Financiación externa de las inversiones empresariales

La financiación externa de las inversiones em- presariales suele correr a cargo de intermediarios financieros, en particular los bancos. Los interme- diarios financieros pueden facilitar transacciones de instrumentos financieros sin modificar sus condicio- nes de vencimiento y remuneración ni adquirir o emitir activos financieros. En este sentido, constitu- yen "mercados de capitales" y

sus operaciones se denominan "financiación directa". Por otra parte, las instituciones financieras -y en particular los bancos- pueden desvincular las condiciones de los activos financieros adquiridos por los prestatarios de las obligacio- nes a que están sujetos los prestamistas. Normalmente los bancos están sujetos a obliga- ciones a corto y medio plazo y

otorgan préstamos a más largo plazo. Esas operacio- nes bancarias típicas, en las que se establece una relación contractual entre el banco y los depositan- tes, por un lado, y el banco y los prestatarios, por otro lado, se denominan "financiación indirecta".

El hecho de que prevalezca uno u otro tipo de financiación puede tener consecuencias macroeconó- micas y determinar algunos aspectos del proceso económico. La no modificación de las condiciones en la financiación directa deja a los titulares de bonos y acciones con activos financieros a largo plazo, lo que significa que deben venderlos en los mercados de capitales si necesitan liquidez. Esto puede dar lugar a una inestabilidad de los precios en esos mercados, que están expuestos a episodios de auge y depresión. Por otra parte, la financiación indirecta comporta para los bancos comerciales un riesgo de liquidez (es decir, pueden perder depósitos sin poder recuperar los prés- tamos a largo plazo), lo que puede plantear un dilema al banco central: podría financiar a los bancos en dificultades, lo que requiere la creación de dinero y podría fomentar un riesgo moral, o arriesgarse a un contagio de las dificultades financieras que puede convertir un problema limitado de liquidez en una crisis sistémica de solvencia. Otro aspecto importante es que la financiación bancaria tiende a establecer una relación duradera entre los bancos y las empresas que produce asociaciones a largo plazo que pueden influir en las estrategias y la gestión empresariales3_.

El papel de los bancos -tanto públicos como privados- como fuente de inversión productiva va más allá de la ventaja que ofrecen como institucio- nes de gran escala, que hace que sean más eficaces que los hogares en la modificación de los plazos de vencimiento y la intermediación del ahorro, y de su ventaja en el terreno de la información, que les per- mite ser más eficaces que los mercados de valores en hacer frente a las asimetrías de información entre los agentes internos y externos. La generación de crédi- to por los bancos mediante la concesión de présta- mos a empresas en apoyo de actividades económicas produc- tivas es particularmente impor- tante en los países con un siste- ma financiero basado en la ban- ca relacional o de confianza. Según Minsky (1982), es impo- sible que una empresa coordine las entradas y salidas de efecti- vo de manera que las salidas nunca superen a las entradas. Desde esa perspectiva, la gene- ración de crédito es fundamental al hacer posible que las empresas inviertan sin con- tar con ahorros anteriores.

La generación de crédito por el sistema banca- rio es particularmente importante para las empresas, en especial las nuevas empresas, que dependen mu- cho de los préstamos para atender sus necesidades de inversión fija y capital de explotación4_{. Se genera} crédito a partir de la nada cuando un banco comer- cial otorga a una empresa un préstamo que puede financiarse mediante préstamos del banco central a través de la ventanilla de descuento o de operaciones de mercado abierto, lo que implica un aumento de la masa monetaria. El valor nominal del aumento de la capacidad productiva de la empresa y de la produc- ción de bienes y servicios adicionales a que se desti- nó el crédito adicional aumenta los ingresos totales y constituye la contrapartida en la economía real del aumento de la masa monetaria. El aumento de las entradas de efectivo de la empresa permite reembol- sar el préstamo. El incremento de los beneficios empresariales y del ahorro de los hogares producido por estas actividades adicionales en la economía real crea a posteriori un equilibrio entre las inversiones y el ahorro totales.

Este proceso de generación de crédito puede ser inflacionario si tropieza con limitaciones de recur- sos; por ejemplo si la tasa de expansión del crédito es superior a la tasa de crecimiento potencial de la

Además de los beneficios no distribuidos, la generación de crédito por el sistema

bancario desempeña una función importante en la financiación de las inversiones productivas.

producción de la economía. Sin embargo, el peligro de que esto ocurra disminuirá cuando la generación de crédito haga aumentar la producción real al dar un uso productivo a factores de producción ante- riormente infrautilizados o inutilizados o al aumen- tar la productividad de los insumos de producción.

Varios factores pueden obstaculizar este proce- so de generación de crédito mediante una expansión monetaria controlada. En primer lugar, es posible que una empresa no tenga el tipo de garantía exigido por un banco comercial para otorgar un préstamo: por ejemplo, puede que el banco no esté dispuesto a aceptar la garantía que la empresa le ofrece, o que no estén garantizados los dere-

chos de propiedad, que podrí- an convertir una garantía po- tencial en una real. En segun- do lugar, la cuantía del crédito (y del dinero emitido) no pue- de exceder de unos límites específicos que vienen deter- minados por la capacidad del banco de recibir depósitos y su acceso a la financiación de otros bancos (incluido el ban-

co central), así como por reglamentaciones financie- ras. Además, la capacidad de los bancos para gene- rar crédito no excluye la necesidad de generar ahorro en el futuro, ya que el prestatario debe reembolsar el crédito. Pero, en este caso, la relación causal entre ahorro, inversión y crédito es contraria a la propues- ta por la teoría convencional: el crédito bancario financia la inversión que, si tiene éxito, genera aho- rro (beneficios) que a su vez se destina a reembolsar el préstamo.

En tercer lugar, el banco central no podrá adop- tar una política monetaria independiente ni aumentar la base monetaria si la economía está oficialmente "dolarizada" (es decir, si utiliza una moneda extran- jera como única moneda de curso legal). Asimismo, estará enormemente limitado si tiene un régimen de convertibilidad que sólo permita al banco central aumentar la base monetaria nacional en la medida en que ese aumento esté respaldado por reservas de divisas. En cuarto lugar, el banco central tampoco podrá satisfacer plenamente la demanda de crédito para financiar la inversión si fija como meta un tipo de cambio nominal fijo y adopta políticas de masa monetaria y tipos de interés para lograrla.

A diferencia de los bancos comerciales priva- dos, los bancos públicos y de desarrollo tienen un

objetivo de desarrollo: su análisis de los préstamos tiene en cuenta los efectos económicos y sociales que un proyecto de inversión tiene en el desarrollo, además de su rentabilidad financiera. Los bancos públicos y de desarrollo financian proyectos de in- versión que por lo general los bancos privados con- siderarían demasiado arriesgados, bien porque la recuperación total del costo de la inversión es un proceso a largo plazo, como en el caso de la inver- sión en infraestructuras, o bien porque la inversión es realizada por empresas pequeñas y/o innovadoras cuyo objetivo es producir nuevos productos o poner en marcha nuevos procesos de producción. La fun- ción de desarrollo de los bancos públicos hace que

sus actividades tiendan a estar concentradas en esferas que se caracterizan por asimetrías de información y activos intangi- bles. Por lo tanto, no debe espe- rarse que los bancos públicos tengan el mismo grado de ren- tabilidad que los bancos comer- ciales privados. De hecho, una presión desproporcionada para obtener rentabilidad apartaría a los gestores de los bancos pú- blicos de su mandato de desarrollo (Levy Yeyati, Micco and Panizza, 2007)5_{. Algunos de los proyec-} tos de financiación de inversiones innovadoras fra- casarán necesariamente por la razón misma de que la única manera de comprobar si esos proyectos son rentables o no, es llevándolos a cabo6_{. Así pues, para} actuar como fuente de capital riesgo público, la es- trategia óptima de un banco de desarrollo sería mi- nimizar el costo de los errores que se produzcan, en lugar de minimizar el riesgo de cometer esos errores. Otro aspecto del objetivo de desarrollo de los bancos estatales y de desarrollo se refiere a la coor- dinación de los proyectos de inversión. Es posible que la inversión no sea rentable a menos que se invierta de manera simultánea en actividades de las fases iniciales y finales del proceso de producción, en particular si dichas actividades no son transables o requieren una proximidad geográfica. El caso de la infraestructura física es un ejemplo perfecto. Pero un razonamiento similar se aplica a la disponibilidad de insumos de producción adecuados (es decir, de ma- no de obra suficientemente cualificada, así como de insumos físicos que se adecuen al nivel tecnológico de un país) o a la presencia de un comprador de la producción de una empresa. En este sentido, un problema importante para los empresarios, que actúan como agentes independientes y únicamente en su

No debe esperarse que los bancos públicos que

desempeñan una función de desarrollo tengan la misma rentabilidad que los bancos comerciales privados.

propio interés, es cómo coordinar las inversiones de manera que les permita beneficiarse mutuamente de las vinculaciones entre las fases iniciales y finales del proceso de producción. Cuando se logran esos beneficios mutuos, el impacto de un proyecto de inversión en toda la economía va más allá de su rentabilidad privada. Por consiguiente, es probable que un banco que actúe en interés del desarrollo económico nacional en general (es decir, un banco público o de desarrollo) tenga una ventaja en la fi- nanciación de las inversiones cuya rentabilidad de- penda enormemente de que se realicen inversiones complementarias. Esta era la función de los bancos de desarrollo del Japón, la República de Corea y la Provincia china de Taiwán (véase, por ejemplo, Khan, 2004).

Los bancos nacionales de desarrollo suelen recibir financiación insuficiente, en particular cuan- do carecen de acceso a los recursos de los depósitos de los clientes y del gobierno. Esta es una de las razones por las que a menudo desembolsan sus prés- tamos en asociación con bancos privados. Por ejem- plo, en los últimos años, el banco de desarrollo del Brasil, el Banco do Desenvolvimento de Todos os Brasileiros (BNDES), otorgó aproximadamente la mitad de sus préstamos en asociación con bancos comerciales privados7. Este tipo de préstamo sindi- cado permite que el banco de desarrollo invierta en más proyectos y diversifique los riesgos que éstos presentan. Al mismo tiempo, la participación de otro banco tiene la ventaja de aportar una segunda opi- nión sobre la viabilidad de la oportunidad de inver- sión, lo que reduce el riesgo de financiar malos proyectos.

La experiencia de los bancos estatales chinos ha sido menos satisfactoria, lo que respalda el argu- mento de que los bancos estatales no pueden asignar créditos de manera óptima sin un marco institucional complementario. La decisión de conceder préstamos por razones políticas y otras razones no económicas hizo que los préstamos improductivos de los cuatro principales bancos estatales se convirtiesen en un grave problema para el sistema bancario chino du- rante los años noventa8_{. Según las estadísticas oficia-} les, los préstamos improductivos han disminuido tanto en valor como en porcentaje de los préstamos totales9 pese a la aparición de nuevos préstamos improductivos (Allen, Qian and Qian 2008).

En la mayoría de las economías en desarrollo y en transición, la intermediación financiera sigue estando concentrada en los bancos. No obstante, cada

vez se reconoce más que unos mercados locales de bonos que funcionen de forma apropiada pueden contribuir de manera significativa a la intermedia- ción financiera10_{. El sector público ha tenido un} interés especial en establecer mercados locales de bonos, porque éstos ayudan a financiar los déficit presupuestarios de manera no inflacionaria y esteri- lizan también las grandes entradas de capital. Ade- más, los mercados locales de bonos proporcionan a los prestatarios privados acceso a financiación a largo plazo, en particular para invertir en la cons- trucción y en el desarrollo de infraestructura. En la medida en que los bancos nacionales ofrecen en su mayoría préstamos a corto plazo, la ausencia de un mercado local de bonos que funcione obligará a las empresas a financiar inversiones a largo plazo con deuda a corto plazo. Esto puede hacer que acumulen desajustes de los plazos de vencimiento en sus ba- lances generales o que busquen más financiación para sus inversiones en los mercados internaciona- les, con el riesgo de acumular desajustes de las pari- dades monetarias. Ambos factores aumentan la fra- gilidad financiera. De hecho, la combinación de ambos fue la razón fundamental de la crisis financiera del Asia oriental.

Los mercados de valores han pasado a desem- peñar un papel significativo en algunas economías en desarrollo y en transición más avanzadas, en particular las que han emprendido un amplio pro- grama de privatización. La importancia de los mer- cados de valores en un sistema financiero suele medirse en función de su valor de capitalización. No obstante, esa capitalización puede indicar el valor de mercado de un tipo de activo financiero, pero dice muy poco acerca de las corrientes financieras obtenidas mediante la emisión de acciones en un período determinado. Por ejemplo, la capitalización bursátil aumentará con la subida de los precios de los mercados de valores sin generar ninguna finan- ciación nueva. Es cierto que la existencia de gran- des mercados de valores y de una elevada cotiza- ción de las acciones constituyen un marco favorable para la emisión de nuevas acciones, pero esto no siempre ocurre: los propietarios de las empresas pueden ser reacios a abrir su capital a nuevos inver- sores, ya que ello podría debilitar su control sobre la empresa. En otras palabras, la capitalización bursátil dice más sobre la estructura de las carteras finan- cieras que sobre la financiación de las inversiones. Lo que importa para la financiación de las inver- siones es la cantidad de nuevas acciones emitidas en los mercados de valores, como se examina más adelante.

3. Financiación de las inversiones y