Los episodios de shocks externos de mayor envergadura desde que se
puso en práctica el sistema de minidevaluaciones, que se analizarán en este apartado, han sido la crisis financiera de México (efecto tequila) ini- ciada a fines del año 1994, la crisis financiera asiática con efectos inter- nacionales más visibles en el año 1998 y la escalada de precios del pe- tróleo de los años 2004 y 2005, todavía presente en mayo del año 2006, al concluirse este trabajo.
Las crisis financieras plantean en primera instancia un riesgo de conta- gio, en forma de salidas de capitales por montos eventualmente deses- tabilizadores. Esto se reflejaría en la reducción de las reservas moneta- rias internacionales y en previsibles reacciones de la política económica de corto plazo, en particular de la política monetaria que tiene más ca- pacidad de reaccionar rápidamente en comparación con la política fis- cal. Tales reacciones pueden implicar la adopción de medidas moneta- rias restrictivas y alza de las tasas de interés, de menor ajuste del tipo de cambio bajo un régimen de minidevaluaciones, o de una combinación de ambas.16 La disminución del ajuste cambiario tendría el propósito
de desalentar preventivamente la salida de capitales, ante el riesgo de una devaluación fuerte en el muy corto plazo. Por el contrario, en este tipo de casos la devaluación bajo un régimen de tipo de cambio fijo o el aumento de la pauta de devaluación bajo minidevaluaciones, ocurriría si las acciones de política económica no hubieran resultado efectivas pa- ra evitar el contagio.
El análisis de la conducción cambiaria durante la crisis mexicana, bajo los tipos de reacción mencionados en el párrafo anterior, plantea limita- ciones. En efecto, ese shockexterno ocurrió en medio de problemas in-
ternos, como el fuerte incremento del déficit fiscal en el año 1994 y la quiebra del Banco Anglo Costarricense, cerrado en setiembre de ese mismo año. Así, las respuestas de política económica posiblemente con- templaron el enfrentamiento conjunto de todos esos factores. La obser- vación de las tendencias del tipo de cambio y de las tasas de interés en el año 1995 sugiere que la combinación de causas obligó al Banco Cen-
tral a utilizar tanto el tipo de cambio como los instrumentos de restric- ción monetaria.
En la ocasión de la crisis asiática, con efectos internacionales generaliza- dos hacia mediados del año 1998, el Banco Central utilizó como medida preventiva la restricción monetaria, reflejada en un fuerte aumento de las tasas de interés. Más aún, a diferencia de los años de la crisis mexi- cana, en esta ocasión no hubo desequilibrios internos particularmente importantes. El aumento sustancial de las reservas monetarias interna- cionales, en especial en el año 1999, luego de la restricción monetaria adoptada en setiembre del año 1998, sugiere que los riesgos de contagio fueron inferiores a lo que se temía. En efecto, las reservas internaciona- les aumentaron en los doce meses siguientes a la adopción de las medi- das en poco menos de US$ 500 millones, más del 50 por ciento por en- cima del saldo registrado a fines de agosto del año 1998.
Contrario a las crisis financieras con riesgo de contagio, los shocksexter-
nos con influencia en la cuenta corriente de la balanza de pagos los en- frenta un banco central con restricción monetaria (y el consiguiente au- mento de las tasas de interés) para desalentar el gasto total de la economía, con aumento en el ritmo de ajuste cambiario en un sistema de minidevaluaciones, o con una combinación de ambos. El persisten- te aumento en los precios internacionales del petróleo, en especial en los años 2004 y 2005, es de este tipo. Los indicadores macroeconómicos no sugieren que haya habido restricción monetaria con efecto alcista en las tasas de interés, excepto por el primer trimestre del año 2005, ya men- cionado antes, ni tampoco un aumento en el porcentaje de devaluación. Sin embargo, análisis gráficos presentados recientemente por el Presi- dente del Banco Central de Costa Rica muestran que, cuando se exclu- ye el efecto del aumento en los precios del petróleo, la cuenta corriente de la balanza de pagos revela un ajuste considerable en el resto de sus componentes.
¿Cómo explicar esta situación, si las tasas de interés se mantuvieron ba- jas en un ambiente internacional de tasas crecientes y la tasa de deva- luación disminuyó entre los años 2003 y 2005, mientras en el mismo pe- ríodo la tasa de inflación aumentó? Como lo ilustra el Gráfico 3.7 anterior, además de las tendencias mencionadas, el índice de tipo de cambio real no reflejó una tendencia hacia la apreciación sino que, por
el contrario, hubo una depreciación real en el año 2003 y se mantuvo en los dos años siguientes. En lo externo, esta combinación de variables que entran en la determinación del tipo de cambio real se explica por el fuerte aumento de los precios al por mayor en los principales socios co- merciales de Costa Rica, producto del mismo fenómeno de escalada de precios internacionales en importantes materias primas.
En el ámbito interno de nuevo, como en el periodo 1994-1995, parece haber una combinación de factores influyendo en esta ocasión. El ingre- so de moneda extranjera ha sido persistente, lo cual ha mantenido bajas las tasas de interés y ha evitado aumentar la tasa de devaluación. Una hipótesis podría relacionar el exceso de liquidez en moneda extranjera en el mercado local con un exceso de liquidez también en el sistema fi- nanciero internacional, producto eventual del reciclaje de los “petrodó- lares” (el incremento masivo de los ingresos de dólares en los países productores de petróleo), como ocurrió en los años setenta. Pero el fe- nómeno ciertamente parece ser más complejo y requiere de análisis más profundo, que escapa de los propósitos de este estudio.17
En suma, es difícil concluir si el ajuste cambiario como medida preven- tiva antes riesgos de contagio por crisis financieras internacionales se utilizó en forma activa en los dos episodios importantes observados en la década de los años noventa. La política cambiaria al menos fue neu- tral durante la crisis asiática, fenómeno aislado de perturbaciones inter- nas. En ninguno de los dos casos de crisis financieras se materializaron los riesgos de contagio y pérdida de reservas internacionales. Por su parte, el shock petrolero reciente parece estar mezclado con otros ele-
mentos, que recomiendan una valoración más profunda de las circuns- tancias prevalecientes. Preliminarmente sólo cabría manifestar la difi- cultad de justificar una política monetaria restrictiva y un ajuste
17. Entre los aspectos que resaltan de la situación actual, con base en las estadísticas trimestrales de balanza de pagos del Banco Central, está el cambio en la composi- ción de la cuenta corriente de la balanza de pagos. El ajuste ante los crecientes pre- cios del petróleo en el mercado internacional no se refleja en el comercio de mer- cancías, excepto en esa importante materia prima. Por el contrario, el déficit de la cuenta comercial ha crecido sustancialmente. Parte de ese más alto desequilibrio ha sido compensado con mayores exportaciones de servicios. Pero es el renglón de rentas de la cuenta corriente de la balanza de pagos el que presenta el cambio más significativo, cuya relación con procesos de ajuste amerita estudio más profundo.
cambiario más activo en un ambiente de aumento sostenido de las re- servas monetarias internacionales del BCCR.