presidencia del Consejo de Administración y Dirección General
Presidente del Consejo de Administración Vicepresidente del Consejo de Administración
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[email protected] [email protected]
Director General
Fernando Montes de Oca +52 55 1500 3130
Análisis
Dirección General de Análisis Dirección General de Operaciones
Felix Boni +52 55 1500 3133 Pedro Latapí +52 55 1253 6532
[email protected] [email protected]
Finanzas Públicas / Infraestructura Instituciones Financieras / ABS
Ricardo Gallegos +52 55 1500 3139 Fernando Sandoval +52 55 1253 6546
[email protected] [email protected]
Roberto Ballinez +52 55 1500 3143
Deuda Corporativa / ABS
Luis Quintero +52 55 1500 3146
José Luis Cano +52 55 1500 0763
Regulación
Dirección General de Riesgo Dirección General de Cumplimiento
Rogelio Argüelles +52 181 8187 9309 Claudia Ramírez +52 55 1500 0761
[email protected] [email protected]
Negocios
Dirección de Desarrollo de Negocios
Carlos Frías +52 55 1500 3134
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Información complementaria en cumplimiento con la fracción V, inciso A), del Anexo 1 de las Disposiciones de carácter general aplicables a las instituciones calificadoras de valores.
Calificación anterior N/A
Fecha de última acción de calificación N/A
Periodo que abarca la información financiera utilizada por HR Ratings para el
otorgamiento de la presente calificación. 3T13 – 3T14
Relación de fuentes de información utilizadas, incluyendo las proporcionadas por
terceras personas Información trimestral interna y anual dictaminada por un tercero (KPMG).
Calificaciones otorgadas por otras instituciones calificadoras que fueron utilizadas por
HR Ratings (en su caso). N/A
HR Ratings consideró al otorgar la calificación o darle seguimiento, la existencia de mecanismos para alinear los incentivos entre el originador, administrador y garante y los posibles adquirentes de dichos Valores. (en su caso)
N/A
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Las calificaciones y/u opiniones que emite HR Ratings consideran un análisis de la calidad crediticia relativa de una entidad, emisora y/o emisión, por lo que no necesariamente reflejan una probabilidad estadística de incumplimiento de pago, entendiéndose como tal, la imposibilidad o falta de voluntad de una entidad o emisora para cumplir con sus obligaciones contractuales de pago, con lo cual los acreedores y/o tenedores se ven forzados a tomar medidas para recuperar su inversión, incluso, a reestructurar la deuda debido a una situación de estrés enfrentada por el deudor. No obstante lo anterior, para darle mayor validez a nuestras opiniones de calidad crediticia, nuestra metodología considera escenarios de estrés como complemento del análisis elaborado sobre un escenario base.
Los honorarios que HR Ratings recibe por parte de los emisores generalmente varían desde USD1,000 a USD1,000,000 (o el equivalente en otra moneda) por emisión. En algunos casos, HR Ratings calificará todas o algunas de las emisiones de un emisor en particular por una cuota anual. Se estima que las cuotas anuales varíen entre USD5,000 y USD2,000,000 (o el equivalente en otra moneda).
La calificación otorgada por HR Ratings de México, S.A. de C.V. a esa entidad, emisora y/o emisión está sustentada en el análisis practicado en escenarios base y de estrés, de conformidad con la(s) siguiente(s) metodología(s) establecida(s) por la propia institución calificadora:
Evaluación de Riesgo Crediticio de Deuda Corporativa, mayo de 2014
