“El desempleo, la vida precaria del trabajador, la decepción de la expectativa, la pérdida re- pentina del valor de los ahorros, las ganancias extraordinarias excesivas de ciertos individuos, el especulador —todos provienen, en buena me- dida, de la inestabilidad del estándar de valor”.
John Maynard Keynes, “Tratado sobre la reforma monetaria” (1924)
¿La Fed está en bancarrota? La expresión coloquial “Fed” se refiere al Sistema de Reserva Federal consolidado com- puesto por doce Bancos de la Reserva Federal regionales independientes, cada uno perteneciente a bancos privados de su región. Por “en bancarrota”, queremos decir insolven-
te, un exceso de deudas respecto a los activos que da como
resultado un patrimonio neto negativo. Dejando de lado las definiciones, queda la pregunta: ¿La Fed está en ban- carrota?
Tuve la oportunidad de hablar sobre este interrogante con miembros del Consejo Directivo de la Fed, presidentes de bancos regionales de la Reserva Federal, empleados de la Reserva Federal, candidatos presidenciales, entre otros.
Las respuestas que recibí fueron “no”, “sí”, “tal vez”, “no tie- ne importancia”. Cada una de esas respuestas revela algo preocupante sobre la institución misma de la Reserva Fe- deral. Analicemos esas respuestas una por una y lo que la gente que las brindó quiso decir en realidad.
Superficialmente, la Reserva Federal no es insolvente. En el momento de escribir este libro, el balance de la Fed mostraba un total de activos por aproximadamente 4,49 billones de dólares, deudas totales por aproximadamente 4,43 billones de dólares y un capital total (activos menos pasivos) de aproximadamente 60.000 millones de dólares. Es cierto que la Fed está muy apalancada (unos 75-a-1). Claro, el apalancamiento amplifica el impacto de las ga- nancias y las pérdidas sobre una cuenta de capital. Sólo se necesitaría un 1,3% de pérdida sobre los activos de la Fed para aniquilar su capital completamente. En mercados de bonos y acciones normales, hay caídas del 1,3% todo el tiempo. Por ende, el balance de la Fed está muy apalancado y pende de un hilo, pero no es insolvente técnicamente.
Esto nos lleva al concepto de “mark-to-market” o ajuste de mercado. Como el propio nombre indica, el proceso de ajustar el mercado significa coger cada activo y asignarle el precio actual de mercado usando la mejor información disponible. Los fondos de cobertura y los broker-dealers hacen esto todos los días, aunque los resultados se dan a conocer de forma periódica. Los bancos también hacen esto con parte de sus balances; algunos activos se ajustan
al mercado, otros no, dependiendo de si los activos son para negociar o invertir a largo plazo.
La Fed no usa la contabilidad con ajuste al mercado. ¿Qué pasaría si lo hiciera? La respuesta exige que nos su- merjamos en los detalles del balance de la Fed.
Los instrumentos a corto plazo, tales como los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 90 días, casi no varían de precio. No son los suficientemente volátiles como para producir un impacto importante en la solvencia de la Fed, incluso ajustados al mercado. No ocurre lo mismo con los bonos a 10 y 30 años. Ambos instrumentos son muy vo- látiles. De hecho, la volatilidad (llamada técnicamente “duración”) aumenta a niveles más bajos de tipos de inte- rés. De hecho, los tipos de interés han estado a sus niveles más bajos durante los últimos seis años, así que esto hace que estos instrumentos sean especialmente vulnerables a grandes oscilaciones del valor de mercado.
El balance de la Fed agrupa a los “títulos valores del Te- soro de Estados Unidos – bonos, nominales” en una única categoría y muestra tenencias de aproximadamente 2,4 billones de dólares a la fecha de la publicación de este li- bro. Luego, la Fed divide las tenencias por banco de reser- va regional. De los 2,4 billones de dólares de tenencias en el sistema, 1,48 billones de dólares se encuentran en los libros del Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Eso tiene sentido porque la Fed de Nueva York lleva a cabo ope- raciones de mercado abierto para todo el sistema y es el
principal comprador de deuda del Tesoro de conformidad con los diferentes programas de relajamiento cuantitati- vo (conocido como QE, por sus siglas en inglés). A su vez, la Fed de Nueva York brinda una lista detallada de todos los títulos valores que posee en su Cuenta del Sistema de Operaciones de Mercado Abierto (SOMA, por sus siglas en inglés). Usando esta información detallada sobre los títu- los valores, un ticker de precios diarios y matemáticas de bonos convencionales es posible ajustar esta porción del balance de la Fed al mercado.
La información de la Fed de Nueva York muestra que la Fed estaba realizando compras masivas de bonos a 10 años muy volátiles durante el pico del QE2 y el QE3. En el caso del QE2, esto ocurrió de noviembre de 2010 a junio de 2011. En el caso del QE3, por su parte, fue de septiembre de 2012 a octubre de 2014.
Si usamos esta información únicamente, la Fed fue téc- nicamente insolvente sobre la base del ajuste al mercado en ciertos momentos de junio a diciembre de 2013. En ese período, el bono a diez años ofrecía un rendimiento hasta su vencimiento cercano al 3 por ciento. La mayoría de las compras de la Fed de bonos a diez años fueron hechas con rendimientos del 1,5 al 2,5 por ciento. Este movimiento en los rendimientos del 1,5 por ciento al 3 por ciento produjo pérdidas de ajuste de mercado masivas en esa porción de la cartera de la Fed; más que suficientes como para aniquilar ese colchón ligero de capital de 60.000 millones de dólares.
A finales de enero de 2013, justo cuando los rendimien- tos estaban empezando a subir aún más, tuve una comida en casa de un amigo en Vail, Colorado. En la comida, parti- cipó un miembro del Consejo Directivo de la Reserva Fede- ral, que hacía poco había renunciado y que había sido parte del Consejo durante el QE1, el QE2 y el comienzo del QE3. No soy alguien que evita temas sensibles así que después de una conversación cordial, me dirigí al miembro del Con- sejo y le dije, “Parece que la Fed es insolvente”. El funciona- rio pareció sorprendido y dijo, “No, no somos insolventes”. Yo expliqué, “Bueno, no técnicamente, pero sobre la base del ajuste de mercado parece que sí”. El funcionario dijo, “Nadie ha hecho el cálculo”. Yo le respondí, “Yo sí, y creo que otros también lo han hecho”.
Le miré a los ojos y vi un leve sobresalto. La respuesta fue, “Bueno, puede ser”. Luego, hubo una pausa y agregó, “No importa si somos insolventes, los bancos centrales no necesitan capital. Hay muchos bancos centrales en todo el mundo carentes de capital”. Yo le dije, “Tomo nota de su punto, funcionario. Técnicamente, los bancos no necesitan capital. Aun así, eso significaría una sorpresa para el pue- blo estadounidense. Hay buenas razones para pensar que esto podría ser un problema para la campaña presidencial de 2016”. En ese momento, me di cuenta de que nuestro anfitrión se estaba poniendo inquieto así que la conver- sación giró hacia temas más agradables como el vino y el esquí.
Mi punto no era confundir con métodos contables téc- nicos y la teoría del banco central. Mi punto era que toda la estructura de la Reserva Federal y los dólares dependen de un punto único de falla: la confianza.
Si hay confianza, la emisión de dinero puede continuar. Si la confianza se pierde, ninguna emisión podrá salvar- nos. Mi preocupación es que la Reserva Federal está tan dominada por doctores y expertos entrenados en el MIT que los responsables de las políticas se pierden en los mo- delos y pierden de vista el temperamento del pueblo esta- dounidense y la confianza que han depositado en ellos.
A principios de 2015, tuve una comida en el centro de Manhattan con otro funcionario de la Fed. Esta vez no era un miembro del Consejo Directivo, sino un especialista académico elegido por Ben Bernanke y Janet Yellen para encargarse de la comunicación de las políticas de la Fed. No era un especialista en relaciones públicas ni nadie muy conocido. Era una persona con información privilegiada importante con una oficina situada enfrente a Bernanke y Yellen en la sede de la Fed en Constitution Avenue en Washington D.C. (un hecho que Bernanke me confirmó personalmente más adelante cuando hablé con él).
Nuevamente, toqué el tema de la insolvencia de la Fed sobre la base del ajuste de mercado. En esta ocasión, los rendimientos de los bonos a 10 años habían retrocedido nuevamente por debajo del 2 por ciento y muchos de los bonos a diez años comprados en 2010-2013 habían dismi-
nuido la volatilidad porque sólo les quedaban entre cinco y siete años para la fecha de vencimiento. (Un bono a diez años con 5 años restantes para la fecha de vencimiento se negocia como un bono a cinco años en términos de dura- ción y volatilidad). Probablemente, la Fed había recupe- rado las pérdidas del ajuste de mercado y era solvente en el momento de nuestra charla. Aun así, quería hablar del tema porque los tipos podían aumentar nuevamente cau- sando nuevas pérdidas de mercado. Estaba interesado en el tema de la confianza.
Esta vez la reacción fue menos ambigua que la que re- cibí en Vail. De hecho, mi amigo fue tajante, “No somos insolventes y nunca lo hemos sido. Encontrarás todo en el balance. Échale un vistazo”. Al formular esta declaración hizo referencia, específicamente, al período de tipos de in- terés más altos de mediados de 2013. Eso no lo perturbó. “Nunca hemos sido insolventes”. Fin del asunto.
Al haber realizado el cálculo de ajuste al mercado sobre la cartera de bonos, estaba intrigado. ¿Me estaba perdien- do de algo? ¿La Fed tiene algún activo oculto que compen- sa las pérdidas de los bonos? Tenía claro que mi amigo me estaba llevando por esa dirección, pero no lo quería decir de manera explícita.
Volví a mirar el balance de la Fed y enseguida encontré lo que estaba buscando. De hecho, era la primera línea del balance llamada “Cuenta de certificados de oro”. A la fecha de este libro, la cuenta aparecía en el balance por 11.000
millones de dólares. Esa cuenta muestra el coste histórico, la convención contable usual de la Fed. ¿Qué pasaría si fue- ra ajustada al valor de mercado como los bonos?
Entender la Cuenta de certificados de oro implica un viaje en el tiempo hasta 1913, con una parada en 1934. Cuando la Reserva Federal fue creada en 1913, sus dueños privados, los bancos en cada distrito, tuvieron que transfe- rir su oro físico a uno de los bancos de reserva regionales. Este fue el primer paso de la transferencia física de oro a cada vez menos manos, un tema al cual voy a volver.
En 1934, el gobierno de Estados Unidos confiscó todo el oro de la Reserva Federal y se lo transfirió al Tesoro de Estados Unidos. Fort Knox fue construido en 1937, por un lado, para guardar el oro de este banco y, por el otro, para guardar el oro que se le había confiscado al pueblo estadou- nidense en 1933.
Según la Ley sobre reservas de oro de 1934 (Gold Re- serve Act), los certificados de oro fueron emitidos por el Tesoro de Estados Unidos al Sistema de la Reserva Federal, tanto para tapar un agujero en el balance como para supe- rar las objeciones fundadas en la Quinta Enmienda, “… ni se tomará propiedad privada para uso público sin una justa compensación”. El Tesoro cogió el oro de la Fed, pero dio una “justa compensación” en forma de certificados de oro. Esos certificados de oro fueron ajustados al mercado por última vez en 1971 a un precio de 42,2222 dólares la onza. Si usamos ese precio y la información de la Fed en el ba-
lance, se traduce en aproximadamente 261,4 millones de onzas de oro o un poco más de 8000 toneladas. A un precio de mercado de 1200 dólares la onza, el oro tendría un valor de aproximadamente 315.000 millones de dólares. Dado que el oro figura en el balance de la Fed a sólo unos 11.000 millones de dólares, esta ganancia por ajuste de mercado le da a la Fed un activo oculto de más de 300.000 millones de dólares.
Agregar 300.000 millones de dólares a la cuenta de capi- tal de la Fed reduce su apalancamiento de 75-a-1 a un 12- a-1 mucho más respetable, el índice de capital de muchos bancos bien capitalizados. Este activo oculto es más que suficiente para absorber las pérdidas del ajuste de mercado sobre la cartera de bonos cuando aparezcan.
También es interesante señalar que la cantidad de oro que tiene el Tesoro, unas 8000 toneladas, es aproximada- mente equivalente al monto de oro que reporta la Fed en su balance; también unas 8000 toneladas. Las reservas de oro de Estados Unidos cayeron de unas 20.000 toneladas en 1950 a unas 8000 toneladas en 1980. Esta caída de 12.000 toneladas se produjo en dos fases. Unas 11.000 toneladas se perdieron a causa de reembolsos de dólares de socios co- merciales extranjeros de 1950 a 1971. Luego, otras 1000 toneladas se perdieron en el mercado por la supresión del precio de 1971 a 1980. De repente, el esquema de supresión de precio fue abandonado y Estados Unidos no se ha invo- lucrado en casi ninguna venta oficial desde 1980.
¿Esto se debe a que el Tesoro teme tener menos oro que el que teóricamente le debe a la Fed? ¿Las 8000 toneladas son un mínimo en las reservas de oro de Estados Unidos porque esa es la cantidad que la Fed informa en su balance? Si es así, esa relación es muy significativa porque significa que Estados Unidos no puede vender más oro físico en el mercado. Sólo puede alentar a otros, como el Reino Unido, a vender su oro o jugar el juego del oro papel a través de operaciones de alquiler. El Tesoro está fuera de juego como fuente de reservas.
Técnicamente, los certificados de oro no le otorgan a la Fed un derecho a demandar oro físico al Tesoro. Sin em- bargo, sí tienen una obligación moral implícita de que si ocurre un colapso de la confianza en el dinero emitido por la Fed, el Tesoro usará el oro para apoyar a la Reserva Fe- deral. La solución para esto es un patrón oro.
Mi amigo, la persona con información privilegiada, tenía razón. La Fed fue insolvente por un lapso corto de tiempo en 2013 sobre la base del ajuste de mercado, si uno miraba su cartera de títulos valores únicamente. Aun así,
nunca fue insolvente si se tenía en cuenta los activos de oro ocultos de la Fed.
La confianza de todo el sistema financiero mundial depende del dólar de Estados Unidos. La confianza en el dólar depende de la solvencia del balance de la Fed. Y esa solvencia depende de un metal fino… el oro. Esta no es una realidad que todos los miembros de la Fed quieren reco-
nocer o analizar públicamente. La mínima referencia a la importancia del oro para la solvencia de la Fed podría dar inicio a un debate sobre las relaciones del oro con respec- to al dinero y temas relacionados que la Fed dejó de lado en la década de los setenta. Sin embargo, el oro todavía es importante en el sistema monetario internacional. Es por ello que los bancos centrales y los gobiernos conservan oro en sus cámaras acorazadas a pesar de menospreciar su rol públicamente.