Uno de mis propósitos en las ocasiones en que la Academia de Centroa- mérica me ha invitado a participar en las charlas de formación econó- mica para periodistas, es lograr que estos profesionales analicen correc- tamente las causas de la inflación. Precisamente se reitera el principio de que “es bien sabido y está ampliamente demostrado que la inflación es un fenómeno netamente monetario”. Es una confusión –y un eviden- te error– decir que la inflación subió porque aumentó el precio del pe- tróleo o del café el año pasado; más aun, agregar que ese incremento ex- plica dos o tres puntos porcentuales de la inflación del año pasado. Lo
que ocurre es que hay una confusión entre el instrumento para medir la inflación y lo que explica la inflación; realmente lo que tenemos es un instrumento imperfecto para medir un fenómeno que es complejo de cuantificar, como la inflación.
Al respecto, el estudio me parece muy valioso ya que nos recuerda pre- cisamente los principios de la Escuela Austriaca, según la cual existen dos formas en las cuales se puede visualizar el valor del dinero: su va- lor interno y su valor externo. El primero de ellos hace referencia a la función del dinero como unidad de cuenta, es decir, es el precio del di- nero determinado por la oferta y demanda la que explica el fenómeno monetario y por tanto, el crecimiento en el medio circulante es un cau- sal directo de la inflación. Por su parte, el valor externo hace referencia a la función del dinero como medida de valor, en este sentido usamos el dinero para expresar el precio relativo de los diferentes bienes.
Adrián nos recuerda en su escrito que existe una confusión entre el ins- trumento para medir la inflación, que es el índice de precios al consu- midor (IPC), y la “verdadera” tasa de inflación, por lo que al mezclar erróneamente ambos conceptos y argumentar que en este mes la infla- ción subió porque se incrementó el precio de los tomates y las papas o que la inflación bajó porque se redujo el precio de la gasolina, es real- mente confundir el instrumento con la medición. Creo que el asunto medular del artículo es entender qué es la inflación y cómo ésta es cau- sada por la creación de dinero.
La interpretación de las causas de la inflación
El argumento principal del artículo es que el incremento en la tasa de inflación por encima del 9 por ciento en los años 2004 y 2005 se explica principalmente por la crisis en los fondos mancomunados, y señalo cri- sis porque así lo menciona Adrián, aunque prefiero referirme a turbu- lencia en las carteras mancomunadas, aduciendo que no se ocasionó una crisis porque las personas no tomaron el dinero de la liquidación de la venta de bonos de deuda externa costarricenses y lo sacaron del país. Estamos hablando que en un periodo de tres semanas, entre abril y ma- yo del 2004, se movieron más de dos mil millones de dólares, que era una cifra superior a las reservas en poder del Banco Central de Costa Ri-
ca (BCCR). Quienes salieron corriendo a liquidar sus carteras manco- munadas hicieron que el precio de los bonos cayera –en una situación en donde inicialmente la gente no esperaba que cayeran–. Se les había “vendido” la idea a los inversionistas de que los fondos de inversión eran valores similares a los depósitos a plazo; estaban acostumbrados a recibir rentabilidades en dólares del orden del 10 por ciento y de repen- te se encuentran un mes en donde la rentabilidad es negativa. El precio de los títulos en esas semanas cae en promedio un 15 por ciento aproxi- madamente. Sin embargo, si se observan los movimientos que ocurren en las grandes bolsas de valores en Estados Unidos, se ven movimien- tos en el valor de alguna acción importante del 15 por ciento; un mal día para un stockpuede bajar o cambiar el precio 15 ó 20 por ciento y des-
pués se recupera. De hecho, hoy día los precios de los títulos de deuda externa costarricense están en niveles superiores a los precios previos a la turbulencia del 2004.
Solo para dar un ejemplo, cuando la empresa de internet Google, cuyas acciones son de las más populares en este momento, no cumplió con su expectativa de duplicar las ventas en un año –crecieron únicamente un 89 por ciento–, el precio de dicha acción cayó 25 por ciento en diez mi- nutos, luego del anuncio trimestral de utilidades. Pero esos movimien- tos son comunes en los mercados de valores en donde las inversiones son, en cierto grado, especulativas. El precio de mercado de la acción se va a ajustar a su verdadero valor a través del tiempo. En este mismo sentido, los fondos mancomunados estaban especulando y comprando bonos cuyo precio variaba todos los días.
Una interpretación alternativa de la turbulencia financiera
En las siguientes líneas intentaré dar una interpretación alternativa del fenómeno inflacionario en Costa Rica. Adrián nos dice que el proceso mediante el cual se genera la inflación a partir del 2004 inicia con una expectativa de aumento en las tasas de interés en los Estados Unidos, esto produjo una caída en el precio de los bonos de deuda soberanos de los países latinoamericanos, incluidos los costarricenses. Así, la gente comienza a salirse de las carteras mancomunadas en dólares, los fondos de inversión liquidan sus posiciones y los ahorrantes costarricenses
cambian esos dólares por colones. Esto quiere decir que el Banco Cen- tral emitió dinero y el sistema bancario lo multiplicó, provocando el ori- gen de la inflación.
Sin embargo, para que lo descrito anteriormente sea correcto, se debió observar en las semanas siguientes a la turbulencia financiera un au- mento en las reservas internacionales en poder del BCCR, debido que la gente llegó al banco con dólares para cambiarlos por colones. Sin em- bargo, como vemos en el Gráfico 1.1, en las semanas posteriores a la caí- da de precios en los títulos que poseían las carteras mancomunadas, pa- só todo lo contrario pues más bien las reservas disminuyeron. No existe una única explicación para este comportamiento en las reservas, pues de hecho un pequeño porcentaje de los dineros cancelados de las carte- ras mancomunadas efectivamente salieron del país; esto es parte de los mecanismos de compensación que tiene la economía ante los vaivenes de los precios.
GRÁFICO1.1
COSTA RICA: SALDOS MONETARIOS INTERNACIONALES, ENERO 2004-MARZO 2006
(Millones de dólares)
Ciertamente, más que observar esta evolución de reservas luego de la turbulencia, es más preocupante observar lo que ha estado ocurriendo en los últimos meses, en donde las reservas siguen creciendo a niveles históricos, lo cual es indicativo de que la creación de dinero continúa, no movidos por la turbulencia de las carteras mancomunadas, sino por el diseño del sistema cambiario, entre otros aspectos. Es más, si la infla- ción hubiese sido causada por las carteras mancomunadas, hoy debería- mos estar observando el efecto contrario; es decir, al recuperarse los pre- cios de los títulos de gobierno y al volver a invertir en los títulos de deuda externa costarricense, se tendría que generar una disminución de la inflación, pero no observamos que esto fuese así.
Otro aspecto por el cual no termino de convencerme de que la inflación fue causada por la turbulencia financiera del año 2004, es cuando la gente empieza a salirse de los fondos de inversión y de pensiones. En ese momento, los ahorrantes acuden a solicitar el retiro de los fondos mancomunados y las sociedades administradoras de fondos de inver- sión (SAFI) les pagan en dólares; la pregunta natural sería ¿de dónde sa- lieron esos dólares? Las SAFI liquidan los títulos de deuda externa, el nuevo comprador de esos títulos –que de hecho fueron en muchos ca- sos los propios bancos dueños de las SAFI– tuvo que adquirir los dóla- res en el Banco Central. Posteriormente, los ahorrantes que estaban en los fondos de inversión vuelven a vender los dólares al BCCR para ob- tener colones e invertirlos en títulos en colones que presentaban una menor volatilidad en su precio. Esto quiere decir que se trató de los mismos dólares que el BCCR les había vendido a las SAFI para pagarle a las personas que eran tenedoras de esos títulos, por lo que el círculo se cierra y el efecto sobre la creación de dinero es nulo. Es aquí en don- de no calza completamente la historia de que la creación monetaria pro- viene exclusivamente de la llamada crisis o turbulencia en las carteras mancomunadas. Simplemente lo que se observó fue un cambio en los tenedores de los bonos en el país, pues mayoritariamente esos bonos se quedaron en manos de costarricenses, de hecho lo que hicieron los ban- cos dueños de las SAFI fue un gran negocio. Debido a la caída en los precios por la turbulencia el banco compró bonos a un precio de 85 a personas que invirtieron 100 por esos bonos cuando entraron en el fon- do de pensiones o de inversión. El banco tomó los 85 y se los dejó, ofre- ciendo por otro lado depósitos a plazo fijo a 6 meses, pagando una tasa
de interés del 1 ó el 2 por ciento anual, lo cual quiere decir que el banco se dejó bonos que tenían una tasa facial del 10 por ciento en unos casos, del 9 por ciento en otros casos y le estaba pagando a las personas 1 ó 2 por ciento en dólares.
Eso fue un gran negocio, más aún si consideramos que los bonos recu- peraron el precio en un periodo relativamente corto y al tenedor no so- lamente le pagaron un cupón de intereses del 10 por ciento, sino que se ha ganado un 15 por ciento adicional con la apreciación posterior del bono. Pero aquí estamos hablando de un cambio de riqueza, es decir, en el mercado financiero la riqueza pasa de manos y el efecto neto so- bre la economía, si no hay salida de dólares del país, es nulo.
Ciertamente hubo alguna salida de dólares del país, procedente de la li- quidación de las carteras mancomunadas, pero debido a los US$ 2 mil millones que se movieron en tres semanas, no hubo una caída sensible en las reservas monetarias internacionales. De hecho, al día de hoy un alto porcentaje de estos bonos están en posesión de costarricenses, y se habla que cerca del 75 por ciento de los bonos de deuda externa están en custodia dentro de Costa Rica.
La defensa del Banco Central de los títulos en colones
Otro aspecto que se menciona en el estudio es lo sucedido cuando el Banco Central salió a recomprar sus títulos emitidos en colones. Más que una medida de política monetaria, el Banco Central decidió salir al mercado a defender el precio de sus bonos en colones.
¿Cuál era el objetivo de este movimiento? Si el precio de los bonos en colones hubiera recibido un ataque especulativo tan fuerte como el que recibieron los títulos en dólares, las consecuencias hubieran sido más graves, pues la credibilidad del Banco Central se hubiera puesto en en- tredicho. Al defender el precio de los bonos en colones, el Banco Cen- tral reafirmó que lo sucedido con los bonos en dólares correspondía a una corrección de precios de esos instrumentos que ya estaban emiti- dos, pero reiteró la defensa a su política monetaria.
O sea, se puede decir que la crisis especulativa tuvo su origen por una expectativa de alza en las tasas de interés en Estados Unidos. Pero el
principal efecto se creó dentro de Costa Rica, cuando algunos interme- diarios financieros llamaron a sus clientes para decirles que sacaran su dinero de las carteras mancomunadas porque los precios iban a caer; an- te esta situación el banco le ofreció al cliente solucionar este problema, dándole un bono a corto plazo y a tasa fija. Cuando algunos intermedia- rios financieros vieron que con los dólares funcionó esta estrategia, pen- saron que podían aplicar el mismo procedimiento con los colones. En- tonces, el Banco Central dijo: “los colones no me los tocan y yo salgo a defender el precio, aquí yo sí puedo hacer algo, no puedo emitir dólares, pero sí puedo emitir colones y darle liquidez a la economía”.
Evidentemente eso pudo haber tenido algún efecto inflacionario, pero nuevamente no parece ser lo que está explicando el incremento en la tasa de inflación que tenemos actualmente en la economía, pues más bien la creación de dinero proviene de la abundancia de dólares; no por la cantidad de dólares que salieron de las carteras mancomuna- das, sino por ingresos importantes de dólares del exterior que hace que uno se cuestione si la política cambiaria es la correcta para nues- tra economía, o bien, si estamos siguiendo un modelo que nos permi- te controlar la inflación.