(Índices 2000=100)
3.
Política monetaria
50 70 90 110 130 150 E ne- 1992 Ago- 1992 Mar- 1993 Oct- 1993 May- 1994 Dic- 1994 Jul- 1995 F eb- 1996 S ep- 1996 Abr- 1997 Nov- 1997 Jun- 1998 E ne- 1999 Ago- 1999 Mar- 2000 Oct- 2000 May- 2001 Dic- 2001 Jul- 2002 F eb- 2003Real respecto del dólar Real efectivo
Dolarización
Crisis de 1999
Fuente: CEPAL, sobre la base de cifras oficiales.
a) Rasgos generales
Frente a un panorama en el que la mayor parte de las economías de la región están en situación de relativo estancamiento o crecen a tasas bajas, las autoridades monetarias de varios países latinoamericanos y caribeños han puesto mayor énfasis en la reducción de las tasas de interés bajo su control, para apoyar la recuperación económica. En el 2003 esto ha sido posible, incluso en aquellos países que, enfrentados a presiones en el mercado cambiario en el año anterior, respondieron con incrementos de las tasas de interés. Sin embargo, hay excepciones. Se trata de las economías en las que existían factores que dificultaron la adopción de políticas monetarias expansivas en el 2003, sobre todo Brasil y los países del Caribe de habla inglesa. Asimismo, algunos países, como México y Colombia, han oscilado entre el objetivo de apoyar la reactivación de sus economías y el peligro de no poder cumplir sus metas de inflación.
El establecimiento de metas de inflación se ha convertido en el régimen preferente de política monetaria en la región y ha sido adoptado en la mayoría de los
países cuya economía ofrecía condiciones que permitían hacerlo. En estos casos, la actuación de la autoridad monetaria ha privilegiado la utilización de una tasa de interés de intervención como mecanismo operativo. El comportamiento de las tasas de interés bajo el control más directo de la autoridad monetaria confirma, en general, la intención reactivadora de los bancos centrales. El resultado en términos de la expansión del crédito y los agregados monetarios tiene un patrón más complejo, que depende de una serie de factores, entre los que destacan el grado de endeudamiento del sector privado, sus anticipaciones respecto de la evolución de la demanda y la rentabilidad, la percepción de la banca del riesgo de aumentar sus préstamos a este sector y la confianza en las perspectivas económicas y políticas.
Para analizar la política de tasas de interés de las autoridades monetarias, en el gráfico II.30 se presentan las tasas interbancarias, las tasas pasivas y activas, el
margen (spread) y la tasa de inflación,
desestacionalizadas y suavizadas, para 12 países, desde comienzos del 2001 hasta la última fecha disponible (en algunos no opera la tasa interbancaria).55 El análisis se
55 Para suavizar las series temporales se utilizó el filtro de Hodrick-Prescott, escogiendo un parámetro mediante el cual la curva suavizada sigue estrechamente las fluctuaciones de la serie original (l=10).
complementa con información adicional sobre las condiciones en que ha debido desenvolverse la política monetaria en los diferentes países.
Un apropiado control de la tasa de interés como instrumento de política aplicado por la autoridad monetaria se traduce en un efecto importante y relativamente inmediato sobre las tasas pasivas, que se
transmite también a las activas. Así ocurre en Chile, donde los movimientos de la tasa interbancaria se reflejan en cambios casi inmediatos e iguales de la tasa pasiva, de manera que la trayectoria de ambas series casi no puede separarse, en tanto que la tasa activa sigue la trayectoria de las anteriores, con un margen alto, pero prácticamente constante.
Gráfico II.30
TASAS DE INTERÉS NOMINAL DE TENDENCIAa
(Porcentajes anualizados)
Inflaciónb Tasa
interbancariac Tasa pasiva
d
Tasa activa e Spread activa- pasiva ARGENTINA -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001 2002 2003 BOLIVIA -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001 2002 2003 BRASIL 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001 2002 2003 CHILE 0% 5% 10% 15% 20% 2001 2002 2003 COLOMBIA 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001 2002 2003 COSTA RICA f 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001 2002 2003
Gráfico II.30 (conclusión)
Fuente: CEPAL, estimación sobre la base de cifras oficiales.
a Series desestacionalizadas (X-12) y suavizadas según filtro de Hodrick-Prescott (l = 10). b Inflación mensual de tendencia, anualizada.
c Tasa interbancaria, en todos los casos a un día, con la excepción de México (tasa de interés interbancaria de equilibrio,
TIIE, a 28 días), porcentaje anual nominal.
d Tasas pasivas para operaciones hasta 90 días, con excepción de Argentina, Chile, Guatemala y México.
e Tasas activas preferenciales (prime) a 30 días, excepto en los casos de Bolivia, Brasil, Chile, Venezuela y Guatemala. f No incluye la serie de la tasa de interés interbancaria.
ECUADORf 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2001 2002 2003 GUATEMALAf 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001 2002 2003 MÉXICO 0% 5% 10% 15% 20% 2001 2002 2003 PERÚ -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001 2002 2003 REPÚBLICA DOMINICANAf 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001 2002 2003 VENEZUELA 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001 2002 2003
b) Los casos nacionales
El análisis permite distinguir varios grupos de países. El primero está integrado por los miembros del Mercosur, que enfrentaron períodos muy críticos a fines del 2001 y en el 2002, y cuyos comportamientos posteriores a la crisis han sido diferentes.
En Brasil, la devaluación y el alza de los precios se aceleraron (a partir de niveles iniciales muy bajos) durante el segundo semestre del 2002, ante la proximidad de las elecciones presidenciales y la incertidumbre que estas provocaban a nivel nacional e internacional. La tasa de interés de referencia (Selic) aumentó del 18% en septiembre del 2002 al 26% en febrero del 2003. Esto indujo un incremento de las tasas pasivas y activas, con un diferencial entre ambas bastante estable (véase el gráfico II.30). Este proceso ha continuado en el 2003. El real se ha venido apreciando en el año en curso y la inflación ha cedido paulatinamente, después de llegar a su punto más alto a fines del 2002, lo que eleva las tasas de interés real. Finalmente, la política monetaria empezó a distenderse en julio, cuando se rebajó la tasa de interés Selic al 24,5%. En el acuerdo de crédito suscrito con el Fondo Monetario (en septiembre del 2002) se contemplaba una meta de inflación del 6,5% anual para diciembre de ese año, que no pudo cumplirse. En enero del 2003, una vez que asumió el nuevo gobierno, se ajustó el objetivo de inflación al 8,5% anual para 2003, considerando que “otras trayectorias con una reducción más pronunciada de la inflación implican una pérdida excesiva de crecimiento en la producción”.56
En Argentina, la pérdida de depósitos bancarios y la fuga de capitales llevaron a un aumento considerable de las tasas interbancarias desde mediados del 2001, con anterioridad al abandono formal del régimen de convertibilidad. En diciembre del 2001, la incapacidad para frenar la sangría de depósitos bancarios y reservas internacionales obligó a restringir estrictamente el retiro de fondos del sistema bancario (el “corralito”). A principios del 2002, los depósitos en dólares fueron convertidos a pesos y se reprogramaron sus vencimientos (lo que dio origen al “corralón”). Sin embargo, continuó saliendo un importante caudal de depósitos por la vía de reclamos judiciales, lo que condujo a que el Banco Central otorgara cuantiosos redescuentos al sistema bancario y se mantuviera la presión sobre el mercado cambiario. A partir del segundo trimestre del 2002, las tensiones en el frente monetario se atenuaron. El Banco Central emitió letras a altas tasas de interés que reintrodujeron una demanda de activos financieros en
pesos, en tanto que las intervenciones en el mercado cambiario y el alto superávit comercial lograron frenar la depreciación de la moneda. La tasa de interés interbancaria alcanzó su punto más alto en el segundo trimestre del 2002, unos meses antes de que llegaran a su máximo las tasas pasivas y activas. Estas últimas ascendieron al 80% anual para deudores de primera línea. A partir de ese momento, tanto las tasas de interés como la inflación iniciaron un descenso que las ha llevado, a mediados del 2003, a niveles similares, e incluso más bajos, que los registrados a comienzos del 2001.
La progresiva normalización en las áreas monetaria y cambiaria permitió que, a finales del 2002, se pudiera eliminar el “corralito” y, luego, liberar los depósitos reprogramados. En el primer semestre del 2003, el Banco Central aumentó sus reservas internacionales para evitar una apreciación excesiva de la moneda respecto del dólar, a la vez que, como contrapartida, emitió una cantidad apreciable de moneda. En junio del 2003, el Banco Central revisó el programa monetario, tomando en cuenta que la expansión monetaria ocurrida durante el año no había incidido en los precios. Para el 2003 en su conjunto se ha acotado un rango entre el 20% y el 35% para el crecimiento de la base monetaria. El Banco Central continuó reduciendo las tasas de interés de sus letras, que pasaron del 20% en abril del 2003 al 6% en junio. No obstante, la situación de los bancos y de sus deudores determinó una reducción del 12,2% del crédito al sector privado hasta junio del 2003, después de una baja del 37% en el 2002. Para el gobierno que asumió en mayo del 2003, los problemas más importantes que quedan por resolver son la recuperación de la solvencia del sistema financiero, el restablecimiento del sistema de créditos y el tratamiento de la deuda. Al respecto, está planteada la posibilidad de un acuerdo a mediano plazo con el Fondo Monetario.
La exposición de la economía de Uruguay al riesgo financiero de Argentina llevó a que, durante los primeros siete meses del 2002, los depósitos en moneda extranjera, de los que casi un 60% pertenecía a no residentes, disminuyeran un 45%. A fines de junio del 2002, el régimen cambiario colapsó, provocando una crisis en el sector financiero que culminó con la suspensión de actividades de varios bancos. En este contexto, se recurrió a un programa acordado con el Fondo Monetario, que incluía la constitución de un Fondo de Estabilidad del Sistema Bancario, en tanto que el Departamento del Tesoro de Estados Unidos otorgó un crédito puente por un monto similar al del programa. 56 Carta abierta del Gobernador del Banco Central de Brasil, Henrique de Campos Meirrelles, al Ministro de Finanzas, Antonio Palocci
Después de que se introdujo la libre flotación, se emitieron letras en moneda nacional a elevadas tasas de interés, con el fin de mantener una expansión monetaria acorde con el objetivo de inflación. En el último trimestre del 2002, la corrida bancaria se detuvo. En el 2003 han bajado las tasas de interés en moneda nacional y tanto la devaluación de la moneda como la tasa de inflación se han desacelerado en forma notable. En mayo, el gobierno realizó exitosamente un canje de deuda.
Paraguay también sufrió a causa de la crisis desencadenada en Argentina. El guaraní se depreció un 34% en el 2002 y la inflación aumentó al 14,6%. Las tasas de interés de la política monetaria ascendieron considerablemente, del 21% a fines del 2001 a un promedio del 30% en el tercer trimestre, aunque en los meses siguientes bajaron, hasta llegar al 12% en junio del 2003. En el primer semestre del 2002 se produjo una pérdida de depósitos en moneda extranjera que alcanzó al 33%. En el 2002, el crédito al sector privado declinó un 13% en términos reales. Uno de los bancos de mayor envergadura entró en proceso de liquidación a raíz de pérdidas sufridas en Argentina, lo que repercutió en el resto del sistema financiero. El índice promedio de morosidad se ha acercado al 20% y en los primeros meses del 2003 se cerraron tres bancos y una financiera. Como no se pudo avanzar en la negociación de un acuerdo con el Fondo Monetario, el acceso al crédito externo se dificultó y condujo al aplazamiento de pagos de la deuda, incluso de la que se tiene con organismos multilaterales.
En el segundo grupo –Chile, Colombia, México y Perú– los países no experimentaron crisis como las antes reseñadas y sus tasas de inflación fueron de solo un dígito. Los integrantes de este grupo tienen sistemas cambiarios de libre flotación y metas inflacionarias. En Chile y en Perú, esas metas se cumplieron, pero no así en México y Colombia. En todos ellos, las variaciones anuales del tipo de cambio con respecto al dólar estadounidense fueron relativamente moderadas y superiores a las del alza de los precios al consumidor. En México y Colombia, las políticas monetarias parecen haber oscilado entre el objetivo de apoyar una reactivación económica y el de cumplir la meta de inflación.
Para reducir el estancamiento de la producción, México bajó las tasas de interés en el 2001 y, más moderadamente, en los nueve primeros meses del 2002.
Esto se hizo en el contexto de la recesión que se inició en Estados Unidos en el 2001, la prolongada apreciación del peso mexicano y el aumento de las remuneraciones por encima de la inflación. A partir de abril del 2002, la tasa de interés interbancaria de equilibrio (TIIE) se redujo entre uno y dos puntos porcentuales hasta el mes de septiembre, cuando volvió a los niveles anteriores, en torno al 9%. En el 2002, por primera vez en cuatro años, se sobrepasó la meta de inflación del 4,5%, situándose la tasa efectiva en un 5,7%. En dos oportunidades durante el segundo semestre del 2002 y en tres en el primer trimestre del 2003, el Banco de México intensificó la restricción monetaria (mediante un incremento del “corto” de 300 millones de pesos a 700 millones).57 Tal restricción tuvo
por objeto atenuar la disminución de las tasas de interés provocada por la mejoría de la percepción del riesgo país de México.
Las tasas de interés aumentaron hasta mediados de abril del 2003, bajaron a partir de ese mes, al revaluarse nuevamente el peso y reducirse la inflación, y la TIIE llegó al 5,5% a finales de junio. La meta de inflación para 2003 es del 3%, pero las autoridades estiman que el crecimiento será más débil que el proyectado inicialmente. Las oscilaciones de la política monetaria parecen explicarse por el conflicto entre el deseo de apoyar la reactivación y el peligro de incumplir las metas de inflación.
En Colombia, la política monetaria fue expansiva en el 2001 y 2002, hasta que se produjo la crisis regional del tercer trimestre, lo que mantuvo constantes las tasas de interés. La depreciación de la moneda nacional alcanzó al 22% en el año y la tasa de inflación, al 7,1%, sobrepasando la meta del 6%. Este ritmo de aumento de los precios determinó que las tasas de intervención se incrementaran en cien puntos básicos en enero y, luego, en abril del 2003. En enero, Colombia renovó por dos años un programa con el Fondo Monetario Internacional. En junio del 2003, la inflación anual se ubicaba en el 7,2%, lo que hacía temer que tampoco se pudiera cumplir con la meta inflacionaria del año, fijada en un 5,5%. En el 2003, la política monetaria de Colombia perdió su carácter expansivo debido a la preocupación por cumplir la meta de inflación.
En Chile, la prioridad de la política monetaria ha sido dar impulso a la demanda interna y, por tanto, ha tenido un carácter sostenidamente expansivo. La tasa
57 Se denomina “corto” al saldo meta establecido por la autoridad monetaria para las cuentas corrientes que la banca financiera mantiene en el Banco de México. Como indicador de intenciones de política monetaria, un mayor saldo positivo en estas cuentas indica una restricción monetaria. En abril del 2003, el sistema de referencia para el cálculo del “corto” se cambió de saldos acumulados a saldos diarios. En consecuencia, según el nuevo sistema, los 700 millones, se transformaron en 25 millones, monto que se ha mantenido invariable hasta finales de junio.
de interés de la política monetaria se redujo en seis oportunidades de enero a agosto del 2002, a lo que se sumó una disminución adicional en enero del 2003. Desde entonces, se ha mantenido en el nivel históricamente bajo del 2,75%. La transmisión de dichas rebajas a las operaciones de mercado fue débil durante un lapso considerable, pero habría mejorado recientemente, a juzgar por el aumento del 9% de las colocaciones del sistema financiero en los 12 meses anteriores a junio del 2003.
Perú adoptó una política monetaria expansiva en el 2001, luego de cuatro años de estancamiento de la actividad económica. Esta política continuó en el 2002 y 2003, exceptuando los meses posteriores a septiembre del 2002, cuando la volatilidad cambiaria provocada por las crisis regionales llevó a las autoridades a incrementar la tasa interbancaria e intervenir en defensa del tipo de cambio. Superada esta situación, las tasas de interés bajaron nuevamente, manteniéndose en un 3,8% en el primer semestre del 2003. Sin embargo, el crédito del sistema bancario al sector privado siguió estancado y, en los primeros meses del 2003, llegó a mostrar tasas interanuales negativas. Durante el período 2002-2003, Perú se ha atenido a las políticas acordadas en el marco del programa con el Fondo Monetario Internacional. La inflación en el 2002 se situó en un 1,5%, tasa igual al piso de la banda establecida. Para el 2003 se fijó la misma meta de inflación que año anterior, entre el 2,5% y el 1,5%.
Venezuela, República Dominicana, Bolivia y Haití constituyen el tercer grupo. Las crisis en estos países han tenido peculiaridades propias. En Venezuela, a raíz de la reducción de los ingresos petroleros y la aceleración de la salida de capitales, el gobierno abandonó el régimen de bandas cambiarias para adoptar, en febrero del 2002, un sistema de libre flotación con oferta de divisas controlada por la autoridad monetaria. La consecuente depreciación de la tasa de cambio nominal y el aumento de la inflación (del 12% en el 2001 al 31% en el 2002) llevaron a que, en febrero del 2003, se estableciera un tipo de cambio fijo, con control de cambios. En el 2002, los esfuerzos de la política monetaria por defender el régimen cambiario mediante alzas de los tipos de interés resultaron infructuosos. El abandono de la banda cambiaria permitió una reducción importante de las tasas de interés. No obstante, estas volvieron a subir debido a la agudización de los conflictos políticos a fines de ese año, cuando también recrudeció la fuga de capitales. Posteriormente, la restricción de la oferta de divisas al sector privado bajo el nuevo régimen ha disminuido la salida de capitales y facilitado un importante descenso de las tasas de interés, así como un aumento de las reservas internacionales (véase el gráfico II.30). Sin
embargo, la incertidumbre generalizada ha impedido que el menor costo del crédito se refleje en una expansión de su volumen.
En el 2002, República Dominicana registró un aumento de la inflación, que se duplicó, una gran devaluación de la moneda y una importante salida de capitales. Esto determinó que las tasas de interés subieran considerablemente en el 2002, llegando a niveles que se han mantenido en el 2003. El Pacto por la Estabilidad y el Desarrollo Económico firmado por el gobierno y el sector empresarial a fines del 2002 tuvo por objeto prolongar la austeridad fiscal y monetaria en el primer semestre del 2003. Los ajustes más relevantes se produjeron en el ámbito cambiario y el de las tasas de interés en moneda nacional. Simultáneamente, se aceleró el proceso de dolarización de las operaciones bancarias. En mayo, la declaración de insolvencia de uno de los principales bancos privados introdujo un nuevo factor negativo para el manejo de la economía, lo que obligó al Banco Central a inyectar un gran volumen de liquidez e implicará un gasto público complementario. A mediados del 2003 persistía la presión sobre el mercado cambiario y los precios internos. El Banco Central ha debido inyectar liquidez al sistema bancario y, al mismo tiempo, tratar de absorberla con certificados de inversión a tasas de interés elevadas.
Bolivia sufrió dos episodios de corridas bancarias, vinculados a hechos políticos, en junio del 2002 y febrero del 2003. Los retiros se propagaron a las instituciones financieras de todas las categorías e incrementaron la vulnerabilidad de un sistema financiero altamente dolarizado. El Banco Central debió satisfacer las necesidades de liquidez, elevar las tasas de interés durante el año 2002 y acelerar la depreciación nominal con respecto al dólar bajo el régimen cambiario de paridad móvil (crawling peg). Las tasas de interés nominales en dólares retomaron una tendencia decreciente en los primeros meses del 2003. En abril de