E. Consecuencias para la política económica
2. Necesidad de la coordinación internacional de políticas
Es principalmente la especulación internacional en busca del arbitraje de interés y de ganancias deri- vadas de la apreciación del tipo de cambio lo que hace difícil evitar la sobrevaloración de la moneda y las crisis financieras (véase también el TDR 2004 y 2007).
Gráfico 3.11
TIPO DE INTERÉS REAL A CORTO PLAZO Y CRECIMIENTO DEL PIB EN ASIA Y AMÉRICA LATINA, 1986-2007
(En porcentaje) -10 0 10 20 30 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007
B. Asi a or iental, m erid ion al y sudo rien tal, a excepci ón d e China
Tipo de interés real a corto plazo Creci miento real del PIB
-10 0 10 20 30 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007
A. Asia or iental, m eri dio nal y sud oriental
Tipo de interés real a corto plazo Creci miento real del PIB
Tendencia del tipo de i nterés real a cort o pl azo Tendencia del crecimiento real del PIB Crecimiento real del PIB
Crecimiento real del PIB
Tipo de interés a corto plazo
Tipo de interés a cort o plazo
Ten dencia del crecimiento real del PIB T endencia del tipo de interé s real a cor to plazo
Gráfico 3.11 (conclusión)
TIPO DE INTERÉS REAL A CORTO PLAZO Y CRECIMIENTO DEL PIB EN ASIA Y AMÉRICA LATINA, 1986-2007
(En porcentaje)
Fuente: Cálculos de la secretaría de la UNCTAD basados en OCDE, International Development Statistics (IDS) en línea; FMI base de
datos del International Financial Statistics; base de datos del UNCTAD Handbook of Statistics; y Thomson Datastream.
Nota: Los tipos de interés reales a corto plazo están ponderados en función del PIB. Asia oriental, meridional y sudoriental:
Bangladesh, Filipinas, India, Indonesia, Malasia, Provincia china de Taiwán, República de Corea, Singapur y Tailandia. América Latina: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, México, Perú, Uruguay y Venezuela (República Bolivariana de).
-10 0 10 20 30 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 C. Am érica Latina 149,5 145,7
Tipo de interés real a co rto plazo
Crecimiento real del P IB
47,4 -10 0 10 20 30 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007
D. Am érica Latina, a excepción del Brasil
Tipo de interés real a co rto plazo
Crecimiento real del P IB 47,6
Tenterm interest rate, trend Real GDP grow th, trend Tendencia del tipo de interés real a Tendencia del crecimiento real del PIB corto plazo
La revaluación de las monedas como resultado de las corrientes de capital especulativas socava el fun- cionamiento normal del mecanismo cambiario que impediría que se registrasen abultados y persistentes déficit de la balanza por cuenta corriente. Además, el costo del ajuste de una moneda sobrevalorada impulsada por las corrientes de capital especulativo puede ser sumamente alto, como quedó demostrado claramente en el caso de las crisis financieras de Asia y América Latina.
Tal vez resulte necesario estrechar la coopera- ción internacional en materia de política macroeco- nómica y política financiera para contener las co- rrientes de capital especulativas y atenuar sus efectos perjudiciales en la estabilidad de la economía mun- dial. Esa cooperación también podría ayudar a im- pedir que los gobiernos manipulen los tipos de cam- bio para mejorar la competitividad internacional de sus economías. La competitividad general de los países es un juego de suma cero. Todos los países pueden aumentar simultáneamente tanto la producti- vidad y los salarios como el nivel del comercio para mejorar su prosperidad económica general, pero no todos pueden aumentar al mismo tiempo su cuota de mercado mundial o mejorar su balanza por cuenta corriente. A ello se suma otro problema, como tam- bién se señaló recientemente en el Informe de cre- cimiento de la Comisión para el Crecimiento y el Desarrollo (2008: 94-96). Si bien los esfuerzos de las empresas para ganar cuotas de mercado a expen- sas de otras empresas son un elemento esencial de todo sistema de mercado que funcione, los esfuer- zos de los países para alcanzar un grado similar de
desarrollo a expensas de otros constituyen un tipo de competencia distinta y mucho más problemática18.
Un marco de normas internacionales que rijan las relaciones monetarias y financieras internacio- nales similares a las que rigen el uso de las medidas de política comercial en los acuerdos de la Organi- zación Mundial del Comercio (OMC) podría dar una mayor coherencia al sistema mundial de gestión económica. El Secretario General de la UNCTAD ha sugerido la adopción de un código de conducta para prevenir la manipulación de los tipos de cambio, las tarifas salariales, los impuestos o las subvencio- nes en la competencia por mayores cuotas de mer- cado, y para impedir que los mercados financieros lleven la competitividad de los países por un rumbo equivocado (UNCTAD, 2008). La adopción de un código de conducta de esa índole insuflaría un nuevo espíritu de multilateralismo al sistema mun- dial de gestión económica y permitiría lograr un equilibrio entre las posibles ventajas para un país resultantes del ajuste del tipo de cambio real y los posibles inconvenientes para otros países que se verían afectados por ese ajuste. Así, por ejemplo, todo cambio importante en el tipo de cambio nomi- nal debería estar sujeto a una supervisión y unas negociaciones multilaterales. La aplicación de esas normas permitiría evitar que todas las partes co- merciales registren pérdidas o aumentos generales injustificados de competitividad y que los países en desarrollo dejen de caer sistemáticamente en la trampa de una moneda sobrevalorada, que en el pasado ha sido uno de los mayores obstáculos para la prosperidad. ■
Notas
1 Véase un análisis anterior del tema en el Informe
sobre el Comercio y el Desarrollo, 2006, cap. I, sec. D.
2 También se ha observado que las economías en
desarrollo en proceso de rápido crecimiento suelen tener un déficit inferior al de las economías en desa- rrollo que crecen lentamente (Prasad, Rajan and Subramanian, 2007).
3 La muestra está constituida por 22 países desarro-
llados, 20 economías en transición y 91 países en desarrollo; las frecuencias relativas son de 0,55, 0,90 y 0,44, respectivamente.
4 En las economías en transición la relación era
distinta: el crecimiento alcanzaba un punto máxi- mo antes de los episodios y las inversiones tendían
a producirse cuando el producto superaba su nivel de tendencia.
5 Este análisis estadístico permite aislar el efecto de
una única variable bajo el supuesto de que las demás variables incluidas en el experimento permanecen constantes.
6 Por ejemplo, la afirmación presentada en el siguien-
te análisis de que "una depreciación real aumenta en un 4,2% la probabilidad de que se produzca una in- versión de la balanza por cuenta corriente" significa que "una depreciación real equivalente a una varia- ción de una desviación típica de la evolución del ti- po de cambio real aumenta en un 4,2% la probabili- dad de que se produzca una inversión de la balanza por cuenta corriente".
7 Si la variable pertinente tiene una distribución nor-
mal (distribución de Gauss), la probabilidad es de aproximadamente el 30%.
8 Además, en el anexo se indica que el tipo de cambio
real es significativo desde el punto de vista estadísti- co en las regresiones centradas en los países desarro- llados, pero sólo es ligeramente significativo en las regresiones centradas en las economías en desarrollo y en transición.
9 Asimismo, por tomar en consideración el creci-
miento de la OCDE en la categoría de países des- arrollados, la regresión puede producir un sesgo de endogeneidad.
10 No se dispuso de datos suficientes para calcular el crecimiento del PIB antes y después del episodio con respecto a 75 de los episodios presentados en el cuadro 3.1.
11 Asimismo, en la categoría de inversiones inclasifi-
cables, la variación de la relación de intercambio en los episodios que van acompañados de una aprecia- ción real es casi el doble que en el caso de los epi- sodios acompañados de una depreciación real.
12 Al igual que el anterior, el análisis que se presenta a
continuación se basa en una variación de una des- viación típica de la variable pertinente.
13 Tradicionalmente, la inversión general se define
como el ahorro interno más el ahorro extranjero. Se trata de una terminología muy cuestionable, puesto que el ahorro extranjero no es sino la contraparte del déficit por cuenta corriente. Sin embargo, el poder adquisitivo que se transfiere por el flujo neto de ca- pital puede emplearse también para el consumo; no hay mecanismo que garantice el uso de las entradas de capital para la inversión.
14 Así lo subrayaron por primera vez Feldstein y
Horioka (1983), quienes interpretaron que su resul- tado indicaba una movilidad de capitales baja -o res- tringida- incluso entre los países industrializados. De otro modo, el capital "buscaría las oportunidades
de inversión más productivas en todo el mundo" (Obstfeld and Rogoff, 1996: 162).
15 La cifra relativa a las economías avanzadas no in-
cluye ni Irlanda ni Luxemburgo, que son dos gran- des casos atípicos. Si se incluye estos países, la rela- ción se mantiene positiva pero deja de ser estadísti- camente significativa (sólo es positiva y estadísti- camente significativa si se excluye únicamente a Luxemburgo). Aunque en el gráfico 3.10A se pre- senta una correlación simple, que no tiene en cuenta otros factores que también pueden afectar al creci- miento del PIB y la balanza por cuenta corriente, Prasad, Rajan y Subramanian (2007) indican que es- tos resultados son firmes cuando se tienen en cuenta las variables determinantes normales del crecimien- to del PIB, como la inversión.
16 El mismo razonamiento se aplica al supuesto en que un superávit por cuenta corriente se deba a un cam- bio brusco positivo en las exportaciones que traiga consigo un aumento de los beneficios en el sector de productos comercializables y efectos secundarios positivos del producto agregado y la inversión. 17 Este razonamiento también es pertinente en el
contexto de las políticas relacionadas con la deuda externa y su amortización. La amortización neta de la deuda externa siempre exige un cambio de la cuenta corriente. Este cambio puede originarse en un diferencial de crecimiento entre los países deu- dor y acreedor (con una caída relativa de la renta real del país deudor) o un mejoramiento de la competitividad de los productores del país deudor que lleva a desplazar el gasto en productos extran- jeros a los productos nacionales. Sin embargo, ello implica una pérdida de competitividad y de cuotas de mercado de los productores de los países acree- dores. Si los gobiernos de los países acreedores no aceptan esta pérdida de competitividad de sus pro- ductores e influyen, por consiguiente, en el tipo de cambio, será inevitable la insolvencia del deudor. En otras palabras, una economía acreedora no pue- de mantener su posición exportadora y esperar la amortización de la deuda. Los análisis habituales de los flujos netos de capital entre países y de la deuda externa de los países no suelen tener en cuenta esta paradoja.
18 Esta generalización no se refiere a los esfuerzos de los países en desarrollo para converger económica- mente con las economías desarrolladas y mejorar su situación en el mundo. Por el contrario, describe la competencia de los países con un grado similar de desarrollo y la pérdida permanente de las cuotas de mercado que normalmente no se produciría como resultado del proceso de convergencia económica de los países en desarrollo.
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Anexo del capítulo III
ANÁLISIS ECONOMÉTRICO DE LOS DETERMINANTES
DE LA INVERSIÓN EXPANSIVA Y CONTRACTIVA
DE LA CUENTA CORRIENTE
La secretaría de la UNCTAD realizó un análisis comparativo de los factores determinantes de la inversión o cambio de signo de la cuenta corriente en distintos países y de las condiciones en que ésta se relaciona con un aumento del PIB, con el propósi- to de comprender mejor la relativa influencia que
ejercen distintos factores, en particular las variaciones del tipo de cambio real y la relación de intercambio, en un cambio positivo de la cuenta corriente. En el presente anexo se describe la metodología utilizada para definir los episodios de inversión y se presentan en detalle los resultados de los análisis econométricos.
1. Identificación de los episodios de inversión
Para definir la inversión de la cuenta corriente se utiliza un enfoque similar al empleado por el Fondo Monetario Internacional (IMF, 2007). Se considera que un episodio se inicia (tiempo 0) cuando la cuenta corriente muestra una mejora de por lo menos 0,5 puntos porcentuales del PIB en un período de tres años y se considera que concluye (tiempo T) cuando por lo menos el 50% de la in- flexión inicial se anula y la cuenta corriente se mantiene por debajo del nivel registrado en T por un plazo mínimo de tres años. En el ejercicio sólo se toman en consideración episodios de gran alcan- ce y persistentes. Por lo tanto, se excluyeron de la
muestra todos los episodios de ajuste acumulativo de la balanza por cuenta corriente inferior al 2,5% del PIB y todos los episodios de deterioro de dicha balanza a un nivel inferior al registrado en su inicio en un plazo de cinco años contados a partir de en- tonces. Los episodios de más de ocho años de dura- ción se truncaron y suspendieron, para lo cual se recurrió al mayor excedente por cuenta corriente (o el menor déficit) entre el quinto y el octavo año. Los episodios se seleccionaron a partir de casos registrados en 133 países (22 desarrollados, 91 en desarrollo y 20 economías en transición) en el período 1975-2006.
2. Análisis econométricos de los determinantes
de las inversiones de la cuenta corriente
Las estimaciones del modelo Probit utilizadas con el fin de evaluar la relación multivariada entre la probabilidad de que se produzca una inversión y el comportamiento de varias variables macroeconómi- cas se presentan en el cuadro 3.A1. La variable de- pendiente tiene un valor de 1 en el primer y el se- gundo año del episodio y de 0 en períodos en que no se producen mayores variaciones. En la muestra no se tomaron en consideración los períodos de turbu- lencia no registrados en los años primero o segundo1. Las variables explicativas comprenden lo siguiente:
• Balanza por cuenta corriente como proporción del PIB (CAB);
• Variación del tipo de cambio efectivo real (DREER);
• Crecimiento del PIB (GDPGR);
• Disparidad del producto (OUTPUTGAP);
• Variación de la relación de intercambio (DTOT);
• Expansión del crédito (CRGR);
• Logaritmo de la inflación (In(INF));
• Apertura comercial (OPEN);
• Logaritmo del PIB per cápita (In(GDP_PC));
• Promedio del crecimiento del PIB en las eco- nomías de la OCDE (OECDGR);
• Tasa de los fondos federales de los Estados Unidos (US FF RATE);
• Variable ficticia con un valor de 1 en los países con cuenta de capital abierta (KA OPEN);
• Interacción entre KA OPEN y US FF RATE (KA OPEN*US FF RATE);
• Variable ficticia con un valor de 1 en países con tipo de cambio fijo (FIX XRATE);
• Variable ficticia con un valor de 1 en países con tipo de cambio intermedio (INTER XRATE)2. En vista de que el US FF RATE no varía entre un país y otro, sino a lo largo del tiempo, los errores estándares se agruparon por año. Las estimaciones puntuales no pueden interpretarse como demostra- ción de una relación causal que vincule las variables explicativas y la probabilidad de que se produzca un episodio de inversión, pero el resultado puede acla- rar las correlaciones que se hacen presentes en un episodio de inversión.
En el cuadro 3.A1 se observa que, de acuerdo con lo previsto, las inversiones suelen producirse cuando una economía tiene un déficit por cuenta corriente acompañado de una depreciación del tipo de cambio real3. Un corolario de esta conclusión es que los países con tipo de cambio flotante tienen menos probabilidades que los países con un tipo de cambio fijo de mejorar la situación de la cuenta corriente. De hecho, el análisis estadístico demuestra que la variable ficticia FIX XRATE es negativa y estadísticamente significativa. El modelo de regre- sión también confirma las conclusiones del análisis presentado en el gráfico 3.6 y permite deducir que las inversiones suelen producirse en períodos de escaso crecimiento del PIB y en los que el producto se encuentra por debajo de la capacidad, en tanto que la inflación no actúa como un factor importante. En los países desarrollados la apertura comercial tiene un coeficiente positivo (aunque no estadística- mente significativo en todos los casos), mientras en los países en desarrollo y las economías en transi- ción tiene un efecto negativo. El signo positivo del PIB per cápita indica que las inversiones son más